政策主導からグローバル展開へ、中国中免の「二次進化」が突破口となる

AIに聞く · LVMHが出資することで、中免はグローバル化戦略をどう後押しできるのか？

【文丨謝長艷】

【編集丨張桔】

2026年の春運および1〜2月の海南島の島嶼（離島）免税消費データは好調で、「旅行＋免税」モデルの原動力が際立っているが、中国中免（601888.SH）の株価は局面ごとの変動が見られる。市場では業界の成長率見通しが調整されており、国金証券、海通国際などの機関は業界および中国中免の今後の発展を強くみている。

3月、中国中免グループはグローバル・パートナー会議などのイベントを開催し、海南省政府も大会の誘客、消費クーポンの投入などの施策で業界の成長を後押しする。**中国中免のリーダー的地位は揺るがず、国際化の布石は継続して進められており、すでにDFSの大中華圏事業を買収し、LVMHを戦略的投資家として招聘している。**一方で中国中免は、越境ECの衝撃や高級消費の景気循環といった課題にも直面しており、今後は二度目の進化を実現して中核的競争力を高める必要がある。

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離島免税消費が好調

先ごろ海口税関が公表した統計データによると、2026年の春運期間（2月2日〜3月12日）に、海口税関は離島免税の購買金額で総額74.9億元（人民元）を監督し、前年同期比39.8%増となった。購買人数は93.7万人で前年同期比30.5%増。

さらにさかのぼって、2026年1〜2月を見ると、海口税関が監督した離島免税の購買金額は105.9億元、免税購買人数は127.9万人、免税購買件数は801.2万件で、前年同期比はそれぞれ25.9%、16.6%、9.9%増、「旅行＋免税」消費モデルが再び強い原動力を示した。

計算によれば、このうち2月単月の離島免税購買金額は60.6億元、購買人数は71.9万人、客単価は8428元で、それぞれ前年同期比14.78%、13.29%、1.31%増であり、**客単価は2022年12月以来の最高値を記録した。**2月11日〜3月10日までに、この政策により「無税」の輸入品を購入した購買人数は2.8万人で、購買金額は537.31万元。

ただし、春節（旧正月）連休後に取引が再開されて以降、中国中免の株価は下落が約20%に達し、特に連休明けの初日にはストップ安で引けた。一方、今週は当該銘柄の値動きは概ねもみ合いで推移し、3月16日には中国中免の取引中の上昇率が3%を超えた。

ファンダメンタルズの観点からみると、これまで新政などの前向き要因に基づく推計により、**市場の2026年の業界成長率見通しはおおむね15%前後で維持されていた。**売り手側の機関では概ね、これは主に前期の市場予想が高すぎたことと悪材料の影響が遅れて出てきたことであり、トレンドの反転ではないとしている。

しかし国金証券は、春節前後の販売状況を見ると、顧客の消費意欲は回復しており、市場も成長率見通しを20%以上に調整したものの、2025年11月〜2026年1月の成長率の高水準である30%〜40%には到達しにくいと述べている。

春節連休の販売成長率が1月ほどには拡大しなかった理由は、主に次の点による。まず、免税シティは繁忙期の背景のもと受け入れ能力に上限があり、これ以上の伸びが難しい。次に、最近の免税ディスカウントが引き下げられたことで代行購入（代理購入）が減り、購買意欲が下がった。さらに、免税消費需要が連休前に前倒しで放出された。加えて、株価下落の中で、王府井（ワンフージン）と杜福睿（ダフリュイ）がそれぞれ北京T3、上海浦東T1の免税運営権を獲得したという出来事が、再び市場で取り上げられ議論の対象となっている。

ただし、全体としてそれらが同社に与える影響は限られている。利益の観点からは、北京・上海の空港チャネルの重要性は年々低下しており、同社の中核的利益は海南に集中しているからだ。また競争の観点からは、同社は国内資本に対して、サプライチェーンやブランド提携の面で明確な優位性を持ち、一方で海外資本に対しては一部のカテゴリーで運営が制限される。

今週、中国中免の動きは比較的安定している。国金証券は、市場の懸念は段階的に緩和される見込みで、第1四半期の販売実績を好感している。2月は成長率が市場予想に届かなかったため回調したが、3月は閑散期の離島免税が予想を上回る伸びとなり、当月下旬の博鰲アジア・フォーラムなどのイベントが、高純度の資産を持つ層を海南へ誘導するため、販売の高成長が継続する可能性を見込んでいる。短期的には、ディスカウントの縮小や通貨高の追い風はまだ十分に反映されていない可能性がある。中期的には、高級消費の回復や日本旅行の回帰という論点は変わらないとして、中長期のロジックも不変とみており、この銘柄に対する継続推奨を行うとしている。

