通策医疗は眼科事業に参入しましたか？ 6億の関連買収が規制当局の注目を集める

割高な上乗せ率が10倍を超える関連買収が、歯科医療チェーンのリーディングカンパニーであるトンツァイメディカル（通策医疗）（600763）（SH600763）をスポットライトの下へ押し出した。先ごろ、トンツァイメディカルは、上場会社の実質支配人である吕建明が支配する4つの眼科・視力矯正（アイビューティ）企業を、現金6億元で買収する予定を開示した。その中核となる対象である杭州存济眼镜有限公司（以下、杭州存济眼镜）では、評価上乗せ率が1282.14%に達しており、資本市場と規制当局の強い関心を呼んでいる。

上海証券取引所はその後、トンツァイメディカルに対して監督・照会レターを送付し、取引の評価上乗せ率が高い理由、さらに、支配株主およびその関連当事者へ利益を移転している状況があるかどうかを説明するよう求めた。

4月1日夜、トンツァイメディカルは、杭州存济眼镜は軽資産の運営モデルに属し、近年の業績経営は良好で、同社は毎年利益配分を行っていると回答した。評価基準日の純資産規模が高くないため、今回の評価増価率が高くなったとしている。その他3社の買収価格はすべて、資産ベース・アプローチによる評価額を根拠としており、各対象の実際の価値を客観的に反映している。関連当事者への利益移転は存在しない。

回答：なぜ上乗せ率が高いのか

トンツァイメディカルはしばしば「ヤー・マオ（歯科の優良株）」と呼ばれ、臨床診療、研究開発の革新、医学教育を一体化した総合的な現代的歯科医療グループである。2025年6月30日時点で、同社が運営する医療機関は89施設、専門医療従事者は4452名を擁する。

近年、インプラント（植え歯）が集団調達（集采）に組み込まれたことや、歯科医療市場の消費が冷え込むといった要因の影響を受け、トンツァイメディカルの業績は大きな圧力を受けている。2022年から2024年にかけて、同社はそれぞれ売上高27.19億元、28.47億元、28.74億元を実現しており、成長幅はわずかである。2025年の第3四半期報告書によれば、同社は2025年前3四半期の累計で売上高22.90億元を計上し、前年同期比2.56%増となった。帰属純利益は5.14億元で、前年同期比3.16%増である。

実のところ、トンツァイメディカルは突然眼科医療市場に参入したわけではない。2017年に、同社は眼科医療市場の発展見通しに関する判断に基づき、戦略投資家として浙江通策眼科医院投资管理有限公司へ出資参画した。トンツァイメディカルは、本件の買収として杭州存济眼镜など4社の視力矯正関連企業の100%株式を取得することは、同社の2017年の眼科戦略的配置の実行と成果の回収であると強調している。

これまでに開示された「買収株式および関連取引の公告」によると、トンツァイメディカルが買収したい4つの対象企業は、主にメガネ小売および視力矯正サービス分野に分布しており、従来の眼科病院の診療業務との連携が可能だ。財務データを見ると、対象資産間の分化は明らかである。杭州存济眼镜は中核資産として、主な製品に角膜矯正用レンズ（オルソケラトロジーレンズ）、デフォーカス・レンズ、フレーム付きメガネ、コンタクトレンズ、眼科用品などが含まれる。2025年、杭州存济眼镜は営業収入1.53億元、純利益5558.48万元を実現しており、すでに比較的安定した収益能力を備えている。一方、宁波广济眼视光科技有限公司（以下、宁波公司）および新昌广济眼镜有限公司（以下、新昌公司）は規模が小さく、2025年の収入はいずれもそれぞれ45.52万元および101.18万元にとどまり、さらにいずれも赤字状態である。純利益はそれぞれ-7.20万元および-7.75万元である。杭州广济眼视光科技有限公司（以下、杭州广济公司）はまだ実際に事業を開始していない。

