一部の研究で使用されているマクロ因子モデルとは異なり、国泰海通のマクロ因子リスク・パリティモデルは、マクロリスクの制御により重点を置きます。すなわち、マクロの実データが予想を上回る／下回るリスクです。資産価格は主として将来に関する情報の予期を反映し、予期を上回る「想定外」のショックだけが価格変動を引き起こします。マクロ多因子モデルにおけるリターンは、マクロ経済に対するリスク・プレミアムから生まれます。2013年ノーベル経済学賞受賞者であり、Fama-French三因子モデルの提唱者であるユージン・ファーマ（Eugene F. Fama）は、1970年に『効率的資本市場：理論と実証研究の総括』を発表し、効率的市場仮説（EMH）を提起して、合理的な予期を資産価格付けに直接適用しました。この理論では、効率的市場の資産価格は瞬時にすべての公開情報を反映し、投資家が得られるのはリスクに見合った通常の収益であり、長期的に市場を上回って勝ち続けることはできないとされています。これは、従って市場一致のマクロ予期では、市場を上回る収益を得ることが難しいことも示唆しています。
混沌索径：安定と安全が設定の主軸に｜国泰海通大類資産配置月次計画202604
（出典：一観大勢）
著者：方奕／李健／王子翌／王鹤／郭佼佼
コア見解：国泰海通の大分類資産配分フレームワークに基づき、当社は、中東の地政学情勢の見通しがまだ明確でない状況下では、安全・安定資産が大分類資産配分の主軸になると考えます。4月は中国資産の優位性を重視し、株式はA/H株をオーバーウェイトし、さらにゴールドと原油を重視、工業用メタルは標準配分します。
要約
▶当社は、「戦略的資産配分（SAA）—戦術的資産配分（TAA）—重要イベント審議による調整」で構成される国泰海通の大分類資産配分フレームワークを構築し、投資判断の全体的な指針として用います。このフレームワークに基づき、グローバルな秩序の再編が加速し、地政学情勢が趨勢的に悪化する背景下では、安全が再び最も希少なリソースとなり、ゴールドはその不確実性への対抗の具体化だと考えます。4月はA株、ゴールド、原油をオーバーウェイトすることを推奨します。
▶2026年4月の株式配分におけるウェイトを40.00%とします：A株をオーバーウェイト（10.00%）、香港株を標準配分（7.50%）、米国株を標準配分（12.50%）、欧州株を標準配分（5.00%）、日本株を標準配分（5.00%）。中国株式市場は強いレジリエンスを備えており、A株をオーバーウェイトすることを推奨します。安定は希少であり、中国市場にはより低いリスク・プレミアムがあります。ミクロの取引によるショックは長くは続かず、現在の水準でのむやみな下落売りは適切ではありません。中国株式市場では重要な底打ちと反発ゾーンの出現が期待されます。中国の支援的な金融緩和姿勢と、多様化された準備／成長は、リスクの物語をより早く打破するのに役立ちます。
▶2026年4月の債券配分におけるウェイトを40.00%とします：長期デュレーション国債（10.00%）、短期デュレーション国債（10.00%）、長期デュレーション米国債（10.00%）、短期デュレーション米国債（10.00%）。債券資産の中で、（1）インフレ期待が強まる／抑制されることにより、長期デュレーション債のパフォーマンスが左右されます。資金調達需要と信用供給の不均衡が依然として客観的な現実である一方、リスク許容度の中枢が趨勢的に上向いており、個人・企業が資産配分の再バランスを行う可能性があります。金融政策の発動は相対的に慎重かつ抑制的であり、地政学が世界のエネルギー価格を押し上げ、さらに内生的なインフレが予想を上回って上昇する背景下では、中短期デュレーション債の配分のコストパフォーマンスが、超長期デュレーション債よりも優位です。（2）米国経済の限界的な収れんが進み、インフレ期待が強まることで、長期デュレーション米国債のパフォーマンスが抑制されます。トランプが指名した美联储議長ワッシュはバランスシート縮小（縮小）を主張し、さらに穏やかに金融政策の利率を引き下げる方針です。今後の米国債利率は穏やかな下落が見込まれます。トランプ政権が実施する政策により、米国の主権信用は大幅に削がれ、世界の中央銀行および大手資産運用機関は趨勢的に米国債の保有を減らす動きが見込まれます。地政学リスクのショックにより、避難先（ヘッジ）的な資金が防御的な配分を行う可能性はあるものの、再インフレ取引の制約を受けます。