リーダー的地位は引き続き盤石

さらに、2026年の中免グループ・グローバル・パートナー会議は3月27日に上海で開幕する。また、中免会員のカーニバルは3月28日〜29日に正式に開催される。この年次の大舞台は、業界交流、戦略発表、没入型の体験を一体化したものだ。ひとつには、世界のパートナーと手を携えて業界の青写真を描く一方で、もうひとつには、世界の素晴らしいものを集めて春の驚きのロックを解除し、深くグローバル協業を進め、消費の高度化をリードするという中免グループの揺るぎないコミットメントを示す。

海通国際は、中国中免が**2025年3月〜9月に海南の離島免税の販売額が継続して前年同期比で下落し、基数が低いため、2026年の同時期には海南の離島免税の販売額がより高い成長率を実現する可能性がある。**と述べている。2026年の財政予算は各公演・イベントにあらかじめ配分されており、消費クーポンの投入の強度も高い水準を維持する。海南省政府は2024年から、主要な公演イベントを通じて閑散期の観光客を誘引する試みを行い、2025年には関連する運用のコツや重要なコントロール・ポイントを把握した。政府はさらに、2026年以降の数カ月の主要公演イベントを日程に組み込み、閑散期の誘客に対して顕著な促進効果があると見込んでいる。

「2025年のデータでは、この種の顧客層の限界消費能力は、閑散期の一般観光客に比べて明らかに強い。2026年も、海南省政府は引き続き消費クーポンを投入し、その投入強度は引き続き高い水準を維持する。政府は限界効果を高めるために、重要な節目に重点投資を行うことをすでに確定している。」海通国際はさらに強調した。

中国中免の盤石なリーダー的地位が、新規参入者の投資タイミングを慎重にさせる要因にもなっている。DFS、SKPなどの競合は前もって準備を行って介入を試みたが、中国中免の実際の競争力に対してどのような戦略で対抗するかを考えきれなかったため、新規参入者の投資タイミングは慎重、もしくは減速し、引き続き市場のさらなる発展を様子見している。前2年間の底の局面を経た後、中国中免の離島免税における優位性は、いま段階的に安定し、かつ強化されていくトレンドの中にある。しかし新規参入者は、中国中免と競合する、あるいは顧客の流れを分散させるための対応策をまだ十分に用意できておらず、それによって関連プロジェクトが停滞している。

海通国際だけでなく、中原証券が2026年2月に発表した中国中免の詳細分析レポートも、国際比較、歴史的発展、経営上の課題、将来の転換などの観点から、中国中免の業界での地位、コア優位性、そして発展上の困難を詳しく分析すると同時に、財務予測を提示し、関連する投資リスクを注意喚起している。そして中国の免税運営事業者は、「政策主導」から「市場主導、グローバル化主導」へと至る二度目の進化の重要局面を迎えていると強調している。

同レポートによれば、経営戦略において中国中免は「ローカルを基盤＋初期のグローバル拡大」タイプに属し、現在の店舗配置は依然として国内の出入国拠点、繁華街、市内および海南の離島を中心としている。これは、Dufry、楽天（ラッキーデル・ラガルデール）とのグローバルで均衡した配置とは対照的だ。

収益力の面では、2023年の中国中免の営業利益率は15.8%で、Dufryの2.75%、拉加代尔（ラガルデール）の4.41%を大きく上回り、さらに損失に陥っている楽天、新羅（シーラ）をも遠く凌駕する。その中核的な理由は、中国中免が希少なライセンスとチャネル資源を掌握しており、政策により保護された寡占市場に身を置いているため、高額なチャネル競争入札コストを回避できるだけでなく、より優れたフランチャイズ（特許・特許条件）の条項を享受できるからだ。

同時に、同社は本拠地の単一かつ成長が速い高級消費顧客層に依拠しており、大口の単一商品（メガSKU）調達規模を形成しているため、ブランド側への交渉力が非常に強い。さらに離島店を中心とするチャネル構成は運営コストを大幅に引き下げ、加えて消費の回流を担う国家戦略に関する政策的な傾斜も上乗せされ、独自の収益の防衛的な「堀」を構築している。

2024年には、中国中免の海南事業の売上高構成比がさらに51%に達し、同社の中核的な成長の原動力となった。中国中免の台頭は、また世界の免税市場の構図も再形成し、韓国、中国香港などの従来の免税目的地の地位が低下し、中国市場におけるグローバル・ラグジュアリー分野での発言権が大幅に引き上げられた。

