中信证券は、Agentアプリケーションとマルチモーダル・エコシステムの爆発的な拡大に伴い、資本支出と計算資源需要のミスマッチが起きており、世界のToken利用量は新たな加速的な成長局面に入っていると指摘している。近2年において、クラウドの産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」発展の大きな年に入る見通しだ。クラウド産業チェーンの面では、需要が価格水準を押し上げ、クラウド産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」サイクルに入っている。計算資源のレンタルの面では、優良な計算資源チップの供給がやや逼迫しており、上位の計算資源レンタル企業のポジション取りの優位性が際立っている。より高いレバレッジが、高い成長の確実性を高める。クラウド産業チェーンおよび計算資源レンタル関連の銘柄に注目することを勧める。 ### 全文如下 **コンピュータ｜計算資源のインフレが継続、クラウドと計算資源レンタルを好感** Agentアプリケーションとマルチモーダル・エコシステムの爆発的な拡大に伴い、資本支出と計算資源需要のミスマッチが起きており、世界のToken利用量は新たな加速的な成長局面に入っている。近2年において、クラウド産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」発展の大きな年に入る見通しだ。クラウド産業チェーンの面では、需要が価格水準を押し上げ、クラウド産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」サイクルに入っている。計算資源のレンタルの面では、優良な計算資源チップの供給がやや逼迫しており、上位の計算資源レンタル企業のポジション取りの優位性が際立っている。より高いレバレッジが、高い成長の確実性を高める。クラウド産業チェーンおよび計算資源レンタル関連の銘柄に注目することを勧める。 **▍**Token需要が旺盛で、近2年にクラウド産業チェーンが発展の大きな年を迎える可能性。 Agentアプリケーションとマルチモーダル・エコシステムの爆発的な拡大に伴い、世界のToken利用量は新たな加速的な成長局面に入っている。OpenRouterのデータによれば、過去1年の週次で消費されるToken数は2.1Tから24.5Tへ増加しており、2026年以降の週次Token消費は280%増加している。国内のモデル企業やクラウド・プラットフォームは相次いでCoding Planの上限枠と割引を引き下げており、智谱などのベンダーのCoding Plan製品で買い付け制限（限購）の現象が見られる。主要ベンダーの観点から見ると、各社の公告に基づけば、国内のByteDance（豆包）は2025年12月の1日平均Token消費量が63万億であり、海外の大手OpenAI（52万億）およびGoogle（65万億）とほぼ同水準にある。一方、豆包は2026年3月の1日平均Token消費量が120万億を超え、3か月の間に概ね倍増を実現している。供給サイドを見ると、各社の公告に基づけば、米国の4大CSP（Microsoft、Amazon、Google、Meta）の25/26年の資本支出合計は4002/6500億ドルであるのに対し、中国BBATの25/26年の資本支出はわずか507.16/669.71億ドルにとどまっている。過去2年間、国内の資本支出は大幅に不足していると考えられる。我々は、顕著な需給ミスマッチが示すのは、今後2年が国内クラウド産業チェーンの資本支出の「大きな年」になるということだと考える。 ▍需要が価格水準を押し上げ、クラウド産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」サイクルに入る。 1）需要サイド。各ベンダーの決算によれば、国内BBAT（Alibaba、Tencent、Baidu、ByteDance）のAI関連CapExの投入は2025年に合計507.16億ドルで、前年同期比53.8%増。2026年の計画CapEx投入は合計669.71億ドルで、前年同期比の伸びは32.1%にとどまり、将来的にCSPベンダーが資本支出をさらに上方修正する可能性が大きいとみられる。