美伊イ冲突の地政学的な影の影響がまだ完全に世界の市場を覆っていないうちに、AI価値の再評価に関する変革がすでに静かに進行している。この変革の中で、HALO（重資産、低淘汰率）という概念が突如として登場し、AI Disruption（人工知能の破壊）と市場の防御的な需要をつなぐ重要な結節点となっている。 先日、中信証券の海外マクロ合同チーフアナリストである李翀氏が、中国証券報の記者によるインタビューに応じた際、HALOナラティブの根底にあるロジックは、市場が「AIバブル」における軽資産・高成長への追い風から、低代替リスク資産に対する生存プレミアムの全面的な再評価へと完了したことだと述べた。電力供給のボトルネックが計算能力（算力）の無限拡大という期待を打ち破り、資産価格は、デジタル化しにくく実体の壁がある「免疫資産」に錨を下ろすよう促される。このロジックは、世界市場の分化を引き起こし、欧州の重資産セクターは粘り強さを示し、インドの人材アウトソーシングを主とする対象にはリスクが露呈した。A株・香港株は実物の希少性の枠組みに合致し、ハードな実体資産に追い風となる。同時に、投資の境界を明確にし、短期の防御的な配置を両立させつつ、AIの成長レーンに長期的に結びつく機会を柔軟に捉える必要がある。 ナラティブの根底ロジック： AIバブルから生存プレミアムの再評価へ HALOの核心的な要点は、AI技術が高速にイテレーションする背景の中で、デジタル化による代替が難しく、実体の壁を持つ資産こそが、技術による破壊への対抗としての「免疫資産」になり、市場の価格決定ロジックが「拡張可能な軽資産のナラティブ」から「建設可能で、代替が難しい実体の生産能力とネットワーク」へと移っている点にある。 「これまでのAIバブル段階のように、単純に高成長を追い求め、軽資産のロジックにのめり込むのとは異なり、HALOのナラティブは、市場が『システム的バブルの価格付け』から『構造的な分化の価格付け』の段階へ入ったことを示している」と李翀氏は考えを述べる。この転換の引き金となる要因は、AI拡張ロジックにおける現実のボトルネックが顕在化したことに由来し、その中で、マイクロソフトの経営陣による「いま算力が足りないのではなく電力が足りない」という発言が重要な転換点になっている。第1段階では、市場は算力の拡張が高度に確実であると前提し、コア資産の成長余地はほぼ直線的に外挿されるものと見なされていた。一方で、電力制約が公開で議論の焦点になったとき、拡張ロジックは無限の供給から制約のある拡張へと変わり、成長の道筋に現実的な限界が生じ始め、市場は、誰が資源のボトルネックから恩恵を受け、誰が代替の衝撃を受け、誰が生存の確実性を備えるのかを改めて評価せざるを得なくなる。 HALOの本質は、低代替リスク資産に対する一度きりの生存プレミアムの再評価、すなわち市場におけるSurvivor（生き残り）にある。このロジックは、国別の資産のパフォーマンスの中で特に顕著に見られる。李翀氏は、欧州市場はエネルギー、工業、金融、消費など重資産の比率が高く、技術イテレーションのリスクが相対的に低い産業構造のため、AIの高速成長を捉えにくいが、AI Disruptionのナラティブの背景では相対的に防御的な性質を持っていると述べた。年初にかけて世界市場がAIテーマの分化に基づき再価格付けを行った過程で、欧州の主要株価指数は強い粘り強さを示し、Survivorの価値を裏付けた。 「相対的には、高い人的資源密度のサービスとアウトソーシング属性を特徴とするインド市場は、最近のところ相対的に出遅れている」と李翀氏は率直に認める。AIがコード生成、自動化テスト、コンサルティング支援などの領域で広く活用されるにつれ、市場はますます、労働集約型のアウトソーシングサービスを中核とするインドのITビジネスモデルが、将来において需要の構造的な縮小に直面する可能性を懸念するようになっている。この分化の明確さは、HALOナラティブが単なる資産カテゴリーの入れ替わりではなく、AI時代におけるビジネスの本質の再認識であることを示している――コードが膨張し、技術イテレーションが加速する環境では、実物資産と低淘汰率のビジネスモデルこそが、むしろ希少なリソースになる。 