> 株式投資は金麒麟アナリストのリサーチレポートを見てください。権威的で、専門的で、タイムリーで、網羅的です。潜在的なテーマの投資機会を掘り起こすのをお手伝いします！ 出所：陳果投資戦略 要約 最近、米国・イラン・イスラエルの戦争がエスカレートする傾向があり、原油価格の中心（平均）水準が上昇し、新たな高値リスクへ向かう可能性があります。最新の情報では米国・イラン・イスラエルが協議合意に至る可能性も示されていますが、グローバル金融市場は短期的には依然として変数に直面するかもしれません。私たちが以前述べた「ボラティリティを抑える（控波动）」という考え方と同様に、リスク資産は短期的には防御・保護を前提に、中期の機会に向けて忍耐強くポジションを構築する必要があります。構造面では3つの手掛かりに注目します。すなわち、原油価格に相対的に敏感でない低ボラティリティのリターン（低波紅利）、エネルギー安全保障、そして景況感が強い業種です。重点注目業種：新エネルギー産業チェーン、革新的医薬品、銀行、石炭、半導体装置/PCB、光通信/海外の計算力、旅行および観光地など。 原油価格が継続的に上昇し、企業の利益および流動性の見通しをさらに攪乱する可能性がある 直近、ブレント原油現物が140ドル/バレルを突破しました。米国・イラン・イスラエル戦争前と比べてほぼ倍になり、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の高値も上回っています。新たな原油価格の中心水準であり、かつ上方向のリスクが残る環境下では、新たな外部市場リスク、対外需要の鈍化リスク、流動性の伝播が再び現れる可能性があります。歴史的に見ると、原油価格が上昇し始める初期段階では、PPI（生産者物価指数）の上昇を押し上げます。中国の製造業はコスト面の優位によって収益が改善し、収益ドライバーが株式市場を押し上げ、株式が強くなりやすいです。原油が穏やかに上昇し、世界経済が上向き、対外需要が回復し、国内輸出が増え、企業収益も上向きます。しかし、原油価格が高すぎると、海外で金融政策の引き締めが起こりやすく、対外需要が落ち込み、さらには景気後退に至りやすくなります。 原油コストは各業種の間でどのように伝わるのか？ 現段階で注目すべき業種は？ 私たちは2020年の投入産出表に基づき、各部門の「石油の完全消費係数」および「影響力係数」を計算してコスト圧力を測定し、感応度係数を得ました。さらに各業種の集中度を加味して、各部門が値上げ（順价）できる能力を測ります。各部門を申万2/3級の業種に対応させたうえで、5つのカテゴリに分類します：1）直接の恩恵：石油・ガスの採掘；2）代替の恩恵：石炭の採掘、石炭化学、新エネルギー；3）高消耗・強い順価格（原油の中心が異なると影響も異なる）：非鉄金属、精製、石油化学、農化製品、民間爆発物、道路貨物など；4）高消耗・低い順価格（最も損をしやすい）：ガス、航空・空港/海運港湾（オイル輸送は除く）/倉庫・物流/宅配便、繊維・アパレル、ゴム、ガラス/住宅改修建材（例：陶磁器、レンガ、耐火材料など）、インフラ投資（例：市政のインフラ工事、基礎工事など）；5）不感応：電力、銀行、通信サービス、医薬品、必需消費、サービス消費、景況感のあるテックなど。現段階では原油が100ドル/バレル以上、さらにはより高い中心水準に到達するにつれ、高消耗・強順価格ロジックが弱まり、さらには損失側に転じます。短期は1）・5）タイプの資産に重点を置き、中期は2）タイプの資産に注目します。そのうち、医薬、AI算力、旅行および観光地は注目度をさらに高められます。 「米国例外論」から「中国例外論」へ 中期の視点から見ると、海外のエネルギー危機が継続し、欧美の経済が継続して「スタグフレーション（滞胀）」気味になるなら、中国の株式市場には依然として例外的な粘り強さがある可能性が高いです。