新債王：進入「保全資本」模式，風險倉位已砍到「歷史最低」，「美聯儲加息、美國衰退、美債軟違約」都有可能

双ライン・キャピタル（DoubleLine Capital）の創設者兼最高経営責任者（CEO）であり、“新債券王（ニュー・ボンド・キング）”ジェフリー・ガンドラック（Jeffrey Gundlach）が、最新の深いインタビューで厳しい警告を発した：米国における40年にわたる金利低下のサイクルは終わっており、大きすぎる負債が経済を持続不能な限界へ押し込んでいる。そして熱狂するプライベートクレジット市場は、2006年のサブプライム・モーゲージ危機と同じように、巨大な流動性の惨事を醸成している。

3月27日、著名な経済番組司会者ジュリア（Julia）が主催した深い対談インタビューで、双ライン・キャピタルの創設者兼CEOジェフリー・ガンドラックは、世界のマクロ経済、FRB（米連邦準備制度）の金融政策の道筋、プライベートクレジットのリスク、そして今後の資産配分の方向性について、非常に衝撃的な見解を披露した。

ウォール街で最も影響力のある固定収益投資家の一人として、ガンドラックは数時間に及ぶ対談の中で、現在の金融環境のリスクがはっきりと積み上がっていると明言した。彼は、FRBが「近々利下げする」という市場のコンセンサス予想を覆しただけでなく、米国債が将来「リストラ（再編）」、あるいは「ソフト・デフォルト（実質的な債務不履行）」という極端なシナリオに直面する可能性も提示した。

“なぜなら、私たちが抱える債務負担と、いま2兆ドルの赤字を通じて政府を資金調達しているやり方は、完全に持続不能だからです。もし何かが持続不能なら、それは止めなければならない。”ガンドラックは冒頭から、極めて慎重なトーンを打ち出した。

FRBは秘密はない。次の一手は利下げではなく、むしろ「利上げ」

現在の市場で、FRBが今年中に利下げするという熱狂的な期待が膨らんでいることに対し、ガンドラックは冷水を浴びせた。彼ははっきりと、FRBはそもそも金利を導く存在ではなく、追随する存在だと指摘した。

“私はFRBをやめて、2年物国債利回りを短期金利として直接使うべきだと思う。” ガンドラックは鋭く、過去30年のフェデラルファンド金利と2年物国債利回りを比べれば、規則性が明確だとした。つまり、2年物国債利回りが上がってフェデラルファンド金利を上回るとき、FRBは必ず利上げし、逆もまた然りだ。

彼は最近の市場の攻防を詳しく説明した：

“FRBが政策金利を据え置くと発表する直前まで、みんな『FRBは今年2回利下げする』と言っていた。だが私は言う。違う。やらない。2年物国債利回りがフェデラルファンド金利を上回っている。フェデラルファンド金利が今どこにあるか、そして2年物国債利回りがフェデラルファンド金利の上限より25ベーシスポイント以上も高い状況では、フェデラルファンド金利が下がるのはありえない。”

ガンドラックは、原油価格が高止まりした場合（たとえばWTI原油が1バレル95ドル前後で、夏の間ずっと続くような場合）、**“FRBは確実に利上げする。ますますそう聞くようになる。つまり、FRBの次の一手は利上げかもしれない。”**と予測した。

プライベートクレジット：2006年のサブプライム危機の「徹頭徹尾の大惨事」の再現

いまウォール街で最も熱を帯びている資産クラス、プライベートクレジットについて語る際、ガンドラックは最も厳しい表現を使い、2008年の世界金融危機を引き起こしたサブプライム市場に直接なぞらえた。

“去年、去年私は人々にこう言った。『私は今、自分が2006年にいるような感覚がある。あらゆるバブルがある。』” ガンドラックは述べた。現在のプライベートクレジット市場規模である2万〜22万億ドルは、2006年に世界金融危機へ突入する前のサブプライム市場の規模と“驚くほど似ている”。

彼は、プライベートクレジットの“低ボラティリティ、高利回り”という偽りの仮面を完全に引き剥がし、そのバリュエーションがまったく透明性のない虚構の繁栄であることを正面から指摘した。彼はショッキングな業界の内部事情を共有した：

“とても大きい保険会社の顧客がいて、8人の運用者がまったく同一のポジションを持っていた。同じ持ち方なのに、1つは95で評価され、もう1つは8で評価されていた。”

ガンドラックは、プライベートクレジットの本質は、流動性が極端に悪い資産を、定期的な解約を必要とする投資家へ“包装して売る”ことだと指摘し、その致命的なミスマッチは崩壊を前提としていると警告した。さらにこう述べた：

“あなたが14%で解約を要求したのに、彼らが出してくるのは5%だけ。その次にあなたがすることは、解約を40%要求することだ。2026年6月、かなりクレイジーな解約要求が見えてくる。 プライベートクレジットは大規模なリシャッフル（大掛かりな組み替え）を経験しなければならない。”

資本保全が最優先：米国資産を売却し、新興市場と金に厚く投資

長期金利の上昇とクレジット危機への懸念を背景に、双ライン・キャピタルの現在のリスクエクスポージャーは、同社が設立してから17年間で最低水準まで引き下げられている。ガンドラックは時代が変わったと明確に述べた。“私たちは、野心に満ちた世界、つまり煽りの世界から離れた。いま最優先なのは資本保全だ。”

P/B（株価純資産倍率）が他の地域の2倍以上となっているS&P500指数に直面し、ガンドラックは、非常に破壊的な“異端”ともいえる資産配分の提案を示した：米国株を完全に見限る。

• 40%を非米国株へ投資： “私はアメリカの投資家にずっと助言してきた。保有すべき株は100%非米国株であるべきで、特に現地通貨建ての新興市場株がよい。例としては、ブラジル、チリ、そして東南アジア。”

• 25%を短期の固い収益（短期固定収益）へ投資： すべて、償還期間が10年以内で、信用の質が高い債券に配分。

• 15%をコモディティへ投資： そのうち10%はブルームバーグ・コモディティ指数に連動させ、5%は直接金に投資。

• 20%を現金として保有： 2026年に資産価格がさらに安くなるタイミングを待ってから動く。

金については、ガンドラックが非常に強気だ：

“金は本当の通貨だ。中央銀行は、金需要が継続して生み出される非常に大きな供給源になる……。金はサバイバリストや、奇妙で狂った投機家のものではなくなった。それは本物の資産クラスだ。”

