この記事の出典：時代財経 著者：呉嘉敏 黎倩 図の出典：圖虫香港株のIPO市場は引き続き活発で、中国のブランド「Natur堂（ナチュラルタン）」グループが二度目の申請を行った。初回IPO申請が無効になってからわずか5日後に、Natur堂（ナチュラルタン）グローバル・ホールディングス・リミテッド（以下「Natur堂グループ」）はすぐに目論見書を更新した。Frost & Sullivanのデータによると、2024年の小売売上高ベースでNatur堂グループは、珀莱雅、上美股份に次ぐ国内ブランド化粧品グループとして第3位だ。昨年9月29日、Natur堂は香港取引所に上場の目論見書を提出したが、近日失効となった。今年1月5日、中国証券監督管理委員会は、Natur堂グループの海外発行・上場の備備申告に対して補足要件を提示し、国内での運営主体の株式の変遷、業務資格および外資参入、Pre-IPO株主の出資価格、家族信託の枠組み、オフショアでのM&Aのコンプライアンスなど、複数の問題を含めた。Natur堂グループは鄭春颖（チェン・チュンイン）の家族が2001年に創立し、持株で支配している。同社は現在、主要な化粧品ブランドを5つ運営しており、旗艦ブランドのNatur堂に加え、珀芙研、美素、春夏、己出を含む。なお、Natur堂ブランドは2023年、2024年、2025年にそれぞれ、グループの総収益の95.9%、95.4%、95.3%をもたらしている。粗利率70%超、東北のオーナーは3年で60億元をマーケに投下Natur堂グループは、元・東北の体制内の若者による起業から始まった。61歳のNatur堂グループ創業者、鄭春颖は、1986年に東北財経大学の経済学専攻を卒業後、遼寧省遼陽市の財政局に就職した。「鉄の椅子」と呼ばれる安定した職を10年続けたのち、1996年に辞職して起業を選んだ。2001年に鄭春颖は上海へ来て新たな起業を始め、伽蓝グループ（Natur堂グループの前身）を設立し、美素とNatur堂の2大ブランドを打ち出し、それらをメイクショップのチャネルに切り込んだ。2010年にはNatur堂が2600店舗の商業施設の専用コーナーへ進出し、2023年に同社は株式会社化から有限責任会社へ組織変更、2024年には4人の会社支配株主がそれぞれ家族信託を設立した。目論見書のデータによると、2023年〜2025年のNatur堂グループは、それぞれ売上高44.42億元、46.01億元、53.18億元を実現している。純利益は一定のブレがあり、同期間それぞれ3.02億元、1.90億元、3.51億元。内訳として、2024年の利益低下は主に、同社が製品およびブランドのマーケティング活動を強化したことで、販売およびマーケティングコストが増加したことによる。全体として見ると、メイクアップ＆スキンケア事業は依然として高い粗利率という特徴を持っている。Natur堂グループの粗利率は2023年〜2025年にかけて着実に上昇し、それぞれ67.5%、69.4%、70.6%となった。同時期の純利益率はそれぞれ6.8%、4.1%、6.4%だ。Natur堂の最も明確な弱点は、単一ブランドへの高い依存だ。2025年、主力ブランドのNatur堂の売上は50.70億元で前年比15.51%増となり、会社の総売上に占める比重は95.3%と非常に高く、ほぼ会社の収益基盤を支えている。2023年〜2024年は、その比率がそれぞれ95.9%と95.4%だった。連続3年で95%以上を維持している。実際、Natur堂グループはすでに複数ブランドの展開を試みており、高級スキンケアブランドの美素、若年層向けブランドの春夏、敏感肌向けケアブランドの珀芙研、ベビー・チャイルド向けのスキンケアブランドの己出などを相次いで投入し、複数の細分化された市場セグメントをカバーしてきた。しかし目論見書によると、2025年において珀芙研、美素、春夏および己出が属するその他ブランドの売上は2.31億元であり、これら多年にわたる布陣を行った子ブランドの合計の売上比率は5%未満にとどまっている。