_原文作成者 / _Castle Labs
翻訳 / Odaily 星球日報 Golem
編集者注：この記事は、Hyperliquid と CME について、平日と週末の時間帯における原油先物契約の取引データの差異を体系的に研究し、いくつかの重要な結論を導き出した。現時点では、Hyperliquid は流動性の厚みやスリッページなどの絶対指標において確かに CME と比べることはできず、全体の流動性は 1% 未満である。これは、RWA 取引プラットフォームの主要ユーザーが依然として暗号資産ネイティブの個人投資家であることと関係している。
Hyperliquid の違いは、週末の時間帯に Hyperliquid で原油先物の取引規模が明確に増加する点にある。つまり、週末には投機目的の個人投資家に加えて、月曜の前に原油取引のエクスポージャーを得てヘッジ取引を行いたいトレーダーも Hyperliquid 上で取引していることが示される。さらに、このような傾向はますます顕著になっており、Hyperliquid はすでにコモディティの価格発見能力を備えている。
しかし、機関投資家に対しては、CME と比べた Hyperliquid の高い取引コストが、大口商品の取引分野における拡張の主な障害となっている。もし Hyperliquid が早急に、機関レベルの注文を扱う能力を整備しなければ、それは伝統的なトレーダーの週末だけの一時的な取引場所にとどまり、最終的には伝統的な金融の地図上での小さな補完にしかならないだろう。
本分析では、原油市場のミクロ構造を評価するために 2 つの研究を行い、平日と週末の市場をそれぞれ対象とする。また、2 つの取引所から得られるティックごとの約定データを用いる。対象は、Hyperliquid の xyz:CL 永久契約と、シカゴ商品取引所（CME）の CLJ6（2026 年 4 月 NYMEX WTI 原油先物）契約である。
CME のデータソースは Databento の取引データフィードであり、これは注文板のスナップショットではなく約定ごとのデータを捕捉する。したがって、CME におけるすべての厚みおよびスリッページ推定は、提示された深い板の深度ではなく、実際の約定量に基づいている。Hyperliquid のデータソースは Hyperliquid 公開の S3 データベースで、完全なオンチェーン約定記録を含む。
ゆえに、**2 つの取引所の分析はいずれも実約定量に基づいている。**すべての厚みデータは、明示的な流動性を表しており、VWAP のミドル価格付近での 5 分間ウィンドウ内における特定の基点範囲の出来高であり、注文板上の完全な静止流動性ではない。
研究期間は 2026 年 2 月 27 日から 3 月 16 日であり、この期間は、2026 年 2 月 28 日にイランが襲撃を行った後の地政学的な情勢不安にちょうど重なる。
xyz:CL は 2026 年初に上場している。これは、この 3 つの週末にわたる観察期間が、Hyperliquid 市場の初期の成熟段階を含むことを意味する。観察された傾向（流動性の厚みの向上、取引量の増加、ユーザー数の増加など）は、成熟の一部を反映している。ただし我々は、オンチェーン取引所は現在、流動性の厚みやスリッページといった絶対的な指標においては、従来型取引所に匹敵できていないと考える。
本研究の目的は、方向性のトレンドを追跡することにある。すなわち、両者の価格差は縮小しているのか、縮小の速度はどれくらいか、そしてどのような条件下で縮小するのか、である。
データ分析は時間帯ごとに 2 つの部分に分かれている。
本分析は完全な 3 週間の時間枠をカバーし、両取引所が同時に活発に取引されている時間帯に焦点を当てる。
流動性の厚みは、5 分間の各区間における VWAP ミドル価格 ±2、±3、±5 ベーシスポイント範囲内のドル建て出来高で測定し、すべての平日区間の中央値として集計する。上述のとおり、これは区間内の約定出来高であり、静止の板の深度ではない。この手法は CME および Hyperliquid の流動性の厚みを過小評価しうる。
