スタイドタ単抗注射液はタノ・マイボが独自に開発した、世界初の組換え破傷風トキソイド単抗薬であり、破傷風トキソイドを標的として毒素を中和することで、毒素による発症の予防効果を発揮し、外傷曝露後の破傷風に対する緊急予防に用いられる。スタイドタ単抗注射液は2022年3月にCDEにより画期的治療薬（突破性治疗药物）リストに組み入れられ、感染症領域で最初に画期的治療薬として認定された中国発の革新的バイオ医薬であり、2022年8月にFDAによりファストトラック（Fast Track）資格に組み入れられ、さらに2023年12月にCDEにより優先審査（优先审评）プロセスに組み入れられた。スタイドタ単抗注射液の第III相臨床研究成果は、2024年には米国救急医師学会年会（American College of Emergency Physicians， ACEP）および2024年の第18回欧州救急医学会議（European Emergency Medicine Congress， EUSEM）に相次いで招待され、現地で報告された。目論見書の中で、同社は、スタイドタ単抗注射液の第III相臨床研究成果が、2024年に米国救急医師学会年会（American College of Emergency Physicians，ACEP）および2024年の第18回欧州救急医学会議（European Emergency Medicine Congress，EUSEM）に相次いで招待され、現地で報告されたと記している。
タイノメボ IPOの異常？新たに計上された売掛金が売上高を大きく上回る 販売費用率が370%に達している 上場申請書は過度な「パッケージング」に関与している可能性はあるか
出典：新浪（Sina）財経上場企業研究院
文／夏虫ワークスタジオ
核心的な見解：タノ・マイボはコア・イノベーション・ボード（科創板）上場において第5の上場基準を選択しており、その市場空間およびコア競争力が、上場に成功できるかどうかの鍵になる可能性がある。とはいえ、同社の目論見書は過度な演出（過剰なパッケージング）の疑いがある。第一に、業界の成長レーンを誇張している疑いがあり、かつ業界の成長データを選択的に開示し、市場規模の縮小という事実を回避している。第二に、FDAの「ファストトラック（快速通道）」資格を“急速な進展”として装飾しているが、実際には米国の第III相臨床試験はいまだ開始されていない。注目すべきは、同社の主要製品の2025年の販売が予想に遠く及ばず、追加の売掛金（應收账款）が売上高を大幅に上回り、販売費用が収入よりも大きいといった状況があることだ。同社には結局、在庫を卸す（チャンネルに押し込み）ことで帳尻を合わせるルートがあるのか？
先日、タノ・マイボのコア・イノベーション・ボード上場がいよいよ“大試験”を迎える。上海証券取引所の最新公告によれば、4月3日に上場委員会の会議が開かれ、珠海タノ・マイボ製薬のIPO申請が審査される。
今回のIPOでは、タノ・マイボは最大6,908.19万株を公開発行し、資金調達額は15億元。資金はそれぞれ新薬研究開発プロジェクト、抗体生産基地の増設プロジェクト、ならびに運転資金の補充に投じられる。そのうち3.4億元は流動資金の補充に充てられる。
**データの不一致の裏にチャンネルでの在庫押し込みがあるのか？増加した売掛金が当期売上高を大幅に上回る **
公開資料によると、タノ・マイボは2015年に設立され、世界市場を対象とし、血液製剤代替療法に取り組む革新的バイオ医薬企業である。同社の主要製品であるスタイドタ（スタイデュタ）タ単抗注射液（すなわち「組換え破傷風トキソイド全人型モノクローナル抗体TNM002」、商品名：新替妥®）は、2025年2月に中国で上市承認を得ている。
同社は2023年は売上がなく、2025年になって初めて売上が0元を超えた。目論見書によれば、2023年のタノ・マイボの主な事業の売上高は0元、2024年の営業収益は1,506万元、2025年通期の営業収益は5,122万元に達した。
同社は現在も継続的な赤字状態にある。2023年から2025年にかけて、タノ・マイボの親会社帰属の純利益はそれぞれ純損失4.46億元、5.15億元、6.01億元を記録し、3年間の累計損失は15億元超に上る。以上から、同社の損失が年々拡大していることが分かる。
注目すべきなのは、同社が2025年に売上が増加する局面の財務データが、重大な不一致を示している点である。主に売掛金、販売費用、ならびに売上高との対応関係に現れている。
目論見書によれば、レポート期間の各期末時点で、売掛金の帳簿価額はそれぞれ0万元、0万元、8,228.85万元であり、各期末の流動資産に占める割合はそれぞれ0%、0%、11.14%である。レポート期間末時点までに、同社の売掛金は顧客に対する医薬品販売代金の未収分である。