▶2026年4月の商品配分におけるウェイトを20.00%とします：ゴールドをオーバーウェイト（10.00%）、原油をオーバーウェイト（6.25%）、工業用メタルを標準配分（3.75%）。商品（コモディティ）の中で、（1）インフレ期待と原油価格には上方向のモメンタムがあり、ゴールド価格のボラティリティは、局面によっては段階的に増幅する可能性があります。長期的に見ると、ゴールドの戦略的な配分価値は引き続き維持されます。トランプ政権が実施する一連の政策により、第二次世界大戦後の世界秩序が徐々に瓦解していくためです。グローバルな秩序の再編が加速し、地政学情勢が趨勢的に悪化する背景下では、安全が再び最も希少なリソースとなり、ゴールドはその不確実性への対抗の具体化だと考えます。しかし、投機的資金の撤退および再インフレ取引が継続して演じられる、あるいは短期のボラティリティを大幅に加速させる可能性があります。（2）中東の地政学情勢が継続して悪化していることから、原油をオーバーウェイトすることを推奨します。世界の原油需要は相対的に弱く、OPEC+の生産政策は変わりやすいです。直近では中東の地政学情勢が急激に悪化しており、さらに拡大する傾向があります。ホルムズ海峡が継続的に封鎖され、主要な経済体の原油在庫が徐々に低下する背景下では、原油価格にはなお上方向のモメンタムがある可能性がありますが、地政学の展開の不確実性がエネルギー市場のボラティリティを高めます。（3）再インフレ取引がスタグフレーション（滞胀）取引へと進化し、工業用メタル需要を抑制する、あるいは抑制してしまう可能性があります。近年、電力関連の建設設備や交通手段が大いに発展し、またAIの計算能力の拡張や軍事施設の更新も進んでおり、これらは工業商品に対する新たな需要をもたらしています。銅に代表される工業用メタルは、需給の不均衡が段階的に生じている可能性があります。しかし現状では、世界のマクロの再インフレ取引がスタグフレーション（滞胀）取引へ進化している、または工業用メタル需要を抑制しており、価格変動をさらに増幅させています。
▶リスクに関する注意：分析の次元には限界があり、モデル設計には主観性が含まれ、過去および予想データには偏差が存在し、市場の一致予想の調整が生じ、さらに量的モデルの限界があります。
目次
01
資産パフォーマンスの振り返りとマクロ追跡
当社は月報の形式で、2026年3月において市場の注目度が高く、大分類資産に対する影響が大きい出来事および重要データを振り返り、必要な審議・コメントを行います。同時に、国泰海通の大分類資産配分フレームワークに基づき、マクロ経済の限界的な変化が大分類資産の予測およびTAA（戦術的資産配分）に与える影響を分析します。戦術的配分の見解は、今後1〜3か月において、特定の資産が他の資産に比べてどのようなリスク・リターン比になると当社が見込んでいるかを反映したものです。
1.1. 国泰海通の資産配分フレームワーク
国泰海通の戦略チーム資産配分グループは、主（パッシブ）と被（アクティブ）を組み合わせる大分類資産配分の研究に注力し、マクロ分析と量的モデル戦略を積極的に活用しています。当社は両者の強みを有機的に結びつけ、マクロ因子リスク・パリティに基づく戦略的資産配分フレームワークおよび、因子予期（期待）に駆動される戦術的資産配分フレームワークを構築します。さらに、戦略研究における大勢判断の経験を積極的に活用し、資本市場に影響を与える重要イベントを審議することで、重要な投資機会を捉えます。
1.2. マクロの一致予期の限界変化の追跡
マクロの一致予期の変化は、資産の価格付けやバリュエーションに影響します。当社は、マクロ分析によって資産配分を導く際には、市場の一致予期の変化を重視すべきだと考えます。成長やインフレなどの重要な経済状態に関する予期が急速に上昇または低下すると、それはバリュエーションの変化を通じて資産価格に影響し、ひいては資産収益に影響します。