執行スリッページは、約定価格で並べた合成注文板により推定する。各 5 分間時間枠内で観測される、テイカーが買い/売りにより食い込んだ約定（食い込み取引）の記録は、価格の昇順に並べられる（売り注文を食い込む形を模擬する）。そして、順に売り注文を食い込み、目標の注文規模に到達するまで進める。到達価格は当該時間枠内の最低約定価格（注文到達時の最良売値を表す）とする。スリッページは、執行約定量加重平均価格（VWAP）と到達価格の差をベーシスポイントで表す。この方法は、注文規模を 10,000 ドルから 1,000,000 ドルまでの増分として適用する。
平日時間帯の Hypeliquid-CME ベーシス：すべての平日時間帯の 5 分間ウィンドウ内において、Hyperliquid のミドル価格と CME の最新価格の間の符号付き価格差を追跡する。これは、活発な時間帯における Hyperliquid が CME の参照価格に対して持つあらゆる構造的なプレミアムまたはディスカウントを反映する。Hyperliquid のミドル価格は、各 5 分間の取引時間枠内の出来高に基づく出来高加重平均価格（VWAP）であり、リアルタイムの注文板提示価格ではない。
Hyperliquid の資金調達（ファンディング）レートは時間単位で計測し、資金調達レートは毎時ベーシスポイントで表す。
本分析では、CME の 3 つの異なる週末休場時間帯に焦点を当てる。
W1 と W2 では、Hyperliquid の永久契約が制限されるため、マーク価格が「区間制限境界（DB）」を超えることはできない。オラクル価格が凍結しているとき（たとえば主要参照市場（CME）が休場で外部価格データソースが更新停止しているとき）に、当該プロトコルは実際には価格を狭い区間に制限する。
各週末ウィンドウについて、Hyperliquid xyz:CL の主要指標（価格、出来高、取引件数）を報告する。月曜のオープン価格に対するギャップ偏差を測定するため、各週末で Hyperliquid と CME の価格差を 3 つの参照点で測定する。
すべての価格差はベーシスポイントで表し、プラス値は Hyperliquid が CME のオープン価格を上回っていることを意味し、マイナス値はディスカウントであることを意味する。
本節ではまず分析を行い、Hyperliquid xyz:CL の HIP-3 原油市場と、NYMEX CLJ6 における平日重複時間帯の流動性を比較する。
間違いなく、オンチェーン取引所の流動性状況は CME とまったく異なる。**Hyperliquid 上の CL の平均流動性の厚みは CLJ6 の 1% 未満であり、各価格帯における流動性の厚みは一貫している（±5 bps のとき 109 倍）。**ミッドポイント価格帯の ±2 bps の範囲では、CME の執行可能な厚みは 1900 万ドルで、Hyperliquid はわずか 15.2 万ドル、差は 125 倍である。
Hyperliquid における CL 市場の新しさと、そのターゲットユーザー群の違いを踏まえると、この結果は驚くには当たらない。オンチェーン取引所の主な価値は、従来 CME などの機関に排除されてきたユーザーに対して、許可なしで取引できるチャネルを提供する点にある。
しかし、Hyperliquid のような DEX の週末取引量が増加するにつれて、これらのプラットフォームに対する認識が変わり始めている。機関投資家による、取引時間外でポジションをヘッジすることへの関心がますます高まっており、そのため Hyperliquid にとって、従来の投資家や個人投資家にとって適した市場環境を整えることは一層重要になっている。
取引額が 10,000 ドルの個人投資家トレーダーにとって、このコスト差は些細なものだ。しかし取引額が 1,000,000 ドルを超える機関投資家にとっては、CL（および大半の他の市場）のオンチェーン取引コストは依然として耐えがたい。
実際、ユーザー構成の固有の違いは、これらの市場が重複する時間帯における取引規模の中央値として現れる。
