出品：新浪上場企業研究院
文／夏虫ワークショップ
核心的な見解：沃森生物は、対象の業績が継続的に下落しているにもかかわらず、なぜ帳簿上の現金を消費して少数株式を買収したのか？まもなく、同社はさらに低価格の第三者割当増資を通じて支配権を再配置するが、この一連の取引の背後には互いに前提条件があるのだろうか？注目すべきは、少数株式が上記の一連の再配置、あるいは成功裏に「“安く買って高く売る”タイプの裁定取引」を演じている点であり、つまり、対象の製品が上場間近のタイミングで正確に相対的低価格で出資し、業績が継続的に縮小した後に相対的に高価格で上場会社へ売却している。こうした資本の再配置の背後に、本当に利益移転はあるのだろうか？
このほど、沃森生物は2025年年次報告書を公表し、業績は継続的に下落する「泥沼」にある。
データによると、2025年の同社通期の営業収入は24.18億元で、前年同期比14.29%減；帰属純利益は1.78億元で、前年同期比25.03%増；非経常項目控除後の帰属純利益は9545.09万元で、前年同期比11.94%減である。
沃森生物は年次報告書で次のように明確に指摘している：「2025年、国内ワクチン業界の競争は引き続き激化し、一方では、国際的な大手が重力のあるワクチン製品の品目配置を加速させ、迅速に市場を奪い取っており、国内のワクチン企業では複数の新製品が相次いで承認され上市され、市場は多様化した競争態勢を示している。 他方では、国内市場における接種集団の年齢構成および消費習慣も引き続き変化しており、同社が直面する市場競争の圧力は依然として非常に大きい。」
「第三者割当増資＋一致行動者＋取締役会の改組」の三段階で支配権を再配置
最近、沃森生物の資本運用は止まらない。
まず同社は、「第三者割当増資＋一致行動者＋取締役会の改組」という三段階で、実質的支配人を迎え、無実質的支配人状態の会社統治構造を終わらせた。
第1段階、特定対象への第三者割当増資で中核の株式を取得。3月19日、同社は特定対象の騰雲新沃に対し、207,983,751株を上限とするA株普通株を発行する計画を示した。発行価格は9.63元/株で、調達資金の総額は20億元を上限とし、発行費用を差し引いた後、すべて流動性の補充に充当する。本件の発行が完了すると、騰雲新沃は同社株式の11.51%を直接保有する。
第2段階、一致行動の合意書に署名して支配権を固める。 発行の前日（3月17日）に、同社の既存の重要株主である李云春（同社の創業者の1人）、成都喜云企業管理パートナーシップ（有限パートナー）、広州盈沃企業管理パートナーシップ（有限パートナー）および黄涛、騰雲薈智（北京）生物科技有限公司、騰雲大健康管理有限公司などの主体が、それぞれ《共同投資暨一致行動協定》に署名した。同協定では、各当事者は、同社の生産・経営、会社のガバナンス、その他の重大な意思決定事項において一致した行動を維持することに合意し、有効期間は7年で延長可能とされている。もし各当事者が一致した意見を得られない場合は、黄涛、騰雲生物、騰雲大健康の意見を基準とする。これにより、騰雲新沃およびその一致行動者が合計で保有する議決権株式の比率は、発行後の総株式数の14.46%に達する。
第3段階、取締役会を改組して意思決定の主導権を握る。 公告によれば、本件の第三者割当増資の発行が完了した後、同社の取締役会は9名の取締役を置き、そのうち3名が独立取締役となる。騰雲新沃は、同社の取締役会に対し、4名の非独立取締役および2名の独立取締役を推薦し、取締役総数の過半数となる。これにより、取締役会のレベルで実質的な支配が形成される。
これにより、騰雲新沃は同社の筆頭株主となり、騰雲新沃の実質的支配人である黄涛が同社の実質的支配人となる。
一方では少数株主に現金配当を行いながら、一方では上場会社が現金を自己株式買い戻し
非常に偶然のようだが、同社が新たな実質的支配人を迎える前に、同社は核心となる対象の少数株式を買い戻すために頻繁に現金を費やしていた。
公開資料によると、2025年11月28日夜、沃森生物は公告を発表し、取引相手である2名の汇祥越泰（天津）投資合伙企業（有限パートナー）（略称「汇祥越泰」）および天津蓝沃投資合伙企業（有限パートナー）（略称「天津蓝沃」）から、それぞれ合計で、上場子会社である玉溪沃森生物技術有限公司（以下「玉溪沃森」または「対象会社」）の13.7836%の持分を合計19.99億元で買い取る計画を示した。