1970年代を参考にすると、持続する滞胀のなかで、米国株は低迷が続き、日本は産業転換（自動車/半導体などの発展）、省エネ技術、労働組合（賃金—インフレのスパイラルを断つ）といった独自要因により勝ちました。日本株はボラティリティと押し戻しを経験した後、長期の強気相場に入り、米国株を大きく上回りました。今回のエネルギー危機に直面するなかで、中国のエネルギーの主導的な転換は、世界のエネルギー安全保障に解決策を提供でき、多くの産業がグローバル競争力を備え、高いコストパフォーマンスのある製品を持っています。国内需要市場にも広い余地があります。さらに、政策には依然として相当の余地があります。底線思考のもとでは、たとえ外部の荒波を経験しても、私たちはA株の中期に対して依然として信頼を持っています。 【リスク提示】国内需要政策の効果が見込みを下回る、関税の上乗せが大幅に予想を超える、地缘の衝突が予想を超えて攪乱する等 1 原油価格の中心水準が再び引き上げられ、企業の利益および流動性の見通しをさらに攪乱する可能性がある 直近、ブレント原油現物が140ドル/バレルを突破しました。米国・イラン・イスラエル戦争前と比べてほぼ倍になり、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の高値も上回っています。4月2日、トランプ氏のテレビ演説で強硬なシグナルが出され、「今後2〜3週間でイランに対して極めて猛烈な攻撃を行う」と明確に述べました。これを受け、原油が急速に上昇しました。とりわけ、ブレント原油現物の価格は4月2日に140ドル/バレルを突破し、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の高値も上回りました。Polymarketによる米国・イラン・イスラエル戦争の終結時期に関する賭けも、継続期間の見通しが次々に後ろ倒しになっており、4月5日時点では、少なくとも4月末まで続くと見込む賭けをしている投資家が約83%となっています。 原油価格の中心水準が上方に移り、新たな高値更新リスクがある環境下では、新一輪の外部市場リスク、対外需要の低下リスク、流動性の伝播が再び現れる可能性があります。歴史的に見ると、原油上昇の初期にはPPI上昇を押し上げ、中国の製造業はコスト優位により収益が改善し、収益ドライバーが株式市場を押し上げる動きが起こりやすいです。原油が穏やかに上昇し、世界経済が上向き、対外需要が回復し、国内輸出が増え、企業収益も上向きます。しかし、原油価格が高すぎると、海外の金融政策の引き締め、対外需要の低下、さらには景気後退を招きやすくなります。 直近、米国株、日韓の株式市場で局地的な反発が見られます。とりわけ、日韓株は4月1日の単日反発幅がいずれも5%を超えています。一方で、S&Pグローバルが先週金曜に公表したデータによると、米国のサービス業購買担当者景気指数（PMI）は2月の51.7から3月の49.8へ低下し、2023年1月以来初めて縮小領域に入ったことが示されています。これは、従来の初期値51.1を大きく下回り、滞胀への懸念が強まっています。「原油価格の上昇—インフレ率の上昇—FRBが利下げを停止し、場合によっては利上げすら行う可能性」があるとの見方に直面し、米国債金利も足元で明確に上昇しています。私たちは、現状は米国・イラン・イスラエル戦争のエスカレーション、原油中心水準の上方シフト、そして高値更新に向かうリスク局面であり、米国株・日韓株が利益の下方修正とバリュエーションの縮小に関して行う価格付けは、まだ十分ではないと考えます。短期の反発の後、再び調整に向かう確率が大きく上昇すると見ており、新たな外部市場リスクも国内に波及する可能性があります。 国内の3月PMIは大幅に回復しましたが、「胀（インフレ圧力）」の影響も次第に現れています。つまり、3月の仕入価格の上昇幅は、出荷価格の上昇幅を大きく上回っています。今後、外需が段階的に回落する可能性があっても、原油価格が高水準で推移するなら、企業の利益のパフォーマンスを押し下げるかもしれません。 