同社が2025年に初めて追加の売掛金を8,228.85万元超計上したことが分かる。しかし、意外なのは、同社の売掛金が、2025年の営業収益の認識額をはるかに上回っていることだ。2025年の同社の営業収益は5,122.49万元であり、追加の売掛金が当期収入に占める比率は1.6倍となっている。
営業収益（損益計算書項目）は、特定期間における商品の販売または労務提供による総収入を反映する。売掛金（貸借対照表項目）は、ある時点における商品の販売、労務提供などの営業活動により、買主から回収すべきだがまだ受領していない金額を反映する。一般的に、追加の売掛金は通常、当年の営業収益の金額以下である。ここに至って、なぜタノ・マイボの追加売掛金が当期収入を大幅に上回るのか？ という疑問が残る。
**同社のビジネスモデルを見ると、販売代理店（ディーラー）を主としている。**同社の主要製品スタイドタ単抗注射液は、すでに商業化販売の事業を正式に開始している。スタイドタ単抗注射液は主に、代理店の物流により病院、薬局などのエンド機関へ配送される。すなわち、「医薬品取扱許可（《薬品经营许可证》）」を保有する医薬流通企業が、製品を最終的にエンド機関へ販売する形であり、具体的なプロセスは次のとおり：①エンド機関が代理店に対して仕入れ需要を提示；②代理店と同社が販売契約を締結；③代理店の要求に基づき、同社が代理店へ出荷し、買い切り型の販売を実現；④代理店が貨物を受領した後、代理店ネットワークを通じて、自社の認可された区域内で医療機関または薬店に配送し、最終的に患者へ販売する。
同社は代理店に対して通常、「先に商品を出し、後で支払う」信用方針を採用し、また四半期ごとに代理店の顧客と照合（対帳）を行う。異なる代理店の信用期間の設定については、マーケティングセンターのビジネス担当者が申請を起こし、ビジネス運営スペシャリストが審査し、さらに営業部の部長、マーケティングセンター責任者、ならびに財務部の関連者が承認したうえで、最終的に確定する必要がある。
当方は、同社の販売数量とエンドの販売数量に大きな差があることに注目した。**2025年末時点で、エンドでの販売実現比率は約43%**である。言い換えれば、製品の半分以上が代理店の段階で滞留している。これは、チャネルによる在庫押し込みの疑いがあるのだろうか？
同社は、医保（公的医療保険）の価格引き下げは必ずしも代理店に対する返品・交換を伴わないと考えており、医保の価格引き下げ状況に基づいて代理店向けの価格引き下げ補償方針を策定すると見込んでいる。これに対し、規制当局は、各レベルの代理店の返品・交換状況とその理由、収益認識の時点、具体的な書類および正確性について同社に要求している。これに対して同社は、2025年において、一級代理店が検収後に同社へ返品・交換する事象は存在しないと回答している。
**同社の25年累計販売収入金額が0元超である一方、最終的に確認された営業収益には差異が生じており、主因は医保の価格引き下げ補填（差額補償）によるものだ。**医保の価格引き下げ補填とは、医保収載（目录）に組み入れられたことで患者へ販売する製品の価格が下がるためであり、2025年末の代理店および病院、薬局の在庫数量を基礎として代理店に一定の補償を行う必要がある。その結果、収益を相応に減額（相殺）する必要がある。
同時に、同社の販売費用は当期収入を大きく上回っている。2025年の同社の販売費用は1.9億元で、販売費用率は371%にも達している。注目すべきは、同社の販売費用の構成が主に従業員給与である点だ。当方は、同社のマーケティング費用も少なくないことに気づいた。その金額は3,705.98万元であり、当期収入に占める比率は72%である。
指摘すべきなのは、医薬業界において販売費用が極端に高いことは、しばしば地雷を埋めやすいということだ。第一に、医薬製品業界は競争が激しく、病院および医師の処方権が重要であり、一部の企業は学術会議、臨床調査などを名目に、高額な販売費用で「関係維持」を行っているが、実態は商業賄賂であり、財務諸表の実態が歪む。第二に、「量（購入量）の連動調達（带量采购）」と「透過型の監督（穿透式监管）」のもとでは、高額な販売費用モデルを維持しにくく、一旦コンプライアンスを満たした学術推進によって販売を実現できなくなると、真の製品競争力と市場受容度が厳しい試練にさらされ、収入が急落する可能性がある。
ここに至って、当方が疑うのは、同社のこのように高額な販売費用が果たして合理的なのかという点だ。