取引規模の中央値における 166 倍の差（90,450 ドル 対 543 ドル）は、これらの取引場所が提供しているユーザー群に根本的な違いがあることを最も明確に示している。 CLJ6 の取引規模中央値は、標準的な原油先物契約 1 本分（現在の価格換算で名目価値約 9.4 万ドル）に相当する。一方、Hyperliquid の取引規模中央値は 543 ドルで、暗号資産ネイティブの取引者がてこを効かせた方向性の賭けを行っている状況を反映している。
我々は、これらの市場がより多くの従来型投資家の目に日増しに「正当」なものとして認識され、資金がオンチェーンへ移るにつれ、Hyperliquid のコモディティ市場における取引規模中央値は転換点を迎えると予想している。
異なる取引規模をさらに区別するため、注文シミュレーションを行った。注文規模の上限は 10,000 ドルから 1,000,000 ドルまでの範囲とした。
10,000 ドルの注文では、CLJ6 のトレーダーにはスリッページが発生しない。これは期待どおりである。一方で Hyperliquid のユーザーの中央値の執行スリッページは 1 ベーシスポイント未満で 0.77 ベーシスポイントだった。差は 100,000 ドルの注文で生じ、このとき Hyperliquid ユーザーのスリッページは 4.33 ベーシスポイントまで上昇し、5 ベーシスポイントの閾値に近づく。一方で CME の CLJ6 はスリッページがない。
注目すべきは、これは CLJ6 市場の取引規模中央値（90,450 ドル）よりも大きいという点だ。
**100 万ドルの取引規模では、Hyperliquid の 15.4 ベーシスポイントは CME の 0.79 ベーシスポイントの約 20 倍に相当し、当該取引場所が現時点で機関レベルの注文を処理する能力を備えていないことを裏付けている。**Hyperliquid の平均取引規模を考慮すれば、このプラットフォームはスリッページを発生させることなくユーザーに同等に質の高いサービスを提供できる。
CLJ6 の注文は 500,000 ドル前後の取引規模になって初めて、明確なスリッページが発生し、執行に影響を与え始める。
注文規模の分析を週末にも拡張すると、すべての注文規模でスリッページは低下し、特に 100,000 ドルと 100 万ドルの注文規模で低下が大きい。これは市場が成熟していることを示している。分析した 3 週間の中での、シミュレーション注文のスリッページ低下は以下のとおりである。
CL の資金調達金利は CME のクローズ時間帯で変動が大きく、デリバリー時間帯では変動が小さい。これは、取引が行われていない時間帯における市場内部の価格形成ダイナミクスを明らかにするのに役立つ。週末のオープンにより、CL 市場は内部の価格発見メカニズム（DB およびその他のリスク低減メカニズムにより支えられる）を活用できる。したがって、資金調達金利はより変動的になると予想され、以下で詳しく示す。
活発な取引時間帯では、Hyperliquid の xyz:CL は CME の CLJ6 の値動きと強く連動しているが、原油価格の上昇に伴い、構造的なディスカウントが発生し、それが拡大している。これは、おそらく累積されたロングポジションによって生じる資金調達金利への圧力によるものだ。週末の間は CME が休場であり、Hyperliquid の価格発見は価格区間メカニズム（DB）によってさらに制限される。リアルタイムの参照市場がない状況で、そのメカニズムはマーク価格の変動幅を抑える。
この 3 つの週末は、Hyperliquid 市場が急速に成熟していくプロセスを示している。
Hyperliquid の価格は CME から約 67.29 ドルの位置で上昇し、約 70.80 ドルまで達した。これは月曜に最終的に 75 ドルへギャップアップしたのちの 45%（+1146 ベーシスポイント）に相当する。
特に注目すべきなのは、上で述べた trade.xyz の ±5% の価格区間制限メカニズム（DB）により、本週末の価格発見が制限されていたことだ。これにより、図表中のカーブが比較的なだらかになっている理由、そして月曜にギャップアップが発生した理由が説明できる。とはいえ、ペアデータが公表された最初の 1 秒で、Hyperliquid の xyz:CL（73.89 ドル）と CME の CLJ6（75 ドル）の乖離は 1.5% 以内に収まっている。