その多くは依然として市場育成期にあり、規模競争力を形成できていない。製品カテゴリ別に見ると、スキンケア事業は依然として最大の柱で、2025年の売上は45.73億元超、総売上の86%を占める。パーソナルケアの売上は3.40億元で比率は6.4%、メイクアップおよび男性ケアやベビーケア製品を含むその他製品カテゴリはそれぞれ売上2.09億元、1.80億元で、比率は4%未満となっている。マーケを重視し開発を軽視することは、資本市場が化粧品セクターに対して非常に注目している問題だ。2025年、Natur堂グループの販売および流通コストは30.44億元で、総売上に占める比率は57.2%に達し、そのうち広告費だけで16.64億元だった。2023年〜2025年、マーケティングおよびプロモーション支出の合計は61.60億元。時代財経の不完全な統計によれば、直近1年の間にNatur堂グループは「トップ級」スターの代言人を計5人発表してきた。2025年の同社の研究開発（R&D）支出は1.06億元、研究開発費比率は2.09%。2023年〜2024年も、同社の研究開発費比率は常に2%前後で推移しており、同業の上美股份、贝泰妮の2.6%〜6.07%を下回る。3年間の累計研究開発支出は2.91億元だ。業界で一般的なOEM/ODMモデルと比べると、Natur堂グループは自社工場での自主生産を主としており、完成品のうち8割超が社内生産で、平均してODMおよびOEMの生産はそれぞれ10%と2%だ。価格については、Natur堂公式の淘宝（タオバオ）フラッグシップ店の価格表示によれば、多くのスキンケアシリーズの価格は150〜300元の範囲にある。もっとも、目論見書によると、2023年〜2025年にかけて、同社のスキンケア、メイクアップ、個人ケア製品カテゴリの平均販売価格はそれぞれ一定程度下落しており、各カテゴリの平均価格は概ね30元〜50元の範囲にある。鄭氏家族の資産が目減り、かつて「資金が足りていれば上場しない」と言った典型的な家族支配企業として、Natur堂グループの株式は鄭春颖兄妹4人を含む鄭氏家族に高度に集中している。2023年、Natur堂グループの上場主体は海外で登記設立され、その後、株式の配分および譲渡を通じて、複数の創業者のBVI会社が保有した。2024年、創業者の家族がそれぞれ家族信託を設立した。その後、各BVI会社は、保有していた海外上場主体の株式を直接のオフショア持株会社へ譲渡し、その対価として、各直接のオフショア持株会社には議決権付株式が1%付与され、議決権のない株式99%は各家族信託が保有する。目論見書によると、IPO前の時点で、鄭氏家族（創業者BVI会社および家族信託の枠組みを通じて）がケイマンの上場主体の議決権を合計約87.82%保有しており、同社の支配株主となっている。2025年には、上場主体はさらに株式の分割を行っている。業界の関係者によれば、信託を通じて株式を保有することで、家族の結婚による離婚・再編や相続などの問題が原因で株式が分割されることを回避でき、支配権の移行を円滑にすることができるという。ただし、Natur堂グループはこれまでの株式譲渡、再編といった複雑な一連の操作が、規制当局からも調査・質問を招いてきた。例えば、価格設定の根拠の合理性、拠出の実在性、利益供与の有無の点検などが挙げられる。現在、鄭春颖はNatur堂グループの最高経営責任者（CEO）、執行役員兼董事長を務めている。弟の鄭春彬および鄭春威は執行役員を務め、妹の鄭小丹は非執行役員だが、経営層として具体的な職務には就いていない。また、同社の現任CFO兼董事会秘書である李灼光（旧名：李光锋）は、2013年1月から2023年6月まで九毛九（09922.HK）の執行董事、副総裁兼最高財務責任者（CFO）を務め、さらに2025年2月から康臣薬業（01681.HK）の独立非執行董事を務めている。