02
戦略配分：マクロ因子リスク・パリティモデルでリスクを分散
国泰海通の戦略チーム資産配分グループは、戦略的資産配分（SAA）段階に向けてマクロ因子リスク・パリティモデルを開発しました。このモデルは、因子配分の優位性をより良く活用しつつ、マクロ因子の構築および適用における困難を回避できます。
一部の研究で使用されているマクロ因子モデルとは異なり、国泰海通のマクロ因子リスク・パリティモデルは、マクロリスクの制御により重点を置きます。すなわち、マクロの実データが予想を上回る／下回るリスクです。資産価格は主として将来に関する情報の予期を反映し、予期を上回る「想定外」のショックだけが価格変動を引き起こします。マクロ多因子モデルにおけるリターンは、マクロ経済に対するリスク・プレミアムから生まれます。2013年ノーベル経済学賞受賞者であり、Fama-French三因子モデルの提唱者であるユージン・ファーマ（Eugene F. Fama）は、1970年に『効率的資本市場：理論と実証研究の総括』を発表し、効率的市場仮説（EMH）を提起して、合理的な予期を資産価格付けに直接適用しました。この理論では、効率的市場の資産価格は瞬時にすべての公開情報を反映し、投資家が得られるのはリスクに見合った通常の収益であり、長期的に市場を上回って勝ち続けることはできないとされています。これは、従って市場一致のマクロ予期では、市場を上回る収益を得ることが難しいことも示唆しています。
因子選択の段階では、実際のマクロ指標を用いてマクロ原初因子を構築します。この設計により、マクロ因子が取引要因やその他の非マクロ資産価格に影響されることによる攪乱を回避します。SAA段階においてモデルの目的は、リスクの分散と、配分ポジションの相対的な安定を追求することです。これにより、マクロ指標因子の頻度の問題を回避できます。SAA自体の調整頻度は、指標の公表頻度に比べて大幅に低く、データ遅れは長期投資においてほぼ無視できます。マクロ指標因子は直接投資できないものの、SAA段階では、算出対象の資産プール内の各大分類資産のベンチマーク比率を目標とするため、直接投資する因子や資産への投資手段とは矛盾せず、マクロ分析などの投資論とも効果的に接続できます。
そのため、当社は原初のマクロデータを加工し、STLによる季節性処理で得た予測値を市場予期とし、実値と予測値の差をマクロリスク因子としたうえで、各種因子を標準化します。
マクロ原初因子の選定において、国泰海通のマクロ因子リスク・パリティモデルは、国内経済因子および海外資産プレミアム因子を選択します。そのうち、リスク・エクスポージャーを制御する国内マクロ経済因子には、成長、インフレ、利率、信用、為替、流動性因子を含めます。海外資産因子には、米国、欧州、日本、インド因子を含めます。モデル推計の過程では、Barraモデルに類似した手法を用います。この明示的因子モデルの利点は、資産特性に基づいて因子を構築するため、経済学的な意味への適合度がより高く、因子リスク・パリティモデルの指向もより明確であり、マクロ因子の予期しない部分のリスク・エクスポージャーが過度に集中することを回避できる点です。
因子エクスポージャーの回帰を行う前に、当社はまず主観的な事前情報に基づき、各大分類資産が関連し得るマクロ因子を指定します。たとえば、この記事では信用因子は信用債・社債タイプの資産の価格にのみ影響すると考えるため、その他の資産には信用因子を入れず、多元回帰計算で因子エクスポージャーを算出します。毎月末に資産の因子エクスポージャー行列を計算する際は、多元線形回帰で回帰係数を決定し、回帰ウィンドウ期間は過去5年のローリングとし、回帰ウェイトの半減期は1年とします。
戦略のバックテスト結果により、マクロ因子リスク・パリティモデルの有効性が検証されています。当社は、中証800、ハンセン指数、S&P500、利率債、社債、南華商品、国際ゴールドの7種類の資産を代表として用い、月次のリバランスによるバックテストを行い、さらに同じ7種類の資産のリスク・パリティモデルをベンチマーク参照として用いました。
