3年間で220億円の赤字、役員の年収は40億円、ジャジャヤ傘下の思谋工業智能体のIPO進出に疑問符

AIに聞く・エグゼクティブの高額報酬はIPOの信頼感に影響するのか？

図源：企業公式サイト

本紙（chinatimes.net.cn）記者 黄指南 張蓓 深圳報道

6年にわたる資金調達の蓄積を背景に、思考（SmartMore Inc.）は香港株市場で、産業用スマートエージェントの「資本初試」を迎えようとしている。

3月に香港取引所が開示した目論見書によると、贾佳亚博士が創立した産業用スマートエージェント企業 思考科技（SmartMore Inc.、略称「思谋」）が香港のメインボードに正式に挑戦し、「産業用スマートエージェント第1号」の称号を狙い、中国の製造業のスマート化を後押ししようとしている。

思考は2019年に設立され、エンジェルラウンドを含めてその後8回にわたる株式資金調達を完了してきた。IPO直前の最新評価額は12.3億米ドルで、背後には松禾資本、国聯招証科創基金などの一連の大手機関が集結している。

思考にとって香港株IPOは、産業用スマートエージェントの産業的な商業化ストーリーを資本市場が検証する舞台であるだけでなく、流動性のプレッシャーを解消し、赤字の渦から抜け出すための重要な突破口でもある。

思考の収益状況や幹部の報酬などについての疑問に対し、記者は同社の公式サイトを通じて連絡を取ったが、発稿時点では返信が得られていない。

6年で8ラウンド

香港株を申請する思考は、12.3億米ドルというIPO前評価額で産業用スマートエージェント分野の先頭グループに位置し、6年間で8回の資金調達を達成してきた資本の熱い注目の背後には、継続的な損失と流動性リスクが潜み、同社の有名スタートアップとしての長期的な価値について、市場に見解の相違が生じている。

2019年、商湯、旷視、依图などのプレーヤーがコンシューマー向け計算機ビジョン分野で同質化競争のレッドオーシャンに陥っていたとき、前香港中文大学の教授で計算機ビジョン分野の国際トップ研究者である贾佳亚が、ケイマン諸島にHyperspace Group Inc.を登録して設立し──思考の事業主体──創業時の錨点を、商業化の初期段階にある産業用スマートエージェント分野に置いた。

コンシューマー向けCV分野でバリュエーション・バブルが崩れ、収益面の困難が際立つという業界背景のもと、この「技術障壁がより高く、シーンがより分散した」レースは、差別化による突破の選択肢であると同時に、長い時間軸を要するビジネス賭けでもある。

株主構成において、贾佳亚は思考に対し絶対的な支配権を持つ。目論見書の署名日までに、同氏は全額出資のHyperdimension Holdings Limited、Space Travel Management L.P.などの主体を通じて、合計で会社の発行済株式の34.64%を保有しており、最終支配株主となっている。

このような、中核的な技術リーダーが主導する株式構造こそが、初期資本が賭けたことの核心ロジック──産業用スマートエージェント分野が「強い技術駆動型」であるという属性が、コアチームの技術的な境界、すなわち企業の製品の天井を決める──にほかならない。

設立から6年で、思考は技術開発から商業化の実装までの全チェーンの配置を完了しており、主要事業は産業AIスマートエージェントの提供で、ロボット、エッジAIセンサー、スマートエージェントソフトウェアシステムを含み、ニューエネルギー、スマート製造、半導体などのシーンで規模化して導入が進んでいる。

その中でも、産業用スマートエージェントが絶対的な売上の柱であり、2025年には当該プロダクトラインの収入が8.53億元で、総売上に占める比重は約80%に達する。

しかし、目を引く製品の布陣とシーンでの導入が進む一方で、産業用スマートエージェント企業が一般的に直面する「規模化して実装する難題」は、思考にとっても避けられない業界のボトルネックだ。

