国有資本がサービス産業の発展に向けた長期資本、忍耐資本、戦略資本となるよう後押しするため、上海市国資委（国有資産監督管理委員会）はこのほど、『市国資委監督企業の私募株式（プライベート・エクイティ）投資ファンドの高品質な発展をさらに推進するための指導意見』（略称『指導意見』）を公表し、「強い方向づけ」「能力の向上」「優れたメカニズム」の3つの側面から、16条の業務上の取り組み（略称「16条」）を打ち出しました。その中でも、管理費の支払いの差別化、国資によるリード投資の推奨、価格設定を市況に合わせること、投資決定（投決）メカニズムの最適化など、複数の措置は、省・市レベルの国資監督文書としては初めて明確に提起されています。4月7日、上海市国資委は『指導意見』について政策解説を行いました。紹介によれば、『指導意見』は、これまでに打ち出された『市国資委監督企業の私募株式（プライベート・エクイティ）投資ファンド業務管理弁法』（略称『ファンド管理弁法』）および『市国資委監督企業の私募株式（プライベート・エクイティ）投資ファンドの考課評価および職務上の責任免除の試行弁法』と相互に支え、相互に有機的に連結する、「三位一体」によるサービス・ファンドの高品質な発展を促す監督制度体系を形成しています。これに続き、上海市の「2+3+6+6」近代的な産業体系の構築に関する配置要請に沿って、上海市国資委は、各区の主導産業を軸に、市と区の協働を一層深化させ、位置づけが明確で機能が相互補完的なファンド集積（ファンド・クラスター）を構築します。そして、社会資本が、企業の全ライフサイクルにわたる発展を支えるためのリレー式の協働メカニズムを共同で構築するよう誘導します。第一に、起業投資ファンドの発起設立を奨励し、投資を早期・小規模・長期・ハードテクノロジーに重点的に行います。第二に、私募株式二次市場ファンド（S基金）や、M&Aファンドなどの組成の強化に取り組み、ファンドのマトリクスを整備します。第三に、リーディング企業が企業リスク投資ファンド（CVC基金）を設立する形で、科創（科学技術イノベーション）プロジェクトの孵化（ふか）を計画・実行できるよう支援します。復旦大学経済学院の教授、張晖明（チャン・ホイミン）氏は、上海証券報の記者に対し、「16条」は、上海が現在、国有資本の配置の最適化、国有資本の投資構造の調整など、国資国有企業改革を積極的に推進するうえでの重要な取り組みであり、市場メカニズムを発揮し、国資ファンドによる誘導効果を拡大し、株式投資ファンドの活力を解放し、市場の生態系を整備することに資するほか、国有資本の保有ストックに基づく既存の能力を土台に、新たな質的生産力を積極的に育成することにつながります」と述べました。**市場化による突破の度合いが最大の主線**『指導意見』は、私募株式投資ファンド業界の特徴にしっかり焦点を当て、核心となる発展の指針を明確化しています。すなわち、第一に市場化であり、ファンドの長期性、高リスク、利害の一致（人に基づく）という業界の特性属性に従い、資金調達（募）、投資（投）、運用（管）、退出（退）の各段階を、業界で通用するルールと連携させていきます。第二に法治化であり、ファンドの出資者、運用者、監督側の権限と責任の境界を整理し、各主体が法律に基づいて権利を行使し、権限と責任を一致させるよう推進します。第三に専門化であり、専門的な運用チームを育成・誘致して、国資ファンドのリード投資における価格決定能力を高め、ファンドの全ライフサイクルにわたる運用水準を向上させます。ファンドの核心となる運用段階をめぐって、『指導意見』は的を絞った措置を打ち出し、行き詰まりを解消し、プロセスを最適化して、資金調達（募）・投資（投）・運用（管）・退出（退）の能力向上を図ります。その中で、上海はファンド配置を整備すべきだとしています。各種の資本の連動を強化し、各区の主導産業を軸に市と区の協働を深化させ、位置づけが明確で機能が相互補完的なファンド集積を構築します。