以上を踏まえると、私たちが以前述べた「控波动」という見方に従えば、リスク資産は短期的には引き続き防御・保護を意識しながら、中期の機会に向けて忍耐強くポジションを構築する必要があります。 2 原油コストは各業種の間でどのように伝わるのか？ 現在の環境で注目すべき業種は？ 私たちは2020年の投入産出表に基づき、各部門の石油の完全消費係数および影響力係数を計算してコスト圧力を測定し、感応度係数を得ました。さらに、各業種の集中度を加味して、各部門が値上げ（順价）できる能力を測ります。各部門を申万2/3級の業種に対応させたうえで、5つのカテゴリに分類します： 1）直接の恩恵：石油・ガスの採掘。自らがエネルギー供給側であり、同時に石油の完全消費係数が低い。感応度係数が高く、業種集中度が高く、強い価格決定権と下流の順価格能力を持つ。 2）代替の恩恵：石炭の採掘、石炭化学（コークスII/化学原料などの部門に分散）、新エネルギー（バッテリー/乗用車などの業種に分散）。自らの石油依存度は相対的に低く、原油価格の上昇がコストを大きく増やすことはありませんが、その製品の相対的な競争力や中心価格水準を押し上げます。同時に、強い必需性と順価格能力を備えるため、高原油価格の環境でも収益改善を実現できます。 3）高消耗・強い順価格（原油中心水準の違いによって影響も異なる）：非鉄金属、精製、石油化学（プラスチック、合成樹脂、塗料・インク、化学繊維などを含む）、農化製品（感応度係数が低いのは、下流が単一である一方、必需性が強いため）、民間爆発物、公路貨物輸送など。石油依存度が高く、完全消費係数は一般に9%超、感応度係数は1超。下流の順価格度が高く、原油が穏やかに上昇する局面（例：80ドル/バレル以下）ではコストが有効に伝達されます。しかし、原油が80ドル/バレルを超え、さらには100ドル/バレルを超えると、順価格能力は明確に弱まり、さらには損失側に転じます。 4）高消耗・低い順価格（最も損をしやすい）：ガス、航空・空港/海運港湾（オイル輸送は除く）/倉庫物流/宅配便、繊維・アパレル（繊維製造/衣料・寝具など）、ゴム、ガラス/住宅改修建材（例：陶磁器、レンガ、耐火材料など）、インフラ投資（例：インフラ市政工事、基礎建設など）。完全消費係数は一般に9%超、感応度係数は1未満、または政策による上限価格（例：ガス）があります。順価格能力が低いため、原油価格の上昇は企業の粗利率を直接圧迫します。高原油価格の環境下で最も損をしやすいセクターです。 5）不感応：電力、銀行、通信サービス、医薬品（医療サービス/化学製薬など）、必需消費（例：白酒/食品加工/飲料・乳製品など）、サービス消費（例：ホテル・飲食/旅行および観光地など）、景況感のあるテック（例：部品/通信機器など）など。石油の完全消費係数は概ね低く、コスト面での原油価格上昇のショックは微弱です。需要は、強い必需性、弱い景気循環性、または独立した産業の景況ロジックを持ち、収益の安定性が強いことから、高原油価格環境下ではインフレ耐性と防御的な性質が際立って現れます。 さらに、石油依存度の高い業種における、原油中心水準の異なる区間での粗利率の変化を通じて、3）・4）タイプの資産の順価格能力の変化を直感的に把握できます。3つの極めて高い原油価格区間を選び、近い順に、22Q1（ブレント原油先物価格の四半期平均、以下同じ）が79.7ドル/バレルから22.9%上昇して97.9ドル/バレルへ、11Q1が87.4ドル/バレルから20.8%上昇して105.7ドル/バレルへ、08Q2が96.3ドル/バレルから27.5%上昇して122.8ドル/バレルへとしています。大多数の業種の粗利率が損なわれます。次に、3つの原油価格が穏やかに上昇する区間を選び、近い順に、21Q1が45.3ドル/バレルから35.5%上昇して61.3ドル/バレルへ、16Q2が35.2ドル/バレルから33.6%上昇して47.0ドル/バレルへ、09Q2が45.8ドル/バレルから30.7%上昇して59.9ドル/バレルへとしています。