中東の変局の中で、金、米国債、新興市場への投資は魅力を失ったのか？スイスのパルダ・ウェルスマネジメントの幹部がこう語る

年初、各主要機関は一時、世界のマルチアセットが今年目覚ましい成果を収めるだろうと見込んでいた。しかしその後、人工知能（AI）による破壊的な取引が台頭し、これまで暴雷が起きていたプライベートクレジット市場の状況も改善したわけではない。さらに新たな地政学的な対立が再び持ち上がり、世界の市場環境は大きく変化した。

このほど、スイスのパティッシュ・ウェルスマネジメントの最高投資責任者オフィスおよびマクロ・リサーチ担当のタン・シド（Alexandre Tavazzi）が、地政学的対立下での市場投資ロジックや、米国債と米株、ドルの値動きなどの市場の焦点について、第一財経に見解を語った。

スイスのパティッシュ・ウェルスマネジメントの最高投資責任者オフィスおよびマクロ・リサーチ担当のタン・シド（取材対象者提供）

新興市場資産の魅力が強い

昨年以来、多くのアナリストが、世界の投資家はドル建て資産から非ドル資産へ分散投資すべきだと提言してきた。しかし中東の紛争後、ドルは再び主要な逃避資産の一つになったようだ。

今回の紛争がアメリカ資産の再評価につながるかどうかについて、タン・シドは次のように率直に述べた。この点をはっきり整理することは、あらゆる資産配分戦略にとって重要であり、特に国際投資家にとって重要だ。「我々は、通貨と資産を切り離して考える必要があると考えています。ドルは確かに上昇しており、そして紛争が勃発して以降ずっと逃避通貨の一つでした。スイス・フランも同様です」と彼は分析した。「しかし、ドル建ての基礎資産、例えばS&P500指数や米国債市場を見ると、市場はドル建て資産に逃避（ヘッジ）的な属性を与えているわけではなく、その値動きは他地域の資産とほぼ一致しており、米株も米国債もしばらく下落していました。」

ドル建て資産の直近の値動きに影響している要因は、中東の紛争に加えて、市場の人工知能（AI）への懸念、そしてそれにより生じる企業の収益力の問題が重なっている。さらに重要なのは、このような環境下では、米国債がこれまでのように有効な防御を提供できていないことだ。

短期の米国債、つまり2年物およびそれ以下の米国債は、この種の地政学的な対立環境でかつて最良の逃避資産だった。しかし今は状況がまったく異なる。通貨環境は明確に引き締まり、2年物の米国債利回りは近40ベーシスポイント上昇した。「だから、ドルの直近の値動きは、より多くは通貨の問題であり、ドル建て資産の投資価値の問題ではありません。今回の中東紛争において、ドル建て資産は強い耐リスク性を示していません」と彼は述べた。

一方で、昨年末から今年初めにかけては、新興市場資産（新興市場株式・債券・為替など）への投資が、一時はウォール街で最もホットな取引の一つになっていた。しかし今回の中東紛争後、新興市場の株・債券・為替はいずれも全面的に下落した。新興市場資産は長期的に見てなお魅力があるのか、という疑問の声が次第に強まっている。

タン・シドは次のように述べた。年初において、新興市場は潜在力を示していた。株でも、債券でも、為替でも「同時に、新興市場は同質な市場ではないことも理解する必要があります。アジアはMSCIの新興市場指数の重要な構成要素であり、ほかにもラテンアメリカがあります」。紛争の影響という観点では、まず、ドル高のために新興市場の通貨が下落する。新興市場の株式も通貨の下落により打撃を受ける。次に、市場はこれまで、新興市場各国の中央銀行が利下げすると広く見込んでいたが、これらの国のインフレ率が低下していたためだ。しかし紛争後、原油価格がインフレに与える影響により、利下げは当面見送られ、それが新興市場資産にも影響した。

だが長期的には、タン・シドは「われわれは、中東情勢がある時点で改善すると見ています。したがって、新興市場資産には依然として非常に興味深い特徴があります。各新興市場経済体の中央銀行は利下げサイクルを再開する可能性があります。また、新興市場の債券市場、特に投資適格債市場を見ると、これらの経済体の企業のレバレッジ率は通常、米国より低く、利回りスプレッドも米国より有利であることが分かります。したがって、こうした投資適格債もかなり魅力的です。さらに、有形資産がより歓迎されるという観点から評価すれば、重要鉱産物や金属など、多くの新興市場国はこれらの特定の鉱産物・金属の生産国です。だから、将来のどこかの時点で投資としての新興市場が再びとても魅力的になるでしょう。長期的にも、新興市場資産には一定の魅力があります」と語った。