監督企業による起業投資ファンドの発起設立を奨励し、投資を早期・小規模・長期・ハードテクノロジーに重点的に行います。リーディング企業による企業リスク投資ファンドの設立を奨励し、イノベーション・チェーンに沿って科創プロジェクトの孵化を計画します。投中嘉川は、「16条」が指しているのは実際には同じ一つのことだと考えています。すなわち、国資機関が市場化された方法でエコシステムを構築し、資本を配分し、人材を引きとめ、産業を発展させることです。そして、市場化は分量としても最も重く、突破のための推進力が最大の主線です。そこでは、私募株式投資ファンドの長期性、高リスク、利害の一致（人に基づく）という業界の特徴に従い、市場化によるインセンティブと制約メカニズムを整備し、国資ファンドの募投管退（資金調達・投資・運用・退出）の各段階を市場で通用するルールと連携させることが明確にされています。「これは、国資ファンドの監督は、もはや従来の国資監督の考え方や手法を単純に当てはめることができず、私募株式投資ファンドの業界発展の法則を尊重し、一次市場で通用するルールに適応できる運用方式を制定すべきだ、ということを意味します」としています。**S口数譲渡の取引市場を育成・拡大**退出の面で、上海市国資委の関係者は、流動性に対するディスカウント（流動性割引）があるため、市場におけるファンド持分の譲渡取引価格は帳簿価額より低いことが多い一方、既存の評価モデルでは流動性ディスカウントを十分に反映できず、市場にも一定の公開取引データがないため、国資LPがディスカウント取引を決めにくく、積極的に退出するためのチャネルが制限されていると分析しています。現在の国資ファンドが退出過程で直面する難点に対し、『指導意見』は次の措置を提起しています。一つ目は、私募ファンドのS市場を共同で構築し、S市場のエコシステム体系を整備することです。『指導意見』は、上海股交中心（上海株式取引所・債券市場取引中心）が、中国証券監督管理委員会の許可を受けた地域レベルのファンド持分譲渡取引プラットフォームとしての位置づけを土台に、ファンド持分の評価システムを最適化・改善し、S基金の取引データを定期的に公表して、価格発見、コンプライアンス確保、取引マッチング、エコシステムの共建などの機能を強化し、評価の科学性と信頼性を高め、S口数譲渡の取引市場を育成・拡大することを提案しています。二つ目は、評価と価格調整（値付け改定）メカニズムを最適化し、持分譲渡に関する意思決定の効率を高めることです。『指導意見』は、監督企業がファンド持分を譲渡する場合、または株式会社型ファンドが既に投資した企業の株式を譲渡する場合において、第三者機関が案件の状況、比較可能な市場事例、資産の流動性などの要素に基づいて作成した評価レポートを根拠に、合理的に価格調整の幅を決定し、国資の権益を維持し、退出効率を高められることを明確化しています。さらに今後、監督企業が国有ファンド持分譲渡の計画を承認する際には、後続として、意向ある譲受人が募集で確保できない場合に認める段階的な価格調整の幅と下限を、同時に承認できるようにし、取引効率を高めます。トラッキング投資（跟投）や超過収益の分配は、市場化されたファンドで一般的に採用されるインセンティブと制約のメカニズムです。市場化ファンドとの連接をさらに強めるため、『指導意見』はインセンティブと制約メカニズムの最適化を提起しています。ファンドにトラッキング投資メカニズムの実施を奨励し、基金の運用管理チームが、従業員トラッキング投資プラットフォーム（SLP）持分またはGP持分を保有することでトラッキング投資収益および超過収益の分配を得られるよう支援し、チームの積極性を引き出し、責任・権利・利益を一致させることを実現します。**階層・分類型のファンド監督体系を構築**上海市国資委の関係者は、市場化された運用の効率をさらに高めるため、『指導意見』が『ファンド管理弁法』を土台に整備・補充を行い、ファンド設立、資産評価、投資意思決定など、ファンド運営の全プロセスに焦点を当てて、科学的な権限付与と権限移譲を行い、分層分類型のファンド監督体系を整え、構築していくと述べました。