財説| フィットネス店舗事業の「変顔」、舒華体育の収益増加は利益増加につながらず

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界面ニュース記者｜陶知閑

中国国内でいち早く資本市場に進出した科学的運動サービス事業者として、ショウファ・スポーツ（605299.SH）は一時、フィットネス業界の模範的企業と見なされていました。しかし、業界の繁栄が退潮するにつれ、この会社の業績の成績表はもはや目立たなくなっています。

2025年、ショウファ・スポーツの売上高は15.66億元で前年比10.53%増。親会社帰属の純利益は0.89億元で前年比1.24%減です。

売上高は二桁成長を維持している一方で、利益が下向きに転じています。さらに、実質支配人の大口による持分の大幅な売却、店舗拡張計画の大幅な縮小、売掛金の高止まりなど、一連の異常な動きが重なり、市場は思わず問いを投げかけます。かつて「2030年に5000店舗」と大声で掲げていたショウファ・スポーツは、いったいどうなったのか？

「増収だが増益しない」の業績

ショウファ・スポーツの事業構造は明確で、主にフィットネス機器とディスプレイラックの2つの事業セグメントに分かれています。そのうちフィットネス機器が絶対的なコアで、売上の7割超を占めます。2025年、同社のフィットネス機器事業の売上高は12.08億元で、総売上高に占める割合は77%に達しました。

しかし、住宅用および業務用フィットネス機器業界の競争は激化の一途をたどり、異業種の参入による圧迫が深刻で、屋外コース製品の政府予算も縮小し、受注が大幅に減少。ショウファ・スポーツの業績は「増収だが増益しない」方向へ動き始めました。

2025年、ショウファ・スポーツの屋外フィットネス機器事業の売上は1.3億元で前年比30.79%減となり、全体業績を引っ張る重要な変数になりました。主な理由は、政府の財政予算の縮小です。これまでの政策による追い風が段階的に出尽くし、全民健身の購入（調達）関連の受注が明確に減っています。屋外コースの主な顧客は各地の体育局や企業・事業体で、典型的な「政策主導・財政依存型」の事業です。

さらに厳しいのは、ショウファ・スポーツが生き残るための住宅用・業務用のフィットネス機器が、テクノロジーブランドとインターネットブランドの二重の包囲を受けていることです。小米、華為、Keep、京東京造などのプレイヤーが、スマート化、エコシステム、オンラインのトラフィック、高いコストパフォーマンスを武器に強力に切り込んで、伝統的なフィットネス機器市場のシェアを急速に奪っています。

「コロナ禍の一波で得た在宅フィットネスの追い風が去った後、業界はそのまま一気に高成長から供給過剰の在庫取り合いへ突入し、価格競争はかなり激しい。」フィットネス機器業界のアナリスト、趙宇琨は界面ニュースの記者に対し、「ショウファは伝統的な製造型企業で、オンライン運営、コンテンツのエコシステム、スマートなインタラクションといった面では、小米、華為、Keepと真正面から競争する必要があり、チャネルとブランドの上乗せ（プレミアム）価値はいずれも継続的に圧縮されています」と述べました。

業界の浸透率のデータも、成長の上限がすでに見えていることを裏付けています。2020〜2021年、中国の住宅用フィットネス機器の浸透率は約5%から15%〜18%へと急速に上昇し、年平均成長率は一時100%を超えました。2023〜2025年には業界がプラットフォーム期に入り、浸透率は18%〜20%から24%〜25%へとゆっくり上がるにとどまり、年平均複合成長率は10%〜15%で、低速成長段階に入りました。

同時に、業界には「利用の遊休率が高い」「再購入率が低い」という頑固な課題があり、需要の放出をさらに抑え込んでいます。中国の家電研究院＆京東消費研究院のデータレポート『2024年 住宅用フィットネス機器の消費トレンドレポート』によると、購入後の使用頻度が週1回未満の住宅用フィットネス機器の割合は68.5%に達します。超6か月の継続使用ができるユーザーはわずか22.4%にとどまり、2回目の購入率は15%〜20%で、従来型の家電業界の平均水準を大きく下回ります。「新鮮さが過ぎるとホコリをかぶる」ため、新規需要と再購入需要の双方が減速し、業界全体は「数量は増え利益は減る」というジレンマに陥っています。

