AIに聞く · 政治的圧力は、中央銀行が歴史的なインフレの失敗を再び繰り返すのか？現在のエネルギー危機は、国際エネルギー機関が史上最も深刻なエネルギー安全保障上の脅威と位置づけており、その規模は1970年代の2度の石油ショックの合計をも上回ります。国際エネルギー機関の事務局長Fatih Birolは今月、今回失われた原油供給量は1970年代の2度のショックの総和を上回り、遮断された天然ガス供給量は2022年のロシア・ウクライナ紛争後にヨーロッパが失った量の2倍だと述べました。一方で、トランプによる美聯储主席（FRB議長）の独立性に対する継続的な圧力は、ニクソンが当時（美聯储主席）Arthur Burnsを抑え込んだときの歴史とまったく同じで、これにより市場の金融政策の対応力への懸念がさらに強まっています。上記の背景のもとで、英国中央銀行と欧洲央行の政策表明は、過去2週間で明らかにタカ派色を強めており、**市場は、政策決定者がやり過ぎてしまわないか、インフレ対抗の最中に意図せず景気後退を引き起こさないかを懸念し始めています。分析によれば、スタグフレーションが本当に起これば、株式と債券はいずれも同時に圧力を受けるとのことです。**歴史の鏡、供給ショックがなぜ中央銀行を進退窮まらせるのか------------------供給ショックは、中央銀行にとって常に最も厳しいストレステストです。1973年の中東戦争後、OPECのアラブ加盟国が減産に踏み切り、原油価格は4倍に跳ね上がって世界経済を深刻に傷つけました。当時の美聯储主席（FRB議長）Arthur Burnsは、原油価格の高騰は非貨幣的な現象であり、金融政策による対応は不要だと考えていました。当時のFRBのロジックは、価格上昇は供給の弾力性と代替効果を通じて自ら是正されるため、介入する必要はないというものでした。**しかしこのロジックは、供給ショックの「二次的効果」を見落としています。労働者はエネルギーや関連商品のコスト上昇を相殺するために賃金の引き上げを求め、企業はその直後にエネルギーコストと労働コストを消費者へ転嫁します。これによりインフレ期待が「アンカー（錨）」から外れ、賃金と物価のスパイラルが形成されます。**さらに、Burnsが受けた政治的圧力も見過ごせません。米国の当時の大統領ニクソンと、その財務長官John Connallyは、メディアを通じてBurnsに話を流す形で圧力をかけ、最終的にBurnsを政府に従順に寄り添う支持者へと変えてしまいました。金利を過度に低い水準に維持した結果、経済が過熱しました。これは、今日トランプが美聯储主席の鲍威尔に圧力をかけているのとまったく同じです。**その結果、1970年代の大多数の国でインフレが全面的に制御不能となり、1974年までに米国のインフレ率は二桁のレンジに入り、経済は停滞に陥りました。**ウォルカーの時刻、引き締めの代償と資産市場の歴史的教訓--------------------制御不能となったインフレは、1979年にジミー・カーターがウォルカーを美聯储主席に任命した後で、ようやく根本的に転換されました。ウォルカーは、過激な利上げでハードランディングを敢行してインフレを抑え込みました。その代償は、厳しい世界的な景気後退というものでしたが、その一方で、数十年で最大規模の債券ブル相場を生み出すことにもなりました。さらにウォルカー主導のもとで、1979年の2度目の石油危機によるインフレの影響は相対的に限定的でした。**英国の経験は、さらに苛烈でした。** 当時の英国のヒース政権の信用緩和政策が、不動産（住宅・商業不動産）への狂熱を引き起こし、小売物価指数のインフレ率は1975年のピークで27%に迫りました。バブルが崩壊すると、英国政府は国際通貨基金に財政政策の主導権を手放さざるを得なくなりました。ギルト債の利回りは二桁まで急騰し、債券価格は崩壊。固定利息の政府債券で老後を過ごすことに依存していた高齢の投資家は大打撃を受けました。