玉溪沃森は沃森生物の中核となる子会社であり、沃森生物には現在、8つのワクチン製品が承認されて生産・上市・販売されている。そのうち7つの製品は玉溪沃森が生産しており、玉溪沃森の経営状況および財務状況は良好であり、同社の売上と利益の最も主要な源泉である。25年、沃森生物の売上収入は24.18億元で、純利益は1.25億元だが、玉溪沃森の売上収入は23.57億元に達し、純利益は3.16億元である。
2025年5月29日、8月4日、8月12日に、同社の社長執行会議が、玉溪沃森の少数持分を譲り受ける議案を審議・可決した。公告によれば、同社は合計9.38億元の価格で、国联硕盈基金および盈榕基金が合計保有する玉溪沃森の4.9733%の持分を譲り受ける計画である。
少数持分の現金による買い戻しが頻繁に行われていることに加え、同社は同時に少数持分に対しても大規模な現金配当を行っている。 2025年5月、子会社玉溪沃森の株主総会は《玉溪沃森2024年度利益分配案》を審議・可決した。株主総会の決議によれば、玉溪沃森は親会社である云南沃森に現金配当273，913.15万元を分配し、21.74%の持分を有する少数株主には現金配当が7.61億元と非常に高額に分配される。
注目すべきは、上記の背景のもとで、同社の現金が疑わしくも急速に消費されていることだ。2025年の年初時点で、同社の帳簿上の現金は約40億元だったが、2025年にはわずか13.53億元しか残っていない。ここで、我々が疑問に思うのは、業績が下落している局面で、同社の現金が大幅に抜き取られることが同社の発展に資するのかという点だ。
再配置の背後で誰が利益を得ているのか？取引には疑義があるのか
少数株主は玉溪沃森で「安く買って高く売る」タイプの裁定取引を演じている。つまり、玉溪沃森が輝く局面で、相対的に低価格で正確に出資し、業界の競争圧力が高まった後に相対的に高価格で売り出した。
玉溪沃森は13価ワクチンが上市される前に、持分が何度も売り買いされ、上場企業の持分は希薄化させられた。その中で、天津蓝沃と汇祥越泰は20%超の持分を獲得した。
「玉溪沃森」は2005年に設立され、沃森生物の持株子会社であり、傘下に13価肺炎結合ワクチンという大型製品を有する。玉溪沃森の同製品は、世界で2番目、国内で1番目として13価肺炎結合ワクチン製品を持つ企業になった。13価肺炎結合ワクチンの市場需要が大きい一方で供給はほぼファイザーが独占しているため、その価値は非常に希少である。公開資料によると、13価肺炎結合ワクチン製品は2005年に立案されてから、2018年まで成果が「もうすぐ出る」状態だった。13価肺炎結合ワクチンの第III相臨床試験は18年1月21日に盲検が解除され、結果は事前に設定した目標を達成した。2月1日に申請して生産の受理を取得；3月28日に第27回の優先審査の予定リストに組み入れ、4月9日に正式に優先審査入りし、審査資源を優先的に配置して審査が行われる。同年9月17日、CDEのサイトでは、同社の13価肺炎結合ワクチンの上市申請が技術審査の主要な段階を完了し、補足資料（発補）段階に進んだことが示された。
非常に偶然のようだが、2018年3月16日、汇祥越泰は人民元6.5億元の投資金をもって玉溪沃森の11.30%の株式を取得した。この時点の評価額は60億元超だった。2018年4月24日、君南投资は人民元6億元の投資金をもって玉溪沃森の11.76%の株式を取得し、1年後の2019年4月26日、君南投资はさらに玉溪沃森の10.44%の株式を天津蓝沃へ譲渡し、取引価格は6.496億元だった。
玉溪沃森の近年の業績も大幅に悪化している。2023年の売上は38億元超だったが、2025年の売上は大幅に減少し23.56億元となった。このような背景のもとで、なぜ上場会社は現金を消費して少数持分を買い取るのか？今回の買収は、支配権の移転と互いに前提条件になっているのか？
注目すべきは、上場会社による少数持分の買収取引に関して、2025年前後で2回の取引の価格評価が異なる点だ。
沃森生物は、9.38億元で国联硕盈基金および盈榕基金が保有する玉溪沃森の4.9733%の持分を譲り受ける計画であり、玉溪沃森に対応する評価水準は180億元超だ。一方、汇祥越泰および天津蓝沃の少数持分を引き受ける際には、玉溪沃森の評価水準は140億元超だった。
以上から見ると、少数持分は対象資産が輝く時期の直前にうまく低価格で出資し、現在は売上が継続的に縮小したにもかかわらず、相対的に高価格で上場会社に売却している。上記の一連の操作に関わる株主の利益は、いかにも大きいと言える。