中国資産の見通しについて、彼は強調した。第一に、中国市場は非常に高いレジリエンスを示しており、この点は非常に注目に値する。第二に、中国の市場のうち、どの部分が成長しているかを区別しなければならない。たとえば、テクノロジー、再生可能エネルギー、AI分野では印象的な変化が起きている。中国のAI企業は、産業分野に迅速に適用できるように、そのモデルを公開することを求められているところであり、そここそが本当に輝く領域であり、継続的な成長が見込まれていて、注目すべき領域だ。

AI投資と取引の見通し

地政学的な対立がまだ起きていない時点でも、市場のAIがもたらす破壊的な変革への懸念から、ソフトウェア、専門サービス、メディア、金融などが影響を受けており、なかには業種株が大幅に下落して米国株全体のパフォーマンスを押し下げた。いくつかのアナリストは、もし投資家が引き続きAI取引に参加したいなら、資金はAIを“可能にする側（AIエナブラー）”から、AIの恩恵を受ける側（AIベネフィアリー）へ振り向けるべきだと考えている。

タン・シドは、確かにソフトウェア業界は破壊されつつあるが、「すべてのソフトウェア企業が破壊されるわけではありません。日常生活で使われている大型の老舗ソフトウェア企業にとってはリスクは大きくありません。なぜなら、それらが提供しているサービスは代替しがたいからです。しかし、いくつかのソフトウェアアプリケーションは今、AIによる自動プログラミングで置き換えられる可能性が確かにあります。付加価値をまったく提供できないような一部の企業、特にそうした企業は生存の困難に直面することになります。さらに言及すべきは、プライベートクレジットの領域では、ソフトウェア企業のローンが総ローン額の約20%を占めています。したがって、AIによる破壊的なテーマもプライベートクレジットに影響します」と述べた。

AI取引と投資をどう行うかについて、彼は市場全体で一般的に考えられている「AIエナブラーへの投資から、AIベネフィアリーへの投資へ」というロジックに同意する。

「AI分野の現在の投資規模はどれも巨額の投資です。各社の今後12カ月の資本支出（CAPEX）計画総額は6000億米ドルを超え、その大部分は半導体やデータセンターなどの『ハード』領域に投じられています。そしてデータセンターの稼働には大量のエネルギーが必要です。したがって、データセンターの稼働とエネルギー需要を満たせる技術であれば、投資対象に値します。たとえばケーブル企業や電力会社などは、いわゆるAI取引の恩恵を受ける側です。3Dプリントも同様です」と彼は言う。「AI技術は確かに実際の応用を通じて多くの企業に恩恵をもたらすでしょうが、直接の受益者は必ずしもAIそのものに携わる企業ではないかもしれません。たとえば重機を生産する企業、つまりケーブル、電力生産、半導体などを扱う企業です。より広く言えば、あらゆる業界の企業がAIの恩恵を受けることが期待されます。AIは企業の生産性向上に役立つからです。」

さらに彼は、テック企業、特にAI企業が過去数年ずっと米国株式市場の主要なけん引役だったとも強調した。いま、AIの破壊的な技術がますます主流になってきたことで、米国株は徐々にセクターのローテーションを開始しており、上昇している株の規模も拡大し続けている。

「こうした状況はすでに起きています。過去3年（2025年まで）のことを振り返ると、S&P500指数の中で指数を上回ったのは35%にも満たない企業しかありません。言い換えれば、市場の上げ相場は少数の数社に非常に集中しており、それらの企業は金利の変動局面で概ね恩恵を受けていました。しかし今年ここまでの成績を見ると、状況はまさに逆です。S&P500指数は年初来わずかに下落しているにもかかわらず、S&P500構成銘柄のうち60%を超える銘柄が同指数そのものを上回るパフォーマンスを示しています。米国株の上昇はほかの領域にも広がっています」と彼は述べた。

加えて、現在の世界は、無形資産が中心の世界（AI市場での取引は基本的にソフトウェア企業や超大型データセンタ運営者が参加している）から、企業や国家にとって有形資産の重要性がますます高まる世界へと移行している。

古い投資の格言が打撃を受ける

今回の中東紛争後、生活必需品やヘルスケアのセクターは、これまでの地政学的な対立局面のようには上昇せず、むしろ下落した。そのため、古い投資の格言にも影響が出た。これについて、タン・シドは次のように分析している。市場が中東紛争をきっかけに一斉に売り始めたとき、投資家もなお利益を上げていた株を売り始めた。だから、大きく下落した資産だけでなく、紛争が勃発する前に好調だった株もすべて売られたのだ。