**英国の株式市場は、戦後でも最も深刻な弱気相場を経験しました。1974年12月13日、FTSEオールシェア・インデックスは史上最低値をつけ、最高値からの下落率は72.9%に達しました。株価収益率（PER）は、もはや不条理な3.6倍まで下がりました。**この歴史は、現在のプライベートクレジット市場にも少なからぬ警告を与えています。分析では**「現在、米国と英国の政治家が、個人投資家をプライベートクレジット市場の高速拡大へと引き入れようとしており、それは1970年代の英国のシャドーバンキング体制の急進的な拡張と、いくつかの点で似通っている」**とされています。今日の違い、エネルギー依存度は低下したが新たなリスクが到来-------------------**1970年代と比べると、現在の状況にはいくつかの構造的な相違があります。**先進国の経済ではエネルギーの投入効率（エネルギー強度）が大幅に低下しており、産油国への依存度は明確に弱まっています。1980年代のレーガンとサッチャーによる政策改革は、労働者の交渉力を根本的に弱めたため、賃金スパイラルが発動するまでの閾値もそれに応じて高まりました。加えて、より多くの先進国の中央銀行が、さまざまな程度の独立性をすでに獲得しています。**とはいえ、2021年から2022年にインフレが制御不能になったという教訓は、こうした構造的な優位性だけでは、決して安心できないことを示しています。**経済学者のHyman Minskyは、長期にわたる経済の安定は、しばしば政策立案者、企業、家庭の過度な自信を生み出すと、はるか前から指摘していました。まさに大金融危機後、十数年にわたる低インフレ環境の中で、**各国の中央銀行は2021年から2022年にかけてインフレ圧力が再び高まった際、再度Burnsのシナリオを持ち出し、供給サイドのインフレを「一時的」な現象として分類することで、またしても誤判断を犯しました。****現在のもう一つの潜在的な危険は、公的債務（公共債務）です。** 平時の公的債務の水準は、かつてないほど高くなっており、米国を含む一部の国では、公的債務の利息支出が国防支出を上回っています。**低成長の経済体では、年金や医療支出の膨張と増税への反発が併存しており、債務の通貨化（マネタイゼーション）リスクが積み上がっています。そして市場は現時点で、そのリスクを十分に織り込めていないようです。**資産配分、分散化は複数のリスクへの最優先の原則--------------------スタグフレーション環境では、債券と株式はこれまで常に同時に圧力を受けてきたため、従来の資産配分ロジックは機能しなくなります。金は地政学的ヘッジ手段として、2025年に累計で65%上昇した後は高水準にあります。過去3週間の急速な下落は、金が他の資産が下落する局面でも安定した安全な避難先になり得ないことを示しています。ビットコインは内在的価値が乏しく、過去6か月の下落率は40%を超えています。最新号の『UBSグローバル投資リターン年鑑』によれば、Elroy Dimson、Paul Marsh、Mike Stauntonは、1900年まで遡る世界の市場データベースに基づき、**商品先物のポートフォリオはインフレ・ヘッジ特性が良好で、長期のリターン実績が際立つ一方、長期のデフレ局面ではパフォーマンスが劣る**と述べています。**一般の投資家にとっては、安定したキャッシュフローを生み出す株式のほうが、より実用的かもしれません。** Dimsonらは、この種の株式はインフレとの相関が限定的であるものの、株式のリスク・プレミアムによって、長期的にはインフレを上回ることができると指摘しています。**現在の地政学、インフレ、景気後退リスクがまれに同時に重なる状況に直面し、アナリストは分散化された配分が最も重要な対応原則であると強調しています。** それにはキャッシュの配分も含まれます。たとえ現在のインフレが目標水準を上回っているとしても、現金はすでに実質ベースでプラスのリターンを再び提供しています。