これは「ミス」でも「失敗」でもなく、市場設計によって実現されたリスク保護である。したがってデータの観点からは、最初の週末の相関は最も低いが、それでも xyz:CL がイランの空爆に対する最初の衝撃に反応したこと、そして週末の価格発見メカニズムとしての DB の重要性を理解していること、特に新興市場において重要であることが示される。
2 回目の週末こそが本当の試練である。なぜなら xyz:CL が市場の引けにかけて区間境界価格に到達したからだ。CLJ6 のオープン価格は 98 ドル（91.27 ドルのクローズから 737 ベーシスポイント上昇）であり、xyz:CL の最高到達値は約 95.83 ドルにとどまり、上昇の 68% しか捉えられていない。
2 回目の週末では、xyz:CL は市場の動きをより良く捉えており、前の週末よりも CME のオープン価格により近かった。
3 回目の週末のデータは、比較的落ち着いた市場環境のもとで、Hyperliquid が CME の最終的なオープン方向をより確実に予測できたことを示している**。**
本週末は xyz:CL と CLJ6 の値動きの収束度が最も高かった。CME のクローズに対して 226 ベーシスポイント上昇し、月曜のオープンに対してはわずか 62 ベーシスポイント上回った。CLJ6 の金曜クローズは 99.31 ドル、オープン価格は 100.93 ドル（+163 ベーシスポイント）であり、xyz:CL のオープン価格は 101.56 ドルだった。
総合すると、これら 3 つのスナップショットは、Hyperliquid プラットフォーム上の xyz:CL 市場の構造的な変化を示している。市場は、週末 1 と週末 2（DB によって価格発見が制約される新興市場）から、価格発見がますます自由になり、オーバーシュートや押し戻し（週末 3）が現れる局面へと移行している。
CME のオープン前の異なる時間帯（3 時間、1 時間、0 時間）における価格偏差誤差を分析すると、W3 のデータが最も信頼できる。前 2 つの週末では xyz:CL 市場が DB の影響を受けていたためである。W3 では、CME のオープン前 3 時間と 1 時間における xyz:CL の誤差はそれぞれ約 +70 と -139 ベーシスポイントであり、前の週末の分析よりも価格発見能力が優れていることを示している。
我々は週末まとめの分析におけるその他の指標も提示している。取引量、総取引件数、平均取引規模などである。これらの指標は各週末間で変動しつつ、数週にわたって継続的に増加している。
xyz:CL 市場の総取引量は 3 週間で 3100 万ドルから 10 億ドル超へ増加した。これはユーザー数の増加と、市場の最終的な成熟を反映している。
さらに、総取引件数は 1 回目の週末の 2.6 万件から 3 回目の週末には 70 万件超に増加した。
注目すべき点は、週末の平均取引規模が、これまでに述べた中央値から実際には 534 ドルへ増加していることである。3 つの週末すべてで同様の増加傾向が観測されており、より多くの機関資金が市場に流入している可能性を示唆する。
1 回目の週末の平均取引規模は 1199 ドルで、3 回目の週末には 1500 ドル超へ増加した。
これは、週末に当該プラットフォームを利用するユーザー構成が変化していることを示しているかもしれない。個人ユーザーは減り、より多くのトレーダーが月曜の前に原油取引のエクスポージャーを得る必要があるため、週末の取引は投機というよりヘッジ需要により近いものになっている。
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データ研究：HyperliquidとCME原油の流動性格差はどれほどのものか？
_原文作成者 / _Castle Labs
翻訳 / Odaily 星球日報 Golem