さらに、膨大なTokenの計算需要と、コンプライアンスおよび短期の資本支出のプレッシャーに直面し、大手インターネットCSPベンダーや大手モデル企業は、第三者のクラウド企業から調達する方向へ転換しており、需要の外部への波及（需要のあふれ出し）効果が顕著だ。 2）価格サイド。2月11日、Youku得が製品・サービスの価格引き上げに関する公告を発表した。主な理由は、グローバルなサプライチェーンの変動が継続して加速し、主要なハードウェア調達などの基盤インフラコストが顕著かつ構造的に上昇したためだ。3月18日、Alibaba Cloudの公式サイトによれば、世界的なAI需要の爆発とサプライチェーンの値上げにより、Alibaba CloudのAI計算資源、ストレージなどの製品の価格は最大34%引き上げられる。Youku得の値上げからAlibaba Cloudの値上げまでの流れを踏まえると、我々は、クラウド・ベンダーの値上げは当初の上流コスト上昇によって押し上げられる局面から、現在の需要によるインフレの牽引へと移行したと判断する。Token利用量が新たな加速的成長を迎え、さらにクラウド・コンピューティング全体の値上げ傾向が重なることで、「業界として量と価格がともに上昇する」という論理が、段階的に実現しつつあり、かつ高い継続性も備えていると我々は考える。 ▍優良な計算資源チップの供給はやや逼迫、上位の計算資源レンタル企業はポジション取りの優位性が際立つ。 SemiAnalysisのデータによれば、計算資源レンタルの価格は上昇傾向を示しており、2026年4月時点で海外H100のレンタル価格は5か月の間に40%上昇している。計算資源レンタル業界の現在の高い好況度は、主に国内の計算資源市場における需給ミスマッチが原因だ。すなわち、下流の大規模モデルとインターネット企業の計算資源需要が爆発的に増加している一方で、いくつかの国産のハイエンド・チップはある程度、ファウンドリの生産能力のボトルネックに制約されている。その結果、高度な計算資源チップのリソースを握る上位のレンタル企業のポジション取りの優位性が、より一層際立つ。ビジネスモデルの観点から見ると、重い資産を用いた帳尻（拡大）による自己保有の計算資源クラウド・プラットフォーム方式は、ポジション取りの優位性が際立っている： 1）一流のサプライチェーンのチャネルに依拠しており、強力なチップ確保能力を備える。協創データの公告によれば、その全額出資子会社である奥佳ソフトウェアは、NVIDIA認証パートナーであるNCP (NVIDIACloud Partner)の資格認定を有している。 2）強い資金調達能力。現在の業界の融資金利はすでに低水準まで下がっており、レバレッジ配分（配資）の比率が高く、レバレッジ効果が顕著だ。宏景科技の公告によれば、2026年3月時点で、同社の総合与信枠は人民元600億元を上回らない。 3）計算資源設備の減価償却期間が満了した後に、潜在的な残存価値の再評価が可能。総合的に、セクターの好況度と、現在の業界が徐々に市場整理（出清）へ向かい、上位へ集中する傾向を踏まえると、我々はToken利用量の新たな成長トレンドの中で、上位の計算資源レンタル企業が成長の弾力性を持つと見ている。 ▍リスク要因： Agentエコシステムの拡張速度および商業化への転換が見込みを下回るリスク、大規模モデルの技術反復が鈍化する、あるいはオープンソース・エコシステムの政策が不利な方向へ変化するリスク、国産AIチップの生産能力拡張が制限され、基盤ハードウェアのサプライチェーンが変動するリスク、業界の競争構造が悪化するリスク。 ▍投資戦略： Agentアプリケーションとマルチモーダル・エコシステムの爆発的な拡大に伴い、世界のToken利用量は新たな加速的な成長局面に入っており、近2年にクラウド産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」発展の大きな年を迎える可能性がある。クラウド産業チェーンの面では、需要が価格水準を押し上げ、クラウド産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」サイクルに入る。計算資源レンタルの面では、優良な計算資源チップの供給がやや逼迫しており、上位の計算資源レンタル企業のポジション取りの優位性が際立っている。クラウド産業チェーンおよび計算資源レンタル関連の銘柄に注目することを勧める。（出所：第一財経）