例えば、ファンド設立および資金募集の手続きを簡素化する面では、『指導意見』は、監督企業が発起設立はするが出資しないという特殊な状況を対象に、実施後の届出要件を明確にし、各監督企業が統括的な管理を担うとしています。監督企業が主業の範囲内で単一の対象に向けて専門ファンドを発起設立する場合、『指導意見』は、引受・出資の割合（出資約束比率）を緩和できること、また監督企業が内部設立の手続を適切に簡素化することを支援すると明確化しています。加えて、『指導意見』は、分層分類による監督の基本原則に従い、監督企業が各階層の企業がファンドを発起設立する、または投資に参加する際の意思決定権限を明確にすべきことを強調し、科学的に権限を付与して権限移譲を行い、操作プロセスを規範化すべきだとしています。「私たちはさらに調査を行い、市場において国資LPに一定の『GP化』の傾向があることを見つけました。すなわち、投資決定会議の委員指名を取り付けることで自己の権益を確保し、また、議決の大部分は『機関票（機関による投票）』方式で行われており、ある程度投資決定の効率に影響を及ぼしています」と、上記の関係者は述べました。そのため、『指導意見』は次のように提起しています。監督企業は、投資決定会議のオブザーバーや顧問委員会の委員などを派遣する方法により、情報を知る権利と監督権を確保できます。投資決定会議の委員の指名がどうしても必要な場合は、職務を遂行でき、投資決定の水準向上に資する人材を指名し、その者が授権の範囲内で独立して投資決定に関する意見を表明できるよう支援します（すなわち「個人票」）。同時に、国資ファンドが必要に応じて一定割合の業界専門家を投資決定会議の委員として招聘することをさらに奨励し、投資決定の専門性を高めます。
上海の国有資本基金「16条」が発表 力塑「長期の忍耐強い戦略資本」
国有資本がサービス産業の発展に向けた長期資本、忍耐資本、戦略資本となるよう後押しするため、上海市国資委（国有資産監督管理委員会）はこのほど、『市国資委監督企業の私募株式（プライベート・エクイティ）投資ファンドの高品質な発展をさらに推進するための指導意見』（略称『指導意見』）を公表し、「強い方向づけ」「能力の向上」「優れたメカニズム」の3つの側面から、16条の業務上の取り組み（略称「16条」）を打ち出しました。その中でも、管理費の支払いの差別化、国資によるリード投資の推奨、価格設定を市況に合わせること、投資決定（投決）メカニズムの最適化など、複数の措置は、省・市レベルの国資監督文書としては初めて明確に提起されています。
4月7日、上海市国資委は『指導意見』について政策解説を行いました。紹介によれば、『指導意見』は、これまでに打ち出された『市国資委監督企業の私募株式（プライベート・エクイティ）投資ファンド業務管理弁法』（略称『ファンド管理弁法』）および『市国資委監督企業の私募株式（プライベート・エクイティ）投資ファンドの考課評価および職務上の責任免除の試行弁法』と相互に支え、相互に有機的に連結する、「三位一体」によるサービス・ファンドの高品質な発展を促す監督制度体系を形成しています。
これに続き、上海市の「2+3+6+6」近代的な産業体系の構築に関する配置要請に沿って、上海市国資委は、各区の主導産業を軸に、市と区の協働を一層深化させ、位置づけが明確で機能が相互補完的なファンド集積（ファンド・クラスター）を構築します。そして、社会資本が、企業の全ライフサイクルにわたる発展を支えるためのリレー式の協働メカニズムを共同で構築するよう誘導します。第一に、起業投資ファンドの発起設立を奨励し、投資を早期・小規模・長期・ハードテクノロジーに重点的に行います。第二に、私募株式二次市場ファンド（S基金）や、M&Aファンドなどの組成の強化に取り組み、ファンドのマトリクスを整備します。第三に、リーディング企業が企業リスク投資ファンド（CVC基金）を設立する形で、科創（科学技術イノベーション）プロジェクトの孵化（ふか）を計画・実行できるよう支援します。