終局の推論：40兆ドルの負債がのしかかり、米国債は「直接利下げ」型の再編に直面するかもしれない

マクロ全体に対する最も深い懸念を、ガンドラックは米国の膨張し続ける債務の“ブラックホール”に行き着けた。現在の米国の国家債務は39兆ドルに達しているが、ガンドラックは“それが40兆ドルに到達すると、心理的な節目になり得る”と考えている。

彼は市場が長年抱いてきた慣性の考え方を打ち砕いた——景気後退が起きれば利率は下がるはずだ、という発想だ。ガンドラックは警告する。次の景気後退では、赤字が急拡大するため、長期国債利回りは下がるどころか上がる。現在、米国財務省が毎年支払っている利息は1.4兆ドル規模にまで達しており、“2兆ドルの利息支出方向へ向かっている”。

同時に景気後退の可能性について尋ねられると、彼はこう述べた：

“もちろん、権力者たちが2026年のある時点で景気後退が始まる可能性が高いと発表することは大いにあり得る。少なくとも50%の確率を与える。”

長期金利が6%前後まで上がれば、利息支出は完全に爆発する。ガンドラックは、この危機を解くための“終局”の道筋として2つを挙げた：インフレによる目減り、あるいはソフト・デフォルト（債務再編）。

さらに驚くべきことに、米国政府が国債のルールを強制的に書き換え、利率（クーポン）を直接引き下げる可能性は、市場が想定している以上に高いと彼は考えている。

“私は投資家が、こういう考えを検討する必要があると思う。米国債の信用力（creditworthiness）が問題になるかもしれない。人々はそれを聞きたがらない。彼らは、その考えはあまりに過激だと思っている。”

この“利下げ”型の再編リスクを回避するために、ガンドラックのチームはすでに極端な防御策を取っている。すべての長期国債を空売りし、保有が必要な国債は同じ年限でクーポンが最も低い（たとえば1.5%）債券にすべて置き換える。高クーポン（たとえば6%）の国債が政府によりクーポンを強制的に削減され、元本が急落することを防ぐためだ。

インタビューの最後に、ガンドラックは米国の制度が“再編”される、あるいは大規模な“リセット”（＝第4の転換点）が2030年頃に起きると予言した。それまでの彼の戦略は、たった四つの言葉——「絶好の機会を待つ」。

インタビュー全文は以下：

ジェフリー・ガンドラック
私たちが抱えている債務負担、そして現時点で2兆ドルの赤字によって政府を資金調達しているというやり方は、完全に持続不能です。そのため、何かを変えなければならない。もし何かが持続不能なら、それは止まらなければならない。この状況は止まらなければならない。そして政治家たちは、もちろん、支出を抑える意志をまったく示していない。結果として、最終的には市場が強制的に実行することになる。だから、現在の環境のリスクははっきりと積み上がっており、今後数か月、数四半期にわたって低リスク戦略を取ることにとても関心がある。

ジュリア
双ライン・キャピタルの創設者兼CEO、ジェフリー・ガンドラックです。今日は番組にお迎えできて大変光栄です。お時間を割いてインタビューにお越しいただき、ありがとうございます。

ジェフリー・ガンドラック
こちらこそ、ジュリア。招待してくれてありがとう。しばらく話していなかったね。

ジュリア
ほんとうに久しぶりです。最後にお話ししてから5年が経ちました。投資の世界で私が最も話すのが好きな人の一人があなたです。改めて、今年も来ていただけて光栄です、ジェフリー。今年に入ってから、いろいろなことが起きました。まさかこれから第1四半期が終わろうとしているなんて信じられないです。私はゲストたちに、起きたことが多すぎる、変化が多すぎるってずっと言ってきました。確かに、たくさんありました。前回あなたが番組に来てからしばらく間が空いたので、まずはマクロの話から始めさせてください。今日あなたが世界をどう見ているか、あなたの経済や市場に対する評価、そして特に注目していることは何ですか？ジェフリー。この番組の特徴は、マクロを語るときに、どれだけ時間をかけてもいいところです。

ジェフリー・ガンドラック
よし。ええと、経済は減速しているようだ。面白いことに、債券利回りは上がっている。国債利回りも上がっている。経済が減速する一方で、私がこの5年ほどでずっと育ててきた中核の考え方——実際には過去5年くらいの間ずっと——は、私たちはもう長期的に金利が下がり続ける環境にはいない、特に長期金利についてはそうだ、ということ。私は約4〜5年前にこの結論を出しました。当時は多くの人から反対されました。利率は世代要因によって長期にわたり低位にとどまるはずだ、と彼らは言った。でも私は、金利には長い周期があり、通常は約40年続くと思っていた。利率は1945年ごろに底を打ち、その後50年代から上昇し、1984年くらいまで上がって、その後2000年まで下がり続けた。私は、国債の利息支出のせいで、長期的な利回りの下落トレンドが確実に終わったとずっと考えてきた。 利息支出は、毎年増え続ける2兆ドル規模の予算赤字と、より高い金利によって急激に膨張している。ご存じの通り、FRBは短期金利をゼロから5.375%に引き上げ、それによって利息支出が大幅に増えた。だから米国財務省は毎年およそ3000億ドルの利息を支払っていた。そして今は約1.4兆ドルで、終わりが見えない。

ジェフリー・ガンドラック
赤字支出だ。だから私たちは毎年、さらに約2兆ドルの債務を積み増し続けている。さらに、近々償還を迎える国債の平均利率は現在約3.8%だ。ゆえに、いま2年物国債利回りが約4%、30年物国債利回りがほぼ5%に近いという状況では、現状維持なら、償還される債券は、より高い利率の新しい債券に置き換わっていく。

ジェフリー・ガンドラック
私は、だいたい一年前に起きた“デクレの恐慌”と“関税の恐慌”を見たい。面白いのは、“関税の恐慌”の期間にS&P500指数が18%下落したことだ。過去数十年のS&P500の13回の調整局面、あるいはベア相場を振り返ると、最初の12回のそれぞれで、ドルは上昇していて、その上昇率はだいたい8%から10%だった。だから去年、株式市場が18%下落したときに、ドルは実際には下落していた——それはとても示唆的だ。これは、私の考えが正しいことを裏付ける。市場が弱いとき、あるいは経済が弱いとき、利率は下がらない。