SMBCフレンド証券：クラウド産業チェーンおよび計算能力（コンピューティング）レンタル関連銘柄に注目することを推奨
中信证券は、Agentアプリケーションとマルチモーダル・エコシステムの爆発的な拡大に伴い、資本支出と計算資源需要のミスマッチが起きており、世界のToken利用量は新たな加速的な成長局面に入っていると指摘している。近2年において、クラウドの産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」発展の大きな年に入る見通しだ。クラウド産業チェーンの面では、需要が価格水準を押し上げ、クラウド産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」サイクルに入っている。計算資源のレンタルの面では、優良な計算資源チップの供給がやや逼迫しており、上位の計算資源レンタル企業のポジション取りの優位性が際立っている。より高いレバレッジが、高い成長の確実性を高める。クラウド産業チェーンおよび計算資源レンタル関連の銘柄に注目することを勧める。
全文如下
コンピュータ｜計算資源のインフレが継続、クラウドと計算資源レンタルを好感
Agentアプリケーションとマルチモーダル・エコシステムの爆発的な拡大に伴い、資本支出と計算資源需要のミスマッチが起きており、世界のToken利用量は新たな加速的な成長局面に入っている。近2年において、クラウド産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」発展の大きな年に入る見通しだ。クラウド産業チェーンの面では、需要が価格水準を押し上げ、クラウド産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」サイクルに入っている。計算資源のレンタルの面では、優良な計算資源チップの供給がやや逼迫しており、上位の計算資源レンタル企業のポジション取りの優位性が際立っている。より高いレバレッジが、高い成長の確実性を高める。クラウド産業チェーンおよび計算資源レンタル関連の銘柄に注目することを勧める。
▍Token需要が旺盛で、近2年にクラウド産業チェーンが発展の大きな年を迎える可能性。
Agentアプリケーションとマルチモーダル・エコシステムの爆発的な拡大に伴い、世界のToken利用量は新たな加速的な成長局面に入っている。OpenRouterのデータによれば、過去1年の週次で消費されるToken数は2.1Tから24.5Tへ増加しており、2026年以降の週次Token消費は280%増加している。国内のモデル企業やクラウド・プラットフォームは相次いでCoding Planの上限枠と割引を引き下げており、智谱などのベンダーのCoding Plan製品で買い付け制限（限購）の現象が見られる。主要ベンダーの観点から見ると、各社の公告に基づけば、国内のByteDance（豆包）は2025年12月の1日平均Token消費量が63万億であり、海外の大手OpenAI（52万億）およびGoogle（65万億）とほぼ同水準にある。一方、豆包は2026年3月の1日平均Token消費量が120万億を超え、3か月の間に概ね倍増を実現している。供給サイドを見ると、各社の公告に基づけば、米国の4大CSP（Microsoft、Amazon、Google、Meta）の25/26年の資本支出合計は4002/6500億ドルであるのに対し、中国BBATの25/26年の資本支出はわずか507.16/669.71億ドルにとどまっている。過去2年間、国内の資本支出は大幅に不足していると考えられる。我々は、顕著な需給ミスマッチが示すのは、今後2年が国内クラウド産業チェーンの資本支出の「大きな年」になるということだと考える。
▍需要が価格水準を押し上げ、クラウド産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」サイクルに入る。
1）需要サイド。各ベンダーの決算によれば、国内BBAT（Alibaba、Tencent、Baidu、ByteDance）のAI関連CapExの投入は2025年に合計507.16億ドルで、前年同期比53.8%増。2026年の計画CapEx投入は合計669.71億ドルで、前年同期比の伸びは32.1%にとどまり、将来的にCSPベンダーが資本支出をさらに上方修正する可能性が大きいとみられる。さらに、膨大なTokenの計算需要と、コンプライアンスおよび短期の資本支出のプレッシャーに直面し、大手インターネットCSPベンダーや大手モデル企業は、第三者のクラウド企業から調達する方向へ転換しており、需要の外部への波及（需要のあふれ出し）効果が顕著だ。