戦略のバックテスト結果は、マクロ因子リスク・パリティモデルの収益率が、因子リスク・パリティモデルに比べて有意に上昇した一方で、シャープ比の指標は弱まったことを示しています。当該モデルはSAA段階でマクロリスク分散を目標としているため、その効果は満足のいくものです。
保有状況を見ると、ポジション制限を設けない場合でも、リスク・パリティモデルと比べてマクロ因子リスク・パリティ戦略のポジション変動のボラティリティはやや強いものの、各大分類資産の配分比率は依然として相対的に安定しており、バランスが取れています。債券の資産比率は40〜50%に位置し、株式資産は約50%、商品資産の配分比率は10%未満であり、主流の投資ニーズを概ね満たせます。
以上のモデルおよび国泰海通戦略・資産配分チームによる、マクロ環境と資産配分に関する総合分析に基づき、当社はマクロ因子リスク・パリティSAAモデルで算出した資産比率を参照し、株式・債券・商品それぞれのベンチマーク比率を45%、45%、10%に設定し、乖離幅の上限を10%としています。
03
戦術配分：BL戦略を主（パッシブ）・被（アクティブ）の観点と融合して収益を上乗せ
3.1. 単一資産のマクロ因子モデリングからマルチアセットのローテーションへ
国泰海通の資産配分フレームワークにおけるTAA方法論は、投資クロックおよび周期ネスト（周期の階層化）モデルの理解に基づいています。一方、BLローテーション戦略は周期方法論に依存しています。当社は単一資産を定量的にモデリングします。つまり、ある経済体の特定の周期における環境ストレスの度合いを定量化し、それによって特徴的な周期性を有する複数の底層マクロ因子を作り出します。次に、これらの「原材料」に相当する底層マクロ因子に対して、逆順の分位数処理を行い、特定の周期に関するマクロ周期スコア指標を得ます。最後に、複数の周期に関するマクロ周期スコア指標を総合し、関連性および経済学的ロジックに基づいて、特定の資産またはスタイルに向けたマクロ総合スコア指標を合成します。要するに、当社は各種資産ごとに専用のマクロ基本面の定量化指標を設計し、それが当社の資産価格パフォーマンス理解および主観的な見解の行列を形成するための重要な根拠になります。
2024年3月11日に公表された特別レポート『マクロフレンドリネス評価からBLモデルの見解行列へ—主（パッシブ）・被（アクティブ）を組み合わせる大分類資産配分の新しい発想』では、資産のマクロ総合スコア指標を簡易加工して主観的な見解とし、量的配分モデルにおけるBlack-Littermanモデルと組み合わせます。具体的な流れは、マクロ経済指標の一致予期を資産のマクロ総合スコア指標の予期へ変換し、それをさらに各大分類資産の予想収益率へ変換し、最後にBL見解行列へ組み込むというものです。選択可能な資産として株式（AH美日印德）、債券（中美）、商品、ドル、ゴールドがある場合、グローバル大分類資産配分BL戦略（すなわち為替を含む資産のマクロ総合スコアに基づく主観的見解を導入するBLモデル戦略）は、5年のバックテスト期間（2019/01/2-2024/02/29）において年率収益率が23.1%に達し、他の比較戦略を大きく上回り、主観と量的研究を組み合わせることの有効性が示されています。
2024年3月以降のサンプル外パフォーマンスでも、グローバル大分類資産配分BL戦略は同様に堅調で、さらにはより目立つ成果が見られます。戦略の2024年通年収益は24%、2025年収益は52%であり、現在の全バックテスト期間のシャープは最大で1.76です。各期の保有から見ると、この戦略は2025年第一四半期のゴールドの歴史的なブル相場、ならびに第二四半期のA株の修復と史上最高値更新局面をうまく捉えています。月次でリバランスし、マクロ経済のロジックに導かれる戦略として、パフォーマンスは非常に優れています。新しいフレームワークでは、TAA段階における収益強化手段として、グローバル大分類資産配分BL戦略を用います。同戦略の保有の集中度は高いものの、SAA段階でマクロ因子リスク・パリティモデルにより各大分類資産のベンチマーク比率を確立した後、TAA段階では保有ベンチマークからの限定的な乖離に留まるため、当該問題を効果的に解決できます。
