東鵬飲料百億売上高の増加懸念を隠せず

■廖木興/圖

■スキャンして、より多くの消費財情報を入手

ドリンクが失速し、「水分補給だ」が「水分補給」しにくい

このほど、東鵬飲料が2025年の年次報告書を発表し、売上高208.75億元、親会社帰属純利益44.15億元で、前年同期比の成長率はいずれも30%超でした。業績は7年連続で高速成長しています。これは東鵬飲料の売上高が初めて200億元の大台を突破したことです。東鵬飲料の成長の歩みを振り返ると、0から100億元になるまでに約30年かかり、100億元から200億元まではわずか2年でした。

しかし、見栄えのする財務報告の裏で、懸念もはっきり表れてきています。東鵬飲料の成長はチャネルのリベートによる押し上げへの依存がますます強まっており、過去に高い粗利を支えていた原材料コストの恩恵は次第に消えつつあります。さらに、紅牛内部の紛争がもたらしたウィンドウ期の縮小、コア商品の成長が頭打ち、チャネルの負担増、コスト優位性の弱まりといった複数の要因が重なり、短期の高成長では企業の長期的発展に潜む深層の矛盾を覆い隠すことは難しくなっています。

1 エナジードリンクが初めて一桁成長を記録

通年データを見ると、東鵬飲料の2025年の業績は依然として見事です。年次報告書によれば、会社は通年で売上高208.75億元を実現し、前年同期比31.80%増となりました。親会社帰属純利益は44.15億元で、前年同期比32.72%増です。コア製品である東鵬特飲は150億元の大規模商品カテゴリーに成功裏に入り、通年売上高は155.99億元で、前年同期比17.25%増でした。一方、電解質飲料「補水啦（ビスウォーター）」の通年売上高は32.74億元で、前年同期比118.99%増と大幅に伸びています。

2025年通年の売上高・親会社帰属純利益の増幅はともに30%超でしたが、東鵬飲料の基盤を支える主力製品である東鵬特飲には、一定の成長面での課題が迫っています。

四半期データを分解すると、2025年の第4四半期において、東鵬特飲の売上成長率は初めて一桁台まで低下しており、8.5%にとどまります。これに対し2024年同期の成長率は19.43%でした。つまり、過去数年の高成長を支えてきた東鵬飲料の中核エンジンが、明確に減速していることを意味します。

東鵬飲料の業績を振り返ると、その業績は長期にわたり東鵬特飲というコア製品に依存してきました。2025年上半期（前3四半期）において、東鵬特飲の売上構成比は依然として74.63%と非常に高い水準です。この比率は過去に比べて低下していますが、単一製品依存という構造上のリスクは根本的には変わっていません。

実際には、東鵬特飲の成長にはすでに疲れが見え始めており、最も目立つのは第4四半期での動きです。当該期の東鵬飲料の売上高は40.31億元で前年同期比22.88%増でしたが、四半期比は大幅に33.99%下落しました。純利益は6.54億元で、四半期比52.80%下落です。

飲料業界にははっきりした繁忙・閑散期の特徴はありますが、過去データと比較すると差異が見て取れます。2024年の第4四半期の純利益の四半期比下落幅は36.60%で、前年同期比の伸びは61.21%と非常に大きいものでした。ところが2025年は、四半期比の下落幅がさらに拡大しており、前年同期比の成長率も5.66%にとどまり、伸びの勢いは明らかに減速しています。

実のところ、東鵬特飲の市場占有率はすでに40%近辺に達しており、これ以上高速成長を続けること自体が、常識から外れているのです。

これまで、東鵬飲料が開示した2026年の経営目標は「売上高の増加率20%以上」とされています。過去を振り返ると、2023年の東鵬飲料の売上高の伸びは40.63%、2024年は31.80%でした。20%の成長目標は、管理層が成長見通しを自ら引き下げたことを意味します。

近年、東鵬飲料は第2の成長曲線の構築を推し進めており、「1+6」のブランド・マトリクスを打ち出して、電解質飲料「補水啦」を重点的に育成対象に設定し、飲料の地図を果之茶（フルーツティー）、上茶、焙好茶、港氏奶茶、大咖、海島椰などの細分カテゴリーへと広げています。

2025年における「補水啦」の売上構成比は15.70%で、東鵬特飲の約5分の1です。この2023年に投入された製品は、わずか2年で30億元規模まで到達しました。電解質水の分野では業界第2位の座を堅持し、規模も宝礦力水特を上回り、元気森林傘下の外星人に次ぐ位置にあります。しかし、それでも東鵬飲料が大規模主力商品の依存から抜け出すことを十分に支えるには至っておらず、短期的にも、コア製品の成長減速によって生じたギャップを埋めるのは難しい状況です。