ジェフリー・ガンドラック
いま本当に面白いのは、人々が金利上昇の“本当の理由”を見分けにくいことだ。みんな油価格だと言うし、それは確かに一理ある。でもそれは一つのパターンだ。多くのパターンが壊れている。これまで、国債利回りが上がるとクレジット商品のスプレッドは通常縮小していた。しかし今年3月は、非常に長い期間で最悪級の月の一つだった。つまり、今月は2年物国債利回りが60ベーシスポイント上がったのに対して、クレジット商品のスプレッドは縮小せず拡大した。だから金融環境が実際に引き締まってきていることが見え始めている。私はずっと、金融資産にとってかなり不利な環境に直面することになると考えている。君の土曜朝の番組のリピートを聴いていることも知っている。たぶんクリス・ウェランと一緒の番組だったと思う。聴き始めたのかもしれない。たぶん確認バイアスかもしれない。つまり、彼の言っていることに同意しているから。でも去年、去年私は人々にこう言った。私は2006年にいるように感じる。そこにはすべての泡がある、あなたが言うところの、人工知能の数字技術とか、市場の狭さとかがある。去年は儲けるのが簡単すぎた。つまり、たとえ債券でも投資適格の債券が8%上がっていたし、S&P500指数はだいたい17%か18%上がった。ヨーロッパの株はさらに強かったし、新興市場の株が一番強かった。

ジェフリー・ガンドラック
しかし今年は、慎重さと反省の年だ。私は、去年は金が通年で約70%上がったのに対して、ビットコインは実際には下がっていたことに気づいた。そこから得た結論は、私たちは“野心に満ちた世界”を離れたということ。“煽り”や、“人生は一度きりだ”みたいなことを皆が言う世界を離れた。私たちは、現実の世界に入った。ビットコインがそれを象徴している。3、4年前のことみたいに見えるが、私が考える金銭的なものの中で最大の侮辱の一つは、ミレニアル世代がベビーブーマー世代に向けて、「今はベビーブーマーだけがビットコインを気にしてる」って言うような状況だ。なぜなら、それはもうクールじゃないからだ。だから私たちは、具体的で現実的なものから成る世界へ入り、煽りの世界を離れた。これがテーマになっていくと思う。 今日は経済ニュースを見ている。もう3月末だ。彼らは言う。2022年以来で株式市場の最も悪い四半期だ、と。それは長い期間だ。つまり、株式市場がこれだけ下がるということだ。指数が2%とか3%下がったものもあれば、3%か4%下がったものもある。だがそれは、過去4年間で、株式市場が単四半期で5%下落するという経験がまだないことを意味する。つまり、そろそろ起きてもおかしくないように見える。2026年に入ると、株式市場のバリュエーションが2021年末の状況を思い出させる。そしてそれが、次に起きたひどい一年につながった。

ジェフリー・ガンドラック
2022年ではある。だから私は、資本保全が最優先の世界にいると思っている。双ライン・キャピタルでは、2年以上にわたって継続的にリスクを削ってきた。特に信用リスクの面で、質の引き上げを続けてきた。実際、BBB格の社債などのようなカテゴリーに投資できるファンドにおける保有比率は、双ライン・キャピタル（設立から17年近く経つ）の歴史上でも最低水準にある。金融資産の見通しはあまり明るくない。なぜなら、景気後退に陥ったとしても、長期国債の利回りは下がるのではなく上がると思うからだ。それは私の職業人生の40年にわたるパターンを壊す。だから、起こるのはたぶんこういうことだと思う。つまり、こういう環境に直面することになる。人々は利息支出をますます心配し始め、そして巨大な債務に対して発生する利息コストを問題視することになる。

ジェフリー・ガンドラック
多くの人が言うのを聞いた。全国のガソリン価格が1ガロン4ドルを超えると、心理的に経済に影響する、と。私はそれが一部当たっているのかもしれないと思う。今朝ここカリフォルニアでは、ガソリン価格がかなり高い。ハワイの方が高いかもしれないが、私たちの州でも価格は高い。いまガソリンスタンドで満タンにするのに6ドル70セントかかる。それは……

ジュリア
一般的なガソリンですか？

ジェフリー・ガンドラック
はい、普通のガソリン。つまりすでに高い。でも私は、こうした心理的な節目は重要だとも思う。多くの人は、国家債務が39兆ドルを超えていることに気づいていない気がする。40兆ドルに達したら、それが心理的な節目になり得て、2030年か2031年には50兆ドルに達するかもしれない、と人々が考え始めるんじゃないか、そんな感覚がある。

ジェフリー・ガンドラック
これはとても大きな問題だ。投資家は、自分が知っている多くのことが、金利低下と、再調達によって周期をいつも乗り切れるという経験によって形作られていると考えがちだ。しかしその時代は終わった。では、30年物国債利回りが、景気の弱い局面で実際に上昇し始めたら何が起きるのか。考えてみてほしい。経済が弱いのに債券利回りが上がっている——それは何を意味するのか。つまり利息支出がより速く増えるということだ。もちろん、経済が弱いときは予算赤字もGDPに対して大きな割合を占める形で拡大する。過去、景気後退の間、予算赤字は通常GDPの4%分拡大していた。もちろん、最近の2回の景気後退はかなり深刻だった。1つは世界金融危機、もう1つはパンデミックの封鎖。そのときは予算赤字がGDPの8%と12%にまで膨らんだ。だからもし本当にそういうことになれば、私がずっと“先を見通す投資家”に伝えてきたメッセージは、利息支出問題を解決するために、かなり攻めたことが起きる必要があるかもしれない、ということだ。そうしたアイデアは、2024年末のあるホワイトペーパーで提起された。それからスコット・ベッセント——当時まだ財務長官ではなかったが——彼は『外国の投資家が保有する米国債を再編すべきなのかもしれない』とコメントした。つまり償還期間を延ばし、クーポンを引き下げるということだ。こういう話が出たのは面白い。なぜなら、それもまた私がずっと考えているアイデアで、私はそれが、ほとんどの人が信じているよりも可能性が高いと思う。そしてこの問題への対処は、外国投資家だけではなく、すべての国債にも及ぶかもしれない。 つまりこうだ。行けばよい。私たちは国債のクーポンを直接下げるので、その結果利息支出を減らせる。想像してみてほしい。国債の平均クーポンは約3.8%。それを仮に1%まで下げれば、利息支出のほぼ75%を削減できる。そうすれば5年前の支出水準に戻せる。つまり、問題を先送りする余地が生まれる。なぜなら、2兆ドルの利息支出に向かうような状態は、本当に維持できないからだ。

ジェフリー・ガンドラック
だから投資家は、こういう考えを持つべきだと思う。米国債の信用力（creditworthiness）が問題になる可能性がある。人々はそれを聞きたがらない。彼らはこの考えが行き過ぎだと思っている。