高い上乗せ価格は、今回の取引の注目点の一つである。上海証券取引所の監督・照会レターは、杭州存济眼镜の純資産が5087.79万元であるのに対し、収益アプローチによる評価価値は7.03億元であり、評価上乗せ率が1282.14%であると疑義を呈した。本件取引の価格設定が6億元であることから、全体の上乗せ率は依然として1066.30%ある。これに対し、監督・照会レターは上場会社に対し、取引の評価上乗せ率が高い理由を分析するよう求めた。

これに対し、トンツァイメディカルは、杭州存济眼镜は軽資産の運営モデルに属し、近年の業績経営は良好で、同社は毎年利益配分を行っていると回答した。2021年から2024年にかけての配当は、それぞれ3938万元、5195万元、6156万元、5409万元であり、評価基準日の純資産規模が高くないため、今回の評価増価率が高くなったとしている。トンツァイメディカルは、杭州存济眼镜の近年の各種メガネの販売数量が継続的に伸びており、2026年から2028年の主たる業務収入はそれぞれ1.65億元、1.77億元、1.85億元に達すると見込んでいる。

今回の買収の必要性と主要な考慮点について、トンツァイメディカルは次のように述べた。第一に、眼視光業務は眼科医療の中核的な業務であり、歯科医療サービスの補完として、全体の景気循環に対する変動耐性を高める。第二に、眼視光と歯科医療サービスは業務属性の面で高度に整合しており、既存の歯科病院の拠点で眼視光の専用スペースを設置することで、空間のタイムシフト利用とチーム統合を実現し、既存の不動産や人的資源の使用効率を大幅に高める。

視力矯正サービス領域の配置を強化

中核となる収益資産である杭州存济眼镜に加え、本件6億元の買収案にはさらに他の3社も同梱されており、それぞれ宁波公司、新昌公司、杭州广济公司である。前述のとおり、杭州存济眼镜以外の他3社は、事業の成熟度や財務状況が理想的ではない。なぜ損失を出している、あるいは未運営の資産をまとめて「収める」のか。トンツァイメディカルは、上海証券取引所の照会への回答で、これを主に地域戦略上のポジションを確保すること、そして同業競争の問題を根本から解決するためだと説明した。

トンツァイメディカルは公告の中で、宁波公司および新昌公司は上場会社と同様に実質支配人の支配下にあり、主として眼視光業務を行っており、上場会社が発展させようとする眼視光業務とは潜在的な同業競争関係があるとした。本件買収によりそれらを上場会社の体系に組み入れることは、同業競争問題を根本的に解決するための有効な措置であり、規制当局の方向性およびコーポレート・ガバナンスの要求に合致するとしている。杭州广济公司は実際には運営していないものの、事業範囲には眼視光関連の業務が含まれており、上場会社との間に潜在的な同業競争関係があるため、本件買収により将来発生し得る競争リスクを徹底的に解消できるとしている。

地域配置および戦略上のポジション確保という意義の観点から見ると、宁波公司は宁波市海曙区に位置し、宁波耳鼻喉医院と同一建物内にあるため、天然の地域連携価値を備える。新昌公司は新昌广济眼科医院と同一建物内にあるため、地域の付帯施設としての価値がある。

評価価値の観点では、公告によれば、宁波公司と新昌公司はともに資産ベース・アプローチで評価を行っており、宁波公司の評価価値は純資産の減損を41.74%控除した水準である。新昌公司の評価額は純資産と一致し、杭州广济公司は実際の事業を行っておらず、登録資本金が0であるため、評価価値は0である。

監督・照会レターの「支配株主およびその関連当事者へ利益を移転している状況があるか」という疑義について、トンツァイメディカルは、杭州存济眼镜の買収には支配株主およびその関連当事者への利益移転は存在せず、上場会社および中小株主の適法な権益を侵害する状況もないと回答した。むしろ、本件買収によって上場会社は視力矯正サービス領域における配置をさらに強化し、帳簿上の現金を効率的に安定したキャッシュフローを持つ事業用資産へ転換することができる。さらに、他の3社の買収の価格設定はいずれも資産ベース・アプローチによる評価額を根拠としており、各対象の実際の価値を客観的に反映しているため、関連当事者への利益移転は存在しない。

（編集者：张洋 HN080）

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