編集者注：この記事は、Hyperliquid と CME について、平日と週末の時間帯における原油先物契約の取引データの差異を体系的に研究し、いくつかの重要な結論を導き出した。現時点では、Hyperliquid は流動性の厚みやスリッページなどの絶対指標において確かに CME と比べることはできず、全体の流動性は 1% 未満である。これは、RWA 取引プラットフォームの主要ユーザーが依然として暗号資産ネイティブの個人投資家であることと関係している。
Hyperliquid の違いは、週末の時間帯に Hyperliquid で原油先物の取引規模が明確に増加する点にある。つまり、週末には投機目的の個人投資家に加えて、月曜の前に原油取引のエクスポージャーを得てヘッジ取引を行いたいトレーダーも Hyperliquid 上で取引していることが示される。さらに、このような傾向はますます顕著になっており、Hyperliquid はすでにコモディティの価格発見能力を備えている。
しかし、機関投資家に対しては、CME と比べた Hyperliquid の高い取引コストが、大口商品の取引分野における拡張の主な障害となっている。もし Hyperliquid が早急に、機関レベルの注文を扱う能力を整備しなければ、それは伝統的なトレーダーの週末だけの一時的な取引場所にとどまり、最終的には伝統的な金融の地図上での小さな補完にしかならないだろう。
研究方法論とデータソース
本分析では、原油市場のミクロ構造を評価するために 2 つの研究を行い、平日と週末の市場をそれぞれ対象とする。また、2 つの取引所から得られるティックごとの約定データを用いる。対象は、Hyperliquid の xyz:CL 永久契約と、シカゴ商品取引所（CME）の CLJ6（2026 年 4 月 NYMEX WTI 原油先物）契約である。
CME のデータソースは Databento の取引データフィードであり、これは注文板のスナップショットではなく約定ごとのデータを捕捉する。したがって、CME におけるすべての厚みおよびスリッページ推定は、提示された深い板の深度ではなく、実際の約定量に基づいている。Hyperliquid のデータソースは Hyperliquid 公開の S3 データベースで、完全なオンチェーン約定記録を含む。
ゆえに、**2 つの取引所の分析はいずれも実約定量に基づいている。**すべての厚みデータは、明示的な流動性を表しており、VWAP のミドル価格付近での 5 分間ウィンドウ内における特定の基点範囲の出来高であり、注文板上の完全な静止流動性ではない。
研究期間と市場背景
研究期間は 2026 年 2 月 27 日から 3 月 16 日であり、この期間は、2026 年 2 月 28 日にイランが襲撃を行った後の地政学的な情勢不安にちょうど重なる。
xyz:CL は 2026 年初に上場している。これは、この 3 つの週末にわたる観察期間が、Hyperliquid 市場の初期の成熟段階を含むことを意味する。観察された傾向（流動性の厚みの向上、取引量の増加、ユーザー数の増加など）は、成熟の一部を反映している。ただし我々は、オンチェーン取引所は現在、流動性の厚みやスリッページといった絶対的な指標においては、従来型取引所に匹敵できていないと考える。
本研究の目的は、方向性のトレンドを追跡することにある。すなわち、両者の価格差は縮小しているのか、縮小の速度はどれくらいか、そしてどのような条件下で縮小するのか、である。
データ分析
データ分析は時間帯ごとに 2 つの部分に分かれている。
平日（ワークデイ）時間帯のデータ分析
本分析は完全な 3 週間の時間枠をカバーし、両取引所が同時に活発に取引されている時間帯に焦点を当てる。
流動性の厚みは、5 分間の各区間における VWAP ミドル価格 ±2、±3、±5 ベーシスポイント範囲内のドル建て出来高で測定し、すべての平日区間の中央値として集計する。上述のとおり、これは区間内の約定出来高であり、静止の板の深度ではない。この手法は CME および Hyperliquid の流動性の厚みを過小評価しうる。