ジェフリー・ガンドラック
でも言っておく。連邦所得税はかつて違法だった。だから修正案を通して合法化した。あなたも知っているように、FRBは定款上、社債を購入してはならない。にもかかわらず、パンデミックの封鎖後、彼らは小規模に社債を買った。

ジェフリー・ガンドラック
だからそれは違法だった。2006年には、価値が2兆ドル規模の無担保のモーゲージ・ローン担保証券の募集要項（プロスペクタス）があった。そこに、平易な英語でこう書かれていた——いかなる場合でも、これらのモーゲージは変更されない、と。募集要項にそう書いてあるのに、彼らは米国中の何百万ものモーゲージを実際に変更した。つまりルールは変えられる。

ジェフリー・ガンドラック
だから私は、長期国債を保有するリスクに非常に強い緊張感を持っている。私たちの運用ポートフォリオでは、この部分の保有は実質ゼロだ。そして実際に保有しているものについても、一年ちょっと前に私は政府債券チームに会って、国債の年限構成は変えたくないが、各年限バケットの中で保有する債券は、そのバケット内でクーポンが最も低い債券に置き換えてほしい、と言った。そうすれば、10年物およびそれ以上の年限の国債のクーポンを4.75%から1.5%に下げられる。つまり万が一、彼らがそれらの国債をクーポン引き下げのために変更する決定をする場合でも備えられる。では、もし6%のクーポンの国債を持っていたとしたら、それは10年前に発行された30年物国債でクーポンは6%だ。仮にクーポンが1.5%に引き下げられたら、あなたは50ポイント以上の損失を被る。

ジェフリー・ガンドラック
だから、たとえあなたがこれらのリスクの確率が高くないと思っていても、引き受ける理由はない。投資の世界では、リスクを取って見返りがないなら取るべきでない、という点で皆が同意していると思う。同じコインの裏側として、もしゼロコストであるリスクを取り除けるなら（コストがごくわずかでも）、そのリスクは取り除くべきだ。

ジェフリー・ガンドラック
これが私の考え方だ。私たちの債務負担、そして2兆ドルの赤字で政府を資金調達しているこのやり方は完全に持続不能だから、変える必要がある。もし何かが持続不能なら止めなければならない。このことは止まらなければならない。政治家たちはもちろん、支出を抑えようという意志をまったく示していない。だから最終的には市場が強制的に執行することになる。だから私は、長期国債の利回りで“抵抗（阻力）が最小の道”は上向きだと考えている。しかもこれは少し心配だ。なぜならいまクレジットのストレスが見え始めているからだ。金利が2026年3月に、観測史上最大級の単月上昇を経験した。ハイイールド債のスプレッドはすでに約75ベーシスポイント拡大している。したがって、現在の環境のリスクははっきりと積み上がっている。今後数か月、数四半期にわたって低リスク戦略を取ることにとても関心がある。

ジュリア
みなさん、こんにちは。今回のインタビューを楽しんでいただけたら嬉しいです。もし少し時間があれば、チャンネル登録ボタンをクリックしてください。次の目標は10万人の登録者です。皆さんのサポートが目標達成につながります。

ジュリア
どうもありがとうございます。では、引き続きこれからのインタビューをお楽しみください。わあ、ジェフリー、あなたは私たちの議論に、どれほど素晴らしい枠組みを用意してくれたんでしょう。あなたが指摘した通り、あなたと私が最初に出会って取材したのは7年前。そのときの債務は22兆ドルで、今は39兆ドルだとあなたが指摘していた。その“40兆ドル”という数字は、確かに本当の心理的な節目になり得る。そしてあなたの主張は、次の景気後退では利率は上がり、ドルは下がるということでした。天、あなたは本当に私の注意を引きました。なぜなら、それは非常に痛みを伴う“目覚め”になりそうだからです。投資家は理屈としてそれを理解していると思いますか？彼らのポジションは適切ですか？それと、あなたから聞いたことなんですが……

ジェフリー・ガンドラック
いいえ、ええ。ポジションは適切。多くの米国投資家、特に彼らのポジションは非常にひどい。過去1年半ほど、私は米国の投資家に『保有すべき株は100%非米国株であり、かつ外貨建てで持つべきだ』とずっと勧めてきた。 それは去年もうまくいったし、今年もだいたい順調だ。私の最優先の勧めは、米国投資家が新興市場を買うべきだということではなく、新興市場株を買うべきで、現地通貨建ての新興市場株だ。

ジェフリー・ガンドラック
それが今年、実際に上がっている唯一のものだ。今のところ今年を見れば、ほとんど何も上がっていない。さっき私が見たところだ。今年上がっているのは金が数%上がった程度、ドル指数が1.7%上がった程度、そしてコモディティ指数が、ブルームバーグのコモディティ指数が21%上がった。ほかに上がっている唯一のものは新興市場株で1.4%の上昇。対照的に、米国株式市場は下がっている。そろそろそうなる時期だったと思う。投資家にとって、こういうことは多くない。だから長年、米国投資家は海外投資をすべきだと多くの人が勧めてきたのに、うまくいかなかった。でもいま始まってきている。私が投資の世界で一番ワクワクするのは、何かが根本的に非常に理にかなっていて、最終的に現実として起き始めるときだ。それが今起きている。これらの海外投資の成績は米国を上回っており、これから先も長い道がある。モルガン・スタンレー世界株式指数を見ると、モルガン・スタンレー米国株指数と、モルガン・スタンレー世界のその他地域指数に分けられる。およそ15〜20年前には、米国と米国以外の世界のP/B（株価純資産倍率）は同じだった。ところが今、S&P500のP/Bは、世界のその他地域（米国以外）の2倍以上だ。これは極端にバリュエーションが高すぎるということだ。みんな“アメリカ・エクセプショナリズム（米国例外論）”という言葉を口にしているが、私にとっては意味がない。彼らが言っているのは、米国が他地域より良いということだけだ。“米国例外論”と言うとき、彼らが意味するのは、特に株式市場を含めて米国の市場が外国の市場より上回っているということだ。私は今、多年の局面にいると思う。ちょうど、九回の野球のイニングでたとえれば第2イニングくらい、せいぜいその段階だ。外国市場が米国を上回る局面が、これからやってくる。だから、私は珍しい資産配分案を提示したい。**私は基本的に、40%を株式に配分することを勧める。その株式はすべて非米国株だ。ブラジル、チリ、そして東南アジアの株など。固定収益には約25%を推奨する。すべて、10年以内で、かつ信用の質が高い部分に限定する。そしてコモディティには約15%。おそらく10%をブルームバーグ・コモディティ指数に、5%を金に回す。なぜなら金は今かなり魅力的だと思う。去年は大幅に上がって、かなりバブル化した5500ドル水準にまで達した。でも今週のはじめ、40100ドルまで落ちた。だから金は今後も堅調なパフォーマンス資産であり続けるはずだ。次に、投資家はポートフォリオの残りを現金として保有すべきだ。2026年が進むにつれて、資産価格はもっと安くなるから。**みんなが話していることがもう一つあり、私がずっと率直に話していることでもある。それはプライベート・クレジットの状況だ。そうだ。その規模は2006年のサブプライムと無担保モーゲージローンと比べて、驚くほど似ている。人々は“それほど大きくない、2〜39万億ドル程度だ”と言うが、2006年、そして世界金融危機へ入っていく時点の市場規模は、まさにそれだったと思う。これはサブプライムのようにすぐに広がっていく話ではなく、非常に長く、だらだらとした物語になるだろう。サブプライムは毎日毎時間、価格がつく。ABX指数というものがあって、AAA格付けのサブプライム商品を評価するためのものがある。だから2007年の初めに“石のように”下がり始めるのが見える。100から93、そして80へと落ちていくのが見える。一方、プライベートクレジットは、だいたい四半期に一度しか評価されない。だからデータポイントが非常に少ない。