注目すべきは、今回の少数株主の最大の受益者の1人は、もしかすると謎の人物である丁松良であることだ。汇祥越泰は海祥（天津）投资有限公司によって支配されている可能性があり、その執行パートナーは同社である。海祥（天津）投资有限公司の最終実質支配者は最終的に丁松良である。我々は天津蓝沃を貫通してみると、最終実質支配者も丁松良であることがわかる。
注目すべきは、天眼查の資料によれば、丁松良の緊密な協力者は李洁春であり、両者とも関連会社で監事を務めているという点だ。非常に偶然のようだが、会社の董事長の氏名は李云春で、李洁春とは1文字違いしかない。
さらに、我々は、今回の同社の低価格の第三者割当増資の背後に、会社の董事長の姿が現れていることに注目した。今回の第三者割当増資の発行価格は9.63元/株で、本件の発行における定価基準日の直前20取引日の同社株式の取引平均価格の80%を下回らない（定価基準日の直前20取引日の株式取引平均価格＝定価基準日の直前20取引日の株式取引総額／定価基準日の直前20取引日の株式取引数量）。
そして今回の第三者割当の主体である騰雲新沃の背後には、少数株主の下溪正心里（LP）が持分12%を保有しており、また喜兴管理（LP）が持分8%を保有している。強調すべきは、下溪正心里の背後の最終実質支配者が会社の董事長である李云春であり、その持分比率は実に99%に達していることだ。
上場会社がなぜ少数持分を買い戻すのかについて、同社は、その目的は玉溪沃森への持分比率をさらに高め、玉溪沃森の支配力を強化し、玉溪沃森の意思決定効率を高めること、同時に会社の収入と利益水準をさらに引き上げ、会社の経営業績を厚くすることにあると述べている。本件の持分の買収は、玉溪沃森の実際の状況、取引の具体的なスキーム、会社の今後の長期的な発展計画を総合的に考慮した上での慎重な決定であり、玉溪沃森の経営発展における実際の必要性に合致し、会社および玉溪沃森の長期的な利益にも合致する。
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責任編集：会社観察
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ワトソンバイオの資本移動の裏側：業績下落にもかかわらず現金が大幅に消耗される？少数株主の「安く買って高く売る」誰がアービトラージをしているのか
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核心的な見解：沃森生物は、対象の業績が継続的に下落しているにもかかわらず、なぜ帳簿上の現金を消費して少数株式を買収したのか？まもなく、同社はさらに低価格の第三者割当増資を通じて支配権を再配置するが、この一連の取引の背後には互いに前提条件があるのだろうか？注目すべきは、少数株式が上記の一連の再配置、あるいは成功裏に「“安く買って高く売る”タイプの裁定取引」を演じている点であり、つまり、対象の製品が上場間近のタイミングで正確に相対的低価格で出資し、業績が継続的に縮小した後に相対的に高価格で上場会社へ売却している。こうした資本の再配置の背後に、本当に利益移転はあるのだろうか？
このほど、沃森生物は2025年年次報告書を公表し、業績は継続的に下落する「泥沼」にある。
データによると、2025年の同社通期の営業収入は24.18億元で、前年同期比14.29%減；帰属純利益は1.78億元で、前年同期比25.03%増；非経常項目控除後の帰属純利益は9545.09万元で、前年同期比11.94%減である。
沃森生物は年次報告書で次のように明確に指摘している：「2025年、国内ワクチン業界の競争は引き続き激化し、一方では、国際的な大手が重力のあるワクチン製品の品目配置を加速させ、迅速に市場を奪い取っており、国内のワクチン企業では複数の新製品が相次いで承認され上市され、市場は多様化した競争態勢を示している。 他方では、国内市場における接種集団の年齢構成および消費習慣も引き続き変化しており、同社が直面する市場競争の圧力は依然として非常に大きい。」
「第三者割当増資＋一致行動者＋取締役会の改組」の三段階で支配権を再配置
最近、沃森生物の資本運用は止まらない。
まず同社は、「第三者割当増資＋一致行動者＋取締役会の改組」という三段階で、実質的支配人を迎え、無実質的支配人状態の会社統治構造を終わらせた。