艾媒咨询のチーフアナリスト、張毅博士は『華夏時報』の記者との取材で、「産業用スマートエージェント企業が業界を越え、全シーンで規模化して実装する際の最大の詰まりどころは、下流の製造業におけるデジタル化の成熟度と、技術の標準化適合能力との“二つの重なり”であり、どちらも欠けてはならないことだ」と率直に述べた。そのうち下流製造業のデジタル化の基盤が前提条件であり、技術の標準化適合能力が規模化の突破を実現する鍵だ。

張毅博士の見解では、従来の製造業はデジタル化の基盤が弱く、それが直接的に産業用スマートエージェントへの支払い意欲の低さにつながっており、AI技術への投資や試行錯誤に向けた推進力が欠けている。これが業界をまたいだ導入の根本的な制約だ。一方で、異なる製造業の工程における技術障壁の差は極めて大きい。たとえクロスシーンのデプロイを実現しても、技術を全業界で迅速に標準化適合できなければ、高度製造分野のカテゴリの限界を突破することは結局難しい。

商業化の面では、思考は高い成長の成績表を提出している。2023〜2025年の総売上はそれぞれ4.85億元、7.56億元、10.86億元で、年平均成長率は約50%に達し、2025年の売上は前年同期比で43.8%の伸びを示した。国内の産業スマート化ニーズが段階的に解放される局面の中で、自身の実装能力が裏付けられた。

ただし、この高成長の中身も、市場の精査に直面している。産業用スマートエージェント企業に共通する「量と単価がともに上昇するのに、生産能力の稼働率が足りない」という現象について張毅博士は、「本質は、カスタマイズ注文に駆動された高成長であって、全業界での規模化ニーズに駆動された高成長ではない。企業の現在の成長の高さは、少数の主要顧客に依存したカスタマイズ需要に大きく依存しており、大規模な量産を支える市場基盤がまだ形成されていないため、現状の『量と単価がともに上がる』局面は持続しにくい」と指摘した。

さらに同氏は、「思考のロボット製品の高い単価と高い収入は、少数の主要顧客による個別カスタマイズの受注によるものだ。こうした受注はそもそもロットが小さく、需要もノンスタンダードであり、企業が大規模な生産能力を解放する必要は天然には生じない。これが、業界内で類似企業の稼働率が低いことの核心的な理由でもある」と述べた。

「生産能力のほぼ半分が遊休状態にあることは、まさに少数の主要顧客のカスタム需要以外に、関連製品に全業界の規模化した市場需要を支えるものがないことを示している。現在の成長は業界の普遍的な需要から来ておらず、大規模量産の商業的見通しは市場で検証されていない。」張毅博士はこのように語った。

顧客構造は継続的に最適化されている。2023年には単一顧客が売上の15.10%を占めていたが、2024〜2025年には単一顧客の売上比率が10%を超えることはなく、大口顧客依存度は大幅に低下した。業務の配置を見ると、同社のほぼすべての非流動資産と収益は中国本土から生じており、地域の産業製造シーンに深く根差したスマート企業だ。

目を引く基礎データが資本の継続的な追い風を生んでいる。設立以来、エンジェルラウンドを含めて思考はこれまでに合計8回の株式資金調達を実施してきた。投資家にはHidden Hill Investment、国聯招証科創基金、松禾資本、領創基石など、複数の著名機関が含まれる。

2024年8月から2026年2月に限っても、同社は4回にわたってCラウンド優先株を発行し、累計の調達額は2.4億米ドル超にのぼる。2026年2月の最新ラウンドでは、1株当たりの発行価格は2.32米ドルで、これに対応するIPO前評価額は12.3億米ドルとなり、産業用スマートエージェント分野の評価額としては最高クラスの未上場企業の一つとなった。

香港株IPOは、思考の資本市場におけるストーリーの新たな節目である。目論見書によれば、今回の募集資金は主に中核技術の研究開発、製品の商業化の拡張、そしてグローバル市場の配置に投じられる予定であり、競合他社との差をさらに広げようとしている。