多くの業種ではコストを通常どおり伝達できます。 具体的に見ると、非鉄金属の鉱石採掘・精錬、精製、プラスチック/塗料インク/化学繊維、公路貨物輸送など、ほとんどの3）タイプ資産は、原油が穏やかに上昇する局面では順価格能力が良好で、コスト伝達もスムーズですが、原油の中心水準が100ドル/バレル以上になると、順価格能力が弱まるか、さらには機能しなくなり、粗利率が明確に低下します。 現段階では、原油が100ドル/バレル以上、さらにはより高い中心水準に到達するにつれ、高消耗・強順価格ロジックは弱まり、さらには損失側に転じます。短期は1）・5）タイプの資産に重点を置き、中期は2）タイプの資産に注目します。なお、第5）タイプの資産のうち、電力/水務、銀行のように明確にインフレ耐性を持つ安定セクターに加え、医薬品（利益予測が明確に上方修正される）、景気テックのAI算力（光モジュール、光通信などの通信機器で、利益予測が明確に上方修正されるほか、PCB/半導体で値上げが明確に見られる）、さらに裁量消費のうち旅行および観光地/ホテル等（春休みと清明節が重なることで旅行熱が明確に上昇し、メーデー/夏休みに向けた強い期待が押し上げられる）については、注目度をさらに高められます。 3 「米国例外論」から「中国例外論」へ 中期の視点から見ると、海外のエネルギー危機が継続して欧美の経済が継続的に滞胀し続けるなら、中国の株式市場には依然として例外的な粘り強さがある可能性が高いです。1970年代を参考にすると、持続する滞胀の中で、米国株は継続的に低迷し、日本は産業転換（自動車/半導体などの蓬勃な発展）、省エネ技術、労働組合（賃金—インフレの螺旋を断ち切る）などの独特な要因によって勝ちました。日本株はボラティリティの高まりと押し戻しを経験した後、長期の強気相場に入り、米国株を大きく上回りました。今回のエネルギー危機に直面する中で、中国のエネルギーの主導的な転換は、世界のエネルギー安全保障に解決策を提供でき、多くの産業はグローバル競争力を持つ製品を備え、高いコストパフォーマンスも備えています。国内需要市場にも広い回旋の余地があり、さらに政策にも依然として相当の余地があります。底線思考のもとで、たとえ外部の荒波を経験しても、私たちはA株の中期に対して信頼を持っています。 リスク分析 1）国内需要政策の効果が予想を下回る：今後も国内の不動産販売、投資、新規着工などのデータがなかなか回復せず、信用が弱いままで、インフラ投資の着工が見込みに届かず、インフレが低迷し続け、消費が目立った刺激を受けていないなら、企業利益の増速は継続して低下し、景気回復が最終的に誤りだと証明される可能性があります。そうなれば、市場全体の見通しは圧迫され、過度に楽観的な価格付けの期待は修正に直面するでしょう。 2）関税の上乗せが大幅に予想を超える：米国が中国に対する関税の上乗せの幅を市場予想のさらに上回る水準で継続する場合に加え、各種の制裁措置や脅し手段を通じて、中国产品が仲介貿易（転口貿易）などの経路から米国へ入ることを阻止します。さらに、今後さらに金融摩擦を発動したり、強制的に米中概念株を上場廃止にしたりするなどがあれば、中国の輸出、経済成長、金融市場に大きなマイナス影響を与え、A株のファンダメンタルズと投資家のリスク嗜好に影響します。3）地缘紛争が予想を超えて攪乱：米国・イラン・イスラエルの衝突が継続的にエスカレートし、中東地域で全面的な動乱を引き起こし、ホルムズ海峡の海上輸送が長期的に阻害され、国際原油価格が大幅に高騰して高水準を維持する一方で、世界のエネルギーとサプライチェーンの攪乱が増し、逃避（リスク回避）の感情が急速に広がる場合、国内のインフレ、企業コスト、対外需要の環境に顕著な圧力をもたらし得ます。これはA株の利益のファンダメンタルズと市場のリスク嗜好を揺さぶる可能性があります。
東方財富陳果： 「アメリカ例外論」から「中国例外論」へ、A株の中期に依然として自信を持つ