前回の「石油ショック」：「1970年代」が投資家に教えた教訓
AIに聞く · 政治的圧力は、中央銀行が歴史的なインフレの失敗を再び繰り返すのか？
現在のエネルギー危機は、国際エネルギー機関が史上最も深刻なエネルギー安全保障上の脅威と位置づけており、その規模は1970年代の2度の石油ショックの合計をも上回ります。
国際エネルギー機関の事務局長Fatih Birolは今月、今回失われた原油供給量は1970年代の2度のショックの総和を上回り、遮断された天然ガス供給量は2022年のロシア・ウクライナ紛争後にヨーロッパが失った量の2倍だと述べました。
一方で、トランプによる美聯储主席（FRB議長）の独立性に対する継続的な圧力は、ニクソンが当時（美聯储主席）Arthur Burnsを抑え込んだときの歴史とまったく同じで、これにより市場の金融政策の対応力への懸念がさらに強まっています。
上記の背景のもとで、英国中央銀行と欧洲央行の政策表明は、過去2週間で明らかにタカ派色を強めており、市場は、政策決定者がやり過ぎてしまわないか、インフレ対抗の最中に意図せず景気後退を引き起こさないかを懸念し始めています。分析によれば、スタグフレーションが本当に起これば、株式と債券はいずれも同時に圧力を受けるとのことです。
歴史の鏡、供給ショックがなぜ中央銀行を進退窮まらせるのか
供給ショックは、中央銀行にとって常に最も厳しいストレステストです。
1973年の中東戦争後、OPECのアラブ加盟国が減産に踏み切り、原油価格は4倍に跳ね上がって世界経済を深刻に傷つけました。当時の美聯储主席（FRB議長）Arthur Burnsは、原油価格の高騰は非貨幣的な現象であり、金融政策による対応は不要だと考えていました。
当時のFRBのロジックは、価格上昇は供給の弾力性と代替効果を通じて自ら是正されるため、介入する必要はないというものでした。
しかしこのロジックは、供給ショックの「二次的効果」を見落としています。労働者はエネルギーや関連商品のコスト上昇を相殺するために賃金の引き上げを求め、企業はその直後にエネルギーコストと労働コストを消費者へ転嫁します。これによりインフレ期待が「アンカー（錨）」から外れ、賃金と物価のスパイラルが形成されます。
さらに、Burnsが受けた政治的圧力も見過ごせません。
米国の当時の大統領ニクソンと、その財務長官John Connallyは、メディアを通じてBurnsに話を流す形で圧力をかけ、最終的にBurnsを政府に従順に寄り添う支持者へと変えてしまいました。金利を過度に低い水準に維持した結果、経済が過熱しました。これは、今日トランプが美聯储主席の鲍威尔に圧力をかけているのとまったく同じです。
その結果、1970年代の大多数の国でインフレが全面的に制御不能となり、1974年までに米国のインフレ率は二桁のレンジに入り、経済は停滞に陥りました。
ウォルカーの時刻、引き締めの代償と資産市場の歴史的教訓
制御不能となったインフレは、1979年にジミー・カーターがウォルカーを美聯储主席に任命した後で、ようやく根本的に転換されました。
ウォルカーは、過激な利上げでハードランディングを敢行してインフレを抑え込みました。その代償は、厳しい世界的な景気後退というものでしたが、その一方で、数十年で最大規模の債券ブル相場を生み出すことにもなりました。さらにウォルカー主導のもとで、1979年の2度目の石油危機によるインフレの影響は相対的に限定的でした。
英国の経験は、さらに苛烈でした。 当時の英国のヒース政権の信用緩和政策が、不動産（住宅・商業不動産）への狂熱を引き起こし、小売物価指数のインフレ率は1975年のピークで27%に迫りました。
バブルが崩壊すると、英国政府は国際通貨基金に財政政策の主導権を手放さざるを得なくなりました。ギルト債の利回りは二桁まで急騰し、債券価格は崩壊。固定利息の政府債券で老後を過ごすことに依存していた高齢の投資家は大打撃を受けました。