2023年、同社は上場に関する噂に対し、「資金の問題が解決できるのなら、上場しなくてもよい」と回答した。目論見書のデータでは、2026年2月28日現在、Natur堂グループには現時点で借入金がない。2024年10月から2025年9月にかけて、Natur堂グループは国際的なメイクアップブランドの欧莱雅傘下のMeituan基金（メイツイアン基金）および国内の消費投資機関の加華資本を戦略投資家として導入した。このうちMeituan基金は4.42億元を出資して6.67%の株式を取得し、加華資本は3億元を出資して4.20%の株式を取得し、合計の資金調達額は7.42億元だった。『2026胡潤全球富豪榜』によると、鄭春颖は家産75億元で同リストの第3635位にランクインしており、2025年の110億元から30億元超減少した。大衆化粧品の市場は依然として拡大している。目論見書のデータでは、中国の300元未満の大衆化粧品市場規模は、2025年〜2029年に年平均成長率7.7%で成長し、2029年の市場規模は10548億元に達し、構成比は81.9%まで上昇する見通しだ。また、欧睿（Euromonitor）のデータによれば、Natur堂の中国のスキンケア市場におけるシェアは、2018年の3.1%から2023年の2.3%へと下落している。国産ブランドに続けとばかりの台頭、外資ブランドのコモディティ化（競争の激化）、そして消費者のより一層の「価格と品質のバランス（コスパ）」志向という環境の下で、同社のブランド競争力は依然として圧力を受けている。目論見書によると、今回二度目に挑むNatur堂グループのIPO調達資金の用途には、販売チャネルのDTC能力強化、多ブランドのマトリクス充実、研究開発および製品開発、海外市場での事業拡大などが含まれている。
東北の兄妹が起業、欧莱アル基金が参入し、自然堂が香港株式市場で二度目の追い込みへ。昨年の売上高は初めて50億元を突破
この記事の出典：時代財経 著者：呉嘉敏 黎倩
図の出典：圖虫
香港株のIPO市場は引き続き活発で、中国のブランド「Natur堂（ナチュラルタン）」グループが二度目の申請を行った。
初回IPO申請が無効になってからわずか5日後に、Natur堂（ナチュラルタン）グローバル・ホールディングス・リミテッド（以下「Natur堂グループ」）はすぐに目論見書を更新した。
Frost & Sullivanのデータによると、2024年の小売売上高ベースでNatur堂グループは、珀莱雅、上美股份に次ぐ国内ブランド化粧品グループとして第3位だ。昨年9月29日、Natur堂は香港取引所に上場の目論見書を提出したが、近日失効となった。
今年1月5日、中国証券監督管理委員会は、Natur堂グループの海外発行・上場の備備申告に対して補足要件を提示し、国内での運営主体の株式の変遷、業務資格および外資参入、Pre-IPO株主の出資価格、家族信託の枠組み、オフショアでのM&Aのコンプライアンスなど、複数の問題を含めた。
Natur堂グループは鄭春颖（チェン・チュンイン）の家族が2001年に創立し、持株で支配している。同社は現在、主要な化粧品ブランドを5つ運営しており、旗艦ブランドのNatur堂に加え、珀芙研、美素、春夏、己出を含む。なお、Natur堂ブランドは2023年、2024年、2025年にそれぞれ、グループの総収益の95.9%、95.4%、95.3%をもたらしている。
粗利率70%超、東北のオーナーは3年で60億元をマーケに投下
Natur堂グループは、元・東北の体制内の若者による起業から始まった。
61歳のNatur堂グループ創業者、鄭春颖は、1986年に東北財経大学の経済学専攻を卒業後、遼寧省遼陽市の財政局に就職した。「鉄の椅子」と呼ばれる安定した職を10年続けたのち、1996年に辞職して起業を選んだ。