TAAモデル、すなわちグローバル大分類資産配分BL戦略は、サンプル外の2025年に43.3%の収益を実現し、2026年YTDは5.2%の収益を実現しています。
3.2. SAA配分中枢とTAA上乗せによる収益増強案が好成績
当社は、SAAマクロ因子リスク・パリティモデルで決定した配分中枢＋TAAによる資産ローテーションで収益を上乗せすることを、資産配分の標準的な定量プロセスとして採用します。当社は、マクロ因子リスク・パリティモデルで計算された戦略的資産配分をポートフォリオのベンチマークとし、大分類資産の配分ウェイトを株式45.00%（A株7.50%、香港株7.50%、米国株15.00%、欧州株5.00%、日本株5.00%、印株5.00%）、債券のウェイトを45.00%（中国国債22.50%、米国国債22.50%）、商品を10.00%（その内訳：ゴールド5.00%、原油2.50%、南華商品指数2.50%）とします。
大分類資産の配分における乖離の上限・下限幅は±10%に設定します。内部の細分資産のウェイトは主にBlack-Litterman戦術的資産配分モデルの運用結果を参照し、さらに主観的分析を組み合わせて設定します。当該戦略は、SAA配分中枢とTAA上乗せ収益を組み合わせることで、ボラティリティと最大ドローダウンを効果的に抑え、元々の戦略的資産配分戦略の収益を高めることができます。2025年、このモデルは年率収益率21.7%を実現し、シャープ比は2.29、カルマー比は3.84、年内最大ドローダウンは5.6%でした。
04
重要マクロイベントの審議と配分案
4.1. 直近の重要マクロイベントの審議
国泰海通戦略および資産配分研究チームは、量的モデルと主観的分析の有効な結合を目指しています。実際の投資プロセスにおいても、重要イベントの審議と調整は重要な段階です。高度に量的化された資産配分フレームワークの中では、それらは一見「主観的」に見えますが、実運用では量的戦略と組み合わせることで、投資判断の正確性と適応性を効果的に高められます。主観的な評価と調整もまた、量的投資における「セーフティネット」であり、特に極端な事象、政策変更、モデルの不全時には不可欠です。本節でイベント審議を行う際、当社は主として月次の相場に影響し得る重大イベントを対象に分析します。
4.2. 2026年2月の戦術的な大分類資産配分案
株式の面：中国株式市場は強いレジリエンスがあり、A株をオーバーウェイトすることを推奨します。安定は希少であり、中国市場にはより低いリスク・プレミアムがあります。ミクロの取引によるショックは長くは続かず、現在の水準でのむやみな下落売りは適切ではありません。中国株式市場では重要な底打ちと反発ゾーンが出現する可能性があります。中国の支援的な金融緩和姿勢と、多様化された準備／多様化された成長は、リスクの物語をより早く打破するのに役立ちます。
債券の面：（1）インフレ期待が強まる／長期デュレーション債のパフォーマンスを抑制する。資金調達需要と信用供給の不均衡はなお客観的な現実ですが、リスク許容度の中枢が趨勢的に上向いており、個人企業や企業が資産配分の再バランスを行う可能性があります。金融政策の発動は相対的に慎重かつ抑制的であり、地政学が世界のエネルギー価格を押し上げ、さらに内生的なインフレが予想を上回って上昇する背景下では、中短期デュレーション債の配分のコストパフォーマンスが、超長期デュレーション債よりも優位です。（2）米国経済の限界的な収れんが進み、インフレ期待が強まることで、長期デュレーション米国債のパフォーマンスが抑制されます。トランプが指名した美联储議長ワッシュはバランスシート縮小（縮小）を主張し、さらに穏やかに金融政策の利率を引き下げる方針です。今後の米国債利率は穏やかな下落が見込まれます。トランプ政権が実施する政策によって、米国の主権信用は大幅に削がれ、世界の中央銀行と大手資産運用機関は趨勢的に米国債を減らす方向にあります。地政学リスクのショック下では、避難先（ヘッジ）資金が防御的な配分を行う可能性がありますが、再インフレ取引の制約を受けます。