執行スリッページは、約定価格で並べた合成注文板により推定する。各 5 分間時間枠内で観測される、テイカーが買い/売りにより食い込んだ約定（食い込み取引）の記録は、価格の昇順に並べられる（売り注文を食い込む形を模擬する）。そして、順に売り注文を食い込み、目標の注文規模に到達するまで進める。到達価格は当該時間枠内の最低約定価格（注文到達時の最良売値を表す）とする。スリッページは、執行約定量加重平均価格（VWAP）と到達価格の差をベーシスポイントで表す。この方法は、注文規模を 10,000 ドルから 1,000,000 ドルまでの増分として適用する。
平日時間帯の Hypeliquid-CME ベーシス：すべての平日時間帯の 5 分間ウィンドウ内において、Hyperliquid のミドル価格と CME の最新価格の間の符号付き価格差を追跡する。これは、活発な時間帯における Hyperliquid が CME の参照価格に対して持つあらゆる構造的なプレミアムまたはディスカウントを反映する。Hyperliquid のミドル価格は、各 5 分間の取引時間枠内の出来高に基づく出来高加重平均価格（VWAP）であり、リアルタイムの注文板提示価格ではない。
Hyperliquid の資金調達（ファンディング）レートは時間単位で計測し、資金調達レートは毎時ベーシスポイントで表す。
週末時間帯のデータ分析
本分析では、CME の 3 つの異なる週末休場時間帯に焦点を当てる。
W1 と W2 では、Hyperliquid の永久契約が制限されるため、マーク価格が「区間制限境界（DB）」を超えることはできない。オラクル価格が凍結しているとき（たとえば主要参照市場（CME）が休場で外部価格データソースが更新停止しているとき）に、当該プロトコルは実際には価格を狭い区間に制限する。
各週末ウィンドウについて、Hyperliquid xyz:CL の主要指標（価格、出来高、取引件数）を報告する。月曜のオープン価格に対するギャップ偏差を測定するため、各週末で Hyperliquid と CME の価格差を 3 つの参照点で測定する。
すべての価格差はベーシスポイントで表し、プラス値は Hyperliquid が CME のオープン価格を上回っていることを意味し、マイナス値はディスカウントであることを意味する。
定量分析
本節ではまず分析を行い、Hyperliquid xyz:CL の HIP-3 原油市場と、NYMEX CLJ6 における平日重複時間帯の流動性を比較する。
流動性の厚み：Hyperliquid は CME の 1% 未満
間違いなく、オンチェーン取引所の流動性状況は CME とまったく異なる。**Hyperliquid 上の CL の平均流動性の厚みは CLJ6 の 1% 未満であり、各価格帯における流動性の厚みは一貫している（±5 bps のとき 109 倍）。**ミッドポイント価格帯の ±2 bps の範囲では、CME の執行可能な厚みは 1900 万ドルで、Hyperliquid はわずか 15.2 万ドル、差は 125 倍である。
Hyperliquid における CL 市場の新しさと、そのターゲットユーザー群の違いを踏まえると、この結果は驚くには当たらない。オンチェーン取引所の主な価値は、従来 CME などの機関に排除されてきたユーザーに対して、許可なしで取引できるチャネルを提供する点にある。
しかし、Hyperliquid のような DEX の週末取引量が増加するにつれて、これらのプラットフォームに対する認識が変わり始めている。機関投資家による、取引時間外でポジションをヘッジすることへの関心がますます高まっており、そのため Hyperliquid にとって、従来の投資家や個人投資家にとって適した市場環境を整えることは一層重要になっている。
取引額が 10,000 ドルの個人投資家トレーダーにとって、このコスト差は些細なものだ。しかし取引額が 1,000,000 ドルを超える機関投資家にとっては、CL（および大半の他の市場）のオンチェーン取引コストは依然として耐えがたい。
実際、ユーザー構成の固有の違いは、これらの市場が重複する時間帯における取引規模の中央値として現れる。
