AIに聞く・研究開発の投入が少ないのに、彩客科技の高い粗利率という「おとぎ話」をどう支えるのか？この記事の出所：時代ビジネス研究院 著者：曾瑞琦画像出所：圖虫創意出所｜時代ビジネス研究院著者｜特約研究員 曾瑞琦編集｜鄭琳近日、河北彩客新材料科技股份有限公司（以下、「彩客科技」）が北交所のIPOサークル内で注目を集めている。3月10日に彩客科技が審議を通過したのは本来めでたいことだが、市場には逆風の声も少なくない。たとえば「業績は拾い物、技術はパッケージング、顧客は運頼み」などだ。一方、市場の疑念は根拠のない話ではない。彩客科技はこれまで3年間、業績が継続的に伸びていたが、上場直前に突然「業績が様変わり」した。目論見書に記載された業績予測の情報によると、2026年上半期の売上高の前年同期比の変動幅は-11.68%～4.62%、純利益の前年同期比の変動幅は-14.39%～3.97%で、両者の最大下落幅はいずれも10%超になる可能性がある。さらに、第二ラウンドの審査における質問状の段階から、規制当局は市場規模、販売の実在性、業績成長の合理性と持続性などの観点で同社に問いを投げていた。では、この企業の業績の“地の色”はどうなっているのか？3月26日、業績の持続可能性、関連取引、遡及調整などの問題について、時代ビジネス研究院は彩客科技にメールを送付し、電話でも照会した。3月27日、彩客科技は時代ビジネス研究院への回答として、この会社が公開開示している情報に基づくと述べた。**この「酒」たる業績は、熟成された逸品なのか、それとも「仕込み（勾配）」なのか？**まず、過去の業績データを見ると、彩客科技は確かに目立つ成果を示している。同花順iFinDのデータによれば、2022年から2024年にかけて、同社の売上高は3.6億元から4.5億元へ、純利益は8300万元超から1.15億元へ増え、粗利率は30%から41%以上へと一直線に上昇している。しかし、この「優等生」の業績は、細部まで精査すると案外もろいかもしれない。この成長は、まるで缶の「緊急エネルギードリンク」を飲んだようなもので、勢いはあるが長続きしない。彩客科技は規制当局の質問への回答の中で、実はすでに切り札を明かしている。2024年の業績爆発の最も主要なけん引要因は3つある。1つ目は、ドイツの顔料大手ハウバッハ（Heubach Colour Pvt Ltd）が破産し、サプライチェーンに大きな穴が開いたことで、彩客科技が「穴埋め」して多くの注文を拾ったこと。2つ目は、下流市場の需要が回復したこと。3つ目は、大口顧客DICグループ（日本DIC株式会社およびその支配下企業）が米国工場で原材料の供給不足に直面し、臨時に彩客科技へ大量の発注をして緊急対応を行ったことだ。推薦機関（引受証券）と会計士は計算を行っており、「ハウバッハ破産」と「DICの緊急対応」という2つの「思いがけない追い風」だけで、彩客科技の2024年の主要製品DMSSおよびDATAの売上成長額の半分以上を占める。つまり、この2つの「予期せぬ幸運」がなければ、その2024年の財務諸表はかなり暗いものになっていた可能性が高い。このような“お菓子（くじ/おこぼれ）が毎日落ちてくる”ことはあるのか？もちろんない。2025年、ハウバッハはインドの同業Sudarshanに買収された。現時点ではまだ自社生産が完全に回復していないものの、両社は1つになった。調達方針が変わるかどうかは誰にも分からない。さらに、DICの工場も修復され、2025年には彩客科技へ追加発注がなされなかった。彩客科技は目論見書の中でも、2026年上半期の予測として、売上高と純利益の両方が下落する可能性があり、その下落幅も小さくないと明言している。「新素材テクノロジー」企業にとって、外部の“ブラックスワン的事件”で業績成長を支えることは、明らかに長期的な戦略ではない。**この「壁」たる技術は、鉄筋コンクリートか、それとも紙でできた壁か？**もう一つ、理解しづらい点がある。彩客科技の高粗利率と低い研究開発（R&D）が同時に存在していることだ。図表3および図表4の通り、報告期間中、彩客科技の粗利率の最高値は41.27%だが、研究開発費の率は常に2.5%を下回っている。一方、同業平均は4%以上である。同社は、それは同社が既存製品の生産工程を継続的に最適化しており、技術水準が業界内で高いこと、コスト管理が良好で、研究開発の効率が高いことにより可能になっている、と説明している。