（出所：先進製造の新しい見方）【呉機械】周爾双13915521100/李文意18867136239/韋訳捷/錢尧天/黄瑞/談沂鑫17851090557/陶澤投資評価：買い（維持） 1 売上はわずかに増加、純利益率は低下2025年の営業総収入は20.33億元で、前年同期比+0.93%。そのうち、太陽光発電用セルおよびモジュールのレーザー設備の売上は20.04億元で、前年同期比+0.45%、構成比98.55%；技術サービス、メンテナンスおよびその他の売上は0.29億元で、前年同期比+46.89%、構成比1.44%。親会社の所有者に帰属する純利益は5.19億元で、前年同期比-1.59%。第4四半期の営業総収入は2.52億元で、前年同期比-56.10%、前四半期比-58.76%；親会社の所有者に帰属する純利益は0.23億元で、前年同期比-83.98%、前四半期比-86.39%。 2 収益力は全体として圧力がかかる2025年の粗利率は46.6%で、前年同期比-0.4pct；販売純利益率は25.5%で、前年同期比-0.7pct；期間費用率は15.1%で、前年同期比-1.9pct。そのうち、販売費用率は0.7%で、前年同期比-0.3pct、管理費用率は3.4%で、前年同期比-0.2pct、研究開発費用率は11.3%で、前年同期比-2.7pct、財務費用率は -0.3%で、前年同期比+1.3pct。25Q4の単四半期粗利率は49.22%で、前年同期比+5.69pct、前四半期比+5.8pct；販売純利益率は9.17%で、前年同期比-15.94pct、前四半期比-18.55pct。 3 契約負債＆在庫がともに減少、キャッシュフローは改善2025年末時点で会社の契約負債は14.13億元で、前年同期比-19.8%。主因は、太陽光発電業界の下降局面において下流顧客の資本支出の進捗が鈍化したこと、さらに2025年に新規追加されたBCレーザー微細エッチング装置、TOPConプロセス関連装置などの太陽光のコア設備の受注における支払条件の調整により、前払比率が従来の注文より低下したことによるもの；在庫は15.69億元で、前年同期比-8.9%。主因は、会社が2025年にBC、TOPCon等のレーザー設備の集中的な納入時期に入ったことで、従前の仕込み在庫が検収・納品を経て売上を形成し、太陽光発電業界が在庫規模を慎重に管理し、在庫構成を最適化したことによるもの。2025年の会社の営業活動によるキャッシュフローは1.16億元、25年Q4の営業活動によるキャッシュフローは1.05億元。2025年通期およびQ4はいずれも単四半期の営業活動キャッシュフローが大幅にプラスに転じた。主因は、会社の「販売商品・役務提供により受け取った現金」が増加したことによるもの。 4 主力事業に継続的に注力し、半導体、新型ディスプレイ等の分野へ積極的に開拓1）TOPCon&BCレーザー設備：コアはTCP、TCI、LIF等のレーザー設備、および銅ペースト/銅メッキの付帯レーザー設備。TCPは電池の変換効率とモジュールの出力を向上させ、LIFは光電性能を強化し、業界のコスト削減と効率向上に適合しており、N型高効率電池の中核となる主力製品；2）モジュール側のシステム加工設備：当社が開発中のレーザー新しいはんだ付け工法は、生産プロセスを簡素化し、電池セルの損傷を減らし、はんだ付け品質を高め、モジュール効率を向上させることができ、BC、TOPCon等の複数の技術ルート、多様なモジュール筐体に対応可能です。当社はすでに納品を実現しており、モジュール側のレーザー設備の応用市場の拡大を継続しています；3）TGVレーザーマイクロホール装置：当社が半導体の先端パッケージや表示パネル等の分野で用いるTGV装置で、ウエハーレベルおよび基板レベルのガラス基板のスルーホール装置の出荷を完了しており、ウエハーレベルおよび基板レベルのTGVパッケージにおけるレーザー技術の全面的なカバーを実現しています。4）PCB設備：当社は、前期のMWT電池穴あけ技術の応用と、TGVマイクロホール技術の継続的な研究開発を踏まえ、PCB業界における高密度多層基板の需要と組み合わせ、PCBレーザー穴あけ技術の開発を開始しました。収益予測と投資評価受注の収益認識のタイミングを考慮し、当社の2026〜2027年の親会社帰属純利益予測を6.8（従来値7.2）/7.9（従来値7.6）億元に調整します。2028年の親会社帰属純利益は9.0億元と予想し、現在の時価総額に対応するPERはそれぞれ30/25/22倍です。「買い」評価を維持します。リスクに関する注意 下流需要の変動リスク、市場競争の激化リスク。