転換の難しい道（上）：「買い手に向かう」にはいくつの関門を突破すればいいのか？

AIを問う・なぜ資産運用の転換が商業ロジックの衝突による行き詰まりに陥るのか？

特約執筆 王力凝 中経記者 夏欣 北京 上海より報道

規制当局の側が積極的に後押しし、業界の共通認識もすでに固まっている。資産運用業は「売り手から買い手へ」深い転換が必要だ、と。各大手機関のここ数年の年次報告、戦略計画、対外広報資料をめくると、「顧客を中心に」「受託責任を守り抜く」「長期に寄り添う」「買い手への転換」……といった表現が高頻度で見つかる。表向きには、買い手側の投資顧問の旗が、ますます多くの機関によって高く掲げられている。

しかし旗の下には、別の光景がある。機関の現場で日々投資顧問が行う業務は、依然として製品販売を軸に回っている。ヒット商品である投信の新規設定が出れば、真っ先に顧客へ勧める。市場の値動きが変われば、最初に考えるのは組み替えを行い取引を成立させる方法だ。年末の販売ノルマによる圧力が伝わると、アドバイザリー・フィーは手数料ほど確かなものではない……

明らかに、政策上の共通認識と現実の実装の間には、なお長く困難な道がある。もちろん、この困境は特定の機関だけの問題ではなく、資産運用業界全体が転換の道で普遍的に直面する課題でもある。買い手側投資顧問のロジックは難しくない。顧客の立場に立ち、資産配分を中核にし、長期に寄り添うことを手段として、顧客の「実際の得た実感（リアルなリターン）」を目標にする。しかし、この一見明快な道を機関内部へ持ち込むと、すぐに分岐し、迂回し、泥沼へと入り込んでしまう。

転換はいったいどこで詰まったのか？『中国経営報』の記者が複数の証券会社、公募（公募ファンド）および第三者の資産運用機関を取材したところ、三重の障害から成る困境の図が次第に鮮明になってきた。売り手と買い手の2種類の商業ロジックの根本的な衝突、投資顧問人材の不足と専門能力の体系的な断層、旧来の成功パスに対する深い依存――これらが、買い手側投資顧問への転換に立ちはだかる乗り越えにくい障壁だ。これらの困境を理解することこそが、買い手側投資顧問転換の難しさを見通す前提になる。

商業ロジックの根本的な衝突

過去には、売り手モデルにおいて投資機関の収益ロジックは明確だった。商品が売れれば、手数料が当期に現金化され、顧客の投資体験や機関の収益は、その後直接は結び付かない。このモデルは長年運用され、自己完結した査定（評価）体系、インセンティブ・メカニズム、そして商品ロジックが形成された。

しかし買い手側投資顧問の要請はまったく異なる。収入は顧客資産の長期保有と増価に結び付く。前期の投入は大きく、回収には長い期間がかかり、利益は資産管理規模が相当の厚みを得てはじめて実現する必要がある。

これは、売り手側投資顧問が一般に短期の規模と当期利益に錨を下ろすのに対し、買い手側投資顧問の底層ロジックは「顧客の利益が第一、長期の収益が優先」であることを意味する――2つの底層ロジックには、価値の断裂が根本的に存在する。

「売り手モデルの事業ロジックと、買い手モデルの価値志向の適合問題が、機関の買い手側投資顧問への転換における核心的な矛盾です。」中信証券の関係者はこう述べる。売り手モデルはプロダクト提供と取引サービスに焦点を当て、部分的な顧客の即時の取引や単品の配分ニーズに合致し、証券会社の資産運用（ウェルスマネジメント）業務の重要な構成要素となっている。買い手モデルは、顧客のリスク・リターン特性の識別とマッチングを中核にし、多元的な配分の解決策と全ライフサイクルのサービスに焦点を当てる。両者では中核的な要求が異なり、サービスする顧客層とシーンにもそれぞれの重心がある。トップ機関には制度面の突破を可能にする資源の稟賦と組織能力が備わっている場合があるが、大多数の中小機関にとって、複製の難度は決して低くない。