この「高粗利」と「低R&D」による“はさみ（剪刀差）”は、効率の神話なのか、それとも技術的な堀（プロテクション）が十分に深くないというシグナルなのか。確かに検討に値する。技術主導のファインケミカル業界で、本当に他者が真似できない中核技術があるなら、この高い壁を維持するには、原則として研究開発投資を追随させる必要がある。つまり、継続的に資金を投じて工程をアップグレードするか、次世代製品の研究開発を行うかだ。しかし彩客科技のやり方は、研究開発投資はあまり増えていないのに、粗利率だけがぐんぐん上がっている。まさか伝説の「人効（人の生産性）が異常に高い」のような話なのか？もちろん彩客科技にも説明はある。つまり、研究開発支出の一部は、販売可能な製品を生み出したため、コストに振り替えられ、研究開発費としては全額計上されていないという。さらに図表4の通り、この部分の影響を加え戻しても、研究開発の総支出に占める割合は4%～5%程度で、同業に比べて大きくはない。同業の百合花（603823.SH）、七彩化学（300758.SZ）も見てみよう。上記2社は、中間体から顔料製品へ至る「フル・バリューチェーン」ルートを歩んでいる。粗利率は引き下げられるものの、堀をより深く掘っている。彩客科技は中間体を扱うことを選び、「小さくて良い」お金を稼いでいるが、これには同時に、下流顧客が上流へ向けてバリューチェーン統合を進める、あるいは業界でより安い新技術が登場した場合、彩客科技の高い粗利率が崩れてしまうのではないか、というリスクも意味するのではないか？**この「独立性」という旗は、しっかり立っているのか？**最後に避けて通れない話題がある。この会社の関連取引が多すぎるのだ。報告期間中、20%以上の生産コストが関連先から購入した蒸気、汚水処理などで占められている。独立性はIPO審査のレッドラインであり、投資家にとって最も敏感な点でもある。関連取引の価格設定における「内部」操作に加え、その“オーダーメイド”された第三者レポートがあるため、そのコストの実在性が検証に耐え得るのかどうか疑わざるを得ない。最も理解に苦しむのは、汚水処理の価格設定だ。元々は「コスト・プラス」方式だったのに、2023年10月に突然、ある「豊源環保」と呼ばれる第三者機関の試算レポートに基づく方式へと変更されている。問題は、彩客科技自身が第二ラウンドの照会への回答の中で明記していることだ。「豊源環保は、彩客科技以外の他の顧客に対して、これに類するサービスを提供したことはない」。これは興味深い。ほかの会社に対して類似の汚水価格の試算を行ったことのない機関が、出したレポートが、数千万元規模の関連取引における価格設定の基礎になってしまうのか？それは信頼できるのか？それは本当に独立した第三者なのか、それとも彩客科技のために「カスタム」された第三者なのか？その後、彩客科技は、中国化工環境保護協会、国家生態環境部の固体廃棄物・化学品管理技術センターなどの機関から5名の専門家を招き、このレポートを論証させた。結論として、このレポートは「全体として合理的」とされた。さらに不安を感じさせるのは、彩客科技がこの新しい価格設定を根拠に、2022年および2023年の関連取引データに対して「遡及調整」を行っていることだ。もし以前の価格設定が公正だったのなら、なぜ遡及する必要があるのか？彩客科技はこれについて、調整は関連取引の状況をより客観的に反映し、関連取引の価格設定が不公正であることによって生じる利益移転（利益供与）のリスクを取り除くためだと説明している。報告期間各期において、同社の蒸気および汚水処理サービスの調整額が購買額に占める割合は小さく、調整前後で金額の大きな変動がある状況は存在しない。また、実質支配者の戈弋側には、さらに一つのオプション（トラスト/対赌）協定が控えている。山東彩客新材料有限公司（以下、「山東彩客新材料」）が2026年末までに上場できない場合、実質支配人である戈弋および関連当事者は、約2.7億元を拠出して株式を買い戻す可能性がある。これほど大きな金額は、何らかの秘めたルートを通じて彩客科技へ伝播することはないのか？これもまた、彩客科技の頭上にぶら下がるリスクだ。総合的に見ると、彩客科技という会社には、長所も短所も、看板のようにテーブルの上に堂々と並べられている。長所は、同社の属する分野が確かに良いことだ。