2001年に鄭春颖は上海へ来て新たな起業を始め、伽蓝グループ（Natur堂グループの前身）を設立し、美素とNatur堂の2大ブランドを打ち出し、それらをメイクショップのチャネルに切り込んだ。2010年にはNatur堂が2600店舗の商業施設の専用コーナーへ進出し、2023年に同社は株式会社化から有限責任会社へ組織変更、2024年には4人の会社支配株主がそれぞれ家族信託を設立した。
目論見書のデータによると、2023年〜2025年のNatur堂グループは、それぞれ売上高44.42億元、46.01億元、53.18億元を実現している。純利益は一定のブレがあり、同期間それぞれ3.02億元、1.90億元、3.51億元。内訳として、2024年の利益低下は主に、同社が製品およびブランドのマーケティング活動を強化したことで、販売およびマーケティングコストが増加したことによる。
全体として見ると、メイクアップ＆スキンケア事業は依然として高い粗利率という特徴を持っている。Natur堂グループの粗利率は2023年〜2025年にかけて着実に上昇し、それぞれ67.5%、69.4%、70.6%となった。同時期の純利益率はそれぞれ6.8%、4.1%、6.4%だ。
Natur堂の最も明確な弱点は、単一ブランドへの高い依存だ。
2025年、主力ブランドのNatur堂の売上は50.70億元で前年比15.51%増となり、会社の総売上に占める比重は95.3%と非常に高く、ほぼ会社の収益基盤を支えている。2023年〜2024年は、その比率がそれぞれ95.9%と95.4%だった。連続3年で95%以上を維持している。
実際、Natur堂グループはすでに複数ブランドの展開を試みており、高級スキンケアブランドの美素、若年層向けブランドの春夏、敏感肌向けケアブランドの珀芙研、ベビー・チャイルド向けのスキンケアブランドの己出などを相次いで投入し、複数の細分化された市場セグメントをカバーしてきた。
しかし目論見書によると、2025年において珀芙研、美素、春夏および己出が属するその他ブランドの売上は2.31億元であり、これら多年にわたる布陣を行った子ブランドの合計の売上比率は5%未満にとどまっている。その多くは依然として市場育成期にあり、規模競争力を形成できていない。
製品カテゴリ別に見ると、スキンケア事業は依然として最大の柱で、2025年の売上は45.73億元超、総売上の86%を占める。パーソナルケアの売上は3.40億元で比率は6.4%、メイクアップおよび男性ケアやベビーケア製品を含むその他製品カテゴリはそれぞれ売上2.09億元、1.80億元で、比率は4%未満となっている。
マーケを重視し開発を軽視することは、資本市場が化粧品セクターに対して非常に注目している問題だ。
2025年、Natur堂グループの販売および流通コストは30.44億元で、総売上に占める比率は57.2%に達し、そのうち広告費だけで16.64億元だった。2023年〜2025年、マーケティングおよびプロモーション支出の合計は61.60億元。時代財経の不完全な統計によれば、直近1年の間にNatur堂グループは「トップ級」スターの代言人を計5人発表してきた。
2025年の同社の研究開発（R&D）支出は1.06億元、研究開発費比率は2.09%。2023年〜2024年も、同社の研究開発費比率は常に2%前後で推移しており、同業の上美股份、贝泰妮の2.6%〜6.07%を下回る。3年間の累計研究開発支出は2.91億元だ。
業界で一般的なOEM/ODMモデルと比べると、Natur堂グループは自社工場での自主生産を主としており、完成品のうち8割超が社内生産で、平均してODMおよびOEMの生産はそれぞれ10%と2%だ。
価格については、Natur堂公式の淘宝（タオバオ）フラッグシップ店の価格表示によれば、多くのスキンケアシリーズの価格は150〜300元の範囲にある。もっとも、目論見書によると、2023年〜2025年にかけて、同社のスキンケア、メイクアップ、個人ケア製品カテゴリの平均販売価格はそれぞれ一定程度下落しており、各カテゴリの平均価格は概ね30元〜50元の範囲にある。