商品（コモディティ）の面：（1）インフレ期待と原油価格には上方向のモメンタムがあり、ゴールド価格の変動は、局面によっては段階的に増幅する可能性があります。長期的に見ると、ゴールドの戦略的な配分価値は引き続き維持されます。トランプ政権が実施する一連の政策が、第二次世界大戦後の世界秩序を徐々に瓦解させるためです。グローバルな秩序の再編が加速し、地政学情勢が趨勢的に悪化する背景下では、安全が再び最も希少なリソースとなり、ゴールドはこうした不確実性への対抗の具体化になります。しかし、投機的資金の撤退および再インフレ取引が継続して演じられる、または短期のボラティリティを大幅に加速させる可能性があります。（2）中東の地政学情勢が継続して悪化しており、原油をオーバーウェイトすることを推奨します。世界の原油需要は相対的に弱く、OPEC+の生産政策は変わりやすいです。直近で中東の地政学情勢が急激に悪化し、さらに拡大する傾向があります。ホルムズ海峡が継続的に封鎖され、主要な経済体の原油在庫が徐々に低下する背景下では、原油価格にはなお上方向のモメンタムがある可能性がありますが、地政学の展開の不確実性がエネルギー市場のボラティリティを高めます。（3）再インフレ取引がスタグフレーション（滞胀）取引へと進化し、工業用メタル需要を抑制する、または抑制してしまう可能性があります。近年、電力関連の建設設備と交通手段の発展に加え、AIの計算能力の拡張、軍事施設の更新も進んでおり、これらが工業商品の新たな需要をもたらしています。銅を代表とする工業用メタルは、段階的に需給の不均衡が生じている可能性があります。しかし現在、世界のマクロの再インフレ取引がスタグフレーション（滞胀）取引へ進化している、または工業用メタル需要を抑制しており、さらに価格変動を増幅させています。
2025年3月に公表された『主動的な大分類資産配分研究体系の簡潔な紹介』に記載の研究フレームワークに基づき、第3章TAAモデルの算定および第4章第1節のイベント審議の結論を踏まえ、2026年2月の戦術的な大分類資産配分案を以下のとおり更新します：
株式配分におけるウェイトは40.00%：A株をオーバーウェイト（10.00%）、香港株を標準配分（7.50%）、米国株を標準配分（12.50%）、欧州株を標準配分（5.00%）、日本株を標準配分（5.00%）。
債券配分におけるウェイトは40.00%：長期デュレーション国債（10.00%）、短期デュレーション国債（10.00%）、長期デュレーション米国債（10.00%）、短期デュレーション米国債（10.00%）。
商品配分におけるウェイトは20.00%：ゴールドをオーバーウェイト（10.00%）、原油をオーバーウェイト（6.25%）、工業用メタルを標準配分（3.75%）。
05
リスク提示
分析の次元には限界があります：研究フレームワークはアナリストの見解に基づいており、分析の次元が市場の価格設定要因を完全に反映できない可能性があります。
モデル設計には主観性があります：マクロ因子モデルの因子およびウェイトの選定は、主客両面の組み合わせに基づいており、客観部分は量的バックテストに由来する一方、主観部分は経験と判断に由来するため、一定の偏差が生じる可能性があります。
過去データおよび予想データに偏差があります：本レポートで採用されている過去データおよび予想データは、市場の実際の予期を正確に代表できない可能性があります。
市場一致予期の調整：本レポートの結論はすべて、市場一致予期に関する中立的な仮定に基づいています。もし予想を上回る（上振れ）事象が発生し、市場の予期およびそれに対応するマクロ因子が調整される場合、またはそれによってモデルの結論が変化する可能性があります。
量的モデルの限界：本結論は量的モデルから導出されたものにすぎず、研究所の他の研究チームの見解と一致しません。上記業界に関する研究所の他の研究チームの見解については、関連する既に公表された研究レポートをご参照ください。
免責事項
国泰海通戦略チーム
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