取引規模の中央値における 166 倍の差（90,450 ドル 対 543 ドル）は、これらの取引場所が提供しているユーザー群に根本的な違いがあることを最も明確に示している。 CLJ6 の取引規模中央値は、標準的な原油先物契約 1 本分（現在の価格換算で名目価値約 9.4 万ドル）に相当する。一方、Hyperliquid の取引規模中央値は 543 ドルで、暗号資産ネイティブの取引者がてこを効かせた方向性の賭けを行っている状況を反映している。
我々は、これらの市場がより多くの従来型投資家の目に日増しに「正当」なものとして認識され、資金がオンチェーンへ移るにつれ、Hyperliquid のコモディティ市場における取引規模中央値は転換点を迎えると予想している。
異なる取引規模をさらに区別するため、注文シミュレーションを行った。注文規模の上限は 10,000 ドルから 1,000,000 ドルまでの範囲とした。
10,000 ドルの注文では、CLJ6 のトレーダーにはスリッページが発生しない。これは期待どおりである。一方で Hyperliquid のユーザーの中央値の執行スリッページは 1 ベーシスポイント未満で 0.77 ベーシスポイントだった。差は 100,000 ドルの注文で生じ、このとき Hyperliquid ユーザーのスリッページは 4.33 ベーシスポイントまで上昇し、5 ベーシスポイントの閾値に近づく。一方で CME の CLJ6 はスリッページがない。
注目すべきは、これは CLJ6 市場の取引規模中央値（90,450 ドル）よりも大きいという点だ。
**100 万ドルの取引規模では、Hyperliquid の 15.4 ベーシスポイントは CME の 0.79 ベーシスポイントの約 20 倍に相当し、当該取引場所が現時点で機関レベルの注文を処理する能力を備えていないことを裏付けている。**Hyperliquid の平均取引規模を考慮すれば、このプラットフォームはスリッページを発生させることなくユーザーに同等に質の高いサービスを提供できる。
CLJ6 の注文は 500,000 ドル前後の取引規模になって初めて、明確なスリッページが発生し、執行に影響を与え始める。
注文規模の分析を週末にも拡張すると、すべての注文規模でスリッページは低下し、特に 100,000 ドルと 100 万ドルの注文規模で低下が大きい。これは市場が成熟していることを示している。分析した 3 週間の中での、シミュレーション注文のスリッページ低下は以下のとおりである。
資金調達金利（ファンディング）
CL の資金調達金利は CME のクローズ時間帯で変動が大きく、デリバリー時間帯では変動が小さい。これは、取引が行われていない時間帯における市場内部の価格形成ダイナミクスを明らかにするのに役立つ。週末のオープンにより、CL 市場は内部の価格発見メカニズム（DB およびその他のリスク低減メカニズムにより支えられる）を活用できる。したがって、資金調達金利はより変動的になると予想され、以下で詳しく示す。
活発な取引時間帯では、Hyperliquid の xyz:CL は CME の CLJ6 の値動きと強く連動しているが、原油価格の上昇に伴い、構造的なディスカウントが発生し、それが拡大している。これは、おそらく累積されたロングポジションによって生じる資金調達金利への圧力によるものだ。週末の間は CME が休場であり、Hyperliquid の価格発見は価格区間メカニズム（DB）によってさらに制限される。リアルタイムの参照市場がない状況で、そのメカニズムはマーク価格の変動幅を抑える。
週末時間帯を別途分析：Hyperliquid はすでに価格発見能力を獲得
この 3 つの週末は、Hyperliquid 市場が急速に成熟していくプロセスを示している。
W1：2026 年 2 月 28 日から 3 月 1 日（イラン襲撃イベント）
Hyperliquid の価格は CME から約 67.29 ドルの位置で上昇し、約 70.80 ドルまで達した。これは月曜に最終的に 75 ドルへギャップアップしたのちの 45%（+1146 ベーシスポイント）に相当する。