ジュリア
ええ、ジェフリー。あなたがその話をしたとき……その類似点の話を聞くと、私は、いまのプライベートクレジット市場と2006年のサブプライム市場の類似性が見えていたのは同じなんだと感じます。なぜなら、2007年の夏にあなたは会議で“サブプライムは徹頭徹尾の大惨事で、さらに悪くなるだけだ”と言っていたからです。

ジェフリー・ガンドラック
その通り。2007年6月のモーニングスター会議でのことだった。そう、今年はモーニングスター会議に呼ばれてスピーチする予定だった。でもスケジュールの都合で行けなかった。とはいえ、モーニングスター会議でテーマ講演をすることを考えたときに、私は自分にこう言ったんだ。「私が2007年にサブプライムについて即興で言った内容、『プライベートクレジットは徹頭徹尾の大惨事で、さらに悪くなる』を、冒頭のフレーズにしてしまえばいいのでは」と。実際、私はそう言うつもりはなかった。ただ、口から勝手に出てきて、そう言った。でも言えて良かった。つまり、問題はもちろん、みんながどんどんプライベートクレジット市場——そのバリュエーションが本物のバリュエーションではないことに気づき始めていることだ。アポロの責任者もそう言っていたと思う。バリュエーションが本物ではない。だから結局、みんなが知っているのはせいぜい、その先にあるのは単なる移動平均線のような話だ、ということだ。私の意味するところは、約1年前に私は本当にプライベートクレジットに注目し始めた。当時、ある保険会社の顧客が訪ねてきた。非常に大きい保険会社の顧客で、プライベートクレジットに深く関わっていた。彼らは、複数の運用者がいると言った。8人の運用者が、まったく同じポジションを持っている——典型的だ。クラブのようなプライベートクレジットで、少なくとも昔はそうだった。今は一族内でちょっとした揉め事があるようだが、それでもつい最近までは、仲の良い大家族だった。そして彼は言った。「8人の運用者がまったく同一のポジションを持っている。そのうちの1人は95で、もう1人は8で評価されている。」 何？ちょっと待って、どういうこと？

ジュリア
時価の違う評価。ああ……なんてこった……

ジェフリー・ガンドラック
同じ持ち分なのに、1つは95で評価され、もう1つは8で評価されていた。これは本当に目を開かされた。自分は以前そこに何が起きているのかを、これほど鮮明には理解していなかった。でもその後、突然——去年の夏の終わりごろ、あるいは去年の秋口——こういう奇妙なことが見えてくる。ご存じの通り、債券が数週間で100からゼロまで落ちる。そして本当に印象的だったのは、非常に尊敬されるスポンサーが運営するあるファンドで、ほんの数か月前にある日、ファンドのバリュエーションを100から81に調整すると発表したことだ。ファンドにとって、その一晩での大きな減損は相当だ。だが多くの人が十分に理解していないのは、彼らが保有する各債券や、各クレジット・ポジションを“100から81へ”すべて一律に調整した可能性は高くない、ということだ。実際には起きていないかもしれない。だから自分で問い直す必要がある。それらのバリュエーション変化の“デルタ”がどれほどだったのか。仮に、ファンドの半分が完全に揺るがない堅調で、残り半分だけを減損したなら、それは、減損した側の半分については38ポイント減損したということになる。もしファンドの4分の3が絶対に揺るがないなら、私が25%分のファンドだけを減損したことになると、その25%は一晩で100から24へ減損されたことになる。結局ここで何が起きているのか。これだけ不透明性があるのは確実だ。

ジェフリー・ガンドラック
私は、プライベートクレジットは将来的に問題が顕在化する可能性のある候補領域だとずっと強調してきた。なぜなら、それは成長が非常に速い市場だからだ。私はたとえ話をした。小さな市場から繁栄する市場になり、そして非常に人気になるような“何か”はこうなる、と。西部開拓時代の荒野にある一つの町を想像してほしい。1820年の辺境で、農業をしている人々がいて、みんな神を畏れている。ガリー・クーパーが『正午』で演じたような善良な保安官がいて、すべてがうまく回っている。ところがある日、この町の3マイル外で金が見つかったとする。すると、一気に日和見主義者が押し寄せる。中にはならず者もいる。金を儲けたいからだ。突然、人口は急増してあふれかえる。そのうちには不道徳な人もいる。すると犯罪が増え、物事は悪化していく。これが起きることだ。これが世紀の初めにCLO市場で起きたことだし、どんな市場でも起きることだ。プライベートクレジットは特別ではない。単に繁栄する市場だっただけだ。だから突然、うまくいっている会社もある。リスク管理がしっかりしていて、良いリターンを出している。

ジェフリー・ガンドラック
そして何らかの理由で、その業界が超ホットになる。2021年のプライベートクレジットのように。なぜ2021年にプライベートクレジットは超ホットになったのか？金利がまだゼロだったからだ。政府が経済に7万億ドルを注入した。少しでも基本的な経済学を理解している人なら、インフレは大幅に上がるべきだし、ゼロ金利は大きな損失命題になるはずだ、と分かる。だから当然、金利は約1%から30年物国債で5%以上へ上がった。すると50ポイントの損失になる。もちろん株式も、2022年に高いPERで突入して、その後金利が大幅に上昇したから、大きな損失を被った。