呉機械チーム呉機械研究チームの栄誉2024年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第4位2024年 Wind ゴールドアナリスト 機械業界 第1位2023年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第4位2023年 Wind ゴールドアナリスト 機械業界 第1位2022年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第3位2022年 Wind ゴールドアナリスト 機械業界 第2位2021年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第3位2021年 Wind ゴールドアナリスト 機械業界 第1位2020年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第3位2020年 売り手アナリスト 水晶球賞 機械業界 第5位2019年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第3位2017年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第2位2017年 金牛賞 最優秀アナリスト ハイエンド装備業界 第2位西南財経大学 経済学士、人民大学 経営管理修士、2023年に呉越証券に加入。上海財経大学 経済学士、人民大学 経営管理修士、2025年に呉越証券に加入。免責事項 本購読号に掲載される内容は、特定の証券に対する特定の価格、特定の時点、特定の市場パフォーマンスに関する判断、または投資助言を構成するものではなく、特定の投資を実行するための操作性のある意見と同等のものではありません。本購読号に掲載される内容は参考目的に限られ、受信者は本資料の情報だけに依拠して自らの独立判断に代えることはできません。自ら投資判断を行い、かつリスクは自らが負担してください。呉越証券 研究所および本研究チームは、本購読号のいかなる内容の使用により、または使用によって生じうるいかなる損失についても責任を負いません。 特別な声明：《証券先物投資家の適合性管理弁法》《証券経営機関投資家の適合性管理実施指針（試行）》は2017年7月1日より正式に施行されています。本購読号が新メディアの形式で制作した配信情報は、呉越証券の顧客のうちプロ投資家のみに向けたものです。無許可でいかなる形式での転送も行わないでください。もしあなたが呉越証券の顧客のうちプロ投資家でない場合、サービス品質を保証し、投資リスクを管理するため、当本購読号のフォローを解除してください。当本購読号に含まれるいかなる配信情報も、送信・受信・使用しないでください。本購読号はアクセス権限の設定が難しいため、あなたに不便をおかけする場合は、どうかご容赦ください！ご理解とご協力に感謝します。 大量の情報、精密な解説は、Sina Finance APPにて
帝尔激光 | 2025年報評析：業績短期承壓，光伏+泛半導體布局可期
（出所：先進製造の新しい見方）
【呉機械】周爾双13915521100/李文意18867136239/韋訳捷/錢尧天/黄瑞/談沂鑫17851090557/陶澤
投資評価：買い（維持）
1 売上はわずかに増加、純利益率は低下
2025年の営業総収入は20.33億元で、前年同期比+0.93%。そのうち、太陽光発電用セルおよびモジュールのレーザー設備の売上は20.04億元で、前年同期比+0.45%、構成比98.55%；技術サービス、メンテナンスおよびその他の売上は0.29億元で、前年同期比+46.89%、構成比1.44%。親会社の所有者に帰属する純利益は5.19億元で、前年同期比-1.59%。第4四半期の営業総収入は2.52億元で、前年同期比-56.10%、前四半期比-58.76%；親会社の所有者に帰属する純利益は0.23億元で、前年同期比-83.98%、前四半期比-86.39%。
2 収益力は全体として圧力がかかる
2025年の粗利率は46.6%で、前年同期比-0.4pct；販売純利益率は25.5%で、前年同期比-0.7pct；期間費用率は15.1%で、前年同期比-1.9pct。そのうち、販売費用率は0.7%で、前年同期比-0.3pct、管理費用率は3.4%で、前年同期比-0.2pct、研究開発費用率は11.3%で、前年同期比-2.7pct、財務費用率は -0.3%で、前年同期比+1.3pct。25Q4の単四半期粗利率は49.22%で、前年同期比+5.69pct、前四半期比+5.8pct；販売純利益率は9.17%で、前年同期比-15.94pct、前四半期比-18.55pct。
3 契約負債＆在庫がともに減少、キャッシュフローは改善