高級化学品の中間体で、下流需要は長期的に有望である。顧客資源も十分に強く、DIC、Sudarshanのような国際的な巨大企業ばかりで、しかも提携は十数年続いている。短期的には、工程と規模の優位性により、稼ぐ力が確かに強い。短所とリスクも同様に、目立つ形で示されている。業績の中には「偶発的な恩恵（臨時の追い風）」の水が大量に注がれている。2026年に業績が下がることはほぼ明らかである。研究開発投資と高粗利が釣り合っておらず、技術の「堀」がどれほど深いのかは疑問符が必要だ。関連取引の比率が高く、価格設定メカニズムにも内部調整の履歴がある。コストの独立性の土台は、なお観察が必要だ。実質支配人と関連当事者にかかる債務や対赌のプレッシャーが伝播するのかどうかも、定時爆弾のようなものだ。本質的に言えば、彩客科技は「短期の稼ぐ力」と「長期の経営リスク」を一身に背負っているように見える。短期の駆け引き（トレード）的観点で見れば、今の低いバリュエーションと高い利益率には魅力があるかもしれない。しかし長期投資の観点で見れば、業績の持続可能性、技術の真の参入障壁、そして企業統治における独立性といった懸念は、どうしても避けて通れない。北交所が審議を通過させたからといって、上記の問題が存在しないという意味ではない。ただし、問題をスポットライトの下に置くことで、市場自身にそれを消化させ、価格付けさせるということだ。彩客科技にとっては、上場することが「審査を通す方法」から「市場でうまく生き残る方法」へ考題を移すにすぎないのだ。時間が、この「新素材テクノロジー」の酒が本当にどれほど中身があるのかを、ゆっくり検証していくことになる。免責事項：本レポートは時代ビジネス研究院の顧客のみを対象にしています。当社は、受領者が本レポートを受け取ったことをもって、当該受領者を顧客と見なすものではありません。本レポートは当社が信頼できると判断した、かつ公表済みの情報に基づいて作成されていますが、当社は当該情報の正確性および完全性についていかなる保証もしません。本レポートに記載された意見、評価、予測は、レポートが発行された当日における当社の見解および判断のみを反映しています。当社は、本レポートに含まれる情報が最新であり続けることを保証しません。当社は、通知を行わない状況において、本レポートに含まれる情報を修正することがあります。投資家は、該当する更新または修正について、各自で注意を払うべきです。当社は本レポートの内容を客観的かつ公正に保つことに努めますが、本レポートに記載された見解、結論、提案は参考にのみ供するものであり、当該記載の証券の売買の価格または公募価格を構成するものではありません。当該見解および提案は、個別の投資家の具体的な投資目的、財務状況、ならびに特定のニーズを考慮していません。いかなる時点においても、本レポートは顧客に対する個人的な投資助言を構成するものではありません。投資家は、自身の特定状況を十分に考慮し、かつ本レポートの内容を完全に理解したうえで利用すべきであり、本レポートを投資決定の唯一の要因とみなしてはなりません。本レポートの内容に基づく、またはこれを利用したことにより生じた一切の結果について、当社および著者はいかなる法的責任も負いません。当社および著者は、自己の知る範囲内において、本レポートが指し示す証券または投資対象と、法令上禁止された利害関係を有していないことを保証しません。法律が許す範囲で、当社およびその関連機関は、本レポート中に言及されている会社が発行する証券のポジションを保有し、それらについて取引を行う可能性があるほか、投資銀行、財務顧問、金融商品などの関連サービスを提供する、またはその提供を争取することもあります。本レポートの著作権は当社のみに帰属します。当社の書面による許可なしに、いかなる機関または個人も、翻案、複製、掲載、引用、または再配布など、あらゆる形式によって当社の著作権を侵害してはなりません。当社の同意を得て引用または掲載を行う場合は、許可された範囲で使用し、「時代ビジネス研究院」を出所として明記し、かつ本レポートの趣旨に反する引用、削除、または修正を行ってはなりません。当社は、関連する責任を追及する権利を留保します。本レポートに使用される商標、サービス表示、表示マークはすべて当社の商標、サービス表示、表示マークです。
40%の高い粗利益率、3%の低い研究開発費：彩客科技の「常識に反する」ビジネス術を掘り下げる｜IPOを読み解く