復旦大学経済学院の教授、張晖明（チャン・ホイミン）氏は、上海証券報の記者に対し、「16条」は、上海が現在、国有資本の配置の最適化、国有資本の投資構造の調整など、国資国有企業改革を積極的に推進するうえでの重要な取り組みであり、市場メカニズムを発揮し、国資ファンドによる誘導効果を拡大し、株式投資ファンドの活力を解放し、市場の生態系を整備することに資するほか、国有資本の保有ストックに基づく既存の能力を土台に、新たな質的生産力を積極的に育成することにつながります」と述べました。
市場化による突破の度合いが最大の主線
『指導意見』は、私募株式投資ファンド業界の特徴にしっかり焦点を当て、核心となる発展の指針を明確化しています。すなわち、第一に市場化であり、ファンドの長期性、高リスク、利害の一致（人に基づく）という業界の特性属性に従い、資金調達（募）、投資（投）、運用（管）、退出（退）の各段階を、業界で通用するルールと連携させていきます。第二に法治化であり、ファンドの出資者、運用者、監督側の権限と責任の境界を整理し、各主体が法律に基づいて権利を行使し、権限と責任を一致させるよう推進します。第三に専門化であり、専門的な運用チームを育成・誘致して、国資ファンドのリード投資における価格決定能力を高め、ファンドの全ライフサイクルにわたる運用水準を向上させます。
ファンドの核心となる運用段階をめぐって、『指導意見』は的を絞った措置を打ち出し、行き詰まりを解消し、プロセスを最適化して、資金調達（募）・投資（投）・運用（管）・退出（退）の能力向上を図ります。その中で、上海はファンド配置を整備すべきだとしています。各種の資本の連動を強化し、各区の主導産業を軸に市と区の協働を深化させ、位置づけが明確で機能が相互補完的なファンド集積を構築します。監督企業による起業投資ファンドの発起設立を奨励し、投資を早期・小規模・長期・ハードテクノロジーに重点的に行います。リーディング企業による企業リスク投資ファンドの設立を奨励し、イノベーション・チェーンに沿って科創プロジェクトの孵化を計画します。
投中嘉川は、「16条」が指しているのは実際には同じ一つのことだと考えています。すなわち、国資機関が市場化された方法でエコシステムを構築し、資本を配分し、人材を引きとめ、産業を発展させることです。そして、市場化は分量としても最も重く、突破のための推進力が最大の主線です。そこでは、私募株式投資ファンドの長期性、高リスク、利害の一致（人に基づく）という業界の特徴に従い、市場化によるインセンティブと制約メカニズムを整備し、国資ファンドの募投管退（資金調達・投資・運用・退出）の各段階を市場で通用するルールと連携させることが明確にされています。「これは、国資ファンドの監督は、もはや従来の国資監督の考え方や手法を単純に当てはめることができず、私募株式投資ファンドの業界発展の法則を尊重し、一次市場で通用するルールに適応できる運用方式を制定すべきだ、ということを意味します」としています。
S口数譲渡の取引市場を育成・拡大
退出の面で、上海市国資委の関係者は、流動性に対するディスカウント（流動性割引）があるため、市場におけるファンド持分の譲渡取引価格は帳簿価額より低いことが多い一方、既存の評価モデルでは流動性ディスカウントを十分に反映できず、市場にも一定の公開取引データがないため、国資LPがディスカウント取引を決めにくく、積極的に退出するためのチャネルが制限されていると分析しています。現在の国資ファンドが退出過程で直面する難点に対し、『指導意見』は次の措置を提起しています。