国際化の布石は進む一方、機会と課題が併存

同じく売り手側の証券会社である中原証券は、国際的な視点から、中国中免がすでに世界の免税業界の第一グループに入っていると特に指摘している。2023年の免税商品の販売額は96.49億米ドルで、世界ランキング2位。Dufryに次ぐ位置にあり、拉加代尔、楽天などの大手を大きく上回っている。

そして2026年1月20日、中国中免は公告を出しており、DFSの大中華圏事業を買収し、香港株の増資（定向発行）でLVMHを導入したことで、国際化の布石はさらに一段進んだ。

公告ではさらに、中国中免の完全子会社である中免国際が現金で3.95億米ドルを超えない範囲でDFSの大中華圏の旅行小売事業に関連する持分および資産を買い取ること、これにはDFSCotaiLimitadaの100%持分、ならびにDFS香港が保有する2店舗の関連資産、そしてDFS大中華圏の無形資産が含まれることが記されている。

買収案件の引き渡し完了後、中国中免は、77.21香港ドル/H株の価格で、それぞれDelphineSAS（LVMHの間接的な完全子会社）およびShoppersHoldingsHKLimitedに対し、最大733.01万株および463.74万株のH株を増資（発行）し、会社の総株式数に対する比率はそれぞれ0.35%および0.22%となる。会社はLVMHと戦略提携の了解覚書を締結し、双方の戦略的な整合性がある小売領域で協力関係を構築する予定だ。具体的には、双方は商品の販売、店舗開設、ブランドプロモーション、文化交流、旅行サービス、顧客体験などの領域で協力を行う。

これについて、長江証券もまた、この取り組みは中国中免が優良な旅行小売のチャネル・ネットワークを統合し、マカオ・香港地域の旅行小売市場における優位性を高めることを目的としていると述べている。短期的には利益を厚くし、長期的にはマカオ・香港の窓口としての優位性を活用して、品目を豊富にし構成をアップグレードし、中国の「自社ブランド（国貨）」の逸品を海外へ送り出し、本国ブランドが世界へ進むためのプラットフォームを構築することができる。資産を連結（取り込み）した後は、上場会社の利益面で直接の貢献が見込まれる。

「将来的に、中国中免は香港・マカオの店舗チャネルの優位性を拡大し、規模でのブレークスルーが可能になる見込みだ。特定のハイエンド（奢侈）品グループであるLVMHの投資家を指名して導入し、産業面での協業効果を強化してコア競争力を高める。同時に双方は、多次元・全面的な産業協力（ハイエンドなどのブランド導入、商品の仕入れ・販売、ブランドプロモーションなど）を通じて、強者同士の連携によるウィンウィンを実現し、市場におけるリーディング地位をさらに強化できる可能性がある。加えて、海内外での市場拡大、商品カテゴリーの充実、消費者体験の向上、店舗運営の最適化などの面で継続的に力を入れ、収益・業績が安定して成長することが期待される。」長江証券はさらに強調している。

**成績が著しい一方で、中国中免にもいくつかの課題がある。**例えば中原証券は、越境ECの台頭が直接的な衝撃となっており、その税制上の優遇と便利な買い物体験が、オフラインの免税店の魅力を弱めていると指摘している。加えて、高純度資産層（高額所得層）のラグジュアリー消費は景気循環的で、心理的満足感の限界が減少し、投資需要がマクロ要因の影響を受け、消費が体験型へ移行するなどの要因により、高級消費需要が安定しない。

同社のコア優位性は、同時に両刃の剣でもある。独占ライセンスが堀（参入障壁）をもたらす一方で、イノベーションの惰性も生み出す。規模の大口調達が交渉力を高める一方で、固定コストを押し上げる。単一の国内市場が成長の基盤を提供する一方で、経営上のリスクも招く。中央企業としての背景により政策支援は得られるが、意思決定やインセンティブの仕組みには柔軟性が欠ける。中原証券は、中国中免の今後のコアな発展方向は二度目の進化を実現して市場化された競争力を構築し、グローバル化の布石を推進することであり、ブランド構成、店舗体験、顧客サービスにおいて国際的なトップ水準に照準を合わせることだと強調している。

3月31日、中国中免は2025年の決算（財報）を開示する予定であり、本誌も引き続き注視する。

（この記事は3月21日に『証券市場週刊』に掲載済み。本文中に挙げた個別銘柄は例示による分析であり、投資勧誘ではない。）