ジェフリー・ガンドラック
つまり劣後債が悪くなる、公開債券が悪くなる、伝統的な株が悪くなると分かったなら、人は別のものを探す。SPACが突然流行したことを覚えているか。そう、盲目のプールのようなものだ。私は株もいらない、公開株もいらない、公開債券もいらない。公開債券も公開株も悪くなると分かっているからだ。だから公開債券や公開株のリスクを、ある別の新しい資産クラスにマップできるのなら、その新しい資産クラスもまた、私が引き受けたくないリスクを含んでいることになる。だから嫌だ。

ジェフリー・ガンドラック
だから、私は“わからない”ものをくれ。できれば時価評価しないものがいい。そうすればボラティリティを気にしなくて済む。これがプライベートクレジット市場だ。時価評価しない、完全に不透明な市場。私ならそっちの方が気分的に楽だ。わからないからだ。だからプライベートクレジットの論点は、“低ボラティリティな資産で、実際はそうではない”とか、“過去4、5年はよく機能した”とかにすり替わった。でもそれは、公開市場の固定収益が2022年に12%下落し、株式がさらに大きく下落したからにすぎない。

ジェフリー・ガンドラック
だからもちろん、時価評価をしないようなものは市場を上回ることがある。定期預金が30年国債より良いパフォーマンスをするような話と同じだ。なぜなら時価評価しないからだ。これはこの資産クラスの根本的な欠陥だ。そして他にもある。そういう時代が来て、いまは財務番組でも広告が出て、“普通のブルーカラーのアメリカ人のような一般の人が、ゼネラルモーターズやボーイングのような偉大な米国企業のほんの一部の株を買える”というような話をしている。しかしいまは企業の非公開化がより長く続いている。だからかわいそうなアメリカの一般の人々は、こうした素晴らしいプライベート投資機会へ投資できるチャンスがない。いま私たちはETFを作っており、それがプライベートクレジットに投資する。問題は、寄付基金（ドネーションファンド）にとっては資金がロックされていても構わないが、これらのファンドは今、人々が毎四半期引き出せるようになっていることだ。もちろん、3月には場合によっては、解約請求がファンドの募集要項で認める額の3倍になっている。彼らは5%を認めているのに、処理しなければならないのは15%だ。

ジェフリー・ガンドラック
私は今日、こういうことを和らげる見方として、あるスポンサーが“毎四半期7.5%を引き出せるファンドを作る”ことを話し合っていると聞いた。5%ではなく7.5%だ。それからさらに彼らは言っている。承認が得られれば、月次の流動性を提供できないか、と。そうすれば人々は毎月2%を引き出せる。5%ではなく、四半期ではなく月次だ。これは公募と私募の境界を非常に不安な形で曖昧にしている。私が言いたいのは、こうしたプライベート商品が月次の流動性を提供するなら、なぜ週次にしないのか。なぜ日次にしないのか？

ジェフリー・ガンドラック
ええと、ある時点で、あなたは“私募”が流動性がないという概念を意味するのを破っていることになる。それゆえ投資期間が長く、そしておそらくより高いリターンが得られる。だが、当初は流動性投資（そして時価評価の欠点）であるはずのものが、突然……公開市場の商品になる。つまり、いまは本質的に、私募商品と流動性の間に根本的なミスマッチが生まれてしまっている。それらは、共存できない。共存できない。これは2つの別の領域だ。だから、買い手層を広げたり、流動性不足に失望している保有者をなだめたりするために何かをねじ曲げると、あなたは動かないものを手にする。そもそもポテンシャルがない。理論上も動く能力がない。だからプライベートクレジットは大規模なリシャッフル（組み替え）を経験しなければならない。

ジュリア
じゃあ、ええと、「ゴキブリ」という言葉を使うなら、それは全面的な爆発を意味するのでしょうか？危機に向かっているのでしょうか。どのようにこの展開を見ていますか？

ジェフリー・ガンドラック
この領域は投資過剰だと思う。私が講演をしているとき、たまに聴衆が2000人くらいで、だいたい2023年くらいから今に至るまで、質疑応答の最初の質問はいつも「プライベートクレジットをどう見ますか？」なんだ。あまりに何度も聞かれすぎて、私はこう答え始めた。「君はたぶん、たくさんのプライベートクレジットを持っているから聞いているんだろ？」彼らは言う。「そうだ」そして皆が言う。そこに新しい買い手はない。新しい売り手だけだ。ハーバード大学の寄付基金で流動性不足が垣間見えたのはその例だ。維持費や給料を払うために債券市場に出て資金を調達しなければならなくなった。なぜなら、キャンパスで抗議活動が起きてトラブルが表面化し、寄付者が寄付を止めたからだ。ハーバードは500億ドル超の寄付基金を持っているのに、数十億ドル規模の支出を捌けるだけの流動性がなかった。これが、個人、機関投資家、年金プランがいかにきつくロックされているかを示している。もう一つ十分に語られていないことがある。詳細まで掘り下げたいなら、40年の業務経験を持つ“元”の前保険審査官が作ったポッドキャストがいくつかある。そこでは、プライベートエクイティがプライベートクレジットを保有して、プライベートエクイティが保険会社を買収し、そうした保険会社にプライベートクレジットを買わせて、保険会社の一部リスクを、バミューダ、バルバドス、ケイマン諸島にある再保険会社へ移すという話をしている。米国の規制当局はそれをほとんど知らない。有事のケースによっては、保険会社のプライベートクレジット会社がそれらの再保険リスクを島に移したが、資金を満額は拠出していない。保険会社のレベルで、たとえば50万ドルのリスクを再保険会社に移したとしても、資金として500億ドルの資産を用意していない。実際には550億ドルの資産で、慎重運用として10%の上乗せ余裕を持たせるべきなのに、そうしていない。再保険会社への資金が不足している。私は100%の会社がそうだと言い切るつもりはないが、まあ野生の西部みたいな話だ。つまり、もしこの再保険のモデルのどこかにゴールドが見つかれば、アポロにはアテナがあって、彼らは専属保険会社を持っている。ウォーレン・バフェットから学んだようなものだ。彼はずっと昔からそうやって大金を稼いでいて、結局、実際には移していないリスクを移したと主張することになる。つまり、保険会社や再保険会社の余剰（サープラス）が、負債に対して10%ではなく、もっと少ない。たとえば1%くらいだ。

