価格改善改革の必要性

「オーダーフローに対する支払い（payment for order flow）」モデルをめぐる議論が、市場参加者、規制当局、金融メディアの間で激化するなか、破壊的な市場改革を実施することなく多様な前向きな結果をもたらす力を持つ、微妙だが強力な開示の変更が可能である。論争の中心にあるのは、ブローカー／ディーラーが現在算出している価格改善（PI）指標であり、執行価格と最良気配（最良気配値）との平均との差として計算される。場外取引が認められている米国では、改善は統合テープの運営者が報告するNBBOに対して測定される。最良気配の間に隠れている流動性は十分に大きく、ブローカーは最適執行の要件を満たすだけでなく、最も高いリベートを支払う流動性提供者へ顧客注文をルーティングすることさえ可能にする。最良気配と比べると、PIが負の値になることはめったにないため、組み込まれた取引コストを報告しないことで、投資家を事実上誤認させることになる。
個人投資家にとっては、数式をわずかに変える、つまり最良の買い気配または売り気配をミッドクォートに置き換えることが、隠れた手数料やリベートへの気づきを高める一方で、負の価格改善につながりやすい。
機関投資家にとっては、非個人（ノンリテール）の注文は通常流動性提供者へルーティングされないため、数式を変えても影響は起こりにくい。さらに、機関投資家は取引コストを管理し、最適執行を達成するために、いわゆる取引コスト分析（Transaction Cost Analysis：TCA）を用いたさまざまな手法を利用している。
TCAは、注文サイズ、流動性の厚み、市場の方向性、メタ注文パラメータを考慮しつつ、執行価格を他の市場参加者の価格とベンチマークすることで、非効率な注文を検出する手段を提供する。

図 1

非効率な売り注文の例。スプレッドをまたぐだけでなく、複数の水準をリミットオーダーブックの奥まで突き破り、その後すぐに急速に回復している。

執行分析

基本的な実装では、各取引後の所定の時間間隔、または所定の出来高を用いて、自身の取引価格を他の参加者のVWAPと比較する必要がある。これには、生データ形式での取引レポートへのアクセス、および正確なタイムスタンプと取引番号を持つ公開の取引データフィードログへのアクセスが必要となる。SIPの取引フィードでこの作業を達成できる。市場への影響を排除するため、自身の取引は公開履歴から除外し、事前に定義した時間ウィンドウにわたって競合（コンペティター）のVWAPを計算する。定義済みの時間ウィンドウの代替として、競合の取引を、自身の取引と同じ、またはそれ以上の出来高（出来高参加パラメータで調整したもの）に含めることができる。
より高度な実装では、競合のVWAPは同じ方向の注文に対してのみ計算される。これにより、ユーザーは自身の買い取引を、他の参加者の買い取引と比較できる。同種の分析には、注文と取引を結び付ける完全な注文ログが必要である。NYSE Integrated Data Feed のような完全な注文ログは、各取引所ごとに固有であり、SIPからは利用できない。
公開の取引ログが利用できない場合でも、競合のVWAPの代理として、最大1分のOHLCバーを用いて概算計算を行うことが可能である。バー履歴にVWAPパラメータが含まれている場合は、自身の取引の総額を差し引き、競合のVWAPを再計算して比較を改善できる。

表 1

執行価格と競合VWAPの差は、各注文およびメタ注文ごとの累積結果を報告するために集計できる。

注： 取引分析は、約定した、または部分的に約定した注文のみに適用される。取り消された注文は対象外。

配置分析

配置分析は一方で注文パラメータ（価格、数量、種類、条件、取引所、タイミング）を見て、他方で可視化されている流動性の特性を見る。
この演習の目的は、ルーティング遅延や注文の誤設定、たとえば過大なマーケット注文や、複数の価格水準を破ってしまうリミット注文を検出することにある。最適な注文配置のルールはルールブックでコード化でき、各ルールには数値スコアを割り当てることができる。

サンプルルール：

2. マーケット注文のサイズが大きすぎる。
3. リミット注文のサイズが大きすぎる（情報漏えい）。
4. リミット注文の価格が強すぎる（スプレッドをまたいでいる、または複数の価格で約定している）。
5. アイス（Ice）注文で約定しており、基本のリミット注文で十分だった（追加の手数料）。
6. クロス注文のキャンセル（追加の手数料）。
7. 別の取引所でより良い価格が見えている。

基本的な配置分析には、SIPのクォートフィードで十分である。いくつかのルールでは、注文到着時点のオーダーブックを復元するために、独自のLevel 2データフィード、あるいは完全な注文ログが必要となる。

監査およびレポーティング

両方のタイプの分析は、定期的に執行品質に関するレポートを作成するために使用できる。各注文にメタデータを付与することで（アルゴリズムの種類とバージョン、口座とブローカーの参照など）こうしたレポートは、パフォーマンスの低い取引戦略を特定し、特に回転率の高いポートフォリオにおいて、日次で取引コストを削減できる。

> 買い側のトレーディングデスクにとって、TCAは、今日の急速に変化する資本市場における執行を最適化するための鍵です。 - Sergei Rodionov, CEO, Axibase

この目標を、すべてのOMS統合および資産クラスにまたがって機能する形で達成するには、顧客はしばしば、自前で構築するソリューションの道を歩む必要がある。Axibase Time-Series Database にTCA機能を追加したことで、顧客は継続的なコストを回避できるようになり、注文配置におけるベストプラクティスを組み込み、さまざまなクォート／取引のフォーマットとの統合を提供し、SQL対応のスケジュールされたレポーティングエンジンを含む、産業用のソリューションに依拠できるようになった。