出所：陳果投資戦略
要約
最近、米国・イラン・イスラエルの戦争がエスカレートする傾向があり、原油価格の中心（平均）水準が上昇し、新たな高値リスクへ向かう可能性があります。最新の情報では米国・イラン・イスラエルが協議合意に至る可能性も示されていますが、グローバル金融市場は短期的には依然として変数に直面するかもしれません。私たちが以前述べた「ボラティリティを抑える（控波动）」という考え方と同様に、リスク資産は短期的には防御・保護を前提に、中期の機会に向けて忍耐強くポジションを構築する必要があります。構造面では3つの手掛かりに注目します。すなわち、原油価格に相対的に敏感でない低ボラティリティのリターン（低波紅利）、エネルギー安全保障、そして景況感が強い業種です。重点注目業種：新エネルギー産業チェーン、革新的医薬品、銀行、石炭、半導体装置/PCB、光通信/海外の計算力、旅行および観光地など。
原油価格が継続的に上昇し、企業の利益および流動性の見通しをさらに攪乱する可能性がある
直近、ブレント原油現物が140ドル/バレルを突破しました。米国・イラン・イスラエル戦争前と比べてほぼ倍になり、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の高値も上回っています。新たな原油価格の中心水準であり、かつ上方向のリスクが残る環境下では、新たな外部市場リスク、対外需要の鈍化リスク、流動性の伝播が再び現れる可能性があります。歴史的に見ると、原油価格が上昇し始める初期段階では、PPI（生産者物価指数）の上昇を押し上げます。中国の製造業はコスト面の優位によって収益が改善し、収益ドライバーが株式市場を押し上げ、株式が強くなりやすいです。原油が穏やかに上昇し、世界経済が上向き、対外需要が回復し、国内輸出が増え、企業収益も上向きます。しかし、原油価格が高すぎると、海外で金融政策の引き締めが起こりやすく、対外需要が落ち込み、さらには景気後退に至りやすくなります。
原油コストは各業種の間でどのように伝わるのか？ 現段階で注目すべき業種は？
私たちは2020年の投入産出表に基づき、各部門の「石油の完全消費係数」および「影響力係数」を計算してコスト圧力を測定し、感応度係数を得ました。さらに各業種の集中度を加味して、各部門が値上げ（順价）できる能力を測ります。各部門を申万2/3級の業種に対応させたうえで、5つのカテゴリに分類します：1）直接の恩恵：石油・ガスの採掘；2）代替の恩恵：石炭の採掘、石炭化学、新エネルギー；3）高消耗・強い順価格（原油の中心が異なると影響も異なる）：非鉄金属、精製、石油化学、農化製品、民間爆発物、道路貨物など；4）高消耗・低い順価格（最も損をしやすい）：ガス、航空・空港/海運港湾（オイル輸送は除く）/倉庫・物流/宅配便、繊維・アパレル、ゴム、ガラス/住宅改修建材（例：陶磁器、レンガ、耐火材料など）、インフラ投資（例：市政のインフラ工事、基礎工事など）；5）不感応：電力、銀行、通信サービス、医薬品、必需消費、サービス消費、景況感のあるテックなど。現段階では原油が100ドル/バレル以上、さらにはより高い中心水準に到達するにつれ、高消耗・強順価格ロジックが弱まり、さらには損失側に転じます。短期は1）・5）タイプの資産に重点を置き、中期は2）タイプの資産に注目します。そのうち、医薬、AI算力、旅行および観光地は注目度をさらに高められます。
「米国例外論」から「中国例外論」へ