YIMI（盈米）ファンドの董事長（会長）ショウ・ウン（肖雯）は、記者の取材に対し、「買い手側投資顧問業務の特徴は『投入は先に多く、回収は後に少ない→実際は逆で、回収は後から大きい』で、底層ロジックは『顧客の利益が第一、長期のリターン優先』です。一方で、免許を持つ金融機関の株主構成、経営陣の評価、経営目標は、一般に短期の規模と当期利益に錨を下ろしており、両者の底層価値には根本的な矛盾があります」と述べた。

「従来、機関の収益は主に取引の手数料と、投信の代売（代行販売）手数料でした。この収益ロジックは、すでに機関の査定・インセンティブ体系に深く組み込まれています。」上海秩匯科技の創業者で、董事長兼CEOのXu Haining（徐海宁）はこう語る。買い手モデルでは収益源が根本的に転換し、アドバイザリー・フィーと資産運用フィーが中核になる。2つの商業ロジックは、駆動の方向性において本質的に対立している。売り手モデルは機関に多く売り、早く売ることを促すのに対し、買い手モデルは顧客資産の長期的な増価を最優先に置くことを求める。旧来の制度的な制約のもとでは、投資顧問担当者が買い手サービスを行う内在的な動機が、根本から抑え込まれる。これが、転換における最深層の制度上の障害を形作る。

この矛盾は、評価メカニズムにおいても露わになっている。

Xu Hainingは、「現在、多くの機関の中核的な業績指標は依然として『販売規模』『手数料収入』などの売り手の次元に重心が置かれており、買い手指標のウェイトは明らかに低い。同時に、評価期間の短期化の傾向も、買い手側投資顧問のサービス属性と一致しにくい。高管の任期は通常3年で、経営評価は1年を単位としているのに対し、買い手側投資顧問が重視する『顧客の長期的な寄り添い』と『価値の蓄積』は、往々にしてより長い時間軸が必要で、十分に見えてくるのに時間がかかります。両者のズレによって、転換の制度的な抵抗は、評価設計の段階ですでに形成されてしまっているのです」と述べた。

把握されているところによれば、従来の投資機関の評価メカニズムにおいては、機関の取締役会、株主総会が経営層に対して行う評価は、年度の営業収益、利益の増加率、短期のAUM規模を中核のハード指標として長年運用されてきた。経営陣の報酬水準、任免の決定、昇進ルートに至るまで、短期の業績と強く結び付いている。

従来の売り手モデルの収益ロジックは明確だ。商品が売れると、手数料が当期に現金化される。機関の収益は、取引が完了した瞬間にすでに固定される。顧客のその後の投資体験は、機関の収益と直接の関連はなくなる。このモデルは長年運用され、成熟した査定体系、インセンティブ機構、そして商品ロジックを形成し、その過程で巨大な既得利益集団も育ってきた。機関の高管から一線の資産運用担当者（理財マネージャー）まで、売り手ロジックのもとで成功を収めた各個人が、見えない形でこのロジックの擁護者になっている。

ショウ・ウンは、「買い手側投資顧問では、顧客保有量、口座の実質的な収益、平均保有期間、持続可能な投資顧問フィー収入を中核的な評価軸とする必要があります。こうした指標は期間が長く、効果が出るまで時間がかかる一方、経営陣が追い求める当期の経営目標とは一致しません。この矛盾により、投資顧問業界には普遍的に『二本立ての評価』が発生しています。名目上は買い手指標を組み込むものの、実際には依然として販売指標を配分の根拠にしているのです。投資顧問チームは『口では買い手に転換と言うが、行動は転換しない』ため、評価は実際に買い手本位へと切り替わりません」と指摘した。

北京大学の博雅特聘教授（特聘教授）Tian Xuan（田轩）は、評価のウェイトが四半期または年度の規模成長や手数料収入に過度に傾くと、投資顧問は事実上、資産の長期配分ロジックに従うのではなく、顧客の短期収益に対する期待に合わせるために、頻繁にリバランスしてしまうと述べる。この評価の向きでは、「正しいことをする」「うまくやる」の基準が、買い手側投資顧問が求める『顧客中心』の方向性と一致しない。

