美伊戦雲密布、債券市場は「2022年式利上げ」に賭けている？UBS：それは非現実的

中東情勢の緊張が世界の債券利回りの上昇を後押しし、市場は主要各国の中央銀行が2022年の連動利上げのシナリオを再現することを織り込み始めている。しかしUBSグループのチーフストラテジストBhanu Bawejaは、このロジックには根本的な誤りがあると警告する。

Bawejaはブルームバーグ・テレビのインタビューで、「市場の値付けの仕方は2022年に戻ったようだ――すべての中央銀行の行動をひとまとめにしているが、現状はまったく異なる」と述べた。

同氏は、ECB（欧州中央銀行）・米連邦準備制度（FRB）・英中央銀行は、利上げを足並みそろえて進めるのではなく、それぞれが"非対称"な形で対応する可能性が高いと考えている。さらに、燃料市場の供給ショックが景気成長をより強く押し下げることで、むしろ中央銀行が追加で金融を引き締める余地を制約するのではないか、とみている。**

上記の発言は、債券投資家にとって直接の実務的な意味を持つ。Bawejaは、米国と英国の短期債が、利回り急騰によって過小評価されている兆候があると指摘し、逆風の中でも機会を拾いたい投資家はそこから価値を見いだせるとした。

市場の値付けが2022年の利上げロジックを再現

2月下旬に中東で紛争が勃発して以来、市場は主要経済圏の利上げ見通しを大幅に引き上げており、各国の政府債の利回りが継続的に上昇している。スワップ市場の値付けは、投資家が年内のECB・FRB・英中銀による利下げ見通しをほぼ完全に織り込かられていることを示している。

火曜日の欧州債は下落し、短期の下げが特に目立った。マネーマーケットでは一段と引き締め観測が強まっている。ドイツの2年物国債利回りは6ベーシスポイント上昇して2.68%となり、米国債は全面的に弱含んだ。

Bawejaは、米国債および英国債の値付けが特に歪んでいると考えており、それはインフレ圧力が中央銀行に新たな、2022年の利上げ局面に類似したサイクル開始を迫るとの見通しを反映しているという。同氏は直接こう名指しした。「固定収益の市場という観点では、短期が価値形成しつつある。特に英国で、そして特に米国でね。」

燃料ショックのロジックと2022年の本質的な違い

Bawejaは、今回のエネルギー価格ショックは、2022年とは伝播（メカニズム）の面で重要な違いがあると強調する。

現在の燃料市場の攪乱は、単にインフレを輸出するのではなく、景気の推進力を侵食しやすい――つまり中央銀行に突きつけられるのは、需要の過熱を利上げで抑え込む必要があるのではなく、景気下振れの下押し圧力だ。

この背景のもとでは、インフレ指標が短期的にエネルギー価格の上昇で押し上げられたとしても、中央銀行は2022年のように成長リスクを無視して、積極的な引き締めを行うのは難しい。

英国中銀とFRBが置かれているマクロ環境は、3年前と比べて構造的に変化しており、その結果、3者の政策経路を束ねて価格付けしてしまい、それぞれが直面する差別化された制約を見落とすことにつながっている。

地政学の行方にかかわらず、短期債は魅力

Bawejaは自身の見解に、非対称なリスク・リターンの枠組みを提示した。状況がどう変わろうと、短期債の足元のリスク・リターンは概ね有利だという。

「事態がうまく解消されるなら、固定収益、とりわけ短期のパフォーマンスは、事態が悪化したときにそれが被る損失に比べて、ずっと良いものになるはずだ」と同氏は語る。

言い換えれば、地政学リスクが沈静化し、利上げ観測が後退すれば、短期の利回りには大きな下振れ余地が生まれる。一方で、状況が引き続き緊迫していて経済が圧迫され続けるとしても、経済の重さそのものが中央銀行の利上げの実際の幅を抑えることになる。

現時点では市場は様子見の状態にあり、一方では中東の緊張が緩和しうる兆候を見極め、他方では、トランプ氏が、火曜の米東部時間の夜8時までに合意できなかった場合にイランのインフラへの攻撃をエスカレートするといった表明に注目している。この不確実性のウィンドウこそが、Bawejaが「短期債の価値がまだ十分に認識されていない理由」と考えるところだ。

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