中期の視点から見ると、海外のエネルギー危機が継続し、欧美の経済が継続して「スタグフレーション（滞胀）」気味になるなら、中国の株式市場には依然として例外的な粘り強さがある可能性が高いです。1970年代を参考にすると、持続する滞胀のなかで、米国株は低迷が続き、日本は産業転換（自動車/半導体などの発展）、省エネ技術、労働組合（賃金—インフレのスパイラルを断つ）といった独自要因により勝ちました。日本株はボラティリティと押し戻しを経験した後、長期の強気相場に入り、米国株を大きく上回りました。今回のエネルギー危機に直面するなかで、中国のエネルギーの主導的な転換は、世界のエネルギー安全保障に解決策を提供でき、多くの産業がグローバル競争力を備え、高いコストパフォーマンスのある製品を持っています。国内需要市場にも広い余地があります。さらに、政策には依然として相当の余地があります。底線思考のもとでは、たとえ外部の荒波を経験しても、私たちはA株の中期に対して依然として信頼を持っています。
【リスク提示】国内需要政策の効果が見込みを下回る、関税の上乗せが大幅に予想を超える、地缘の衝突が予想を超えて攪乱する等
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原油価格の中心水準が再び引き上げられ、企業の利益および流動性の見通しをさらに攪乱する可能性がある
直近、ブレント原油現物が140ドル/バレルを突破しました。米国・イラン・イスラエル戦争前と比べてほぼ倍になり、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の高値も上回っています。4月2日、トランプ氏のテレビ演説で強硬なシグナルが出され、「今後2〜3週間でイランに対して極めて猛烈な攻撃を行う」と明確に述べました。これを受け、原油が急速に上昇しました。とりわけ、ブレント原油現物の価格は4月2日に140ドル/バレルを突破し、2022年のロシア・ウクライナ紛争時の高値も上回りました。Polymarketによる米国・イラン・イスラエル戦争の終結時期に関する賭けも、継続期間の見通しが次々に後ろ倒しになっており、4月5日時点では、少なくとも4月末まで続くと見込む賭けをしている投資家が約83%となっています。
原油価格の中心水準が上方に移り、新たな高値更新リスクがある環境下では、新一輪の外部市場リスク、対外需要の低下リスク、流動性の伝播が再び現れる可能性があります。歴史的に見ると、原油上昇の初期にはPPI上昇を押し上げ、中国の製造業はコスト優位により収益が改善し、収益ドライバーが株式市場を押し上げる動きが起こりやすいです。原油が穏やかに上昇し、世界経済が上向き、対外需要が回復し、国内輸出が増え、企業収益も上向きます。しかし、原油価格が高すぎると、海外の金融政策の引き締め、対外需要の低下、さらには景気後退を招きやすくなります。
直近、米国株、日韓の株式市場で局地的な反発が見られます。とりわけ、日韓株は4月1日の単日反発幅がいずれも5%を超えています。一方で、S&Pグローバルが先週金曜に公表したデータによると、米国のサービス業購買担当者景気指数（PMI）は2月の51.7から3月の49.8へ低下し、2023年1月以来初めて縮小領域に入ったことが示されています。これは、従来の初期値51.1を大きく下回り、滞胀への懸念が強まっています。「原油価格の上昇—インフレ率の上昇—FRBが利下げを停止し、場合によっては利上げすら行う可能性」があるとの見方に直面し、米国債金利も足元で明確に上昇しています。私たちは、現状は米国・イラン・イスラエル戦争のエスカレーション、原油中心水準の上方シフト、そして高値更新に向かうリスク局面であり、米国株・日韓株が利益の下方修正とバリュエーションの縮小に関して行う価格付けは、まだ十分ではないと考えます。短期の反発の後、再び調整に向かう確率が大きく上昇すると見ており、新たな外部市場リスクも国内に波及する可能性があります。
国内の3月PMIは大幅に回復しましたが、「胀（インフレ圧力）」の影響も次第に現れています。つまり、3月の仕入価格の上昇幅は、出荷価格の上昇幅を大きく上回っています。今後、外需が段階的に回落する可能性があっても、原油価格が高水準で推移するなら、企業の利益のパフォーマンスを押し下げるかもしれません。
以上を踏まえると、私たちが以前述べた「控波动」という見方に従えば、リスク資産は短期的には引き続き防御・保護を意識しながら、中期の機会に向けて忍耐強くポジションを構築する必要があります。