この矛盾は、投資機関のプロダクト体系の構築にも同様に存在する。

証券会社や公募などの機関の内部には、資産運用部門や公募など複数の独立した利益単位があり、会社部門の分離と利益センターのメカニズムのもとでは、プロダクト選定は内部のプロダクト誘導や高い手数料のプロダクト販売を優先して、各事業部門の短期業績を達成することに重きが置かれる。一方で買い手側投資顧問は、プロダクト体系において全市場から最適なものを選び、利益の結び付きをゼロにし、顧客のリスク・リターンに適合することを唯一の基準とすることを要求する。組織構造によって生じる内部の利益壁が、機関が真に独立した買い手側プロダクトの棚（プロダクト・アーキテクチャ）を構築することを妨げ、プロダクト体系は常に売り手販売への経路依存から抜け出せない。

北京大学の博雅特聘教授Liu Yuzhen（刘玉珍）は、これは「プロダクト体系の中立性の欠如」だと考える。なぜなら従来の売り手機関は、自社や関連方が運用するプロダクトを優先的に推奨しがちであり、手数料が高く、市場での熱度が高いプロダクトを中核の棚として扱うからだ。一方で買い手側投資顧問の基本要件は、顧客のニーズを出発点に全市場から最適なツールを選び、顧客のリスク・リターンへの適合を唯一の基準とすることにある。これは売り手のプロダクトロジックと真正面から衝突する。実際の運用では、部分的に機関が買い手側投資顧問として看板を掲げていても、依然として売り手に導くプロダクト販売ロジックを踏襲しており、転換が「名ばかりで実質を欠く」状態になる。

「転換の核心的な矛盾は、事業でも技術でもなく、組織構造と評価メカニズムが決める底層の利益配分にあります。これを変えなければ、買い手側投資顧問の転換は表面にとどまるだけです。」ショウ・ウンはこうまとめた。

人材不足と能力の断層

利益構造の面で転換を押し進める共通認識が形作られていても、実行側では別の同様に厄介な障害に直面する。それは、人材における体系的な能力ギャップであり、すべてのボトルネックの中でも最も時間がかかり、最も早期の即時対応が難しい段階だ。

買い手側投資顧問が投資顧問担当者に求める能力は、従来の販売型理財マネージャーと本質的に異なる。後者の中核スキルは、プロダクトの推奨と顧客関係の維持だ。一方、買い手側投資顧問は、資産配分とポートフォリオ管理の両方を理解しているだけでなく、顧客の財務目標、リスク嗜好、行動心理を深く理解することも求められる。さらに、税務のタックス・プランニング、法的な枠組み、年金（老後）計画などの複合的な知識の蓄えも必要だ。従来の枠組みのもとでは、業界が過去十数年にわたって密に生み出してきたのは、売り手ロジックに基づく販売人材である。今必要なのは、これまで規模化して育てられることがほとんどなかった新型の従事者だ。

田轩は、「買い手側投資顧問モデルにおいて、投資顧問の核心的な職責は『プロダクト販売』から『顧客の全ライフサイクルの資産管理』へと移ります。しかし現在、多くの投資顧問は依然として単点の知識レベルにとどまり、体系的な研修や実務での蓄積が不足している」と述べる。

中信証券の関係者も、「投資顧問業界の中で、全方位の配分能力を兼ね備えた人材は依然として希少だ。資産配分における専門的素養は体系的に育てる必要があり、短期間での採用や研修だけでは埋めにくい」と認めた。

現在の買い手側投資顧問の人材不足という課題について、ショウ・ウンも「国内には、投研・取引の能力と顧客サービス能力の両方を兼ねる複合型人材が相対的に不足しており、短期間で埋め合わせるのも難しい」と考えている。