市況のクロスマーケット波及： 分化の構図と投資境界の明確化 HALOナラティブの構造的な変化は、世界の資本市場に投じられた一粒の石のように、異なる市場や異なるセクター間で層をなす波紋を引き起こし、鮮明な分化の構図を形成する。李翀氏によれば、米国株市場では、米伊イ冲突が勃発する前に、AIインフラ、エネルギー電力、半導体装置、関連する物理リソース資産が段階的に強含みとなり、構造的な勝ち組になった。代替リスクが比較的高い一部のソフトウェア系資産は逆に相対的に上値が重く、短期のLoserになった。この分化は業界レベルにとどまらず、世界の範囲で国別資産の再価格付けをも引き起こす。 A株・香港株などの新興市場に落とし込むと、HALOナラティブの波及効果はローカライズされた特徴を示す。中信証券の研究部・戦略グループは、海外のHALO取引がAIショック下の「免疫資産」を選別することに重点が置かれるのとは異なり、中国市場の「実物の希少性」取引は「AIエクスポージャー＋供給制約＝値上げ期待」というロジックをより強調していると考えている。資源、伝統的な製造、エネルギーなどの業種は、AIショック下のSurvivorであるだけでなく、世界的なサプライチェーンの再構築と国内の景気回復の中で追加の成長動力を得る可能性が高い。また、高度な物理的依存度と高い規制、感情的な壁を持つ業種、たとえばハイエンドの白酒、トップクラスの高級品、サービス消費なども、「コード膨張、実物の希少性」という枠組みの中で価値が再評価される可能性がある。 「しかし、HALOナラティブは万能の鍵ではなく、その投資境界も同様に明確だ。HALOは構造的な勝ち組（Winner）に等しくない。単に生存の確実性に基づく防御的な配置だけでは、長期のメインストーリーにはなりにくい」と李翀氏は考える。この判断の核心的な根拠は、HALOの資産はより多くの場合、収益の安定性と低代替リスクの優位性として現れる一方、バリュエーション上昇はリスクプレミアムの低下によってもたらされるのであって、利益の加速によるのではない点にある。本当に継続的な超過収益のポテンシャルを持つ資産は、AI拡張パスの重要な節目に位置し、資源のボトルネックや技術アップグレードの方向性と深く結びつき、利益の弾力性を備えているべきだ。生存の確実性は局面ごとのプレミアムをもたらし得るが、それが自動的に持続的な成長プレミアムへと転化するわけではない。これこそがHALO市況の局面性が持つ特徴だ。 この局面性は、投資家を2つの大きな認知的な誤りに陥らせやすい、と李翀氏は説明する。1つ目は、HALO資産を長期投資の価値あるターゲット（価値標的）と同一視し、その防御的な本質を見落とすこと。2つ目は、低リスク資産へ過度に集中し、AI拡張パス上の真の勝ち組を取り逃がすこと。実際には、HALOの取引は新しい長期的な成長パラダイムというより、局面ごとのスタイルのローテーションの表れである。AIに明確な新たな方向性がない間は、HALOは注目に値する。いったんAI拡張の方向性が明確になると、資金は再び高成長へと回帰する可能性がある。このダイナミックなバランスの過程が、HALO市況の中核的な特徴を成す。 注目すべきは、李翀氏が述べるように、Winner、Survivor、Loserを区別することが、HALO市況を捉える鍵になるという点だ。これら3者はダイナミックな属性を持つ。拡張ボトルネックがどの段階にあるか、資本支出の方向性、産業チェーンの重心の変化によって、構造内部での勝敗関係が再調整される。現在の局面における勝ち組はAIインフラと資源ボトルネック関連の資産に集中しており、また、市場が安全だと見なす一部のHALO資産も、産業ロジックの進化に伴い安全属性を失う可能性がある。投資家は、ある業界を静的にSurvivorへ分類するのではなく、ダイナミックな評価フレームワークを構築する必要がある。これが、HALO市況の複雑性と魅力だ。 市場見通し： HALOのローテーションと多元的なメインテーマ構築のロジック 現時点に立って見ると、HALO市況の持続性が市場の関心の焦点になっている。