AIに聞く・研究開発の投入が少ないのに、彩客科技の高い粗利率という「おとぎ話」をどう支えるのか？
この記事の出所：時代ビジネス研究院 著者：曾瑞琦
画像出所：圖虫創意
出所｜時代ビジネス研究院
著者｜特約研究員 曾瑞琦
編集｜鄭琳
近日、河北彩客新材料科技股份有限公司（以下、「彩客科技」）が北交所のIPOサークル内で注目を集めている。3月10日に彩客科技が審議を通過したのは本来めでたいことだが、市場には逆風の声も少なくない。たとえば「業績は拾い物、技術はパッケージング、顧客は運頼み」などだ。
一方、市場の疑念は根拠のない話ではない。彩客科技はこれまで3年間、業績が継続的に伸びていたが、上場直前に突然「業績が様変わり」した。目論見書に記載された業績予測の情報によると、2026年上半期の売上高の前年同期比の変動幅は-11.68%～4.62%、純利益の前年同期比の変動幅は-14.39%～3.97%で、両者の最大下落幅はいずれも10%超になる可能性がある。
さらに、第二ラウンドの審査における質問状の段階から、規制当局は市場規模、販売の実在性、業績成長の合理性と持続性などの観点で同社に問いを投げていた。
では、この企業の業績の“地の色”はどうなっているのか？
3月26日、業績の持続可能性、関連取引、遡及調整などの問題について、時代ビジネス研究院は彩客科技にメールを送付し、電話でも照会した。3月27日、彩客科技は時代ビジネス研究院への回答として、この会社が公開開示している情報に基づくと述べた。
この「酒」たる業績は、熟成された逸品なのか、それとも「仕込み（勾配）」なのか？
まず、過去の業績データを見ると、彩客科技は確かに目立つ成果を示している。同花順iFinDのデータによれば、2022年から2024年にかけて、同社の売上高は3.6億元から4.5億元へ、純利益は8300万元超から1.15億元へ増え、粗利率は30%から41%以上へと一直線に上昇している。
しかし、この「優等生」の業績は、細部まで精査すると案外もろいかもしれない。この成長は、まるで缶の「緊急エネルギードリンク」を飲んだようなもので、勢いはあるが長続きしない。
彩客科技は規制当局の質問への回答の中で、実はすでに切り札を明かしている。2024年の業績爆発の最も主要なけん引要因は3つある。1つ目は、ドイツの顔料大手ハウバッハ（Heubach Colour Pvt Ltd）が破産し、サプライチェーンに大きな穴が開いたことで、彩客科技が「穴埋め」して多くの注文を拾ったこと。2つ目は、下流市場の需要が回復したこと。3つ目は、大口顧客DICグループ（日本DIC株式会社およびその支配下企業）が米国工場で原材料の供給不足に直面し、臨時に彩客科技へ大量の発注をして緊急対応を行ったことだ。
推薦機関（引受証券）と会計士は計算を行っており、「ハウバッハ破産」と「DICの緊急対応」という2つの「思いがけない追い風」だけで、彩客科技の2024年の主要製品DMSSおよびDATAの売上成長額の半分以上を占める。つまり、この2つの「予期せぬ幸運」がなければ、その2024年の財務諸表はかなり暗いものになっていた可能性が高い。
このような“お菓子（くじ/おこぼれ）が毎日落ちてくる”ことはあるのか？もちろんない。2025年、ハウバッハはインドの同業Sudarshanに買収された。現時点ではまだ自社生産が完全に回復していないものの、両社は1つになった。調達方針が変わるかどうかは誰にも分からない。さらに、DICの工場も修復され、2025年には彩客科技へ追加発注がなされなかった。彩客科技は目論見書の中でも、2026年上半期の予測として、売上高と純利益の両方が下落する可能性があり、その下落幅も小さくないと明言している。
「新素材テクノロジー」企業にとって、外部の“ブラックスワン的事件”で業績成長を支えることは、明らかに長期的な戦略ではない。
この「壁」たる技術は、鉄筋コンクリートか、それとも紙でできた壁か？
もう一つ、理解しづらい点がある。彩客科技の高粗利率と低い研究開発（R&D）が同時に存在していることだ。
図表3および図表4の通り、報告期間中、彩客科技の粗利率の最高値は41.27%だが、研究開発費の率は常に2.5%を下回っている。一方、同業平均は4%以上である。同社は、それは同社が既存製品の生産工程を継続的に最適化しており、技術水準が業界内で高いこと、コスト管理が良好で、研究開発の効率が高いことにより可能になっている、と説明している。