同時に、東鵬飲料の粗利率にも隠れた懸念があります。西南証券のリサーチレポートの分析によると、上位のエナジードリンク企業の粗利率は概ね50%以上です。しかし2022年から2024年の期間における東鵬飲料のコア商品の粗利率は、それぞれ43.26%、45.35%、48.25%でした。売上高の成長に伴って粗利率は徐々に改善していますが、コストパフォーマンス路線であるため、粗利率は上位企業の平均水準を依然として下回っています。

財務報告によれば、電解質飲料およびその他の新製品の粗利率は、コア事業よりはるかに低いです。2025年のエナジードリンクの粗利率は50.79%ですが、電解質飲料の粗利率は34.77%にとどまります。たとえ前年差で5.05%改善していても、それでも16%の差があります。

これは、第二の成長曲線と新製品の成長が速くなり、規模が大きくなるほど、将来の会社全体の利益率に対する希薄化（稀釈）効果がより明確になっていくことを意味します。これが、2025年の第4四半期における純利益率の下落の中核的な原因の一つでもあります。

2 新カテゴリの高成長が収益実績を押し下げる

多角化の構成を細かく見ていくと、問題が一つあります。電解質飲料だけが際立っている一方で、その他の新製品は支えの力になれていないのです。

より核心的な問題は、会社が力を入れている新製品の参入市場は、どれも例外なく巨大企業が席巻し、競争（内巻きの圧力）が激しい「レッドオーシャン」だということです。電解質水の領域では、農夫山泉の尖叫、元気森林の外星人などの強力なブランドがすでに足場を固めています。アイスドリンクコーヒーの分野では、ネスレ、スターバックス、康師傅といった業界大手の全面的な圧迫に直面しています。従来の茶飲料市場は、長年にわたり康師傅、統一、農夫山泉がしっかりと押さえています。

アイスドリンクコーヒーの「東鵬大咖」はすでに業界の上位3位に入っているものの、全体の売上高に占める比率は依然として限定的です。植物性たんぱく飲料の「海島椰」は、2026年の春節期間にギフトボックスの受け取り出荷量が1000万箱を超えたものの、この実績は節季（季節行事）シーンへの依存が極めて高く、日常の販売・出荷（動く力）については検証がまだできていません。果味茶の「果之茶」は5億元級の主力商品カテゴリーに入ってきたものの、依然として育成期にあります。

注目すべきは、新カテゴリが高速成長する一方で、一定の程度で収益面の実績も押し下げていることです。

会社が新カテゴリの販促のために投入を継続的に増やしたことで、コストが急増しています。会社は電解質水や無糖茶など、競争が激しい分野に大量のマーケティング資源を投じています。2025年、東鵬飲料の販売費用は前年同期比で27%増で、その中でも広告宣伝費、チャネル販促費、冷蔵庫（アイスケース）投入などの費用の伸びが特に目立ちます。

これに対し、東鵬飲料は、費用の増加の主な要因はチャネル販促費と従業員の給与支出が押し上げたことだと説明しています。中でもチャネル販促費の支出の伸び幅は57.55%で、主に今期において会社が冷蔵庫への投入を増やしたことによるものです。

2025年の第4四半期、東鵬飲料は閑散期に終端（店頭）資源を確保するため、前倒しで大量の冷蔵庫を投入しました。これだけで約2億元を投じており、販売費用率を直接押し上げ、利益の確保余地を侵食しています。この「費用の前倒し」戦略の本質は、短期の利益と引き換えに長期の市場シェアを得ることです。東鵬飲料は、先行投資により2026年に終端の単点販売の生産性を高め、より高い利益を実現したいと考えています。

ある分析では、東鵬飲料は「特飲（特飲料）が成長のボトルネックに直面している一方、第二の成長曲線は低いベース（低基数）のため特飲の成長率低下を埋められない」という「つなぎ目の悪い時期（青黄不接）」にあると指摘しています。この構造上の矛盾が、会社の今後の成長の持続可能性に対する市場の核心的な懸念になっている可能性があります。

現時点では、電解質水の分野だけが段階的なブレークスルーを達成し、それ以外の新製品はいずれも東鵬特飲のような覆す競争力やチャネルの壁を再現できていません。全体としては追随して参入する形が中心で、差別化した優位性はまだ形成されておらず、市場での存在感やシェアの実感が弱いのが現状です。