本質的に言えば、HALOの取引は新しい長期成長パラダイムというより、局面ごとのスタイルのローテーションの表れにほかならない。 李翀氏は、HALOの出現は市場のリスク価格付けの成熟を裏付ける一方、生存の確実性に基づく防御的な配置だけでは長期のメインストーリーを構成しにくいと考える。真の長期メインストーリーは、やはりAI拡張パスと深く結びつき、資源のボトルネックや技術アップグレードの中で継続的な利益の弾力性を得られることが必要だ。したがって、HALO市況の持続性は、大きな程度では、AI技術のブレークスルーのタイミングとマクロ環境の変化に依存することになる。 「現在、地政学的な紛争がリスク選好を継続的に攪乱し、流動性の環境もある中で、投資戦略はSurvivorとWinnerの間でバランスを見つける必要がある。海外市場に投資する投資家にとっては、WinnerとSurvivorの2種類の資産を局面ごとに注目することが、より堅実な選択となる」と李翀氏は述べる。Winnerの資産は主に、AI拡張パスの重要な節目、すなわち資源のボトルネックと深く結びついた領域――エネルギー電力、半導体装置、AIインフラなど――に集中する。これらの資産はAI Disruptionの過程で、確実性のある成長によるリターンを得られる。一方、Survivorの資産は、重資産で低淘汰率であることを特徴とし、例えば欧州市場の伝統的な製造業、エネルギー施設、チェーン店舗などが該当する。これらの資産は、AI技術のイテレーションの中でも比較的安定を保ち、防御的な収益を提供できる。 HALOのメインライン以外にも、2026年の海外市場には注目に値する複数の投資の手がかりが存在する。これらのメインラインはHALOナラティブと相互に絡み合い、複雑なローテーション関係を形成する。李翀氏によれば、短期的には、米伊イ冲突は依然として市場に影響を与える中核的な変数であり、戦闘がはっきりと緩和されるまで、海外市場ではヘッジ（避難）とインフレ関連のメインラインに注目するのが望ましい。避難資産はHALOの中の資源系資産と部分的に重複しており、不確実性の環境下でも二重の保険を提供できる。もし戦闘が明確に緩和され、原油価格が下落し、リスク選好が高まって、世界が戦前のマクロ環境へと回帰できるなら、穏やかな回復サイクルにおける資源および順周期（景気連動）セクターに注目できる。これらのセクターは、経済回復とAI拡張という二重の追い風の恩恵を受けることになる。 A株、香港株などの新興市場にとっては、HALOナラティブの波及効果はローカルな特徴を帯びる。中信証券の研究部・戦略グループは、海外のHALO取引がAIショックの下での「免疫資産」の選別に重心を置くのとは対照的に、中国市場の「実物の希少性」取引は「AIエクスポージャー＋供給制約＝値上げ期待」のロジックをより強調すると述べた。資源、伝統的製造、エネルギーなどの業界は、AIショック下のSurvivorであるだけでなく、グローバルなサプライチェーンの再編と国内経済の回復の中で、追加の成長動力を得る可能性がある。同時に、ハイエンドの白酒、トップ級の高級品、サービス消費などのように、高い物理的依存度と高い規制、感情的な壁を持つ業界も、「コード膨張、実物の希少性」という枠組みの中で価値が再評価される可能性がある。 より長い視点から見ると、李翀氏は、HALOナラティブとAI Disruptionは対立関係ではなく、相互補完し、ダイナミックにバランスを取る2つの側面だと考えている。投資家は「どちらか一方」という二元的思考を捨て、「短期の防御＋長期の成長」の組み合わせ配置戦略を構築する必要がある。AI技術にまだ明確な新しい方向性がない間は、適切にHALO資産を配分して生存プレミアムを得る。AI拡張パスが明確になったら、速やかにポジションを調整し、Winner資産を取り込む。こうした柔軟な投資戦略は、AI技術のイテレーションがもたらす不確実性リスクを回避できるだけでなく、AIの発展がもたらす長期の成長機会も捉えられる。現在の複雑な市場環境への理性的な選択である。（出所：中国証券報）