複数の圧力のもとで、ショウファ・スポーツは2025年に売上は前年比10.53%増、純利益は前年比1.24%減という成績表を出しましたが、さほど驚くことではありません。増収だが増益しない背景には、業界の追い風が消えること、競争が激化すること、粗利益率が低下することが共同で作用しています。

売掛金は純利益の4倍超

業績の伸びが鈍ることよりも、より警戒すべきなのは、ショウファ・スポーツの財務の質がますます悪化している点です。2025年末時点で、同社の売掛金と棚卸資産の2大指標はいずれも高止まりし、資金の占有が深刻で、事業リスクの蓄積が継続しています。

2025年末時点で、ショウファ・スポーツの売掛金の帳簿価額は3.59億元で、流動資産に占める割合は29.30%にも達します。さらに注目すべきは、売掛金残高が当期の親会社帰属純利益の4倍以上に達しており、資金が大量に顧客側に滞留していることです。

「売掛金が高止まりすると、会社の資金の使用効率が大幅に低下し、営業キャッシュフローに影響します。」登録会計士の李晴は界面ニュースの記者に対し、「ショウファの下流にはフィットネスクラブや販売代理店があり、フィットネス業界自体のキャッシュフローはもともとタイトです。政府系の入金サイクルも比較的長い。二重構造のもとでは、不良債権リスクと流動性のプレッシャーが同時に増幅されます」と述べました。

売掛金と連動して上がっているのは、会社の棚卸資産でもあります。2025年末時点で、ショウファ・スポーツの棚卸資産の帳簿価額は2.69億元で、期末の総資産に占める割合は13.21%。前年末比で14.29%増です。同社によれば、棚卸資産の保管期間（庫齢）は主に1年以内で、全体の庫齢は短く、「販売に合わせて生産する（以銷定产）」＋「在庫型を組み合わせる」という生産方式を採用しています。

しかし、業界需要の減速と価格競争の激化という背景では、高い棚卸資産そのものがリスクです。フィットネス機器は「体験型」「大型品」「更新（イテレーション）が速い」製品であり、新製品が出て型式が古くなる、あるいは下流チャネルが在庫を消化しようとすると、会社の在庫が滞留品になりやすく、最終的に値下げ損失の引当（計上）だけをせざるを得なくなります。」李晴は「いま業界全体の需要は弱く、ショウファの棚卸資産は逆風の中でも増加していますので、今後の収益に対するプレッシャーはさらに大きくなります」と述べました。

加えて、政府補助金が「腰を折られる」ように大幅に縮小し、非経常損益が大きく目減りしており、ショウファ・スポーツの利益構造は楽観できません。2024年、非経常損益における政府補助金は1897万元でしたが、2025年には563万元まで落ち込み、前年比70.33%減です。

売掛金の高止まり、棚卸資産の増加、政府補助金の急減という三重の圧力が重なり、ショウファ・スポーツの財務的な「安全クッション」は継続的に薄くなっています。

店舗拡張が「大変貌」

財務データが経営上のプレッシャーを露呈しているとすれば、店舗戦略の180度転換は、ショウファ・スポーツのそれまでの戦略の失敗を直接に暴露しています。

2024年、ショウファ・スポーツはかつて「ショウファ健身サービスの店舗数はすでに約50店舗。2025年は急速な出店の段階に入り、店舗数は170店舗に達する見込み」「従来型のフィットネス店舗と新型フィットネス店舗を併存させ、自営とフランチャイズで出店を推進し、模範を確立し、再現可能な都市モデルを作る」と述べ、市場にはさらに長期目標を掲げました——「2030年に5000店舗を実現」。2025年4月の投資家交流会でも、同社は出店を継続し、「機器販売＋フィットネスサービス＋企業向けサービス」モデルを整え、再現可能なモデルを作ることを強調していました。

データ出所：会社の公告、界面ニュース研究部

わずか1年後、これらは完全に「反転」しました。ショウファ・スポーツは「安定を保ちながら前進し、フィットネス・チェーンの出店店舗数を主導的に調整し、出店ペースを適度に緩め、店舗の質の向上に注力し、運営構造を最適化する」と明確に提起しています。

2025年末時点で、ショウファ・スポーツが保有するのはフィットネス・チェーンの直営店舗26店舗、フランチャイズ店舗34店舗の合計60店舗のみで、これまで定めた170店舗の目標に比べ、達成率は35%に満たない状況です。

