自然堂再度上場を目指す

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出所：ウォール・ストリート・インサイト

4月2日、ナチュラル・タン・グローバル・ホールディングス・リミテッド（以下「ナチュラル・タン」）が香港取引所で目論見書を更新しました。共同スポンサーはファイタイ国際（華泰国际）とUBSグループです。

3月29日に新規上場申請が満6か月で「失効」へ切り替わった後、ナチュラル・タンは速やかに財務データを更新し、上場手続きを再び有効化しました。

最新の更新版目論見書と業界全体の市況の連動から見ると、主要ブランドの優位性を維持しながら新たな成長の伸びしろを育て、資本市場の規範化された要求に順応することが、順調に関門を突破し、今後の長期的発展につなげるための中核論点です。

01 業績は堅調だが、構造の均衡性はなお打開が必要

更新後の目論見書によると、ナチュラル・タンの2025年の財務パフォーマンスは強い粘りを示していますが、売上構成、チャネルの変化、業界でのポジショニングの面でも、老舗の中国ブランドが転換期に直面する多面的な課題が反映されています。

ナチュラル・タン・グループは2025年に、見どころのある成績表を提出しました。

データによれば、2025年のグループ収入は約53.18億元で、グループ全体の粗利益率は前年の69.4%から70.6%へ上昇し、通年利益は約3.51億元です。2024年の小売額でみると、ナチュラル・タン・グループは中国の化粧品市場全体で10位、マーケットシェアは0.8%で、中国で第3位のナショナルブランドの化粧品グループ（マーケットシェア1.7%）です。

売上規模だけを見ると、ナチュラル・タンはすでに50億元の規模の閾値に達しており、中国の国産（ナショナル）系メイクアップの中で第3位に位置しています。

しかし、全業界の競争構図の中で考えると、そのポジションは安定しているとは言えません。2024年には、国産メイクアップのリーダーである珀莱雅（ポーライヤ）が売上100億元の大台を突破し、上美股份（サンプイ・ストック）は約68億元の売上規模でもナチュラル・タンを上回りました。

売上成長率を見ると、2022年から2024年まで、ナチュラル・タンの売上は42.92億元から46.01億元へ伸び、複合成長率は約3.5%であり、同期間の珀莱雅と上美股份の成長率に比べて大きく遅れています。

純利益の面では、より大きな変動が見られます。

2022年から2024年まで、ナチュラル・タンの純利益はそれぞれ1.39億元、3.02億元、1.9億元です。2023年の純利益は前年同期比で117%急増しましたが、2024年はさらに37.1%減少しました。

2025年上半期の純利益は1.91億元で、すでに2024年通年を上回り、通年利益は3.51億元まで回復し、収益力が修復されつつあることを示しています。

ブランドのマトリクスの面から見ると、目論見書はナチュラル・タンが単一ブランドへの過度な依存に重心を置いていることをさらに際立たせています。

2025年、主力ブランドのナチュラル・タンは収入50.70億元を記録し、グループの総収入に占める割合は95.3%にも達します。会社はすでに美素（メイソー）や珀芙研（ポーフイーエン）など、異なる細分領域をカバーするサブブランドを配置しているものの、合計の比率はなお小さいままです。

消費者の嗜好が急速に変わるメイクアップ市場では、成熟企業は通常、複数ブランドの段階的な布陣によりリスクを分散し、ライフサイクル全体にわたる消費需要をカバーします。ナチュラル・タンは、主力ブランドの成功経験をサブブランドへと複製する体系的な能力を備えていることを資本市場に示す必要が切実です。

チャネル面では、ナチュラル・タンは、伝統的なオフラインの優位性とオンライン直営のバランスを完成させる必要があります。

20年以上の歴史を持つブランドとして、大規模なオフラインの販売代理店ネットワークは、ナチュラル・タンの成長を支えた堀（参入障壁）でした。しかし、消費の拠点が移り変わる中で、オンラインチャネルのきめ細かな運営が勝敗を決める鍵になっています。

ナチュラル・タンは目論見書で、同社は近年、ECの直営および新興のソーシャルECへの投資を継続的に強めていると述べています。オンラインの価格体系とオフラインの販売代理店の利益のバランスを適切に処理し、オフライン中心のディストリビューションからオムニチャネル融合へと安定的に移行することは、社内運営にとって大きな試練の1つです。

市場で特に注目されているもう1つの財務的特徴は、ナチュラル・タンのマーケティングと研究開発（R&D）への投入額の大きなギャップです。

先行する目論見書の開示によれば、ナチュラル・タンの販売およびマーケティング費用の売上に占める比率は長年、55%以上を維持しています。例えば2025年上半期では、この支出は13.47億元で、収入に占める比重は55%です。

同業と比べると、ナチュラル・タンのマーケティング投資比率は依然としてやや高い水準にあります。同じく2025年上半期に、珀莱雅（ポーライヤ）と上海家化（シャンハイ・ジアホア）の販売費用率はそれぞれ49.59%、43.8%です。