2）価格サイド。2月11日、Youku得が製品・サービスの価格引き上げに関する公告を発表した。主な理由は、グローバルなサプライチェーンの変動が継続して加速し、主要なハードウェア調達などの基盤インフラコストが顕著かつ構造的に上昇したためだ。3月18日、Alibaba Cloudの公式サイトによれば、世界的なAI需要の爆発とサプライチェーンの値上げにより、Alibaba CloudのAI計算資源、ストレージなどの製品の価格は最大34%引き上げられる。Youku得の値上げからAlibaba Cloudの値上げまでの流れを踏まえると、我々は、クラウド・ベンダーの値上げは当初の上流コスト上昇によって押し上げられる局面から、現在の需要によるインフレの牽引へと移行したと判断する。Token利用量が新たな加速的成長を迎え、さらにクラウド・コンピューティング全体の値上げ傾向が重なることで、「業界として量と価格がともに上昇する」という論理が、段階的に実現しつつあり、かつ高い継続性も備えていると我々は考える。
▍優良な計算資源チップの供給はやや逼迫、上位の計算資源レンタル企業はポジション取りの優位性が際立つ。
SemiAnalysisのデータによれば、計算資源レンタルの価格は上昇傾向を示しており、2026年4月時点で海外H100のレンタル価格は5か月の間に40%上昇している。計算資源レンタル業界の現在の高い好況度は、主に国内の計算資源市場における需給ミスマッチが原因だ。すなわち、下流の大規模モデルとインターネット企業の計算資源需要が爆発的に増加している一方で、いくつかの国産のハイエンド・チップはある程度、ファウンドリの生産能力のボトルネックに制約されている。その結果、高度な計算資源チップのリソースを握る上位のレンタル企業のポジション取りの優位性が、より一層際立つ。ビジネスモデルの観点から見ると、重い資産を用いた帳尻（拡大）による自己保有の計算資源クラウド・プラットフォーム方式は、ポジション取りの優位性が際立っている：
1）一流のサプライチェーンのチャネルに依拠しており、強力なチップ確保能力を備える。協創データの公告によれば、その全額出資子会社である奥佳ソフトウェアは、NVIDIA認証パートナーであるNCP (NVIDIACloud Partner)の資格認定を有している。
2）強い資金調達能力。現在の業界の融資金利はすでに低水準まで下がっており、レバレッジ配分（配資）の比率が高く、レバレッジ効果が顕著だ。宏景科技の公告によれば、2026年3月時点で、同社の総合与信枠は人民元600億元を上回らない。
3）計算資源設備の減価償却期間が満了した後に、潜在的な残存価値の再評価が可能。総合的に、セクターの好況度と、現在の業界が徐々に市場整理（出清）へ向かい、上位へ集中する傾向を踏まえると、我々はToken利用量の新たな成長トレンドの中で、上位の計算資源レンタル企業が成長の弾力性を持つと見ている。
▍リスク要因：
Agentエコシステムの拡張速度および商業化への転換が見込みを下回るリスク、大規模モデルの技術反復が鈍化する、あるいはオープンソース・エコシステムの政策が不利な方向へ変化するリスク、国産AIチップの生産能力拡張が制限され、基盤ハードウェアのサプライチェーンが変動するリスク、業界の競争構造が悪化するリスク。
▍投資戦略：
Agentアプリケーションとマルチモーダル・エコシステムの爆発的な拡大に伴い、世界のToken利用量は新たな加速的な成長局面に入っており、近2年にクラウド産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」発展の大きな年を迎える可能性がある。クラウド産業チェーンの面では、需要が価格水準を押し上げ、クラウド産業チェーンは「量と価格がともに上昇する」サイクルに入る。計算資源レンタルの面では、優良な計算資源チップの供給がやや逼迫しており、上位の計算資源レンタル企業のポジション取りの優位性が際立っている。クラウド産業チェーンおよび計算資源レンタル関連の銘柄に注目することを勧める。
（出所：第一財経）