中信証券の李 翀氏：AIの新たな方向性がまだ不明なとき、HALOに注目する価値がある
美伊イ冲突の地政学的な影の影響がまだ完全に世界の市場を覆っていないうちに、AI価値の再評価に関する変革がすでに静かに進行している。この変革の中で、HALO（重資産、低淘汰率）という概念が突如として登場し、AI Disruption（人工知能の破壊）と市場の防御的な需要をつなぐ重要な結節点となっている。
先日、中信証券の海外マクロ合同チーフアナリストである李翀氏が、中国証券報の記者によるインタビューに応じた際、HALOナラティブの根底にあるロジックは、市場が「AIバブル」における軽資産・高成長への追い風から、低代替リスク資産に対する生存プレミアムの全面的な再評価へと完了したことだと述べた。電力供給のボトルネックが計算能力（算力）の無限拡大という期待を打ち破り、資産価格は、デジタル化しにくく実体の壁がある「免疫資産」に錨を下ろすよう促される。このロジックは、世界市場の分化を引き起こし、欧州の重資産セクターは粘り強さを示し、インドの人材アウトソーシングを主とする対象にはリスクが露呈した。A株・香港株は実物の希少性の枠組みに合致し、ハードな実体資産に追い風となる。同時に、投資の境界を明確にし、短期の防御的な配置を両立させつつ、AIの成長レーンに長期的に結びつく機会を柔軟に捉える必要がある。
ナラティブの根底ロジック：
AIバブルから生存プレミアムの再評価へ
HALOの核心的な要点は、AI技術が高速にイテレーションする背景の中で、デジタル化による代替が難しく、実体の壁を持つ資産こそが、技術による破壊への対抗としての「免疫資産」になり、市場の価格決定ロジックが「拡張可能な軽資産のナラティブ」から「建設可能で、代替が難しい実体の生産能力とネットワーク」へと移っている点にある。
「これまでのAIバブル段階のように、単純に高成長を追い求め、軽資産のロジックにのめり込むのとは異なり、HALOのナラティブは、市場が『システム的バブルの価格付け』から『構造的な分化の価格付け』の段階へ入ったことを示している」と李翀氏は考えを述べる。この転換の引き金となる要因は、AI拡張ロジックにおける現実のボトルネックが顕在化したことに由来し、その中で、マイクロソフトの経営陣による「いま算力が足りないのではなく電力が足りない」という発言が重要な転換点になっている。第1段階では、市場は算力の拡張が高度に確実であると前提し、コア資産の成長余地はほぼ直線的に外挿されるものと見なされていた。一方で、電力制約が公開で議論の焦点になったとき、拡張ロジックは無限の供給から制約のある拡張へと変わり、成長の道筋に現実的な限界が生じ始め、市場は、誰が資源のボトルネックから恩恵を受け、誰が代替の衝撃を受け、誰が生存の確実性を備えるのかを改めて評価せざるを得なくなる。
HALOの本質は、低代替リスク資産に対する一度きりの生存プレミアムの再評価、すなわち市場におけるSurvivor（生き残り）にある。このロジックは、国別の資産のパフォーマンスの中で特に顕著に見られる。李翀氏は、欧州市場はエネルギー、工業、金融、消費など重資産の比率が高く、技術イテレーションのリスクが相対的に低い産業構造のため、AIの高速成長を捉えにくいが、AI Disruptionのナラティブの背景では相対的に防御的な性質を持っていると述べた。年初にかけて世界市場がAIテーマの分化に基づき再価格付けを行った過程で、欧州の主要株価指数は強い粘り強さを示し、Survivorの価値を裏付けた。
「相対的には、高い人的資源密度のサービスとアウトソーシング属性を特徴とするインド市場は、最近のところ相対的に出遅れている」と李翀氏は率直に認める。AIがコード生成、自動化テスト、コンサルティング支援などの領域で広く活用されるにつれ、市場はますます、労働集約型のアウトソーシングサービスを中核とするインドのITビジネスモデルが、将来において需要の構造的な縮小に直面する可能性を懸念するようになっている。この分化の明確さは、HALOナラティブが単なる資産カテゴリーの入れ替わりではなく、AI時代におけるビジネスの本質の再認識であることを示している――コードが膨張し、技術イテレーションが加速する環境では、実物資産と低淘汰率のビジネスモデルこそが、むしろ希少なリソースになる。