英国の株式市場は、戦後でも最も深刻な弱気相場を経験しました。1974年12月13日、FTSEオールシェア・インデックスは史上最低値をつけ、最高値からの下落率は72.9%に達しました。株価収益率（PER）は、もはや不条理な3.6倍まで下がりました。
この歴史は、現在のプライベートクレジット市場にも少なからぬ警告を与えています。分析では**「現在、米国と英国の政治家が、個人投資家をプライベートクレジット市場の高速拡大へと引き入れようとしており、それは1970年代の英国のシャドーバンキング体制の急進的な拡張と、いくつかの点で似通っている」**とされています。
今日の違い、エネルギー依存度は低下したが新たなリスクが到来
1970年代と比べると、現在の状況にはいくつかの構造的な相違があります。
先進国の経済ではエネルギーの投入効率（エネルギー強度）が大幅に低下しており、産油国への依存度は明確に弱まっています。1980年代のレーガンとサッチャーによる政策改革は、労働者の交渉力を根本的に弱めたため、賃金スパイラルが発動するまでの閾値もそれに応じて高まりました。
加えて、より多くの先進国の中央銀行が、さまざまな程度の独立性をすでに獲得しています。
とはいえ、2021年から2022年にインフレが制御不能になったという教訓は、こうした構造的な優位性だけでは、決して安心できないことを示しています。
経済学者のHyman Minskyは、長期にわたる経済の安定は、しばしば政策立案者、企業、家庭の過度な自信を生み出すと、はるか前から指摘していました。
まさに大金融危機後、十数年にわたる低インフレ環境の中で、各国の中央銀行は2021年から2022年にかけてインフレ圧力が再び高まった際、再度Burnsのシナリオを持ち出し、供給サイドのインフレを「一時的」な現象として分類することで、またしても誤判断を犯しました。
現在のもう一つの潜在的な危険は、公的債務（公共債務）です。 平時の公的債務の水準は、かつてないほど高くなっており、米国を含む一部の国では、公的債務の利息支出が国防支出を上回っています。
低成長の経済体では、年金や医療支出の膨張と増税への反発が併存しており、債務の通貨化（マネタイゼーション）リスクが積み上がっています。そして市場は現時点で、そのリスクを十分に織り込めていないようです。
資産配分、分散化は複数のリスクへの最優先の原則
スタグフレーション環境では、債券と株式はこれまで常に同時に圧力を受けてきたため、従来の資産配分ロジックは機能しなくなります。
金は地政学的ヘッジ手段として、2025年に累計で65%上昇した後は高水準にあります。過去3週間の急速な下落は、金が他の資産が下落する局面でも安定した安全な避難先になり得ないことを示しています。ビットコインは内在的価値が乏しく、過去6か月の下落率は40%を超えています。
最新号の『UBSグローバル投資リターン年鑑』によれば、Elroy Dimson、Paul Marsh、Mike Stauntonは、1900年まで遡る世界の市場データベースに基づき、商品先物のポートフォリオはインフレ・ヘッジ特性が良好で、長期のリターン実績が際立つ一方、長期のデフレ局面ではパフォーマンスが劣ると述べています。
一般の投資家にとっては、安定したキャッシュフローを生み出す株式のほうが、より実用的かもしれません。 Dimsonらは、この種の株式はインフレとの相関が限定的であるものの、株式のリスク・プレミアムによって、長期的にはインフレを上回ることができると指摘しています。
現在の地政学、インフレ、景気後退リスクがまれに同時に重なる状況に直面し、アナリストは分散化された配分が最も重要な対応原則であると強調しています。 それにはキャッシュの配分も含まれます。たとえ現在のインフレが目標水準を上回っているとしても、現金はすでに実質ベースでプラスのリターンを再び提供しています。