不动産市場は安定していますか？

AIに聞く・政策の見直しはどのように不動産市場の自発的な底入れと安定化に寄与するのか？

導 読

2025年末から2026年初にかけて、香港の不動産市場がいち早く力強い反発局面を示し、新規物件の販売は開業即完売となり、価格も明確に持ち直した。昨年の低迷局面とは鮮明な対比を成している。同時に、中国の一線都市における不動産市場でも、初歩的な安定化の兆しが見られる。2月には、一線都市の新築の分譲住宅価格の前年差が下落から、概ね横ばいへと変化した。北京と上海の中古住宅価格も連動して反発している。この変化は、追加の景気刺激政策が相対的に限られた状況下で生じており、一定の「自発的な底入れと安定化」という特徴がある。

住宅市場の一部での持ち直しは、政策が継続的に最適化され、マクロ経済の限界改善が起き、そして市場自身の長期にわたる調整が相互に作用した結果である。ただし全体として状況は楽観できない。高低線の都市間、および一次市場と二次市場の間での分断は依然として明確である。今後、不動産市場が全面的に底入れし、再び上向くことができるかどうかは、経済の基礎の修復、住民の所得と見通しの改善、ならびに在庫の消化（既存在庫の処理）の進展にかかっている。詳細は本文をお読みください！

文|沈建光

FT中文网（3月25日）に初掲載

最近の香港の不動産市場は勢いが非常に強く、多くの新規物件はオープンと同時に売り切れ、しかも基本的に抽選で、価格も明確に持ち直している。昨年の低迷状態とは鮮明な対比だ。偶然ではなく、中国の一線都市の不動産市場にも、いくつかの安定化と反発の初歩的な兆しが見られる。2月には、一線都市の新築の分譲住宅価格の前年比が、それまでの下落から概ね横ばいに変わり、北京と上海の中古住宅価格の前年比も同時に反発した。さらに注目すべきは、この変化が直近の明確な追加の不動産刺激政策がない状況下で起きたことだ（最新の上海の不動産緩和政策は2月末に出てきた）。一定程度の「自発的な底入れと安定化」という含意がある。長い調整期間を経験した中国の不動産市場にとって、これは間違いなく注目に値する前向きなシグナルだ。

筆者の見立てでは、中国の不動産市場が局所的な領域で前向きなシグナルを示しているのは、政策調整、経済の基礎面、そして不動産部門自身による深い調整の結果である。ただし中国の不動産市場全体となると、状況は依然として楽観しにくい。ハイグレード都市とその他の都市の分断が依然として顕著であり、中古住宅市場と新築住宅市場にも大きな差がある。中国の城鎮化（都市化）の伸びが鈍化し、新築在庫が全体としてなお高止まりしているという大きな背景の下、筆者は、中国の不動産市場、特に投資と成長に密接に関わる一次住宅市場が、本当に底入れし、再上昇するためには、経済の基礎面が継続的に持ち直すかどうか、住民の所得と見通しが継続的に改善するかどうかに左右されると考えている。

なぜ不動産市場に前向きなシグナルが出たのか？

2021年下半期以降、中国の不動産市場は長期の調整局面に入った。70都市の住宅価格は、2023年初の感染症ショックによる調整終了と、2024年末の「926」一括の政策による景気刺激を受けたことで、段階的に安定化した局面があるものの、全体としては下落が続いた。たとえ一線都市であっても、2月に見られた内生的な安定化は、とりわけ貴重に見える。筆者の見立てでは、現時点で不動産価格が限界的に改善している主な理由は少なくとも3つある。

**まず、不動産政策が継続的に調整され、市場が徐々に安定するための条件が整ったこと。**過去2〜3年、不動産政策の方向性は、これまで「住宅価格が急速に上昇しないようにする」と強調してきたものから、徐々に「不動産市場を安定的かつ健全に発展させる」へと移ってきた。この目標に沿って、中国人民銀行は資金調達コストを引き下げるために何度も預金準備率の引き下げや利下げを行い、個人住宅ローン金利と住宅公積金ローン金利も引き下げた。さらに、各地では、購入制限、ローン制限、頭金比率、住宅ローン金利などの面で複数回にわたる最適化調整を行い、一部の都市では住み替え（中古住宅の下取り等）、取引税の引き下げなどの措置で需要を刺激した。

加えて、中央は不動産市場について「下落に歯止めをかけ、立て直しと安定化を促す」ことを継続的に伝えている。部分地域では、保障性住宅や賃貸住宅のために既存の分譲商品住宅を買い取り、在庫消化を加速する取り組みも模索され始めた。自然資源部などが発表した土地政策に関する関連文書でも、「新たな建設用地は、原則として経営目的の不動産開発には用いず、重大プロジェクトの建設および民生事業の発展を優先する」といった点がさらに示されており、新たな住宅供給を抑えることに寄与する。筆者の見立てでは、こうした継続的な政策調整は、次第に力を合わせることで、市場の期待を改善し、市場価格の安定に資する。

**次に、マクロ経済環境にも一定の改善の兆しが見られること。**2025年の中国の経済成長は5%を実現し、市場のコンセンサス予想を総じて上回った。直近で公表された2026年1〜2月の経済データにも多くの見どころがあり、たとえ旧正月が遅かったことによる輸出の高い伸びを考慮しなくても、固定資産投資の伸びがマイナスからプラスへ転じ、社会消費品小売総額の前年同期比の反発も予想を上回った。