一方で、研究開発投資は年ごとに縮小する傾向を示しています。2022年から2025年上半期まで、ナチュラル・タンの累計研究開発支出は3.48億元です。内訳は、2022年が1.2億元、2023年が9382万元、2024年が9121万元で、今年上半期は4238万元です。研究開発支出が売上に占める比率はそれぞれ2.8%、2.1%、2.0%、1.7%で、研究開発費用率は年を追って減少しています。

比較すると、2025年上半期の華熙生物（ファーシー・バイオ）の研究開発投資は2.31億元で、売上に占める比重は10.22%です。贝泰妮（ベイタイニー）の研究開発費用は1.16億元で、売上に占める比重は4.91%です。上美（サンプイ）は相対的には低いものの、研究開発支出も1億元を超え、比率は2.5%です。

この「マーケ重視、研究開発軽視」のモデルは、美容（メイクアップ）業界の競争ロジックが変化する背景の中で、ますます多くの目にさらされています。

消費者が製品の効能や成分に関する科学研究への要求を日増しに厳しくするほど、研究開発の備えはブランドの新商品の投入スピードとプレミアムの余地を直接左右します。プラットフォームの販促による利益（レッド利得）が頭打ちになる趨勢の中で、高額なマーケティング投入で成長を得る道筋が持続可能かどうかが、業界全体の共通の問いになっています。

02 新しい周期、新しい試練

ナチュラル・タンの最初の目論見書の提出日は2025年9月29日です。

香港取引所のルールに従い、上場予定企業が目論見書を提出した後6か月以内に上場審査（聆訊）または上場手続きを完了できない場合、申請ステータスは自動的に「失効」に変わります。3月29日は、その6か月の満了日でした。

それ以前の目論見書ステータスが「失効」へ変わったことについて、外部では一時期いくつか憶測が飛びました。

しかし、香港株IPOの実務上の規則から見ると、これはより企業が上場を推進する過程における通常の節目であることが多いです。企業は最新の監査レポートを補充するだけで、再び審査の順番に並べます。直近の香港株の消費関連IPOの中では、監査期間などの理由で二度目の提出が行われるケースが非常に一般的です。これはそれ自体、企業のファンダメンタルズが重大な曲折に直面したことを意味しません。ナチュラル・タンもすぐに目論見書を再提出しました。

ただし、ナチュラル・タンの話はそれほど単純ではありません。市場が一般的に注目している深い問題は、「なぜナチュラル・タンは6か月の規定期限内に聆訊を完了できなかったのか？」です。

公開情報によれば、この失効が起きる前に、ナチュラル・タンは中国証券監督管理委員会（CSRC）国際部門から厳格な質問を受けていました。

監督当局が重点的に注目した問題には、会社のレッドチップ（紅籌）構造の適合性、株式の歴史的経緯、Pre-IPOラウンドで異なる投資家が株式に入った際の価格の差異（すなわち、オレアル（欧莱雅）と加华资本（加华资本）の投資価格が異なること）、ならびに家族信託の構造などが含まれます。

長い運営サイクルを持ち、ある程度の家族色を帯びた企業にとって、資本市場への上場直前に、複雑な過去の株主構造を全面的に整理し、資金調達の適合性に関する細かな点を明確にすることは、監督当局が資本市場の透明性と投資家の権益を守るための通常業務でもあります。

マクロの観点から見ると、ナチュラル・タンの香港上場は、企業個別の資本化による追い込みであるだけでなく、中国の美容（メイクアップ）業界が新たな発展周期へ入ることを示す縮図でもあります。現在、業界はマーケ主導から総合力主導への、深い転換を経験しています。

過去10年、中国の国産美容の台頭は、主にECプラットフォームや短尺動画プラットフォームの流量リベートに依存していました。しかし買量（広告購入）コストが高騰する中、単純なマーケティング手法だけではもはや持続できません。消費者の成分や効能に関する認知が日増しに成熟し、業界は科学技術・研究開発の競争段階に入ることを促しています。

今後、費用構造をさらに最適化し、「マーケ重視」の財務上の慣性を実質的に「研究開発重視」へ傾けられるかどうかが、高級化（プレミアム）での突破における勝算を決めることになります。

業界競争という面では、現在の国内美容市場はすでに増分（新規需要）の爆発期から、既存分の奪い合い（ストック競争）期に移行しています。この段階では、外資ブランドが加速して下方市場へ浸透し、販促・値引きの力度を強めます。国産ブランド同士の価格戦と認知（心智）戦もますます熾烈になっています。

企業が混戦（内巻き）から抜け出すには、単一の長所に頼るだけではなく、研究開発の備え、ブランドのマトリクス、オムニチャネル運営、ならびにサプライチェーンの対応力で総合的に「全能」を実現する必要があります。

総合すると、ナチュラル・タンが今回更新した目論見書は、売上50億元超の自信を伴う一方で、単一ブランド依存とガバナンス構造のアップグレードという課題も抱えています。香港上場は資金調達チャネルを広げるためだけではなく、次の業界的大規模な再編（大洗牌）で必要になる弾薬とプラットフォームを得るためでもあります。

全能競争の時代へ突入した国産美容の後半戦において、資本市場が期待しているのは、規模の上にさらに進化して新たな成長カーブを描けるナチュラル・タンです。

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編集責任者：ヤン・ホンブ