第1段階、特定対象への第三者割当増資で中核の株式を取得。3月19日、同社は特定対象の騰雲新沃に対し、207,983,751株を上限とするA株普通株を発行する計画を示した。発行価格は9.63元/株で、調達資金の総額は20億元を上限とし、発行費用を差し引いた後、すべて流動性の補充に充当する。本件の発行が完了すると、騰雲新沃は同社株式の11.51%を直接保有する。
第2段階、一致行動の合意書に署名して支配権を固める。 発行の前日（3月17日）に、同社の既存の重要株主である李云春（同社の創業者の1人）、成都喜云企業管理パートナーシップ（有限パートナー）、広州盈沃企業管理パートナーシップ（有限パートナー）および黄涛、騰雲薈智（北京）生物科技有限公司、騰雲大健康管理有限公司などの主体が、それぞれ《共同投資暨一致行動協定》に署名した。同協定では、各当事者は、同社の生産・経営、会社のガバナンス、その他の重大な意思決定事項において一致した行動を維持することに合意し、有効期間は7年で延長可能とされている。もし各当事者が一致した意見を得られない場合は、黄涛、騰雲生物、騰雲大健康の意見を基準とする。これにより、騰雲新沃およびその一致行動者が合計で保有する議決権株式の比率は、発行後の総株式数の14.46%に達する。
第3段階、取締役会を改組して意思決定の主導権を握る。 公告によれば、本件の第三者割当増資の発行が完了した後、同社の取締役会は9名の取締役を置き、そのうち3名が独立取締役となる。騰雲新沃は、同社の取締役会に対し、4名の非独立取締役および2名の独立取締役を推薦し、取締役総数の過半数となる。これにより、取締役会のレベルで実質的な支配が形成される。
これにより、騰雲新沃は同社の筆頭株主となり、騰雲新沃の実質的支配人である黄涛が同社の実質的支配人となる。
一方では少数株主に現金配当を行いながら、一方では上場会社が現金を自己株式買い戻し
非常に偶然のようだが、同社が新たな実質的支配人を迎える前に、同社は核心となる対象の少数株式を買い戻すために頻繁に現金を費やしていた。
公開資料によると、2025年11月28日夜、沃森生物は公告を発表し、取引相手である2名の汇祥越泰（天津）投資合伙企業（有限パートナー）（略称「汇祥越泰」）および天津蓝沃投資合伙企業（有限パートナー）（略称「天津蓝沃」）から、それぞれ合計で、上場子会社である玉溪沃森生物技術有限公司（以下「玉溪沃森」または「対象会社」）の13.7836%の持分を合計19.99億元で買い取る計画を示した。
玉溪沃森は沃森生物の中核となる子会社であり、沃森生物には現在、8つのワクチン製品が承認されて生産・上市・販売されている。そのうち7つの製品は玉溪沃森が生産しており、玉溪沃森の経営状況および財務状況は良好であり、同社の売上と利益の最も主要な源泉である。25年、沃森生物の売上収入は24.18億元で、純利益は1.25億元だが、玉溪沃森の売上収入は23.57億元に達し、純利益は3.16億元である。
2025年5月29日、8月4日、8月12日に、同社の社長執行会議が、玉溪沃森の少数持分を譲り受ける議案を審議・可決した。公告によれば、同社は合計9.38億元の価格で、国联硕盈基金および盈榕基金が合計保有する玉溪沃森の4.9733%の持分を譲り受ける計画である。
少数持分の現金による買い戻しが頻繁に行われていることに加え、同社は同時に少数持分に対しても大規模な現金配当を行っている。 2025年5月、子会社玉溪沃森の株主総会は《玉溪沃森2024年度利益分配案》を審議・可決した。株主総会の決議によれば、玉溪沃森は親会社である云南沃森に現金配当273，913.15万元を分配し、21.74%の持分を有する少数株主には現金配当が7.61億元と非常に高額に分配される。
注目すべきは、上記の背景のもとで、同社の現金が疑わしくも急速に消費されていることだ。2025年の年初時点で、同社の帳簿上の現金は約40億元だったが、2025年にはわずか13.53億元しか残っていない。ここで、我々が疑問に思うのは、業績が下落している局面で、同社の現金が大幅に抜き取られることが同社の発展に資するのかという点だ。
再配置の背後で誰が利益を得ているのか？取引には疑義があるのか
少数株主は玉溪沃森で「安く買って高く売る」タイプの裁定取引を演じている。つまり、玉溪沃森が輝く局面で、相対的に低価格で正確に出資し、業界の競争圧力が高まった後に相対的に高価格で売り出した。
玉溪沃森は13価ワクチンが上市される前に、持分が何度も売り買いされ、上場企業の持分は希薄化させられた。その中で、天津蓝沃と汇祥越泰は20%超の持分を獲得した。
