強導向、能力向上、優れた仕組み 上海の16の措置で国資基金の規制緩和

証券時報記者 張淑賢

4月7日、上海市の国有資産監督管理委員会（国資委）は正式に「市国資委の監督下にある国有企業プライベート・エクイティ・ファンドの高品質な発展をさらに推進するための指導意見」（以下「指導意見」）を発出し、「強い方向性の導き」「能力の向上」「仕組みの最適化」の3つの面から16の業務措置を打ち出し、国有資本を産業発展を支える長期資本、忍耐資本、戦略資本にすることを推進する。

証券時報記者によると、「指導意見」はファンドの設立、資産評価、投資決定など、ファンド運営の全プロセスに焦点を当て、上海市国資委が2024年8月に出した「市国資委の監督下にある国有企業プライベート・エクイティ・ファンド業務管理弁法」（以下「ファンド管理弁法」）を整備し、補完するものだ。

例えば、「ファンド管理弁法」では、監督対象企業が発起してファンドを設立する、または投資ファンドに参加する場合、グループの審議で承認された後、上海市国資委へ事前の届出または報告を行うことを定めている。「指導意見」は、監督対象企業がファンドを設立するために発起するものの出資しないという特別な状況に対し、事後届出の要件を明確化し、各監督対象企業が統括して管理する。

「ファンド管理弁法」では、監督対象企業はファンド資本の増幅効果を十分に発揮すべきだとしており、ファンドの異なるタイプごとに、原則としての引受（コミット）比率の上限を設定している。「指導意見」は調査結果を踏まえ、監督対象企業が主業の範囲内で単一の対象を扱う専門（シングル・アセット）ファンドを発起設立する場合、引受出資比率の緩和を認め、監督対象企業による内部設立手続きの適切な簡素化も支援するとした。

投資意思決定（投決）メカニズムの面では、上海市国資委が紹介したところによると、調査では、市場における国有LPには一定の「GP化」傾向があり、投決会委員の指名を取り付けることで自らの権益を確保し、また、採決の大部分は「機関票」方式を採っており、ある程度投決の効率に影響しているという。これに対し、「指導意見」では、監督対象企業が投決会のオブザーバーまたは顧問委員会の委員などを派遣することで、知る権利と監督権を確保できると提案している。投決会委員の指名がどうしても必要な場合は、職務を遂行する能力を備え、投決水準の向上に資する人員を指名すべきであり、またその人員が授権の範囲内で投資意思決定に関する意見を独立して表明できるよう支援する（いわゆる「個人票」）。さらに、国資系ファンドが必要に応じて一定割合の業界専門家を投決会委員として招聘し、投決の専門性を高めることも一段と奨励している。

優秀なファンド運用者は、強い専門能力を備えており、初期段階のハードテクノロジー案件の潜在価値を的確に掘り起こし、市場の法則や業界の信用（公信力）により合致した価格付けを形成できる。これを踏まえ、「指導意見」ではさらに、監督対象企業が関連する意思決定手続きの後に、優秀なファンド運用者に対して国資の出資比率、ハードル（目標）収益率、管理費の計上基数などの条件を差異化して設定できることを明確化し、重点的にシード期・アーリー期のテック型企業への投資を行うファンドでは、さらに緩和できるとしている。

リード投資の価格付け能力の面では、初期案件は不確実性が高く、参照可能な財務指標が欠けがちであるため、運用チームのバリュエーション（評価）と価格付け能力への要求は高い。「指導意見」は、国資ファンドはテック企業の異なる成長段階に適合した科学的な評価手法を採用し、コアチームの能力、研究開発投資の強度、技術の独創性およびブレークスルー度、特許の質、産業チェーン上の戦略的地位、成長見通しなどの重要指標に重点を置き、初期の科創領域におけるリード投資の価格付け能力を確実に高めるべきだと強調している。

フォロー投資と超過収益の分配は、市場化されたファンドで一般的に実施されるインセンティブ・拘束の仕組みである。市場化ファンドとの整合をさらに図るため、「指導意見」では産業投資ファンドと財務投資ファンドにフォロー投資の仕組みを実施することを奨励している。管理チームが、従業員が保有するフォロー投資プラットフォーム（SLP）やGP持分を保有する形で、フォロー投資収益および超過収益の分配を得ることも支援している。

評価・査定の枠組みの面では、「指導意見」では、監督対象企業がファンドの投資・運用の規則に従い、年次評価と長期の期間を組み合わせた査定メカニズムを推進し、通常の投資リスクを許容し、単一の案件や単一年度の損益だけを査定根拠として単純に用いないようにして、初期案件の投資に対する懸念を解消するとしている。同時に、監督対象企業は、ファンドのタイプおよび置かれている運用段階に応じて、財務的指標と非財務的指標を差異化して設定するよう求めている。

「指導意見」はまた、監督対象企業がファンド持分を譲渡する場合、または会社形態のファンドが投資済み企業の株式を譲渡する場合、第三者機関がプロジェクトの状況、比較可能な市場事例、資産の流動性などの要因に基づいて作成した評価レポートを根拠に、合理的に価格調整幅を定め、国資の権益を維持し、退出の効率を高められると明確化している。上海市国資委は、監督対象企業が国有ファンド持分の譲渡案を承認する際、意向のある譲受先が募集されない場合に許容する階段式の価格調整幅と下限を、後続取引について同時に承認できるとしており、取引効率の向上につなげる。

（編集者：董萍萍 ）

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