他方、より深い理由は、景気のファンダメンタルズに関する予想が悪化していることだ。ブルームバーグの報道では、BMO Capital Marketsの米国金利ストラテジストであるIan Lyngen氏が「国債利回り曲線の先端部分は、もはやエネルギー価格をインフレリスクとして追随しておらず、むしろ景気成長とリスク資産の下方向リスクにより重点を置いている」と述べた。ZeroHedgeも、投資家が短期のインフレ懸念から、長期の景気後退やサプライチェーンの断続的な中断に対する恐れへと移行していると指摘している。
金曜日の変化：原油は引き続き大幅上昇、米国株は再び大きく下落したが、米国債は「追随しない」、市場は「景気後退を織り込んでいる」のか？
AIに聞く・なぜ米国債利回りは原油価格の急騰時に意外にも下落したのか？
世界の原油価格が地政学的な紛争の継続により上昇し続け、米国株が連日下落する一方で、米国債利回りは金曜にかけて意外にも高水準から反落し、最近の「原油価格と歩調をそろえて上がる」パターンを破った。市場の価格づけロジックが変化しつつあることを浮き彫りにしている。
金曜は、米国とイランの紛争がさらに激化するにつれ、指標となるWTI原油先物が1バレル99.64ドルの多年高値に到達し、ナスダク総合指数は調整局面に沈んだ。だが、FRBの金融政策に高度に敏感な米国2年債利回りは3.90%まで回落した。
この非常にまれな資産の値動きの切り離しは、金融市場が重要な転換点に近づいていることを示唆している。投資家は年内の高い利回りの債券を一時的に追いかける一方で、その中核的な関心は、エネルギー価格の急騰が引き起こす短期的なインフレ懸念から、長期の景気成長の停滞、さらには景気後退に対するより深い懸念へと迅速に移っている。
原油価格を左右する口先の発言が徐々に効かなくなり、米国の財政による国債発行圧力の兆しが見え始める中、増え続けるエネルギーコストに直面し、ウォール街はリスク資産のバリュエーション枠組みと、マクロ経済の潜在的な下振れリスクを再評価せざるを得なくなっている。
米国債の値動きが連動から外れ、成長懸念がインフレ恐慌を上回る
市場の値動きチャートが示すところでは、足元では「高い原油価格、低い株式、 高い利回り」という典型的な連動パターンが見られる。しかし金曜には、米国債の値動きが明確にこのレールから外れた。図ははっきりと、原油価格が上げ基調を続け、米株が売られる中でも、米国債の利回りがいつものように上昇せず、むしろ大きく下落し、明らかなロジックの切り離しが起きたことを示している。
こうした異例の現象に対し、市場は二重の説明を提示している。ブルームバーグの分析によれば、一方では、利回りが2025年半ば以降の最高水準まで上昇したことで、利回りそのものが大量の買い需要を呼び込み、高い利回りが投資家に「エネルギー危機が本当にFRBの利上げを逆行させるのか」という疑念を抱かせているという。
他方、より深い理由は、景気のファンダメンタルズに関する予想が悪化していることだ。ブルームバーグの報道では、BMO Capital Marketsの米国金利ストラテジストであるIan Lyngen氏が「国債利回り曲線の先端部分は、もはやエネルギー価格をインフレリスクとして追随しておらず、むしろ景気成長とリスク資産の下方向リスクにより重点を置いている」と述べた。ZeroHedgeも、投資家が短期のインフレ懸念から、長期の景気後退やサプライチェーンの断続的な中断に対する恐れへと移行していると指摘している。
原油が口先の介入を無視し、供給危機が加速
原油市場の力強いパフォーマンスが、足元の資産変動の主な源泉だ。米大統領トランプが、攻撃停止を一時的に延長し、それによって原油市場がいったん下落する場面もあった。だが、中東の戦闘が第5週に入ると、情勢のさらなる悪化が最終的に原油価格を押し上げた。
ZeroHedgeの分析によれば、石油市場への実質的な影響は「フロー（流れ）の断絶）」から「在庫の枯渇」へと移行しつつある。市場の流動性は悪化しており、投資家は短期的な衝突の解決を前提に値付けをしなくなり、むしろ事態のエスカレーションと供給のタイト化を織り込んで価格が形成されている。ゴールドマン・サックスのトレーダーは、口先の介入の限界を強調し、「分子に対して口先で介入することはできない」（ “you can’t jawbone molecules.” ）と述べている。
原油の打撃は、スタグフレーション（景気停滞と物価高）の懸念を引き起こしている。ナティクシスの米国金利ストラテジスト、John Briggs氏は、「ホルムズ海峡が閉ざされたままであれば、投資家は中期のインフレや、中央銀行が2022年のような過激な引き締め対応を再演するのではないかを心配するだろう」と指摘した。
米株が圧迫されて下落し、ナスダックは正式に調整入り
高止まりするエネルギーコストと継続するマクロの不確実性が、リスク資産に重い打撃を与えている。ナスダック総合指数は今週3%以上下落し、過去最高水準から10%下回る「調整」の範囲に正式に入った。一方、S&P500指数は連続5週の下落となり、2022年5月以来の最長の連続下落記録になった。
テクノロジー株が売りの被害が最も大きい。ブルームバーグの業界調査ストラテジスト、Nathaniel Welnhofer氏が指摘するように、テクノロジー株の足元の下げが、ナスダックのS&P500に対するフォワードPERのバリュエーション・プレミアムをわずか4.4%まで押し下げ、2019年1月以来の最低水準となった。これは昨年10月の35.7%のプレミアムを大幅に下回っている。
オプション市場の構造も、株式市場の脆弱性をさらに増幅させている。ZeroHedgeは、インプライド・ボラティリティ（暗黙の変動率）が上昇するにつれ、市場はマイナス・ガンマ（gamma）状態にあり、ボラティリティが高まると、より多くのパッシブなヘッジの売りが発生し、結果として指数の下落幅が拡大すると指摘している。
発行圧力がちらつき、市場は「二重の挟撃」に直面
景気の下振れリスクに加え、米国債市場は供給サイドからの現実的な圧力にも直面している。ブルームバーグの報道によれば、シティ・エコノミクスのAndrew Hollenhorst氏は、米政府が戦争コストへの対応や、より高い金利の下で債務の借り換えを行うために、借入を増やす見通しが国債利回りに上向きの圧力を与えていると指摘している。今週の国債入札は予想を上回る利回りで成立し、金利上昇局面における財政面の課題の厳しさを浮き彫りにした。
同時に、市場の金融政策に関する見通しはすでに大きく揺れ動いている。TD Securitiesの金利ストラテジスト、Molly Brooks氏は「市場は180度の大転換をしており、参加者は次の利下げがいつかを尋ねることから、今後の利上げの織り込みへと切り替えている」と述べた。
**この背景のもと、投資家は高インフレと景気の弱さの間でバランスを取らざるを得なくなる。**ゴールドマン・サックスのアナリスト、Tony Pasquariello氏がまとめた通り、地政学的な対立が長引けば長引くほど、「本当の成長への恐怖」の脆弱性は高まっていく。