しかし見過ごせないのは、目論見書が完全には解消しきれていない損失と流動性のプレッシャーであり、これらはなお同社の頭上にぶら下がるダモクレスの剣だ。産業用スマートエージェント分野が技術検証から規模化した収益化へ向かう重要局面では、高い評価額を維持するには、継続的な業績成長と収益転換の節目が必要であり、まさにそれが思考が今後市場に突きつけるべき核心的な回答だ。

売上倍増の中のリスクの暗礁

「産業用スマートエージェント第1号」を目指す思考は、目論見書の中で3年の売上規模が倍増するという鮮やかな成績表を提示したが、業績の伸びの背後で継続的に拡大する損失のブラックホールや、貸借対照表の奥に潜む流動性危機は隠しきれない。

目論見書のデータによると、思考の2023〜2025年の売上は4.85億元から10.86億元へ成長し、3年で倍増を達成したが、赤字の状況を反転させることはできなかった。同期間の純損失はそれぞれ5.46億元、7.35億元、9.91億元で、3年累計の損失は22.7億元超に達する。

優先株の公正価値の変動、株式報酬などの非経常的損益を差し引いても、本業は黒字化に至っていない。同期間の営業損失はそれぞれ4.27億元、4.25億元、7.69億元で、損失幅は年々拡大している。

「売上は倍増し、損失も同時に拡大する」というこの業績について、張毅博士は本紙記者に対し分析として、「『粗利益が費用をカバーできない』という窮地は、産業のスマート化の発展に共通する側面と、企業自身の経営上のズレという二つの結果の複合だ。業界の0-1段階では高い研究開発投資が共通の特徴だが、思考の損失の拡大は、企業自身の費用管理のバランスの崩れと、過度に攻めた経営戦略が中核であり、業界発展の必然ではない」と述べた。

さらに同氏は、「思考では株式報酬や行政コストが過度で、2025年の経営支出が当期の売上を上回っている。根本は費用管理の深刻な不均衡であり、加えて全体の経営方針が攻めすぎていることが重なって、損失規模の拡大を直接的に招いた。これは業界発展の必然的な結果ではなく、企業が経営資金を使う効率が不足している問題も反映している」と説明した。

損失拡大の中核的な押し手は、IPO直前の巨額な株式報酬の実行にある。思考は2022年と2025年にそれぞれ2期の株式インセンティブ計画を導入し、2023〜2025年に企業が計上した株式報酬費用は1566.1万元、3327.2万元、4.75億元であった。そのうち2025年の当該支出は前年比で1328%と急増し、当期売上のほぼ半分を直接吸収してしまった。

この支出の中核となるのは、2025年12月に思考が、経営陣が保有していた3036万株の未付与株式について加速付与を行ったことである。これにより、1回限りで3.36億元の株式報酬費用が計上され、当期の損失が跳ね上がった最も直接的な原因となった。

巨額な株式報酬に対応しているのは、経営陣の報酬水準が、思考の経営の基礎となる業績と深刻に乖離している点だ。2025年に、思考の執行役員である吕江波、李睿宇、刘枢の年間報酬はそれぞれ1.04億元、1.38億元、1.63億元で、3人合計の報酬は4.05億元超となっている。そのうち大部分は株式インセンティブ関連の報酬だ。

創業者で取締役会議長の贾佳亚でさえ、同期間の報酬は188.7万元に達している。年商が10億元をわずかに超えたばかりで、依然として損失に深く沈んでいる企業にとって、このような高額な経営陣報酬は、市場の論争の核心的な焦点となっている。

IPO直前の巨額な株式インセンティブが引き起こす市場の論争について張毅博士は、「株式報酬（持分決済を含む）を中核とするインセンティブは、未収益のハードテック企業がコアチームと結びつけるための業界の主流であり、必要不可欠な手段だ」と述べた。しかし思考の今回の株式インセンティブの規模は、企業の損失やキャッシュフローの逼迫という経営状況と深刻に不均衡で、運用の境界線が曖昧であり、中小株主の利益を損ない、利益移転（利益供与）につながる疑いがあるという。