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原油コストは各業種の間でどのように伝わるのか？ 現在の環境で注目すべき業種は？
私たちは2020年の投入産出表に基づき、各部門の石油の完全消費係数および影響力係数を計算してコスト圧力を測定し、感応度係数を得ました。さらに、各業種の集中度を加味して、各部門が値上げ（順价）できる能力を測ります。各部門を申万2/3級の業種に対応させたうえで、5つのカテゴリに分類します：
1）直接の恩恵：石油・ガスの採掘。自らがエネルギー供給側であり、同時に石油の完全消費係数が低い。感応度係数が高く、業種集中度が高く、強い価格決定権と下流の順価格能力を持つ。
2）代替の恩恵：石炭の採掘、石炭化学（コークスII/化学原料などの部門に分散）、新エネルギー（バッテリー/乗用車などの業種に分散）。自らの石油依存度は相対的に低く、原油価格の上昇がコストを大きく増やすことはありませんが、その製品の相対的な競争力や中心価格水準を押し上げます。同時に、強い必需性と順価格能力を備えるため、高原油価格の環境でも収益改善を実現できます。
3）高消耗・強い順価格（原油中心水準の違いによって影響も異なる）：非鉄金属、精製、石油化学（プラスチック、合成樹脂、塗料・インク、化学繊維などを含む）、農化製品（感応度係数が低いのは、下流が単一である一方、必需性が強いため）、民間爆発物、公路貨物輸送など。石油依存度が高く、完全消費係数は一般に9%超、感応度係数は1超。下流の順価格度が高く、原油が穏やかに上昇する局面（例：80ドル/バレル以下）ではコストが有効に伝達されます。しかし、原油が80ドル/バレルを超え、さらには100ドル/バレルを超えると、順価格能力は明確に弱まり、さらには損失側に転じます。
4）高消耗・低い順価格（最も損をしやすい）：ガス、航空・空港/海運港湾（オイル輸送は除く）/倉庫物流/宅配便、繊維・アパレル（繊維製造/衣料・寝具など）、ゴム、ガラス/住宅改修建材（例：陶磁器、レンガ、耐火材料など）、インフラ投資（例：インフラ市政工事、基礎建設など）。完全消費係数は一般に9%超、感応度係数は1未満、または政策による上限価格（例：ガス）があります。順価格能力が低いため、原油価格の上昇は企業の粗利率を直接圧迫します。高原油価格の環境下で最も損をしやすいセクターです。
5）不感応：電力、銀行、通信サービス、医薬品（医療サービス/化学製薬など）、必需消費（例：白酒/食品加工/飲料・乳製品など）、サービス消費（例：ホテル・飲食/旅行および観光地など）、景況感のあるテック（例：部品/通信機器など）など。石油の完全消費係数は概ね低く、コスト面での原油価格上昇のショックは微弱です。需要は、強い必需性、弱い景気循環性、または独立した産業の景況ロジックを持ち、収益の安定性が強いことから、高原油価格環境下ではインフレ耐性と防御的な性質が際立って現れます。
さらに、石油依存度の高い業種における、原油中心水準の異なる区間での粗利率の変化を通じて、3）・4）タイプの資産の順価格能力の変化を直感的に把握できます。3つの極めて高い原油価格区間を選び、近い順に、22Q1（ブレント原油先物価格の四半期平均、以下同じ）が79.7ドル/バレルから22.9%上昇して97.9ドル/バレルへ、11Q1が87.4ドル/バレルから20.8%上昇して105.7ドル/バレルへ、08Q2が96.3ドル/バレルから27.5%上昇して122.8ドル/バレルへとしています。大多数の業種の粗利率が損なわれます。次に、3つの原油価格が穏やかに上昇する区間を選び、近い順に、21Q1が45.3ドル/バレルから35.5%上昇して61.3ドル/バレルへ、16Q2が35.2ドル/バレルから33.6%上昇して47.0ドル/バレルへ、09Q2が45.8ドル/バレルから30.7%上昇して59.9ドル/バレルへとしています。多くの業種ではコストを通常どおり伝達できます。