「より深い問題は、既存の従事者の多くが、すでに売り手ロジックのもとで安定した行動の慣性を形成していることです。従来の機関の一線の理財マネージャーは、販売量の査定、規模の拡大、初回販売（首発）ファンドを売るという発想で報酬を得ることに慣れています。短期の高い手数料を捨てて、長期の投資顧問フィーへ移るには、合理的な移行メカニズムがない限り、チームの協力意欲そのものが難題になります。」ショウ・ウンはこう述べる。だからこそ、投資顧問チームの能力転換には、査定とインセンティブの再構築を前提にしなければならない。評価指標が依然として売り手ロジックを主とするなら、投資顧問が買い手側の能力を持っていても、主動的に買い手サービスを展開する動機が欠けてしまう。

現在の投資顧問人材・能力の断層について、Xu Hainingは「マラソン」で直感的にたとえた。「普段から十分な走行距離を積み上げていないと、レースに出ても筋肉の記憶がない。どう呼吸し、どう力を入れ、どう体力配分するかが分からない。投資顧問は買い手側投資顧問サービスの核心となる担い手であり、あらゆる転換は最終的に投資顧問を通じてクライアント側へ落ちていく必要がある。投資顧問チームの能力転換は、転換成功の基礎だ。買い手側投資顧問の育成は一朝一夕ではできず、長期の理論研修、実務演習、実戦での蓄積が必要です。」Xu Hainingはこう説明する。

Xu Hainingは、「たとえ理論研修を終えても、職場に連携した作業用デスクがなく、規範化されたサービス手順もなく、真の実戦シーンがなければ、投資顧問は学んだことを本当に活用できません。「現実の『教科書族』のように、運転免許は取ったのに車がなくて運転できないのです」と述べた。

既存顧客側にも、同様に深刻な適合の難題がある。長年にわたり、投資家は売り手モデルの環境で「追いかけて上がれば買い、下がれば売る（追涨杀跌）」「短期の収益の最大化」という行動上の慣性を形成してきた。さらに「規模やサービスに応じてアドバイザリー・フィーを取る」買い手モデルに対しては、本能的な抵抗感がある。

Liu Yuzhenは、「長年、国内の投資家は『追涨杀跌』『短期収益の最大化』という取引上の慣性を形成しており、『長期保有』『目標志向』といった買い手側投資顧問の理念には、認識も支持も不足しています。より現実的な問題は、顧客が『規模に応じてサービス費を取る』買い手側投資顧問モデルに対して、明確な抵抗を抱いていることです」と指摘する。

「大多数の投資家の既存の認知の枠組みの中では、従来のプロダクト販売は追加費用を払う必要がなく、投信を買うこと自体がサービスのすべてだと見なされています。ところが買い手側投資顧問がアドバイザリー・フィーを取ると、それは追加のコストだと捉えられます。その背後にある長期価値は、まだ市場で広く認められていないのです。」Liu Yuzhenはそう述べる。

原因を突き詰めれば、従来のプロダクト販売モデルは顧客の感知の中では「無料」になっている。一方で買い手側投資顧問が求める有料サービスのロジックは、顧客が一度、認知レベルでの再構築を完了させる必要がある。

田轩の見立てでは、既存顧客は長期に形成された「収益予期の硬直性」と「プロダクト依存の慣性」により、買い手側投資顧問サービスの適合の難度を顕著に押し上げる。これは技術手段で代替できず、短期間で習得できもしない作業だ。したがって、既存顧客のマインド（心智）の改造は、体系的な仕組みだけでは解けず、専門の投資顧問担当者による長期の投教（投資教育）・伴走が必要になる。これは人力と時間を極めて消費する巨大なプロジェクトそのものだ。

上海交通大学・上海先進金融学院の教授Wu Fei（吴飞）は、現在最も突破が難しいボトルネックは「顧客の認知と信頼の再構築」だと考える。機関が内部の仕組みや技術の問題を解決できても、顧客が理解せず、受け入れず、支払わなければ、転換には持続可能なビジネス上の基盤が欠ける。これは社会全体での金融リテラシーの向上と、長期主義の文化を育てることが必要だ。