ジェフリー・ガンドラック
もし、もし彼らが直面している問題が、時価評価の問題ではなく実際のデフォルトに変わる。そして米国経済が、軽微よりもさらに悪い、軽度よりもさらに重い、軽い景気後退よりも悪い局面に陥るとするなら、非常に大きな問題が発生し得る。

ジェフリー・ガンドラック
だから今、私は非常に、もう2年にわたってリスクを削ってきた。私たちのリスク水準は双ライン・キャピタル17年の歴史の中で最低だ。そしてまだ、リスクを増やし始めるところまで全然近づいていない。私たちが必要としているのは、信用商品におけるスプレッドが大幅に拡大することだ。そうなって初めて、たとえばシングルB級、あるいはそれ以下の格付けに投資することが慎重だと判断できる。だから私たちは資本を守ることに専念し、より良い機会を待っている。2026年に入る時点で設定されるものをベースにすれば、その機会が来ることはほぼ確実だ。ただし今年は起きないかもしれない。なぜなら、プライベートクレジットの話は、情報が継続的に出てこないからだ。実際は四半期に一度だ。だから様子を見るしかない。私が思うポイントは一つある。この業界を半分でも長く知っている人なら皆わかっている。6月のプライベートクレジットの解約要求は、3月のそれを大幅に上回る。なぜなら、14%で解約を要求したのに5%しか返ってこないなら、次にやることは40%の解約要求だからだ。その方が、おそらく少しでも多く返ってくるから。債券の配分と同じだ。私は45年以上債券を取引しているが、市場が良いとき、ある会社のクレジット状況が非常に人気になっているとき、もし5億ドルの債券を発行しているとして、あなたが欲しいのが5000万ドルなら、ただ5000万ドルだけ申請しない。需要が5億ドルを超えているから、申請は2億ドルにする。そうすれば5000万ドルを取りにいける。これらの解約も同様だ。彼らは一定の割合を欲しがる。今回は取れなかった。次はもっと需要があると彼らは分かっている。だから2026年6月には、かなりクレイジーな解約要求が見えてくる。

ジュリア
ジェフリー、あなたの言うことは正しいと思います。では、もう一つ、あなたがずっと注目してきた別の領域について話してもいいですか？あなたが指摘した点が面白いと思ったのは、FRBは2年物国債利回りの歩みに沿うだけで、導く側ではないことです。

ジェフリー・ガンドラック
まちがいなく。ええ、まちがいなく。

ジュリア
視聴者のために説明できますか？

ジェフリー・ガンドラック
ええと、他の誰かにも言えるが、もしグラフのツールが使えるなら、30年分遡って見てほしい。連邦ファンド金利、公式の連邦ファンド金利と、2年物国債利回りを描き上げればいい。そこで見えてくるのは、フェデラルファンド金利がしばらく横ばいになってくると、2年物国債利回りが動き始めることだ。もし下がり始めるなら、FRBがそろそろ利下げを開始するという意味になる。2年物国債利回りが上がるなら、FRBがそろそろ利上げを開始するという意味だ。FRBが2024年9月に利下げを開始したとき、そこには大きなギャップがあった。2年物国債利回りはフェデラルファンド金利より約175ベーシスポイント低かった。ようやく彼らが利下げを始めた。その後、FRBが2021年、2022年に利上げし始めると、2年物国債利回りはフェデラルファンド金利を大きく上回った。FRBが最終的に利上げしたとき、たしか25ベーシスポイントだった。2月の会合だったと思う。FRBの記者会見が終わった直後に、私はすぐに経済番組に出演していて、「200ベーシスポイント利上げすべきだ」と言った。というのも、彼らは2年物国債利回りに大きく遅れていたからだ。FRBはただ、2年物国債利回りに追随しただけだ。

ジェフリー・ガンドラック
本当に、過去6つの取引日ほどの市場の動きだけでも、それが見て取れる。FRBの記者会見と、フェデラルファンド金利が据え置かれたのは、1週間前の“昨日”だった。1週間前の水曜日だ。とても面白いのは、FRBが発表する前に、私は経済番組を見ていた。株を見ている人たちが皆そこにいて、“まあ、状況はそこまで悪くない方向に進みつつある”みたいな話をしていた。でも私たちにとって有利な点が一つあった。FRBは今年、2回利下げする。FRBは今年、2回利下げする。私は言った。“違う。やらない。2年物国債利回りがフェデラルファンド金利を上回っている。”それから以降、2年物国債利回りが急騰して、いまはだいたい4%あたりになっている。フェデラルファンド金利が今置かれている位置、そして2年物国債利回りがフェデラルファンド金利の上限より25ベーシスポイント以上高い状況では、フェデラルファンド金利が下がることは起こり得ない。だから、ますますそう聞くようになる。つまり、もう始まっている。人々は言い始める。“たぶんFRBの次の一手は利上げだ”。それは、たった6取引日前のコンセンサス（2回の利下げ）と比べると、あまりに過激な言い換えだ。にもかかわらず、当時私はそれを信じなかった。私は……、私は……。なぜなら、その時点ですでに2年物国債利回りはフェデラルファンド金利を上回っていたから。でもそれは単にFRBが“超秘密の情報”を持っていないからだ。彼らは、私たち全員が見ているものを見ているだけだ。2年物国債利回りは、安全資産に投資し、比較的短期の資金を運用している投資家たちの集合知であり、それが“金利はこの水準であるべきだ”という彼らの判断になっている。つまり、連邦ファンド金利はこの水準であるべきだ。だから私はFRBをやめて、2年物国債利回りを短期金利として直接使うべきだと思う。

ジュリア
では、あなたは利上げが次の一手だと思う。なぜそう思う？最も可能性が高いのは利上げだと思う？あなたはどうですか？

ジェフリー・ガンドラック
もちろん。そう見える。わかった。もし、もちろん、ウエスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）中質原油の価格が1バレル95ドルを維持し、この状態が夏の間ずっと続くなら、FRBは確実に利上げする。

ジュリア
そして、あなたが議論の中でもう一度指摘した通り、次の景気後退では利率も上がり、ドルは下がる。景気後退について、心の中に確率はありますか？例えば、私たちはどれくらいの確率で、どれくらいのタイムラインで景気後退に入りそうなのか。わたしは、私は、私は……