市況のクロスマーケット波及：
分化の構図と投資境界の明確化
HALOナラティブの構造的な変化は、世界の資本市場に投じられた一粒の石のように、異なる市場や異なるセクター間で層をなす波紋を引き起こし、鮮明な分化の構図を形成する。李翀氏によれば、米国株市場では、米伊イ冲突が勃発する前に、AIインフラ、エネルギー電力、半導体装置、関連する物理リソース資産が段階的に強含みとなり、構造的な勝ち組になった。代替リスクが比較的高い一部のソフトウェア系資産は逆に相対的に上値が重く、短期のLoserになった。この分化は業界レベルにとどまらず、世界の範囲で国別資産の再価格付けをも引き起こす。
A株・香港株などの新興市場に落とし込むと、HALOナラティブの波及効果はローカライズされた特徴を示す。中信証券の研究部・戦略グループは、海外のHALO取引がAIショック下の「免疫資産」を選別することに重点が置かれるのとは異なり、中国市場の「実物の希少性」取引は「AIエクスポージャー＋供給制約＝値上げ期待」というロジックをより強調していると考えている。資源、伝統的な製造、エネルギーなどの業種は、AIショック下のSurvivorであるだけでなく、世界的なサプライチェーンの再構築と国内の景気回復の中で追加の成長動力を得る可能性が高い。また、高度な物理的依存度と高い規制、感情的な壁を持つ業種、たとえばハイエンドの白酒、トップクラスの高級品、サービス消費なども、「コード膨張、実物の希少性」という枠組みの中で価値が再評価される可能性がある。
「しかし、HALOナラティブは万能の鍵ではなく、その投資境界も同様に明確だ。HALOは構造的な勝ち組（Winner）に等しくない。単に生存の確実性に基づく防御的な配置だけでは、長期のメインストーリーにはなりにくい」と李翀氏は考える。この判断の核心的な根拠は、HALOの資産はより多くの場合、収益の安定性と低代替リスクの優位性として現れる一方、バリュエーション上昇はリスクプレミアムの低下によってもたらされるのであって、利益の加速によるのではない点にある。本当に継続的な超過収益のポテンシャルを持つ資産は、AI拡張パスの重要な節目に位置し、資源のボトルネックや技術アップグレードの方向性と深く結びつき、利益の弾力性を備えているべきだ。生存の確実性は局面ごとのプレミアムをもたらし得るが、それが自動的に持続的な成長プレミアムへと転化するわけではない。これこそがHALO市況の局面性が持つ特徴だ。
この局面性は、投資家を2つの大きな認知的な誤りに陥らせやすい、と李翀氏は説明する。1つ目は、HALO資産を長期投資の価値あるターゲット（価値標的）と同一視し、その防御的な本質を見落とすこと。2つ目は、低リスク資産へ過度に集中し、AI拡張パス上の真の勝ち組を取り逃がすこと。実際には、HALOの取引は新しい長期的な成長パラダイムというより、局面ごとのスタイルのローテーションの表れである。AIに明確な新たな方向性がない間は、HALOは注目に値する。いったんAI拡張の方向性が明確になると、資金は再び高成長へと回帰する可能性がある。このダイナミックなバランスの過程が、HALO市況の中核的な特徴を成す。
注目すべきは、李翀氏が述べるように、Winner、Survivor、Loserを区別することが、HALO市況を捉える鍵になるという点だ。これら3者はダイナミックな属性を持つ。拡張ボトルネックがどの段階にあるか、資本支出の方向性、産業チェーンの重心の変化によって、構造内部での勝敗関係が再調整される。現在の局面における勝ち組はAIインフラと資源ボトルネック関連の資産に集中しており、また、市場が安全だと見なす一部のHALO資産も、産業ロジックの進化に伴い安全属性を失う可能性がある。投資家は、ある業界を静的にSurvivorへ分類するのではなく、ダイナミックな評価フレームワークを構築する必要がある。これが、HALO市況の複雑性と魅力だ。
市場見通し：
HALOのローテーションと多元的なメインテーマ構築のロジック