経済成長の下支えにより、中国の物価水準も一定の回復が見られる。例えば、サービス業のCPIは前年同月比で2024年9月の0.2%から回復が続き、今年1〜2月の平均成長率は0.9%に達し、今回の反発局面が始まって以来の新高値を更新した。

**第三に、不動産市場自身がすでにかなり長い調整期間を経ていること。**過去4〜5年、不動産市場は価格や供給など複数の面で明確な下落が起きた。中古住宅価格で言えば、中原地産などのデータによると、多くの都市で中古住宅価格はすでに30〜40%下落している。一線都市の一部地域では賃料の利回りが回復し始めており、長期国債の利回りをさえ上回るケースもある。同時に、中国の不動産の新規着工は、ピークから3分の2超の下落となっており、新築住宅の供給を抑制している。

中古市場の不動産取引も回復の兆しを見せており、特に一線都市で顕著だ。例えば3月14〜15日の上海の週末の中古住宅の取引は2862戸に達し、過去5年近辺での新高値となった。北京と上海の中古住宅在庫も高水準から明確に減少した。例えば、上海の連家（Lianjia）の売り出しは現在約8万戸で、歴史的なピーク時から3万戸減っている。北京の連家の中古住宅の売り出しも、ピークの約17万戸近辺から、今年2月上旬には約14万戸まで下がり、さらに下がり続ける可能性もある。需給関係の変化により、価格がさらに急速に下落するための動機は弱まっている。

この観点から見ると、現在一線都市の住宅価格にみられるいくつかの前向きなシグナルは偶然ではなく、政策、マクロ環境、そして市場自身の調整が共同で作用した結果であり、一定程度では経済循環が通常のプロセスをたどっていることも反映している。

不動産市場の分断は依然として非常に明確

2月の中国不動産市場にいくつかの前向きなシグナルはあったものの、データを詳細に見れば、市場の分断は依然として非常に明確だ。注目点（ハイライト）は主に限られた少数の都市に集中しており、一次市場と二次市場の全域を完全にはカバーできていない。

**一方で、価格の回復は主にハイライン（高線）都市に集中している。**70都市のデータによると、2月の二線以下の都市の新築住宅と中古住宅の価格はいずれも循環比（前月比）で下落が続いており、下落がいつ終わるかは現時点ではまだ判断しにくい。中古住宅を例にすると、北京と上海は全都市の中で、前月比ベースで価格が回復しているのは唯一の2都市だ。

**他方で、中古住宅市場の販売回復に比べると、新築住宅市場の取引はなお継続して新しい安値を更新しており、さらには一線都市でさえもそうだ。**国家統計局のデータによれば、全国の中古住宅の契約面積は、2023年の7.07億平から2025年の7.37億平へと増加した。大都市における中古住宅取引量の回復は、より一層明確だ。逆に、2025年の全国の一次（新築）分譲住宅の販売面積は7.3億平方メートルまで落ち込み、2021年にピークを付けた後に連続4年下落している。

北京や上海といった大都市でさえ、その一手（一次）住宅の販売面積は継続的に下落している。例えば、2025年の上海の分譲住宅販売面積は1224.93万平方メートルで、2022年以来の新しい低水準も更新している。実際、一手市場の低迷は土地入札市場にも影響している。3月13日に行われた上海の土地入札では、住宅地3件のうち、プレミアム（上乗せ）6.7%で落札されたのは1件のみで、残り2件は最低価格での落札だった。販売がうまくいっていない一方で在庫の圧力はなお低くなく、デベロッパーは総じてかなり慎重だった。

不動産市場の今後の見通し

不動産市場がなお明確に分断されており、改善のシグナルが少数の大都市に集中しているという背景の下、筆者は、中国の不動産市場が全面的に回復するには依然として大きな課題があると考える。とりわけ、投資と成長との関連がより強い新築住宅市場においてそうだ。たとえ一線都市の中古住宅市場であっても、経済の基礎面が継続的に改善するかどうかが、これらの都市の住宅価格が本当に底入れし、安定化できるかの鍵となる。

長期的には、人口がマイナス成長に転じ、中国の都市化が後期段階に入った後、不動産に対する需要の伸びは明確に鈍化する。例えば、2023〜2025年にかけて、中国で平均して毎年新たに増える都市人口は約1100万人にとどまり、2009〜2019年の平均増加の半分未満だ。都市部の雇用総人数の増加も同様に明確に鈍化している。

さらに重要なのは、現時点の中国の一次住宅在庫水準が依然として高いことだ。例えば、2026年2月時点で国家統計局が公表した「販売待ちの一次住宅面積」は約4.3億平で、2015年の供給側改革による在庫削減が始まる前の水準と比べてもわずかに下回る程度にすぎない。販売がなお低迷し、在庫が高止まりしている状況では、中国の一次住宅市場の調整には相当長い時間がかかる可能性が高い。

加えて、一線都市や強い二線都市においてさえ、中古住宅の価格が本当に実際に安定化できるかどうかは、経済の基礎面の改善が継続できるかどうかに左右される。加えて、生産能力の過剰問題は根本的に解消されていない。2025年の生産能力利用率は、今回の景気調整局面以来の新しい低水準を記録した。統計局のデータによれば、工業企業の利益の改善も明確ではない。

総じて言えば、最新の70都市の住宅価格データを見る限り、中国の不動産市場は局所的な明るい材料がいくつか出始めている。しかし、住民の収入と雇用が確かな改善を見せ、経済の見通しが回復し、さらに在庫の継続的な消化が重なって初めて、中国の不動産市場が本当の底入れと安定化を実現できる見込みがある。

（著者は京東集団のチーフエコノミスト）