華泰証券：中東情勢の市場リスク許容度への影響と配当の底値保有価値

華泰証券のリサーチレポートによると、近年はグローバルなマクロ的不確実性の高まりに加え、国内の個人の資産配分ニーズの増加と、全社会の広義の投資リターンにおける中枢（レジーム）が引き下がっていることを背景に、配当（ボラティリティ）戦略への資金の注目がますます高まっている。現在、配当は相対的に成長との対比でみたバリュエーションが低水準にあり、中東情勢による市場のリスク選好への撹乱があるものの、配当は依然としてベースポジションとしての価値を有している。華泰証券は、銘柄選定とタイミング選定の2つの観点から、配当戦略を最適化している。1）銘柄選定の観点：配当の安定性、収益の質、業種中立性の最適化に基づき、華泰戦略高配当業種中立ポートフォリオを構築し、フリー・キャッシュフローを用いて成長および資本支出の相対的な強度ファクターと組み合わせ、華泰戦略フリー・キャッシュフロー成長・安定ポートフォリオを構築する。2）タイミング選定の観点：リスク選好の下方への転換、インフレの上方への上昇、レンジ相場での「上げ相場におけるボラティリティ上昇」の3種類の超過収益環境に注目し、華泰金工チームのクオンツのタイミング選定モデルを組み合わせることで、現状は配当を強気で見ている。

全文は以下のとおり

華泰｜戦略：配当戦略の銘柄選定とタイミング選定の最適化

コア見解

配当戦略が優位となる長期・短期のロジックを再分解する

配当再投資による収益を考慮すると、配当戦略は海外・国内の双方で長期的に有効であり、その超過収益の源泉は、配当再投資による収益、低バリュエーションおよび低ボラティリティ、ならびに「権利落ち後の価格戻し（填権）」効果に要約できる。長期的に配当戦略が優位となる環境には、1）グローバルなマクロ的不確実性の高まり、黄金、配当など「安全資産」への需要の増加、2）金利のトレンド低下、または長期にわたる低金利環境が含まれる。資産配分の観点では、配当株と債券のリターン差が拡大する、または高水準にとどまっているため、保険、年金などの長期資金やETF等のチャネルを通じて配当資産へ資金が流入する。短期的には、配当はヘッジ的な性格と順循環的な性格の双方を兼ね備える。1）配当は短いデュレーションの資産であり、分母側のリスクプレミアムやディスカウントレートの変化に対して相対的に影響を受けにくいため、バリュエーションの縮小局面でも下落しにくい。2）景気循環型の配当は、インフレ上昇局面で相対的に優位となる。

銘柄選定#1：配当の安定性、収益の質、業種中立性に基づく配当ポートフォリオ

多因子の複合化、ファクターの精緻化、ウェイト最適化などの手段により、配当戦略を強化できる。従来の配当戦略は、バリュートラップ、低成長性、業種分布が過度に集中してしまうといった問題に直面している。上記の問題に対して「処方箋どおりに対処する」ため、当社は2023.3.30の『高配当戦略の超過収益環境と銘柄選定の考え方』において、華泰戦略高配当業種中立ポートフォリオを構築し、さらに最適化した。

1）サンプル空間は全Aで、毎年5月1日にリバランスする。2）STおよび時価総額が100億元未満の株式を除外する。3）過去3年連続で配当を実施し、過去5年の配当利回りの平均が中央値を上回り、変動係数が中央値を下回る。4）一致予測の純利益（ない場合は純利益TTMで代替）および過去5年の配当比率の平均から予測配当利回りを算出し、異常値を除外したうえで、予測配当利回りが2.5%を下回らないようにする。5）予測配当利回りとROAの分位点を用いて総合スコアを加重計算し、スコア順に並べ替える。6）各申万一級業種でスコア上位2銘柄（不足がある場合は無視）を同一ウェイトで用いてポートフォリオを構成する。

バックテスト期間（2016年5月1日から2026年3月26日）において、ポートフォリオの年率リターンは11.7%、中証配当全収益指数に対する年率超過リターンは7.2%である。年率ボラティリティは17.0%、最大ドローダウンは23.1%、シャープレシオは0.69であり、いずれも中証配当全収益指数を上回る。再現分析によれば、ポートフォリオが中証配当全収益指数を大きく下回ったのは22年2月〜8月および25年6月〜9月のみにとどまり、防御的な特性を維持しつつポートフォリオの弾力性も両立しているが、配当ファクターへのエクスポージャーの度合いは損なわれており、ポートフォリオの配当利回りは中証配当の水準を明確に下回っている。