そのため、東鵬飲料にとって現在の製品戦略は、二律背反（板挟み）の核心的な痛点に直面しています。補水啦などの新製品への投入をさらに増やせば、たしかに高い成長率を維持できますが、利益率の希薄化が継続します。投入を減らせば利益を守れるものの、第二の成長曲線の成長機会を逃し、さらには競合に追い越される可能性もあります。

ある分析では、東鵬飲料の本拠地である広東市場の成長はすでに天井に到達しているとしています。データによれば、2025年の第3四半期において広東地域の前年同期比の増幅はわずか2%にとどまり、単一店舗あたりの売上（単商の売上）はほぼ増えていません。

同時に、東鵬特飲の天井も近づいています。同社の主力製品の20〜25歳層への浸透率はすでに91%に達している一方、電解質水の同じ層における購買の再購入率はわずか17%です。さらに、配合は高糖・高カフェインでブルーカラー労働者の「目を覚ます」ニーズには合致していますが、健康志向の消費トレンドとは方向性が一致しておらず、若年層や都市部の消費者における拡張は限定的です。

また、研究開発（R&D）投資の面では、2025年の東鵬飲料の研究開発費はわずか0.66億元で、前年同期比5.85%増にとどまります。しかし、費用規模も伸び率も、販売費用と比べると明確に低くなっています。

ある分析では、この「重マーケティング、軽研究開発」のパス依存が、会社の長期的な競争力に対する大きな懸念になり得るとしています。

3 一方は高負債・高配当、他方は株主の集中する減持

一躍名を馳せた張雪のバイクレース（車隊）活動は、スポンサーである東鵬飲料にも「青天の富（思わぬ大きな利益）」をもたらしましたが、残念ながら資本市場はその価値を買いませんでした。

年次報告書の発表の翌日、東鵬飲料の株価は「冷遇」されました。3月31日、同社のA株は一時的にストップ安（S字下落の一律下限）で取引停止となり、香港株も下げが続いて、市場価値が双方で大幅に縮小しました。当日、東鵬飲料のA株は寄り付きから下落が続き、一時は9%以上下落し、終値もストップ安でした。終値は1株当たり205.27元で、下落率は9.97%、総時価総額は1159億元にまで減りました。

注目すべきなのは、東鵬飲料A株のピークが2025年6月にあり、当時の店頭（ザラ場）での株価は一時336.42元/株にまで達していたことです。現在の株価は最高値からすでに約25%下落しており、実質支配者である林木勤の持ち株の市場価値もその結果、100億元超縮小しています。

東鵬飲料の2つ目の痛点は、高負債と高配当の間の矛盾かもしれません。財務報告によると、2025年末時点で会社の負債合計は82.38億元で、そのうち流動負債は81.88億元、短期借入金の規模は66.3億元と非常に大きいです。同時期において、会社の流動比率と当座比率はそれぞれ0.97と0.83で、いずれも低い水準にあり、会社はより大きな短期の返済圧力に直面しています。

こうした背景の中で、会社は巨額の配当を維持しています。近3年で会社のA株における累計現金配当は60.12億元である一方、近3年の平均の親会社帰属純利益は32.61億元、現金配当の比率は184.39%と非常に高い水準です。

注目すべきなのは、2022年のリミテッド期間（ロックアップ）解除以降、東鵬飲料の複数の株主が集中して減持していることです。かつての第2位株主である君正創投はすでに4回の減持を完了しており、合計で現金化（売却益）41.51億元です。従業員持株プラットフォームである東鵬遠道、東鵬致遠、東鵬致誠は、セカンダリー市場で減持を行い、合計で10.67億元でした。煙台鲲鹏投资発展合伙企業（有限合伙）は減持により約19.08億元を現金化しています。これらの動きもまた、一定の程度で投資家が会社の事業の今後の方向性に対して抱く疑念を増やしています。

キャッシュフローの状況も良くありません。2025年、東鵬飲料の営業活動によるキャッシュフローの純額は61.74億元で、前年同期比6.65%増でしたが、売上高の31.80%という伸びとは大きくかけ離れています。消費財企業の場合、前受け金のモデルでは、キャッシュフローの伸びは通常、売上高の伸びを上回るはずですが、東鵬飲料では「増収だが増えない現金（増収不增現）」という乖離が起きています。

■新快報記者 陳福香

【出所：新快報】