具体的に見ると、非鉄金属の鉱石採掘・精錬、精製、プラスチック/塗料インク/化学繊維、公路貨物輸送など、ほとんどの3）タイプ資産は、原油が穏やかに上昇する局面では順価格能力が良好で、コスト伝達もスムーズですが、原油の中心水準が100ドル/バレル以上になると、順価格能力が弱まるか、さらには機能しなくなり、粗利率が明確に低下します。
現段階では、原油が100ドル/バレル以上、さらにはより高い中心水準に到達するにつれ、高消耗・強順価格ロジックは弱まり、さらには損失側に転じます。短期は1）・5）タイプの資産に重点を置き、中期は2）タイプの資産に注目します。なお、第5）タイプの資産のうち、電力/水務、銀行のように明確にインフレ耐性を持つ安定セクターに加え、医薬品（利益予測が明確に上方修正される）、景気テックのAI算力（光モジュール、光通信などの通信機器で、利益予測が明確に上方修正されるほか、PCB/半導体で値上げが明確に見られる）、さらに裁量消費のうち旅行および観光地/ホテル等（春休みと清明節が重なることで旅行熱が明確に上昇し、メーデー/夏休みに向けた強い期待が押し上げられる）については、注目度をさらに高められます。
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「米国例外論」から「中国例外論」へ
中期の視点から見ると、海外のエネルギー危機が継続して欧美の経済が継続的に滞胀し続けるなら、中国の株式市場には依然として例外的な粘り強さがある可能性が高いです。1970年代を参考にすると、持続する滞胀の中で、米国株は継続的に低迷し、日本は産業転換（自動車/半導体などの蓬勃な発展）、省エネ技術、労働組合（賃金—インフレの螺旋を断ち切る）などの独特な要因によって勝ちました。日本株はボラティリティの高まりと押し戻しを経験した後、長期の強気相場に入り、米国株を大きく上回りました。今回のエネルギー危機に直面する中で、中国のエネルギーの主導的な転換は、世界のエネルギー安全保障に解決策を提供でき、多くの産業はグローバル競争力を持つ製品を備え、高いコストパフォーマンスも備えています。国内需要市場にも広い回旋の余地があり、さらに政策にも依然として相当の余地があります。底線思考のもとで、たとえ外部の荒波を経験しても、私たちはA株の中期に対して信頼を持っています。
リスク分析
1）国内需要政策の効果が予想を下回る：今後も国内の不動産販売、投資、新規着工などのデータがなかなか回復せず、信用が弱いままで、インフラ投資の着工が見込みに届かず、インフレが低迷し続け、消費が目立った刺激を受けていないなら、企業利益の増速は継続して低下し、景気回復が最終的に誤りだと証明される可能性があります。そうなれば、市場全体の見通しは圧迫され、過度に楽観的な価格付けの期待は修正に直面するでしょう。
2）関税の上乗せが大幅に予想を超える：米国が中国に対する関税の上乗せの幅を市場予想のさらに上回る水準で継続する場合に加え、各種の制裁措置や脅し手段を通じて、中国产品が仲介貿易（転口貿易）などの経路から米国へ入ることを阻止します。さらに、今後さらに金融摩擦を発動したり、強制的に米中概念株を上場廃止にしたりするなどがあれば、中国の輸出、経済成長、金融市場に大きなマイナス影響を与え、A株のファンダメンタルズと投資家のリスク嗜好に影響します。3）地缘紛争が予想を超えて攪乱：米国・イラン・イスラエルの衝突が継続的にエスカレートし、中東地域で全面的な動乱を引き起こし、ホルムズ海峡の海上輸送が長期的に阻害され、国際原油価格が大幅に高騰して高水準を維持する一方で、世界のエネルギーとサプライチェーンの攪乱が増し、逃避（リスク回避）の感情が急速に広がる場合、国内のインフレ、企業コスト、対外需要の環境に顕著な圧力をもたらし得ます。これはA株の利益のファンダメンタルズと市場のリスク嗜好を揺さぶる可能性があります。