銘柄選定#2：高配当から高キャッシュフローへ、フリー・キャッシュフロー強化ポートフォリオを構築

バリュエーションモデルの観点から見ると、配当ファクターの本質はDDMモデルであり、フリー・キャッシュフローファクターの本質はDCFモデルであり、後者は第一原理により適合している。従来の配当ファクターと比べて、キャッシュフローファクター（フリー・キャッシュフロー率、FCFF/EV）は、企業が継続的かつ安定的に配当を行う能力をよりよく反映できる。抽出した株式は、強い収益力、健全な財務状況、ならびに高い株主還元能力（自社株買いと配当）を備えるだけでなく、一定の拡張能力も維持している。これにより、産業のライフサイクルにおける位置づけはより前方に寄り、安定性と成長性のバランスが取れる。フリー・キャッシュフロー戦略は海外市場ではすでに比較的成熟しており、A株市場における同種の指数商品も次第に充実している。主要なフリー・キャッシュフロー指数は、基準日以降のリスク・リターン比が中証配当指数に比べて顕著に改善しており、その中でも中国証フリー・キャッシュフロー指数はリスク・リターン比で相対的に優位である。私たちは、次の2つの方法で強化する。

1）成長ファクターと組み合わせて、華泰戦略フリー・キャッシュフロー成長ポートフォリオを構築する：平滑化処理（TTM）後のフリー・キャッシュフローを用い、成長ファクター（ローリング2年フリー・キャッシュフローCAGR）と組み合わせ、異常値を除外したうえで順位付けする。上位100銘柄を選定し、フリー・キャッシュフロー率で加重し、個別銘柄のウェイト上限を10%とする。サンプル内（2014年1月2日から2026年3月26日）の年率リターンは18.0%、年率ボラティリティは22.4%、シャープレシオは0.83であり、いずれも国証フリー・キャッシュフロー指数を上回る。

2）資本支出の相対的強度と組み合わせて、華泰戦略フリー・キャッシュフロー安定ポートフォリオを構築する：平滑化処理（TTM）後のフリー・キャッシュフローを用い、資本支出/営業キャッシュフローが0.4を超える株式を除外する。上位100銘柄を選定し、フリー・キャッシュフロー率で加重し、個別銘柄のウェイト上限を10%とする。サンプル内（2014年1月2日から2026年3月26日）の年率リターンは19.8%、年率ボラティリティは20.7%、シャープレシオは0.96であり、いずれも国証フリー・キャッシュフロー指数を上回る。

上記の各ポートフォリオの年率回転率はすべて125%前後で、業種分布は比較的均衡している。2020年以降の保有業種構成の変化を見ると、一部の景況の改善や需給構造の改善の兆しを捉えられている。

タイミング選定：3種類の超過収益環境とクオンツのタイミング選定体系

戦略の観点から見ると、配当資産には3つの典型的な超過収益環境がある。1）リスク選好が下向きになると、超過収益の区間は一般に全Aの高値の後1〜3か月以内に開始し、流動性が拡大するか、経済が弱含むと終了し、安定型の配当が相対的に優位となる。2）インフレが上向きになると、タイミングのシグナルは中米のPPIの前年比平均との差が上向くことであり、景気循環型の配当が相対的に優位となる。3）レンジ相場における「上昇局面のボラティリティ上昇」：ポートフォリオ管理の観点では、トレンドが明確でない、または下方リスクが上方リスクを上回る場合、投資家は通常「ダンベル」戦略でボラティリティ上昇に対処し、配当にも超過収益が生じる。クオンツの観点では、華泰金工チームは2025.1.7の『配当ファクターのタイミング選定と2025Q1業種ETF投資提案—ETF智投シリーズ研究の3』において、配当そのもののトレンド、期間スプレッド、銀行間市場の出来高を用いてタイミング選定モデルを構築し、2017年から今年までの年率リターンは16.5%、ベンチマーク（50%中証全指+50%中証配当）に対する年率超過リターンは9.9%となった。現在はPPIの前年比が上向きで、地政学的情勢による撹乱によりリスク選好が、または局面としては段階的に圧迫されているため、クオンツのタイミング選定モデルのシグナルも配当を強気としている。株式と債券のリターン差、公募の配分係数、成約額に占める比率、ならびに回転率によって測られる配当資産の投資妙味が高い。

リスク提示：モデルの失敗リスク；国内外のファンダメンタルズが予想を下回るリスク；流動性が予想を下回るリスク。

（出所：財聯社）