この「高粗利」と「低R&D」による“はさみ（剪刀差）”は、効率の神話なのか、それとも技術的な堀（プロテクション）が十分に深くないというシグナルなのか。確かに検討に値する。
技術主導のファインケミカル業界で、本当に他者が真似できない中核技術があるなら、この高い壁を維持するには、原則として研究開発投資を追随させる必要がある。つまり、継続的に資金を投じて工程をアップグレードするか、次世代製品の研究開発を行うかだ。しかし彩客科技のやり方は、研究開発投資はあまり増えていないのに、粗利率だけがぐんぐん上がっている。まさか伝説の「人効（人の生産性）が異常に高い」のような話なのか？
もちろん彩客科技にも説明はある。つまり、研究開発支出の一部は、販売可能な製品を生み出したため、コストに振り替えられ、研究開発費としては全額計上されていないという。さらに図表4の通り、この部分の影響を加え戻しても、研究開発の総支出に占める割合は4%～5%程度で、同業に比べて大きくはない。
同業の百合花（603823.SH）、七彩化学（300758.SZ）も見てみよう。上記2社は、中間体から顔料製品へ至る「フル・バリューチェーン」ルートを歩んでいる。粗利率は引き下げられるものの、堀をより深く掘っている。彩客科技は中間体を扱うことを選び、「小さくて良い」お金を稼いでいるが、これには同時に、下流顧客が上流へ向けてバリューチェーン統合を進める、あるいは業界でより安い新技術が登場した場合、彩客科技の高い粗利率が崩れてしまうのではないか、というリスクも意味するのではないか？
この「独立性」という旗は、しっかり立っているのか？
最後に避けて通れない話題がある。この会社の関連取引が多すぎるのだ。報告期間中、20%以上の生産コストが関連先から購入した蒸気、汚水処理などで占められている。独立性はIPO審査のレッドラインであり、投資家にとって最も敏感な点でもある。
関連取引の価格設定における「内部」操作に加え、その“オーダーメイド”された第三者レポートがあるため、そのコストの実在性が検証に耐え得るのかどうか疑わざるを得ない。
最も理解に苦しむのは、汚水処理の価格設定だ。元々は「コスト・プラス」方式だったのに、2023年10月に突然、ある「豊源環保」と呼ばれる第三者機関の試算レポートに基づく方式へと変更されている。問題は、彩客科技自身が第二ラウンドの照会への回答の中で明記していることだ。「豊源環保は、彩客科技以外の他の顧客に対して、これに類するサービスを提供したことはない」。
これは興味深い。ほかの会社に対して類似の汚水価格の試算を行ったことのない機関が、出したレポートが、数千万元規模の関連取引における価格設定の基礎になってしまうのか？それは信頼できるのか？それは本当に独立した第三者なのか、それとも彩客科技のために「カスタム」された第三者なのか？
その後、彩客科技は、中国化工環境保護協会、国家生態環境部の固体廃棄物・化学品管理技術センターなどの機関から5名の専門家を招き、このレポートを論証させた。結論として、このレポートは「全体として合理的」とされた。
さらに不安を感じさせるのは、彩客科技がこの新しい価格設定を根拠に、2022年および2023年の関連取引データに対して「遡及調整」を行っていることだ。もし以前の価格設定が公正だったのなら、なぜ遡及する必要があるのか？
彩客科技はこれについて、調整は関連取引の状況をより客観的に反映し、関連取引の価格設定が不公正であることによって生じる利益移転（利益供与）のリスクを取り除くためだと説明している。報告期間各期において、同社の蒸気および汚水処理サービスの調整額が購買額に占める割合は小さく、調整前後で金額の大きな変動がある状況は存在しない。
また、実質支配者の戈弋側には、さらに一つのオプション（トラスト/対赌）協定が控えている。山東彩客新材料有限公司（以下、「山東彩客新材料」）が2026年末までに上場できない場合、実質支配人である戈弋および関連当事者は、約2.7億元を拠出して株式を買い戻す可能性がある。これほど大きな金額は、何らかの秘めたルートを通じて彩客科技へ伝播することはないのか？これもまた、彩客科技の頭上にぶら下がるリスクだ。