現時点に立って見ると、HALO市況の持続性が市場の関心の焦点になっている。本質的に言えば、HALOの取引は新しい長期成長パラダイムというより、局面ごとのスタイルのローテーションの表れにほかならない。
李翀氏は、HALOの出現は市場のリスク価格付けの成熟を裏付ける一方、生存の確実性に基づく防御的な配置だけでは長期のメインストーリーを構成しにくいと考える。真の長期メインストーリーは、やはりAI拡張パスと深く結びつき、資源のボトルネックや技術アップグレードの中で継続的な利益の弾力性を得られることが必要だ。したがって、HALO市況の持続性は、大きな程度では、AI技術のブレークスルーのタイミングとマクロ環境の変化に依存することになる。
「現在、地政学的な紛争がリスク選好を継続的に攪乱し、流動性の環境もある中で、投資戦略はSurvivorとWinnerの間でバランスを見つける必要がある。海外市場に投資する投資家にとっては、WinnerとSurvivorの2種類の資産を局面ごとに注目することが、より堅実な選択となる」と李翀氏は述べる。Winnerの資産は主に、AI拡張パスの重要な節目、すなわち資源のボトルネックと深く結びついた領域――エネルギー電力、半導体装置、AIインフラなど――に集中する。これらの資産はAI Disruptionの過程で、確実性のある成長によるリターンを得られる。一方、Survivorの資産は、重資産で低淘汰率であることを特徴とし、例えば欧州市場の伝統的な製造業、エネルギー施設、チェーン店舗などが該当する。これらの資産は、AI技術のイテレーションの中でも比較的安定を保ち、防御的な収益を提供できる。
HALOのメインライン以外にも、2026年の海外市場には注目に値する複数の投資の手がかりが存在する。これらのメインラインはHALOナラティブと相互に絡み合い、複雑なローテーション関係を形成する。李翀氏によれば、短期的には、米伊イ冲突は依然として市場に影響を与える中核的な変数であり、戦闘がはっきりと緩和されるまで、海外市場ではヘッジ（避難）とインフレ関連のメインラインに注目するのが望ましい。避難資産はHALOの中の資源系資産と部分的に重複しており、不確実性の環境下でも二重の保険を提供できる。もし戦闘が明確に緩和され、原油価格が下落し、リスク選好が高まって、世界が戦前のマクロ環境へと回帰できるなら、穏やかな回復サイクルにおける資源および順周期（景気連動）セクターに注目できる。これらのセクターは、経済回復とAI拡張という二重の追い風の恩恵を受けることになる。
A株、香港株などの新興市場にとっては、HALOナラティブの波及効果はローカルな特徴を帯びる。中信証券の研究部・戦略グループは、海外のHALO取引がAIショックの下での「免疫資産」の選別に重心を置くのとは対照的に、中国市場の「実物の希少性」取引は「AIエクスポージャー＋供給制約＝値上げ期待」のロジックをより強調すると述べた。資源、伝統的製造、エネルギーなどの業界は、AIショック下のSurvivorであるだけでなく、グローバルなサプライチェーンの再編と国内経済の回復の中で、追加の成長動力を得る可能性がある。同時に、ハイエンドの白酒、トップ級の高級品、サービス消費などのように、高い物理的依存度と高い規制、感情的な壁を持つ業界も、「コード膨張、実物の希少性」という枠組みの中で価値が再評価される可能性がある。
より長い視点から見ると、李翀氏は、HALOナラティブとAI Disruptionは対立関係ではなく、相互補完し、ダイナミックにバランスを取る2つの側面だと考えている。投資家は「どちらか一方」という二元的思考を捨て、「短期の防御＋長期の成長」の組み合わせ配置戦略を構築する必要がある。AI技術にまだ明確な新しい方向性がない間は、適切にHALO資産を配分して生存プレミアムを得る。AI拡張パスが明確になったら、速やかにポジションを調整し、Winner資産を取り込む。こうした柔軟な投資戦略は、AI技術のイテレーションがもたらす不確実性リスクを回避できるだけでなく、AIの発展がもたらす長期の成長機会も捉えられる。現在の複雑な市場環境への理性的な選択である。
（出所：中国証券報）