一つ目は、私募ファンドのS市場を共同で構築し、S市場のエコシステム体系を整備することです。『指導意見』は、上海股交中心（上海株式取引所・債券市場取引中心）が、中国証券監督管理委員会の許可を受けた地域レベルのファンド持分譲渡取引プラットフォームとしての位置づけを土台に、ファンド持分の評価システムを最適化・改善し、S基金の取引データを定期的に公表して、価格発見、コンプライアンス確保、取引マッチング、エコシステムの共建などの機能を強化し、評価の科学性と信頼性を高め、S口数譲渡の取引市場を育成・拡大することを提案しています。
二つ目は、評価と価格調整（値付け改定）メカニズムを最適化し、持分譲渡に関する意思決定の効率を高めることです。『指導意見』は、監督企業がファンド持分を譲渡する場合、または株式会社型ファンドが既に投資した企業の株式を譲渡する場合において、第三者機関が案件の状況、比較可能な市場事例、資産の流動性などの要素に基づいて作成した評価レポートを根拠に、合理的に価格調整の幅を決定し、国資の権益を維持し、退出効率を高められることを明確化しています。さらに今後、監督企業が国有ファンド持分譲渡の計画を承認する際には、後続として、意向ある譲受人が募集で確保できない場合に認める段階的な価格調整の幅と下限を、同時に承認できるようにし、取引効率を高めます。
トラッキング投資（跟投）や超過収益の分配は、市場化されたファンドで一般的に採用されるインセンティブと制約のメカニズムです。市場化ファンドとの連接をさらに強めるため、『指導意見』はインセンティブと制約メカニズムの最適化を提起しています。ファンドにトラッキング投資メカニズムの実施を奨励し、基金の運用管理チームが、従業員トラッキング投資プラットフォーム（SLP）持分またはGP持分を保有することでトラッキング投資収益および超過収益の分配を得られるよう支援し、チームの積極性を引き出し、責任・権利・利益を一致させることを実現します。
階層・分類型のファンド監督体系を構築
上海市国資委の関係者は、市場化された運用の効率をさらに高めるため、『指導意見』が『ファンド管理弁法』を土台に整備・補充を行い、ファンド設立、資産評価、投資意思決定など、ファンド運営の全プロセスに焦点を当てて、科学的な権限付与と権限移譲を行い、分層分類型のファンド監督体系を整え、構築していくと述べました。
例えば、ファンド設立および資金募集の手続きを簡素化する面では、『指導意見』は、監督企業が発起設立はするが出資しないという特殊な状況を対象に、実施後の届出要件を明確にし、各監督企業が統括的な管理を担うとしています。監督企業が主業の範囲内で単一の対象に向けて専門ファンドを発起設立する場合、『指導意見』は、引受・出資の割合（出資約束比率）を緩和できること、また監督企業が内部設立の手続を適切に簡素化することを支援すると明確化しています。加えて、『指導意見』は、分層分類による監督の基本原則に従い、監督企業が各階層の企業がファンドを発起設立する、または投資に参加する際の意思決定権限を明確にすべきことを強調し、科学的に権限を付与して権限移譲を行い、操作プロセスを規範化すべきだとしています。
「私たちはさらに調査を行い、市場において国資LPに一定の『GP化』の傾向があることを見つけました。すなわち、投資決定会議の委員指名を取り付けることで自己の権益を確保し、また、議決の大部分は『機関票（機関による投票）』方式で行われており、ある程度投資決定の効率に影響を及ぼしています」と、上記の関係者は述べました。そのため、『指導意見』は次のように提起しています。監督企業は、投資決定会議のオブザーバーや顧問委員会の委員などを派遣する方法により、情報を知る権利と監督権を確保できます。投資決定会議の委員の指名がどうしても必要な場合は、職務を遂行でき、投資決定の水準向上に資する人材を指名し、その者が授権の範囲内で独立して投資決定に関する意見を表明できるよう支援します（すなわち「個人票」）。同時に、国資ファンドが必要に応じて一定割合の業界専門家を投資決定会議の委員として招聘することをさらに奨励し、投資決定の専門性を高めます。