総合的に見ると、彩客科技という会社には、長所も短所も、看板のようにテーブルの上に堂々と並べられている。長所は、同社の属する分野が確かに良いことだ。高級化学品の中間体で、下流需要は長期的に有望である。顧客資源も十分に強く、DIC、Sudarshanのような国際的な巨大企業ばかりで、しかも提携は十数年続いている。短期的には、工程と規模の優位性により、稼ぐ力が確かに強い。
短所とリスクも同様に、目立つ形で示されている。業績の中には「偶発的な恩恵（臨時の追い風）」の水が大量に注がれている。2026年に業績が下がることはほぼ明らかである。研究開発投資と高粗利が釣り合っておらず、技術の「堀」がどれほど深いのかは疑問符が必要だ。関連取引の比率が高く、価格設定メカニズムにも内部調整の履歴がある。コストの独立性の土台は、なお観察が必要だ。実質支配人と関連当事者にかかる債務や対赌のプレッシャーが伝播するのかどうかも、定時爆弾のようなものだ。
本質的に言えば、彩客科技は「短期の稼ぐ力」と「長期の経営リスク」を一身に背負っているように見える。短期の駆け引き（トレード）的観点で見れば、今の低いバリュエーションと高い利益率には魅力があるかもしれない。しかし長期投資の観点で見れば、業績の持続可能性、技術の真の参入障壁、そして企業統治における独立性といった懸念は、どうしても避けて通れない。
北交所が審議を通過させたからといって、上記の問題が存在しないという意味ではない。ただし、問題をスポットライトの下に置くことで、市場自身にそれを消化させ、価格付けさせるということだ。彩客科技にとっては、上場することが「審査を通す方法」から「市場でうまく生き残る方法」へ考題を移すにすぎないのだ。時間が、この「新素材テクノロジー」の酒が本当にどれほど中身があるのかを、ゆっくり検証していくことになる。
免責事項：本レポートは時代ビジネス研究院の顧客のみを対象にしています。当社は、受領者が本レポートを受け取ったことをもって、当該受領者を顧客と見なすものではありません。本レポートは当社が信頼できると判断した、かつ公表済みの情報に基づいて作成されていますが、当社は当該情報の正確性および完全性についていかなる保証もしません。本レポートに記載された意見、評価、予測は、レポートが発行された当日における当社の見解および判断のみを反映しています。当社は、本レポートに含まれる情報が最新であり続けることを保証しません。当社は、通知を行わない状況において、本レポートに含まれる情報を修正することがあります。投資家は、該当する更新または修正について、各自で注意を払うべきです。当社は本レポートの内容を客観的かつ公正に保つことに努めますが、本レポートに記載された見解、結論、提案は参考にのみ供するものであり、当該記載の証券の売買の価格または公募価格を構成するものではありません。当該見解および提案は、個別の投資家の具体的な投資目的、財務状況、ならびに特定のニーズを考慮していません。いかなる時点においても、本レポートは顧客に対する個人的な投資助言を構成するものではありません。投資家は、自身の特定状況を十分に考慮し、かつ本レポートの内容を完全に理解したうえで利用すべきであり、本レポートを投資決定の唯一の要因とみなしてはなりません。本レポートの内容に基づく、またはこれを利用したことにより生じた一切の結果について、当社および著者はいかなる法的責任も負いません。当社および著者は、自己の知る範囲内において、本レポートが指し示す証券または投資対象と、法令上禁止された利害関係を有していないことを保証しません。法律が許す範囲で、当社およびその関連機関は、本レポート中に言及されている会社が発行する証券のポジションを保有し、それらについて取引を行う可能性があるほか、投資銀行、財務顧問、金融商品などの関連サービスを提供する、またはその提供を争取することもあります。本レポートの著作権は当社のみに帰属します。当社の書面による許可なしに、いかなる機関または個人も、翻案、複製、掲載、引用、または再配布など、あらゆる形式によって当社の著作権を侵害してはなりません。当社の同意を得て引用または掲載を行う場合は、許可された範囲で使用し、「時代ビジネス研究院」を出所として明記し、かつ本レポートの趣旨に反する引用、削除、または修正を行ってはなりません。当社は、関連する責任を追及する権利を留保します。本レポートに使用される商標、サービス表示、表示マークはすべて当社の商標、サービス表示、表示マークです。