データ出所：会社の公告、界面ニュース研究部

「猛スピードで拡張してから緊急ブレーキをかけるのは、会社の従前の店舗モデルがそもそも機能しなかったことを示しています。」趙宇琨は界面ニュースに対し、「フィットネスサービスは重い固定資産（リース・設備投資）と重い運営が必要で、投資回収期間も長い。ショウファ自体は機器メーカーであり、オフラインのサービス運営の“遺伝子”がありません。業界の浸透率が頭打ちになり、フィットネスクラブの多くが赤字という背景の中で、むやみに出店を広げても赤字が増えるだけです」と述べました。

「迅速に出店」から「適度にペースダウン」へ、「170店舗」から「60店舗」へ、「5000店舗の青写真」から言及しなくなったことまで。ショウファ・スポーツの店舗戦略の大幅な転換は、本質的には、業界のサイクル、自社の能力、収益モデルに対して避けられない修正を迫られた結果です。

買い戻しと現金化の資本操作

業績と戦略以上に投資家を不安にさせるのは、ショウファ・スポーツの実質支配人による持分売却と、会社による株式買い戻しが同時に繰り広げられる「矛盾した操作」です。

2月6日時点で、同社の筆頭株主であるショウファ投資が2%の株式を売却し、実質支配人・取締役会長兼総裁である張維建が0.5%の株式を売却しています。実質支配人の張錦鵬も0.5%の株式を売却し、3者合計で現金化（換金）したのは1.35億元です。売却前、ショウファ投資の保有比率は65.24%、張維建は4.10%、張錦鵬は3.47%でした。売却完了後、ショウファ投資は63.24%、張維建は3.6%、張錦鵬は2.97%となっており、依然として同社の実質支配者です。

片方では実質支配人が大規模に売却して現金化し、もう片方では上場企業が株式の買い戻しを開始しています。

ショウファ・スポーツは当初、2025年3月から2026年3月までの間に、株式の買い戻し金額を2000万元から4000万元とし、市場に対して「株価を維持し、会社の見通しを見ている」というシグナルを出す計画でした。2月10日時点で、同社の実際の買い戻し金額は2000万元で、公告に記載されたレンジの下限を正確に捉えています。

データ出所：Wind、界面ニュース研究部

「実質支配人が高値圏で売却し、会社の買い戻しは“最小限の設定”だけ。こうした組み合わせはA株では通常『売却の隠れ蓑で株価を下支えする』と解釈され、中小投資家にとって非常に不親切です。」趙宇琨は「買い戻し上限が4000万元、下限が2000万元で、最終的に2000万元だけ実施したことは、会社のキャッシュフローがタイトであるか、あるいは株価や将来に対する信頼がそもそも不足しているため、“姿勢を見せるだけ”に留めたということを示しています」と述べました。

さらに注目すべきは時系列です。ショウファ・スポーツの2025年の純利益は下がり、店舗も見込みに届かなかったにもかかわらず、実質支配人は業績開示の前、市場が十分に反応する前に売却を完了させ、利益を正確に確定させました。一方、上場企業の買い戻しは「線を踏み越え」ずに完了しており、公告の義務を果たしつつ、最大限にキャッシュを温存しています。

一つは売って、一つは買う。その間に、ショウファ・スポーツの資本運用ロジックが余すところなく表れています。

経営が厳しい、戦略が揺れる、資本操作の疑念がある——それでも、ショウファ・スポーツのバリュエーション（企業価値評価）は上がり続けています。現在、同社の株価収益率（PER/PE）は92倍にまで達しており、過去5年で最高水準です。これと強烈に対照をなすのは、2025年の同社の純利益が前年比1.24%下落し、業界の伸び率が10%〜15%の範囲に落ち込み、将来の成長の確実性が大きく低下していることです。

「92倍のPERは、高成長の成長レースの中でもまだ割高なのに、浸透率が頭打ちで、競争が激化し、純利益がマイナス成長の伝統的な製造セクターに置くと、明らかに過大評価です。」李晴は界面ニュースに対し、「いま市場が与えているバリュエーションは、過去のブランドの上乗せ価値とコロナ禍の追い風を“食い尽くして”算定しているだけで、業界が供給過剰の奪い合いに入り、収益が継続的にプレッシャーにさらされている現実を反映していません」と述べました。

データ出所：Wind、界面ニュース研究部

「純利益が下がり、評価が歴史的高水準——これはデイヴィス（Davis）による“二重の下げ（戴维斯双杀）”の前兆として典型的です。」李晴はさらに補足しました。

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