投資家は資産の流動性をより重視する傾向がある。金も同様に売られ、通貨面ではスイス・フランとドルだけが良好に推移し、米国債も過去の地政学的対立の局面ほど有効な防御を提供できなかった。投資家は、唯一の選択肢は現金の積み増しだと認識した。

同じく古い投資の格言に合わないのは米国債でもある。米国債は昔から逃避資産であり、2月の実績も一時非常に好調だった。だが中東紛争後、米国債価格は下落し、利回りは再び上昇した。

これについてタン・シドは分析する。米国債市場の反応には、第一に原油価格の上昇がもたらすインフレ影響がある。第二にアメリカの財政状況の悪化による重しも受けている。過去の投資経験が今回も有効かどうかは、今回が歴史上の地政学的な対立と違うかどうかにかかっている。「われわれの見立てでは、今回の中東紛争は歴史上の地政学的対立とはまったく異なります」と彼は考える。紛争の直接的な影響はインフレ上昇かもしれない。やや早い時点で、10年物米国債利回りは4%をわずかに下回っていた。しかし今は、原油価格がインフレに与える影響により、市場は再び価格を付け直している。次に、市場はこれまで、FRBが2026年に利下げを2回行うと見込んでいたが、いまでは利下げ見通しが大幅に後退している。

長期的には、財政面の影響も考慮する必要がある。紛争が勃発する前から、アメリカの財政赤字はすでに市場の懸念材料になっていた。そして紛争は、より大きな財政コストをもたらす可能性がある。アメリカ国防総省は、戦争の高額なコストを支えるため、連邦議会に対して追加500億米ドルの歳出を申請している。同時に、アメリカ連邦最高裁がトランプの関税に関して下した裁定にも注意が必要だ。これは関税水準をわずかに引き下げる可能性がある。トランプ政権の「大いなる美しい法案（One Big Beautiful Bill）」は財政赤字に対して負の影響を与える面があり、当初は関税による多額の収入でそれをかなり緩和できたはずだった。だが関税政策に何らかの変化が起これば、たとえば最高裁が、現行の関税の適用方法は違法であると裁定するなどの場合には、アメリカの財政圧力はさらに大きくなる。

その他の利付債などの固定収益投資について、彼は強調した。「いまの環境では、短期のデュレーション（残存期間）の優位性が比較的はっきりしています。紛争の最初の結果はインフレですが、その後、経済が大きく減速する可能性もあります。なぜなら原油価格の上昇は供給ショックの一種で、人々の可処分所得を圧迫し、最終的に消費の減速につながるからです。したがって、この状況が続けば、最終的にはマイナスの経済結果が生じることになりますが、それがどれくらい続くのかは、われわれには分かりません。」

さらにタン・シドは、アメリカのプライベートクレジット分野の状況にも懸念している。多くのプライベートクレジットファンドはすでに運用を停止している。多くの投資家が資金を引き揚げたいからだ。そしてこれらのプライベートクレジットファンドやレバレッジファンドは、アメリカの中小企業にとって重要な資金調達源でもある。「エネルギー供給の削減と、プライベートクレジット側の潜在的な資金調達問題を組み合わせて考えると、もしこの状況がかなり長い期間続くなら、アメリカの経済成長に重大な影響を及ぼし得ます。これは、FRBに対して再び利上げを検討させる可能性があるかもしれません。だから投資家が、FRBの今後数カ月の政策調整から恩恵を受けられるようにするには、短期の債券期間、例えば2年以内を維持することができます」と彼は言った。

しかし彼は、プライベートクレジット市場の悪化が進み、そこからシステミック（金融システム全体の）リスクにつながる可能性は高くないと考えている。「アメリカの銀行や大手金融機関の事業規模、そしてバランスシート規模の観点から見ると、彼らのプライベートクレジット分野へのリスクエクスポージャーは大きくありません。したがって、プライベートクレジットの悪化が、アメリカの金融機関や銀行にとって、現時点ではシステミックリスクにはつながっていません」。対照的に彼がより懸念しているのは、中小企業への信用供給だ。2008年の金融危機後に導入された新しい規制のもとで、中小企業は基本的にアメリカの銀行からの貸し出しの対象外になっている。だから中小企業の資金源は、信用市場か、あるいはレバレッジローンやプライベートファンドになっている。

当直編集：スーシャオ