ジェフリー・ガンドラック
いや、それは私の枠組みではない。科学的な根拠がないからだ。だが、上がり続ける金利が、供給とまだ高止まりしているインフレによる上向き圧力を受けているのは確かだと思う。私の言いたいのは、たとえば住宅ローン金利が6.5%に戻った。もしこれが続けば、住宅ローン金利は再び7%に達する。住宅市場は、住宅ローン金利が5%台で高止まりする状況には耐えられない。私の言いたいことは、住宅ローン金利が6%未満でも住宅市場はもっと逼迫するということだ。いま6.5%で、そしてこの高インフレの枠組みが続くなら、彼らはさらに上げてくる。だから、そうだと私は思う。そしてもちろん、権力者たちが2026年のある時点で景気後退が始まる可能性が高いと発表することは、かなり大いにあると思う。少なくとも50%だ。

ジュリア
ええ。分かりました。では、財政状況に戻りたい。あなたは『エコノミスト』にも記事を書いていて、私も読者のためにリンクを添付するつもりです。それは2024年12月だったはずですが、その記事で2つの可能な結果を説明していました。あなたは通貨安に向かうのか、それともあなたが以前言及した再編なのか。私の質問は、その後どうなるのか。そして起点（トリガー）になり得る要因は何なのか、あなたはどう見ていますか？

ジェフリー・ガンドラック
私の基本シナリオはこうだと思う。長期国債利回りが上がり続け、無視できない影響を及ぼす水準に到達するまで上がる。私はそれは約6%くらいになると思う。長期金利が大体6%に上がれば、人々は計算を始めて、自分たちが2兆ドル超の利息支出に向かっていると気づく。つまりそれは、それは、それは持続不能だ。だからその段階で、再編という概念が出てくる可能性がある。あるいは、私たちは腹をくくって“ソフト・デフォルト”をする、と言うかもしれない。クーポンを支払わない、と。起きることは、何世代もの時間、私たちはお金を借りられなくなることだ。というのも、これらの長期債の価格が崩壊するからだ。もはや誰も長期債務を発行する私たちを信じなくなる。それは皮肉にも、解決策の一部になってしまう。なぜなら、私たちが債務を発行できないなら、結局は予算のバランスを取らざるを得ないからだ。これこそが私たちが本当にすべきことだ。私たちは債務主導の経済を回してはいけない。あなたが言った2兆ドルは、連邦政府レベルで借りているお金にすぎない。つまり連邦政府レベルだ。トリガーになるのは、無視できないほど利息支出が爆発することを避けられず、そこに対応しないといけない、という点だ。もう一つの選択肢は通貨安で、より安いドルで返済するだけだ。インフレで返す、ということだ。相対的に……

ジュリア
インフレ。

ジェフリー・ガンドラック
インフレを許容する。ちなみにジュリア、この戦後に彼らがやったことと同じだ。第二次世界大戦後、債務とGDPの比率は今とほぼ同程度だった。戦後はインフレが今よりずっと高い見込みだったし、実際その通りだった。ただ、彼らは金利を非常に低い水準に維持し、国債利率は2.5%、インフレ率は高い一桁台まで上がった。結果として、最終的にインフレで債務を帳消しにして、非常に深刻なマイナス実質金利を経験することになる。それが国債市場で40年に及ぶベア相場を生んだ。ここでも同じことが起こる。

ジェフリー・ガンドラック
もし私たちが切り下げるなら。もし私たちが切り下げるなら、あなたは長い期間、高金利の環境で暮らすことになる。もう一つの選択肢は、このソフト・デフォルトだ。私は他に使える道具を思いつけない。基本的に、どちらかの切り下げとソフト・デフォルトの組み合わせになるだけだと思う。

ジュリア
同じく心配なのは、技術的には、まだいわゆる“良い時代”にいるということだ。大きな緊急事態をまだ経験していない。これが私たちの財政状況です。

ジェフリー・ガンドラック
そうだ、まさにそう。ええ、つまりそれがすべての問題だ。つまり、あなたには“非常用基金”がない。雨が降っていないのに、非常用基金を使っている、ということだ。

ジュリア
あなたの話を聞いて、私が気づいたことが一つある。あなたはこの会話の中で何度も、あなたが資本保全の状態にいてリスクを削っていると言っていた。それは、こういうことを言う人に対して聞いてみたくなる、という感じで興味を引く。

ジュリア
あなたが一番心配していることは何ですか？たとえば、あなたが今直面しているリスクは何ですか？ええ、双ライン・キャピタルにいるあなたなら“双ラインのリスクラインを超えない”ってわかっていると思う。でも、今いちばん心配で、寝られないほどのリスクは何ですか？もし本当に寝られないほどではないなら——。

ジェフリー・ガンドラック
私は、本当に、プライベートクレジットとプライベートエクイティの相互依存の関係が良い結果にならないと思っている。健全ではないと思う。だから私は、去年の5月ごろからずっとそう言ってきた。もう10カ月近くになる。そして次の問題は、これらのプライベート市場の話だ。もちろん、プライベートクレジット市場に関する見出しもそこに出ている。警鐘がかなりはっきり鳴っている。それは非常に鮮明だ。そして、それは自然な状態ではない。

ジェフリー・ガンドラック
だから私は、プライベートクレジット市場の一部の領域でデフォルトが起きれば、その層のクレジットリスクが大きく再評価されて、たとえばシングルB級やそれ以下のランクのリスクが、下がるはずだと思う。

ジェフリー・ガンドラック
つまり、投資については私はめったにリスクを取りたくない。絶好の機会が欲しい。だから私はリスクを取る。だが、ハイイールド債のスプレッドが史上最低水準から50〜70ベーシスポイントしか拡大していない程度では、とても絶好の機会とは思えない。私は、ハイイールド債のスプレッドは350だと思っている。今は約425。700になったら呼んでくれ。そこで初めてリスクを取り始める。

ジェフリー・ガンドラック
多くの人は気づいていないが、銀行ローン市場は、特に3C級の銀行ローン市場は、すでに災害だ。価格は大きく下落している。3C級銀行ローンのスプレッドは、一般に指数ベースでほぼ2000ベーシスポイントだ。つまり、誰も返済を受けられるとは思っていない。だからデフォルトが近い。

ジュリア
ええ、好きです。“絶好の機会を待つ”。いいですね。もう一つあなたが対談で触れていたことがありました。あなたはそれをとても正確に予測していた。実際、これは多分、ビジネス・インサイダーが選ぶ年間最優秀市場予測の一つだったと思うのですが、2025年3月のあなたのライブ配信で、金は当