特に注目すべきなのは、上で述べた trade.xyz の ±5% の価格区間制限メカニズム（DB）により、本週末の価格発見が制限されていたことだ。これにより、図表中のカーブが比較的なだらかになっている理由、そして月曜にギャップアップが発生した理由が説明できる。とはいえ、ペアデータが公表された最初の 1 秒で、Hyperliquid の xyz:CL（73.89 ドル）と CME の CLJ6（75 ドル）の乖離は 1.5% 以内に収まっている。
これは「ミス」でも「失敗」でもなく、市場設計によって実現されたリスク保護である。したがってデータの観点からは、最初の週末の相関は最も低いが、それでも xyz:CL がイランの空爆に対する最初の衝撃に反応したこと、そして週末の価格発見メカニズムとしての DB の重要性を理解していること、特に新興市場において重要であることが示される。
W2：2026 年 3 月 7 日から 3 月 8 日
2 回目の週末こそが本当の試練である。なぜなら xyz:CL が市場の引けにかけて区間境界価格に到達したからだ。CLJ6 のオープン価格は 98 ドル（91.27 ドルのクローズから 737 ベーシスポイント上昇）であり、xyz:CL の最高到達値は約 95.83 ドルにとどまり、上昇の 68% しか捉えられていない。
2 回目の週末では、xyz:CL は市場の動きをより良く捉えており、前の週末よりも CME のオープン価格により近かった。
W3：2026 年 3 月 14 日から 3 月 15 日
3 回目の週末のデータは、比較的落ち着いた市場環境のもとで、Hyperliquid が CME の最終的なオープン方向をより確実に予測できたことを示している**。**
本週末は xyz:CL と CLJ6 の値動きの収束度が最も高かった。CME のクローズに対して 226 ベーシスポイント上昇し、月曜のオープンに対してはわずか 62 ベーシスポイント上回った。CLJ6 の金曜クローズは 99.31 ドル、オープン価格は 100.93 ドル（+163 ベーシスポイント）であり、xyz:CL のオープン価格は 101.56 ドルだった。
総合すると、これら 3 つのスナップショットは、Hyperliquid プラットフォーム上の xyz:CL 市場の構造的な変化を示している。市場は、週末 1 と週末 2（DB によって価格発見が制約される新興市場）から、価格発見がますます自由になり、オーバーシュートや押し戻し（週末 3）が現れる局面へと移行している。
CME のオープン前の異なる時間帯（3 時間、1 時間、0 時間）における価格偏差誤差を分析すると、W3 のデータが最も信頼できる。前 2 つの週末では xyz:CL 市場が DB の影響を受けていたためである。W3 では、CME のオープン前 3 時間と 1 時間における xyz:CL の誤差はそれぞれ約 +70 と -139 ベーシスポイントであり、前の週末の分析よりも価格発見能力が優れていることを示している。
その他の指標
我々は週末まとめの分析におけるその他の指標も提示している。取引量、総取引件数、平均取引規模などである。これらの指標は各週末間で変動しつつ、数週にわたって継続的に増加している。
xyz:CL 市場の総取引量は 3 週間で 3100 万ドルから 10 億ドル超へ増加した。これはユーザー数の増加と、市場の最終的な成熟を反映している。
さらに、総取引件数は 1 回目の週末の 2.6 万件から 3 回目の週末には 70 万件超に増加した。
注目すべき点は、週末の平均取引規模が、これまでに述べた中央値から実際には 534 ドルへ増加していることである。3 つの週末すべてで同様の増加傾向が観測されており、より多くの機関資金が市場に流入している可能性を示唆する。
1 回目の週末の平均取引規模は 1199 ドルで、3 回目の週末には 1500 ドル超へ増加した。
これは、週末に当該プラットフォームを利用するユーザー構成が変化していることを示しているかもしれない。個人ユーザーは減り、より多くのトレーダーが月曜の前に原油取引のエクスポージャーを得る必要があるため、週末の取引は投機というよりヘッジ需要により近いものになっている。