技術面でも遅れは同様に明白だ。現在のシステムの多くは販売志向に設計されており、買い手側投資顧問に必要な、顧客目標の追跡、リスク・エクスポージャーの動的な事前警告、ポートフォリオの再平衡提案、個別レポート生成などの機能を有効に支えられない。

ショウ・ウンは、「現状、業界全体で一般的なのは、一線の投資顧問が個人の経験に大きく依存し、作業手順が断片化しており、操作が手作業に偏り、サービス出力が標準化されていないことです。これではサービス品質の安定性を保証するのも難しく、規模化した普及型サービスの供給も実現できません。買い手側投資顧問モデルが必要とするのは、『投研の意思決定—ポートフォリオ構築—リスク監視—顧客の伴走』の全プロセスをカバーするデジタル・フロント〜ミドル〜バックの中台（デジタル中核基盤）ですが、多くの機関ではほぼゼロから立ち上げる建設事業になっています」と述べた。

人材・ツール・シーン（実戦の場面）の3つは相互に依存しているが、現在の買い手側投資顧問市場においては、その関係が非常に緊張している。ツールがなければ、能力のある投資顧問でも効率的にサービスできない。シーンがなければ、研修で育った人材はすぐに流出してしまう。人材がなければ、どれほど良いツールでも置物になる。このような状態が、買い手側投資顧問の能力構築を「ニワトリが先か、タマゴが先か」の困局へと追い込んでいる。

旧来の道のりへの依存はなかなか断ち切れない

利益構造の断裂と実行能力の断層の背後には、投資機関が直面し、しかも定量化・評価・変更が非常に難しい、さらに深い困境がある。それが、買い手側投資顧問転換における最も動かしにくい通行障壁（路障）を構成する。

資産運用機関は長年の売り手モデルの運用の中で、成功パス（既存の勝ち筋）を蓄積してきた。組織内のメンバーは、経営陣の層から一線の投資顧問まで、商品部門からコンプライアンス（法令遵守）チームまで、旧来の成功パスに対してほぼ本能的な依恋を抱いている。機関上下一体で、根本的な変革への許容度は非常に限られている。

田轩は、これが逃れにくい「組織のマインド（心智）の慣性」だと考える。買い手側への転換では、経営層から一線まで徹底して「販売が王だ」という遺伝子を捨て、「サービスを本にする」という長期主義の文化を構築し、そして転換期の収入面での『痛み』を進んで引き受ける必要がある。しかし、手数料が駆動するロジックに長く依存してきた機関にとって、それは自己否定型の革命を意味し、抵抗の大きさは想像に難くない。

一線の人員の側では、この道のり依存はさらに具体的に現れ、介入しづらい。

「多くの従来型機関の一線の理財マネージャーは、長年、販売量の査定、規模の拡大、首発ファンドの販売などによって報酬を得るのに慣れています。投資顧問へ転換した後も、依然として『売り手販売』の思考の慣性がなかなか取り除けません。」ショウ・ウンはこう述べた。これは業界に普遍的に存在する矛盾現象だ。

「短期の高い手数料をやめて、長期の投資顧問費へ移るのは、収入源と働き方の二重の再構築です。合理的な移行メカニズムがなければ、チームが本当に連携するのは難しい。」ショウ・ウンはこう述べる。この問題の核心は、投資顧問が買い手側の理念を認めているかどうかではなく、認めることと行動の間に巨大なギャップがあることにある。

だからこそ、投資機関を外部から見ると、買い手側投資顧問への転換の旗はすでに替わっている。一方で、日常の顧客接触とプロダクトの推奨の場では、売り手販売のロジックが、目に見えない形であらゆる細かな、具体的な意思決定を静かに駆動している。

従事者の中には、この現象の深い根は、個人のインセンティブ構造がまだ本当に再構築されていない点にあると考える人もいる。評価指標が依然として販売規模や手数料収入を主とし、月次・四半期の業績圧力が実際に投資顧問の肩へ直接かかっている限り、合理的な選択肢は1つしかない。買い手側のスローガンのもとでも、販売側の軌道をそのまま進むことだ。ここに「転換」は、実質的な行動変革ではなく、表層的な言葉の更新に堕してしまう。