「コアチームはハードテック企業の中核資産だ。企業が未収益で、キャッシュフローが極めて逼迫し、キャッシュによるインセンティブの余地が非常に限られる創業段階では、株式報酬を中核とするインセンティブは、コア人材を結びつけるための必要手段であり、また業界内でも主流の運用方法だ。」張毅博士は率直に語った。だが、企業が2025年に純損失が約10億元、キャッシュフローが極めて逼迫しているという背景のもとで、管理層に支給した株式報酬費用だけで4億元超に達し、当期の行政支出に占める割合が業界の通常水準を大きく上回っており、「コア人材の結びつけ」のみで説明することはもはやできない。

同氏の見方では、企業が巨額の損失を抱え、キャッシュフローが圧迫される状況において、コアとなる経営管理層に対して大規模な株式報酬を付与すれば、行政支出が直接的に押し上げられ、企業の損失も拡大する。会社のガバナンスの観点からは、中小株主の利益を損なう可能性がある。

株式インセンティブの一回限りの影響を切り離しても、産業用スマートエージェント分野の「高い投入・高い投入」の二重モードが、思考が損失の周期から抜け出せない根本的な理由だ。

2023〜2025年における同社の従業員福利厚生費はそれぞれ3.36億元、3.00億元、7.37億元で、そのうち研究開発人員の報酬が6割超を占める。販売・マーケティング費はそれぞれ1.60億元、2.36億元、4.00億元で、年平均成長率は58%に達し、同期の売上成長率を大きく上回っている。

継続的な赤字よりも警戒すべきなのは、貸借対照表上の巨額な優先株負債、そしてそれがもたらす致命的な流動性リスクだ。

各ラウンドで発行された優先株には、いつでも転換できる条項や、IPOが未達の際に買い戻し（償還）を要求できる条項が付帯しているため、国際財務報告基準（IFRS）に基づき、この種の優先株はすべて流動金融負債として分類される。2025年末時点で、思考の優先株および関連する金融負債の帳簿残高は42.30億元で、総負債に占める比重は約80%に達する。

この負債が、同社の財務構造を継続的に悪化させる直接要因となっている。2025年末時点で流動負債の合計は52.93億元であり、流動資産は19.54億元にとどまる。流動負債は流動資産を33.39億元上回り、負債比率（負債/資産）は256.9%と高水準である。純負債規模は32.58億元だ。

思考は、優先株は適格なIPOが完了した後に自動で転換され、キャッシュアウトのプレッシャーはないとしているが、もし2029年8月28日までに香港での上場を完了できない場合、優先株の株主には、発行価格に100%を乗じ、さらに10%の複利年率を上乗せした形で、全株式を償還（買い戻し）させる権利がある。その時点では巨額の現金支払いの圧力が形成されることになる。

営業キャッシュフローの継続的な吸い上げ（出血）が、さらに流動性リスクを増幅させている。2023〜2025年に、思考の営業活動によるキャッシュの純流出はそれぞれ3.72億元、4.24億元、3.27億元で、3年累計の純流出は11.23億元超に達する。日常の運営は資金調達による“輸血”に完全に依存している。

同期間の資金調達活動によるキャッシュの純流入は、それぞれ719.7万元、5.58億元、6.56億元であり、2025年末時点の現金および現金同等物残高は9.49億元だった。もし営業キャッシュフローが短期でプラスに転じなければ、現在の現金準備では同社の運営を3年未満しか支えられない。

加えて、売掛金の回収リスク、業界競争の激化、税制優遇の変更などの要因も、同社の今後の経営に不確実性をもたらす。

産業用スマートエージェント分野の長期的な価値は疑いようがないが、資本市場における評価の最終的な錨は、企業の収益力とキャッシュフローの健全性に結局のところ紐づけられる。

思考にとってIPOは、資本市場の道程における出発点にすぎない。売上成長を維持しながら、コスト管理を行い、損失を縮小し、営業キャッシュフローをプラスに戻すこと──それこそが同社が市場に提示しなければならない核心的な回答だ。

編集責任：張蓓　編集長：張豫宁