2025年末時点で会社の契約負債は14.13億元で、前年同期比-19.8%。主因は、太陽光発電業界の下降局面において下流顧客の資本支出の進捗が鈍化したこと、さらに2025年に新規追加されたBCレーザー微細エッチング装置、TOPConプロセス関連装置などの太陽光のコア設備の受注における支払条件の調整により、前払比率が従来の注文より低下したことによるもの；在庫は15.69億元で、前年同期比-8.9%。主因は、会社が2025年にBC、TOPCon等のレーザー設備の集中的な納入時期に入ったことで、従前の仕込み在庫が検収・納品を経て売上を形成し、太陽光発電業界が在庫規模を慎重に管理し、在庫構成を最適化したことによるもの。2025年の会社の営業活動によるキャッシュフローは1.16億元、25年Q4の営業活動によるキャッシュフローは1.05億元。2025年通期およびQ4はいずれも単四半期の営業活動キャッシュフローが大幅にプラスに転じた。主因は、会社の「販売商品・役務提供により受け取った現金」が増加したことによるもの。
4 主力事業に継続的に注力し、半導体、新型ディスプレイ等の分野へ積極的に開拓
1）TOPCon&BCレーザー設備：コアはTCP、TCI、LIF等のレーザー設備、および銅ペースト/銅メッキの付帯レーザー設備。TCPは電池の変換効率とモジュールの出力を向上させ、LIFは光電性能を強化し、業界のコスト削減と効率向上に適合しており、N型高効率電池の中核となる主力製品；2）モジュール側のシステム加工設備：当社が開発中のレーザー新しいはんだ付け工法は、生産プロセスを簡素化し、電池セルの損傷を減らし、はんだ付け品質を高め、モジュール効率を向上させることができ、BC、TOPCon等の複数の技術ルート、多様なモジュール筐体に対応可能です。当社はすでに納品を実現しており、モジュール側のレーザー設備の応用市場の拡大を継続しています；3）TGVレーザーマイクロホール装置：当社が半導体の先端パッケージや表示パネル等の分野で用いるTGV装置で、ウエハーレベルおよび基板レベルのガラス基板のスルーホール装置の出荷を完了しており、ウエハーレベルおよび基板レベルのTGVパッケージにおけるレーザー技術の全面的なカバーを実現しています。4）PCB設備：当社は、前期のMWT電池穴あけ技術の応用と、TGVマイクロホール技術の継続的な研究開発を踏まえ、PCB業界における高密度多層基板の需要と組み合わせ、PCBレーザー穴あけ技術の開発を開始しました。
収益予測と投資評価
受注の収益認識のタイミングを考慮し、当社の2026〜2027年の親会社帰属純利益予測を6.8（従来値7.2）/7.9（従来値7.6）億元に調整します。2028年の親会社帰属純利益は9.0億元と予想し、現在の時価総額に対応するPERはそれぞれ30/25/22倍です。「買い」評価を維持します。
リスクに関する注意
下流需要の変動リスク、市場競争の激化リスク。
呉機械チーム
呉機械研究チームの栄誉
2024年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第4位
2024年 Wind ゴールドアナリスト 機械業界 第1位
2023年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第4位
2023年 Wind ゴールドアナリスト 機械業界 第1位
2022年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第3位
2022年 Wind ゴールドアナリスト 機械業界 第2位
2021年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第3位
2021年 Wind ゴールドアナリスト 機械業界 第1位
2020年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第3位
2020年 売り手アナリスト 水晶球賞 機械業界 第5位
2019年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第3位
2017年 新財富 最優秀アナリスト 機械業界 第2位
2017年 金牛賞 最優秀アナリスト ハイエンド装備業界 第2位
西南財経大学 経済学士、人民大学 経営管理修士、2023年に呉越証券に加入。
上海財経大学 経済学士、人民大学 経営管理修士、2025年に呉越証券に加入。
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特別な声明：《証券先物投資家の適合性管理弁法》《証券経営機関投資家の適合性管理実施指針（試行）》は2017年7月1日より正式に施行されています。本購読号が新メディアの形式で制作した配信情報は、呉越証券の顧客のうちプロ投資家のみに向けたものです。無許可でいかなる形式での転送も行わないでください。もしあなたが呉越証券の顧客のうちプロ投資家でない場合、サービス品質を保証し、投資リスクを管理するため、当本購読号のフォローを解除してください。当本購読号に含まれるいかなる配信情報も、送信・受信・使用しないでください。本購読号はアクセス権限の設定が難しいため、あなたに不便をおかけする場合は、どうかご容赦ください！ご理解とご協力に感謝します。
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