Liu Yuzhenは率直に、「従来の投資顧問モデルによってもたらされた既存の成功経験と既得利益が、組織に転換への巨大な内外の抵抗を生み出します。たとえ上層の経営者に戦略上の不動心があっても、一線の執行層における利益の慣性が、改革が現場に落ちない原因になりがちです」と語った。

取材に応じた人々は、投資機関の組織内での上層の意思と下層の執行の間の伝達不全は、下級による意図的な反抗から来るのではなく、より基本的な事実に由来すると考える。すなわち、販売指標を中核に据えたインセンティブ・メカニズムのもとで、買い手側ロジックに合致する行動を取ることは、現行のルール枠の中でみずからの利益を自発的に損ねることを意味する、ということだ。

インセンティブ・メカニズムを再構築する前であれば、このような行動が広く起きてしまうこと自体が反常識だ。

Liu Yuzhenの見解では、転換が最初に直面するのは、短期収入への圧力と、市場シェア低下のリスクである。そうなると、一部の機関は買い手側投資顧問への転換の過程で何度も行ったり来たりすることになる。市場の地合いが良いときは余力があり、買い手モデルの探索ができる。しかし市場が揺れたり短期の業績圧力に遭遇した瞬間、すぐに売り手志向の行動パターンへ戻り、素早く現金化できる手数料収入でギャップを埋める。この「追い風で転換し、向かい風で後退する」ような揺れた状態のため、転換はいつでもリセットされるリスクに直面する。

さらに、資産運用業界の手数料引き下げ改革が継続して推進される背景のもとで、この「帳尻合わせ」の緊迫感は一段と高まっている。複数の受訪者は、売り手モデルの生存を支えてきたプロダクト販売にかかる手数料と、運用管理費の取り分の余地が、システム的に圧縮されている一方で、買い手モデルの収益の代替はまだ確立まで時間がかかると率直に述べている。収入面のこの「つなぎ（空白）期間」は、財務状況が元々十分でない中小機関にとって、まさに生死を分ける局面になる。すでにプレッシャーを受けている投資機関にとって、「短期で生き延びる」と「長期的には大概率で正しい」というジレンマを解消するのは容易ではない。

コンプライアンスと内部統制の面でも、この道のり依存は同様に深い制度上のギャップを残している。

田轩は、「投資機関の現在のコンプライアンス体系の多くは『プロダクト販売のコンプライアンス』を中心に設計されており、ファンド販売、情報開示、適合性管理などの従来のシーンをカバーしています。しかし買い手側投資顧問モデルによって生まれる新しいサービス行為――継続的なポートフォリオ調整、顧客ライフサイクルに基づく資産の再平衡、行動ファイナンスの観点からの介入提案、目標進捗の長期追跡――は、現行のコンプライアンス枠組みの中では境界が曖昧で、基準が不明確です。買い手側投資顧問サービスに特化した紛争解決メカニズムや賠償メカニズムがコンプライアンス体系に欠けているため、サービス上の紛争が起きると、機関は法的リスクを露呈しやすくなります」と述べた。

北京師範大学の経済・工商管理学院副院長Hu Conghui（胡聪慧）は、買い手側投資顧問の能力転換と文化の再構築は、利益の再配分を伴うため、短期的には抵抗が最大で、かつ最もパス依存の特徴が強いと考える。旧来のモデルが依然として目に見える回報を生み続けているからこそ、それを壊す代償はあまりにも重くなる。

商業ロジックの断裂、能力体系の断層、旧来モデルへの依存による慣性――これらは投資機関が買い手側への転換を進める道に置かれた障壁であり、各層ごとにそれぞれが現実の重みを持つ。乗り越えるには、それぞれ現実の代価が必要だ。機関の前にあるのは、近道のない長い道だ。