鄭氏家族の資産が目減り、かつて「資金が足りていれば上場しない」と言った
典型的な家族支配企業として、Natur堂グループの株式は鄭春颖兄妹4人を含む鄭氏家族に高度に集中している。
2023年、Natur堂グループの上場主体は海外で登記設立され、その後、株式の配分および譲渡を通じて、複数の創業者のBVI会社が保有した。2024年、創業者の家族がそれぞれ家族信託を設立した。その後、各BVI会社は、保有していた海外上場主体の株式を直接のオフショア持株会社へ譲渡し、その対価として、各直接のオフショア持株会社には議決権付株式が1%付与され、議決権のない株式99%は各家族信託が保有する。
目論見書によると、IPO前の時点で、鄭氏家族（創業者BVI会社および家族信託の枠組みを通じて）がケイマンの上場主体の議決権を合計約87.82%保有しており、同社の支配株主となっている。2025年には、上場主体はさらに株式の分割を行っている。
業界の関係者によれば、信託を通じて株式を保有することで、家族の結婚による離婚・再編や相続などの問題が原因で株式が分割されることを回避でき、支配権の移行を円滑にすることができるという。ただし、Natur堂グループはこれまでの株式譲渡、再編といった複雑な一連の操作が、規制当局からも調査・質問を招いてきた。例えば、価格設定の根拠の合理性、拠出の実在性、利益供与の有無の点検などが挙げられる。
現在、鄭春颖はNatur堂グループの最高経営責任者（CEO）、執行役員兼董事長を務めている。弟の鄭春彬および鄭春威は執行役員を務め、妹の鄭小丹は非執行役員だが、経営層として具体的な職務には就いていない。
また、同社の現任CFO兼董事会秘書である李灼光（旧名：李光锋）は、2013年1月から2023年6月まで九毛九（09922.HK）の執行董事、副総裁兼最高財務責任者（CFO）を務め、さらに2025年2月から康臣薬業（01681.HK）の独立非執行董事を務めている。
2023年、同社は上場に関する噂に対し、「資金の問題が解決できるのなら、上場しなくてもよい」と回答した。目論見書のデータでは、2026年2月28日現在、Natur堂グループには現時点で借入金がない。
2024年10月から2025年9月にかけて、Natur堂グループは国際的なメイクアップブランドの欧莱雅傘下のMeituan基金（メイツイアン基金）および国内の消費投資機関の加華資本を戦略投資家として導入した。このうちMeituan基金は4.42億元を出資して6.67%の株式を取得し、加華資本は3億元を出資して4.20%の株式を取得し、合計の資金調達額は7.42億元だった。
『2026胡潤全球富豪榜』によると、鄭春颖は家産75億元で同リストの第3635位にランクインしており、2025年の110億元から30億元超減少した。
大衆化粧品の市場は依然として拡大している。目論見書のデータでは、中国の300元未満の大衆化粧品市場規模は、2025年〜2029年に年平均成長率7.7%で成長し、2029年の市場規模は10548億元に達し、構成比は81.9%まで上昇する見通しだ。
また、欧睿（Euromonitor）のデータによれば、Natur堂の中国のスキンケア市場におけるシェアは、2018年の3.1%から2023年の2.3%へと下落している。
国産ブランドに続けとばかりの台頭、外資ブランドのコモディティ化（競争の激化）、そして消費者のより一層の「価格と品質のバランス（コスパ）」志向という環境の下で、同社のブランド競争力は依然として圧力を受けている。目論見書によると、今回二度目に挑むNatur堂グループのIPO調達資金の用途には、販売チャネルのDTC能力強化、多ブランドのマトリクス充実、研究開発および製品開発、海外市場での事業拡大などが含まれている。