レポート期間末時点で、同社の販売人員数は382人であり、2024年末に比べて210人増加した。これを基に推計すると、当方は、同社の2025年の販売一人当たりの報酬が2024年と比べて大きく異なることを見出した。2024年の販売人員の一人当たり報酬は約13万元であるのに対し、2025年は32万元まで急上昇している。ここに至って、当方は疑う。販売費用が収入を大幅に上回るこのデータの裏に、果たして合理性があるのか？関連するリスクに注意すべきなのだろうか？
販売費用が過大であることについて、同社は次のように説明している。レポート期間中、同社は段階的に商業化販売チームを構築しており、販売人員数の増加に伴って従業員給与の金額もそれに比例して増加した。レポート期間末時点での販売人員数は382人で、2024年末に比べて210人増加している。同社の販売人員数が多い主な理由は、同社製品が破傷風予防市場に属し、患者が「近場で受診する」特性により市場分布が広いことにある。同社の製品は、販売量を増やすために病院のカバレッジを広げることで主に売上を伸ばすため、病院の参入（許認可）などの初期開拓により多くの人的投入が必要である。マーケティング費用について、同社は、それが主として、同社が製品を商業化していく過程で、他の機関が組織する学術会議への参加や、会議の開催、市場教育の強化、企業広報の実施などによって発生した関連費用であると述べている。2025年度には、同社のマーケティング費用の金額が上昇傾向を示した。主因は、同社の中核製品スタイドタ単抗注射液が2025年3月に正式に上市販売され、プロモーションの強度が高まったことによる。
同社は、上場している比較可能な同業他社において、販売費用の水準はどのようになっているのか？これについて同社は、同社は2025年3月にようやくスタイドタ単抗注射液の販売を開始したため、販売費用率と比較可能な上場企業の販売費用率との比較は、参照する意味がないと説明している。
補足すべきなのは、引受機関（保荐机构）は、同社にはチャネルでの在庫押し込みは存在せず、販売費用などにも合理的かつ著しく有意な差異は存在しないということだ。
目論見書には過度なパッケージングがあるのか？
タノ・マイボは収入が非常に乏しいため、第5の上場基準を選択した。すなわち、発行予定時価総額が人民元40億元以上であることが見込まれること、主要事業または主要製品が国家の関係部門の承認を必要とすること、市場空間が大きいこと、すでに段階的成果を得ていることがポイントになる。医薬業界の企業は、少なくとも1つのコア製品について第2相臨床試験を実施する承認が必要であり、その他で科創板のポジショニングに合致する企業は、明確な技術上の優位性を有し、相応の条件を満たしている必要がある。
指摘すべきなのは、第5の上場基準は企業の売上高および純利益規模に対する要求をしていない。むしろ、「主要事業または主要製品が国家の関係部門の承認を要すること」「“市場空間が大きい”」「“すでに段階的成果を得ている”」などを強調し、収益化能力がまだ十分でないが、真にコア競争力を有する企業が資本市場へ参入するための利便性を提供するものだ。
今後、市場空間の説明を際立たせる面で、同社の第1版目論見書は力みすぎているように見える。
**まず、同社は業界の“成長レーン”を過度に飾り立てて強調している。**同社の第1版目論見書の開示内容によれば、同社は、非新生児の破傷風の予防・管理の状況は深刻であり、破傷風の受動免疫が必要な人々の割合は50%を超える必要があると考えている。補足すると、現時点では、既往の能動免疫予防（TTCV）の免疫歴が全過程で完了していない、または免疫歴が不明な人々に加えて、外傷リスクのグレードが高リスクの場面においてのみ、受動免疫製剤が必須の予防手段とみなされる。これに対し、規制当局は同社に対し、関連データの算定根拠および合理性を補足説明するよう求めている。
**次に、コア製品の市場空間の成長状況を選択的に開示している。**同社の目論見書は、フロスト＆サリバン（弗若斯特沙利文）レポートを引用しており、中国の破傷風受動免疫製剤の市場規模は、2018年の11.8億元から、複合年成長率14.47%で成長し、2024年には26.6億元になるとしている。さらに、2024年から2028年にかけて、中国の破傷風受動免疫製剤の市場規模は複合年成長率15.31%で47.1億元まで増加し、そこから複合年成長率19.29%で2032年には95.3億元まで成長するとしている。しかし、このデータは規制当局から「曖昧である」と疑義を持たれている。実際には、中国国内の破傷風受動免疫製剤の市場規模は、2018年の11.8億元から2022年の32.3億元へと増加し、その後2024年には26.6億元まで減少している。会社はこの期間の下落を一言も触れず、区間の複合成長を大まかに述べるだけにしていることが分かる。
これに対し規制当局は同社に質問し、国内の破傷風受動免疫製剤の市場規模が2018年から2022年まで成長局面にあり、2022年から2024年の間に下落した背景・理由は何か。これにより市場規模が下がった原因はすでに解消されているのか、また既存の市場規模が継続的に下落している状況のもとで、2024年から2032年まで連続成長し、かつ複合成長率が過去データより高いと見なす理由と根拠は何かを問うている。
