香港株式会社が「A株」への回帰を集中！

先日、香港株のワクチン大手「アイメイ・バイオメディカル（艾美疫苗）」が公告を発表し、北交所（北見所）での上場申請を行ったうえでA株（中国本土株）へ上場する計画であることが明らかになった。関連ルールによれば、同社の内資株はまず新三板に上場している必要がある。今回の「A株回帰」が順調に進めば、アイメイ・バイオメディカルは香港株から北交所へ回帰して上場する初の1号銘柄となる見込みだ。

昨年6月に、中弁（中共中央弁公庁）・国弁（国務院弁公庁）が、条件を満たす粤港澳大湾区（広東・香港・マカオ大湾区）の香港株企業が深交所に上場することを明確に支持する文書を出して以来、科創板（スター・ボード）や創業板（GEM）が、未収益のバイオ医薬やハードテク企業に対する包容性を継続的に高めていることも重なり、香港株企業は「A株回帰（回A）」の取り組みをいま緊密に立ち上げている。

科創板にすでに上場した百奥赛图（ビーオー・サエートゥ）から、直近の公告で「回A」を推進することを明らかにした映恩生物（イングン・バイオ）、光大环境、范式智能、越疆科技（ユージャン・テクノロジー）などまで、「H株回A（H回A）」は今後、より多くの新しい模範事例を増やす可能性がある。「A+H」は“双方向の歩み寄り”を体現している。

香港株の細分化リーダーがこぞってA株上場を始動

多数のA株企業が「南下」して香港へ上場している一方で、香港株企業の中にも「北上」を選び、「A+H」の二つの資本プラットフォームの構築を始める企業がますます増えている。

先日、A株への上場申請を公告したアイメイ・バイオメディカルは、ワクチン分野のリーディングカンパニーだ。香港株の目論見書および過去の年次決算によれば、同社は中国で2番目の規模、民営としては最大の全品目（フルライン）ワクチン・グループである。同時に、世界のB型肝炎ワクチンで1位、狂犬病ワクチンで2位に位置し、mRNAワクチンの研究開発領域でも国内トップクラスにある。

こうしたリーダーの「回A」は例外ではない。香港株AI（人工知能）のリーダー、范式智能（ファンシー・インテリジェンス）は間もなく、北京証監局による指導・登録手続きを取得済みで、深交所への上場を目指す計画であることを開示した。協働ロボット（300024）のリーダー、越疆科技は3月の公告で、深交所の創業板へ上場する予定で、調達額は約12億元、4足歩行ロボット、人型ロボットなどのコア・プロジェクトに投資する方針を示した。今年初めに香港取引所に上場し、「世界の大規模モデル（グローバル大モデル）1号株」と称された智谱（Zhipu）も、A株上場のための上場指導を同時に推進しており、「A+H」アーキテクチャへ向かって歩みを進めている。

証券時報（セキュリティーズ・タイムズ）の記者による不完全な集計では、現時点で明確にA株IPO申請を提出するか、または上場指導を開始している香港株企業は10社に達している。力勤资源（ライチン・リソーシズ）、光大环境、映恩生物、新疆新鑫矿业、新基通通信、中国生物制药、北京汽车、讯众通信などが含まれ、生物医薬、高度製造業、環境、資源、通信など複数の分野をカバーしている。

直接のIPOに加え、M&Aや資本再編も、香港株の「回A」における重要なルートになっている。今年1月、香港株の中国宏桥（チャイナ・ホンチャオ）は、コアとなるアルミニウム資産をA株の宏创控股（002379）へ注入することで、戦略的な「回A」を成功させ、業界に対して複製可能な「カーブ回A（曲線回A）」のサンプルを提供した。

三つの原動力が「回A」ブームを駆動

昨年6月中弁・国弁が文書を発表し、条件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深交所に上場することを明確に支持した。加えて、科創板・創業板の包容性の向上により、未収益のバイオ医薬やハードテク企業の「回A」ルートが開かれた。制度改革と政策上の優遇の重なりは、香港株企業の「回A」に対し、より強固な政策的支援と広い発展の余地をもたらすことは疑いない。

政策・制度上の優遇に加え、排排网（パイパイワン）財富のリサーチ責任者である劉有華（リウ・ヨウファ）は、証券時報の記者に対し、本ラウンドの香港株「回A」ブームが起きた背景には、もう一つ重要な原動力があると述べた。第一に、A株の流動性とバリュエーション（評価）への魅力度が高く、ハードテクやバイオ医薬などの領域でプレミアムがはっきりしていること。第二に、本土投資家の認知度が高く、資金調達効率も優れていること。第二の原動力として、「回A」は本土の産業における協業を強化し、企業が中国本土のサプライチェーン、マーケット、政策資源とつなぎやすくなり、ブランドの影響力を高めることに役立つ。「“香港で上場し、A株で拡大する”という資本ルートが、ますますスムーズになってきている。」劉有華氏はこう述べた。

その中で、最も直截（最も分かりやすい）な原動力は、やはりバリュエーション差だ。優美利投資（ユーメイリー・インベストメント）のゼネラルマネージャー、賀金龍（ホー・ジンロン）は、証券時報の記者に率直にこう語った。「A株は“機関＋個人”の二輪駆動で、取引の活発度や流動性のプレミアムが香港株より明らかに高い。テクノロジー、医薬、新エネルギーなどの本土領域では、A株のバリュエーションが通常、香港株より30%〜60%程度高い。」