「玉溪沃森」は2005年に設立され、沃森生物の持株子会社であり、傘下に13価肺炎結合ワクチンという大型製品を有する。玉溪沃森の同製品は、世界で2番目、国内で1番目として13価肺炎結合ワクチン製品を持つ企業になった。13価肺炎結合ワクチンの市場需要が大きい一方で供給はほぼファイザーが独占しているため、その価値は非常に希少である。公開資料によると、13価肺炎結合ワクチン製品は2005年に立案されてから、2018年まで成果が「もうすぐ出る」状態だった。13価肺炎結合ワクチンの第III相臨床試験は18年1月21日に盲検が解除され、結果は事前に設定した目標を達成した。2月1日に申請して生産の受理を取得；3月28日に第27回の優先審査の予定リストに組み入れ、4月9日に正式に優先審査入りし、審査資源を優先的に配置して審査が行われる。同年9月17日、CDEのサイトでは、同社の13価肺炎結合ワクチンの上市申請が技術審査の主要な段階を完了し、補足資料（発補）段階に進んだことが示された。
非常に偶然のようだが、2018年3月16日、汇祥越泰は人民元6.5億元の投資金をもって玉溪沃森の11.30%の株式を取得した。この時点の評価額は60億元超だった。2018年4月24日、君南投资は人民元6億元の投資金をもって玉溪沃森の11.76%の株式を取得し、1年後の2019年4月26日、君南投资はさらに玉溪沃森の10.44%の株式を天津蓝沃へ譲渡し、取引価格は6.496億元だった。
玉溪沃森の近年の業績も大幅に悪化している。2023年の売上は38億元超だったが、2025年の売上は大幅に減少し23.56億元となった。このような背景のもとで、なぜ上場会社は現金を消費して少数持分を買い取るのか？今回の買収は、支配権の移転と互いに前提条件になっているのか？
注目すべきは、上場会社による少数持分の買収取引に関して、2025年前後で2回の取引の価格評価が異なる点だ。
沃森生物は、9.38億元で国联硕盈基金および盈榕基金が保有する玉溪沃森の4.9733%の持分を譲り受ける計画であり、玉溪沃森に対応する評価水準は180億元超だ。一方、汇祥越泰および天津蓝沃の少数持分を引き受ける際には、玉溪沃森の評価水準は140億元超だった。
以上から見ると、少数持分は対象資産が輝く時期の直前にうまく低価格で出資し、現在は売上が継続的に縮小したにもかかわらず、相対的に高価格で上場会社に売却している。上記の一連の操作に関わる株主の利益は、いかにも大きいと言える。
注目すべきは、今回の少数株主の最大の受益者の1人は、もしかすると謎の人物である丁松良であることだ。汇祥越泰は海祥（天津）投资有限公司によって支配されている可能性があり、その執行パートナーは同社である。海祥（天津）投资有限公司の最終実質支配者は最終的に丁松良である。我々は天津蓝沃を貫通してみると、最終実質支配者も丁松良であることがわかる。
注目すべきは、天眼查の資料によれば、丁松良の緊密な協力者は李洁春であり、両者とも関連会社で監事を務めているという点だ。非常に偶然のようだが、会社の董事長の氏名は李云春で、李洁春とは1文字違いしかない。
さらに、我々は、今回の同社の低価格の第三者割当増資の背後に、会社の董事長の姿が現れていることに注目した。今回の第三者割当増資の発行価格は9.63元/株で、本件の発行における定価基準日の直前20取引日の同社株式の取引平均価格の80%を下回らない（定価基準日の直前20取引日の株式取引平均価格＝定価基準日の直前20取引日の株式取引総額／定価基準日の直前20取引日の株式取引数量）。
そして今回の第三者割当の主体である騰雲新沃の背後には、少数株主の下溪正心里（LP）が持分12%を保有しており、また喜兴管理（LP）が持分8%を保有している。強調すべきは、下溪正心里の背後の最終実質支配者が会社の董事長である李云春であり、その持分比率は実に99%に達していることだ。
上場会社がなぜ少数持分を買い戻すのかについて、同社は、その目的は玉溪沃森への持分比率をさらに高め、玉溪沃森の支配力を強化し、玉溪沃森の意思決定効率を高めること、同時に会社の収入と利益水準をさらに引き上げ、会社の経営業績を厚くすることにあると述べている。本件の持分の買収は、玉溪沃森の実際の状況、取引の具体的なスキーム、会社の今後の長期的な発展計画を総合的に考慮した上での慎重な決定であり、玉溪沃森の経営発展における実際の必要性に合致し、会社および玉溪沃森の長期的な利益にも合致する。
大量の情報、精確な解説は、Sina Finance APPにて
責任編集：会社観察