強調すべきは、同社の2025年の製品販売は予想を大幅に下回っていることだ。同社は2025年3月にスタイドタ単抗注射液の販売を開始し、医薬品販売収入は5,122.49万元となった。注目すべきは、同社の2025年7月の目論見書では「25年の年間販売27万本、収入1.56億元」を見込んでいたが、実際の販売実績の達成率は予測の47.60%にとどまっていることだ。これについて同社は、主に①同社が非医保（公的医療保険非適用）の医薬品であるため、病院の参入（導入）段階に必要な期間を合理的に見積もれなかったこと、②薬剤の現時点の価格が高いことの影響、③プロモーションの業務受託先（プロモーション・サービス事業者）が計画どおりにリソースを投入せず、医保に組み入れられてから強化する傾向があったことによる、と説明している。
さらに、同社の主要製品は集団調達（集采）の圧力にも直面している。公開資料によれば、タノ・マイボの大中華圏マーケティングセンター副総裁の趙文貴が、新替妥のエンド市場での価格は798元/本と明らかにした。ただし、一部地域では集団調達による破傷風人免疫グロブリン（破傷风人免疫球蛋白）が100元台まで下がっている。今年3月、江蘇省の第5ラウンド集団調達では、破傷風人免疫グロブリンが集団調達前の330元/本から148元/本へと下がり、下落幅は55%に達した。同社は「価格で量を取りにいく（以价换量）」ことができるのか、それとも別の結果になるのかは現時点では判断しにくい。
最後に、コア製品の競争力を際立たせるために、同社は「スタイドタ単抗は2022年8月に米国FDAによりファストトラック（快速通道）に組み入れられ、将来的には米国で直接第III相臨床を実施できる」と述べている。
スタイドタ単抗注射液はタノ・マイボが独自に開発した、世界初の組換え破傷風トキソイド単抗薬であり、破傷風トキソイドを標的として毒素を中和することで、毒素による発症の予防効果を発揮し、外傷曝露後の破傷風に対する緊急予防に用いられる。スタイドタ単抗注射液は2022年3月にCDEにより画期的治療薬（突破性治疗药物）リストに組み入れられ、感染症領域で最初に画期的治療薬として認定された中国発の革新的バイオ医薬であり、2022年8月にFDAによりファストトラック（Fast Track）資格に組み入れられ、さらに2023年12月にCDEにより優先審査（优先审评）プロセスに組み入れられた。スタイドタ単抗注射液の第III相臨床研究成果は、2024年には米国救急医師学会年会（American College of Emergency Physicians， ACEP）および2024年の第18回欧州救急医学会議（European Emergency Medicine Congress， EUSEM）に相次いで招待され、現地で報告された。目論見書の中で、同社は、スタイドタ単抗注射液の第III相臨床研究成果が、2024年に米国救急医師学会年会（American College of Emergency Physicians，ACEP）および2024年の第18回欧州救急医学会議（European Emergency Medicine Congress，EUSEM）に相次いで招待され、現地で報告されたと記している。
上記の一連の表現から見ると、同社は海外の製品進捗が速いかのように見せている。これに対し規制当局は、米国FDAの「ファストトラック」の具体的な意味、当該通路に組み入れられたことがスタイドタ単抗の米国での研究開発および上市に与える影響、スタイドタ単抗の米国における臨床試験の計画と実際の進捗、ならびに目論見書内の関連図表の修正を同社に質問している。
規制当局による“魂を抉る”質問のもとで、同社は米国の第III相臨床試験はいまだ開始していないことを認めた。同社は、スタイドタ単抗注射液は米国INDの承認をすでに取得しており、FDAとのコミュニケーションを通じて米国で直接第III相臨床試験を実施することで米国での上市を推進できると述べ、同社は**2026年から2027年にかけて米国の第III相臨床試験を開始する見込みであり、**今後のFDAとの第III相臨床試験の計画に関する議論結果を踏まえて、米国での上市計画およびスケジュールを具体化するとしている。
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