この差は、「回A」をすでに実施した企業でとりわけ顕著に現れている。2025年12月に科創板へ上場した百奥赛图は、A株の株価が発行価格から2倍超、香港株に対するプレミアムは90%超に達している。Windのデータによると、3月31日時点で国联民生、中芯国际、中金公司などの複数の「A+H」株では、A株のH株に対するプレミアム率はいずれも100%を下回っていない。

沙利文捷利（深圳）云科技有限公司（フロスリーワン・ジェリ・シンセン・クラウド・テクノロジー）の投研責任者、袁梅（ユアン・メイ）もまた、香港株企業はすでに香港取引所での上場審査を通過し、コンプライアンスに則った運営を継続しているため、市場の信頼度がより高いことから、条件を満たした後の「回A」プロセスは相対的に速い。そして内資の株主は二つの市場で流通を柔軟に選択できるため、株式価値の実現にも有利だと考えている。

ただし、証券時報の記者に対しては、プライベート・ファンド関係者からも次の指摘がある。つまり、一部の「回A」企業の株式はなおロックアップ期間にあるため、実際の株価と流動性の表れは、解禁後になって初めて、より客観的に反映される可能性がある。企業の最終的なバリュエーションは、結局のところ、市場環境やファンダメンタルズ（基礎的条件）との達成度に見合う形で調整される必要がある。

業績とバリュエーションが最大のリスクポイント

「回A」の恩恵は明らかだが、この道のりは一筋縄ではいかない。証券時報の記者は、京信通信、中国生物制药、北京汽车、讯众通信などの各社が、いずれも「回A」上場指導を中止したことを公告していることに注目している。提示された理由は、多くが「市場環境の変化」「資本市場のルール調整」「会社の発展戦略の調整」といったものだ。賀金龍氏の見方では、こうした指導の中止は失敗ではなく、企業が理性的に行う“ブレーキ”であり、市場環境、業績、バリュエーション、戦略が一致していないときの慎重な選択だ。将来的に再始動する可能性もあり得る。

では、本ラウンドの「回A」ブームの中で、企業が直面する最大のリスクポイントは何だろうか。香港のボーダ・キャピタル・インターナショナル（博大资本国际）最高経営責任者（GM）温天纳（ウェン・ティエンナ）は、証券時報の記者に対し、次のように率直に述べた。第一に、業績が予想に届かないこと。第二に、バリュエーションの下方調整（リコールバック）だ。さらに同氏は、「回A」企業の多くは拡張期または転換期にあり、研究開発への投入が高く、資本支出も大きい。ここでマクロ環境が揺れたり、臨床の進捗が予想に届かなかったり、技術の実装が遅れたり、産業チェーンの需要が弱まったりすると、収益の実現（利益計上）までの難度が大幅に上がりやすい。その結果、バリュエーションと再調達能力に直接の打撃を与えることになり、特に未収益のバイオ医薬やロボット企業にとって極めて重要になる。バリュエーションの下方調整リスクは、むしろ供給サイドの圧力に由来する部分が大きい。もし「回A」企業が短期間に集中して上場するなら、局所的なセクターに対し流動性が薄まる（希薄化）可能性があり、高バリュエーションの銘柄は市場の感情の影響を受けやすい。

劉有華氏も、「回A」は企業がより高いコンプライアンスコストを負担することを意味する、とした。より厳格な業績予想や激しい市場競争に直面する中で、企業は自社の発展段階を踏まえて慎重に意思決定を行う必要がある。

相次ぐ「回A」の中で、市場が最も気にしている問題の一つは、次の点だ。すなわち、A株には十分な受け皿（受け止め能力）があるのか、それによって市場全体のバリュエーションが収斂（収れん）することが起きないのか、ということだ。複数の取材先の見解を総合すると、A株の全体としての受け皿は十分であり、概ね“全体的な圧力”よりも“構造的な好機”として現れる可能性が高い、という見立てだ。

一方で、A株の資金規模は大きい。本ラウンドの「回A」企業は多くが業界のリーダー、あるいは政策で支援される領域の銘柄であり、長期の運用資金を引きつけやすい。もう一方で、過去の経験が示すところによれば、質の高い企業の「回A」は、しばしばセクターのバリュエーションの再評価を促す一方で、全面的な下押し（打ち消し）を招くものではない。

温天纳氏は、現在のA株とH株のプレミアム指数は相対的に低い位置にあり、バリュエーションの差は理性的に収斂へ向かっていると分析する。実際にバリュエーションへの圧力に直面し得るのは、主にファンダメンタルが十分に固くないこと、そして高バリュエーションで未収益の銘柄だ。一方で、政策と整合し、領域が明確なリーダー企業は、依然として強いバリュエーション耐性を備えている。

将来の「A+H」二市場上場の構図について、取材先の多くは、両市場はより深いレベルで融合していく一方、差別化したポジショニングを維持し、補完し合って共に勝つエコシステムを形成するだろうとみている。深い融合は、政策が引き続き両市場の相互接続を後押しし、上場の届出・登録の手続きがより便利になることに現れる。企業は、香港株の国際化という窓口とA株の本土資金・政策資源を活用して、二つのプラットフォームでの協調的な資金調達を実現できるようになり、A株とH株のバリュエーション・プレミアムも徐々に合理的な水準へ近づいていく。

一方、差別化は長期的に残る。「香港株は、国際資本、柔軟な上場ツール、グローバルな価格設定という特徴を引き続き保ちます。A株は、本土投資家の構成、ハードテクの支援、政策の方向性、そして長期のバリュー投資に重点を置きます。」温天纳氏はこう述べた。企業にとって、「回A」は最終目的ではない。二つのプラットフォームを活用して、技術・産業・資本の協同によるアップグレードをどう実現するかこそが、長期的な価値である。

（編集：張岩 ）

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