本文約稿作者 | ガメゴジラ
データ提供 | 勾股大データ（www.gogudata.com）
1年前、トランプの関税が市場に“深海爆弾”を投下した。
2025年4月7日、上海総合指数は当日に7.34%暴落し、創業板指は12.5%下落、香港ハンセン指数も1日で13.22%急落し、数兆億元規模の時価総額が蒸発した。
1年後も、海外では相変わらず“トラブル”が尽きず、米国とイランが取り合うように応酬し、トランプの「2〜3週間で戦闘を終える」という豪語を投げた後、原油先物が急速に反発し、局面が段階的にエスカレートするリスクが急速に高まった。
さて、市場の次のシナリオは、どのように描かれるのか？
01
TACOももうダメだ
トランプは4月1日に全国テレビ演説を行い、イランとの戦争で「迅速、決定的、圧倒的な勝利」を収めたと主張した。この約20分の演説が終わると、国際原油価格は即座に上昇した。
明らかに、トランプが「主要な戦略目標がほぼ達成に近い」「我々はすぐ撤退する」「2〜3週間で軍事行動を終える」といった説明をしても、市場は納得していない。演説の夜、6月渡しのブレント原油先物は4.8%急騰し、106.04ドル/バレルとなった。WTI原油も4.2%上昇した。米国のガソリン小売価格は4.02ドル/ガロンに達し、4年ぶりの高値を更新した。
この矛盾は、トランプの「時間への焦り」を反映している。彼は速戦即決の一手が必要で、石油価格の圧力をなだめると同時に、イランへの軍事的威嚇を維持したいのだ。
市場が納得しないのにも理由がある。トランプの演説はわずか30分だったのに、イランはミサイルで応じ、さらに米軍の追加展開も、戦局がエスカレートすることへの市場の懸念を強めた。
4月4日、トランプはイランに「48時間の最後通牒」を突きつけ、その期限である4月6日までに「合意に達する」か、または「ホルムズ海峡を開放する」よう要求し、さらに「壊滅的な打撃」で脅した。
もし中東戦争が本当に2〜3週間で終わるのだとしたら、将来の市場は再び“感情の過剰調整”に直面する可能性がある。1年前のあの嵐は、多くの人の記憶にまだ新しい。
2025年4月2日、トランプは中国製品に対し34%の相互関税を課すと発表し、中国に対して48時間以内に報復措置を取り消すよう求め、さもなければ追加で50%を上乗せするとした。
4月7日当日、市場は崩壊した。上海総合指数は当日に7.34%下落し、恒科は17.16%暴落した。月次データは全く異なる姿を示した。上海総合は4月の1カ月間で1.7%しか下落していない。4月8日から反発が始まり、5月中旬〜上旬にかけてほぼ修復された。
不意打ちのような貿易紛争の激化は、市場が完全に想定していなかった。しかし、このような極端な単日下落は、より多くは、ファンダメンタルズの過度な外挿によって引き起こされた“感情ショック”である。市場は次第に、トランプの有名なTacoモデルを理解し、貿易紛争が株式市場の価格付けに与える影響は、その後数カ月で徐々に薄れていった。
だが、もしトランプの「2〜3週間」という約束が外れ、参照材料となるのは、まったく別のバージョンになるかもしれない。
2022年のロシア・ウクライナ戦争では、市場は最初、短期の紛争だと多くが見ていた。しかし戦争は結局、丸1年も引きずり、市場の反発への希望は打ち砕かれた。
上海総合指数は年間で15.13%下落し、ハンセン・テック指数は27.19%下落、S&P500は年間で19.44%下落した。原油価格については、戦前のブレントが約95ドルで、3月の高値は139.13ドルまで上昇し、2008年以来の最高値となった。米国のCPIは7.5%から9.1%へと一直線に跳ね上がり、約41年ぶりの高値を記録した。FRBは通年で425ベーシスポイント引き上げ、金利は0.25%から4.50%へと上げ続けた。
株式市場の下方修正を押し下げたのは、戦争が引き起こした一連の連鎖反応だった。
戦争が長引いたことで供給ショックが長期化し、原油価格は数カ月にわたり高止まりした。原油高がインフレを押し上げ、FRBは急激な利上げを余儀なくされた。急激な利上げは流動性の急激な収縮を引き起こし、世界の株式市場はほぼ弱気相場に陥った。
「戦争ショック」から「スタグフレーション（インフレ停滞）」、さらに「景気後退」へと至る、完結した伝導チェーンが見えてくる。もし米国とイランの戦争が数カ月引きずり、原油価格が100〜120ドルのレンジで維持され、インフレ圧力が再燃するなら、2022年のシナリオが再演される可能性がある。
過去1年余りの間、世界の資本市場が取引で向き合ってきた主要な軸は「米国のインフレ低下、FRBの利下げ、弱いドルの物語」だ。
しかし、紛争の目的が原油のインフラへと波及するにつれて、ブレント原油価格は実質的に突破し、100〜110ドル/バレルという広いレンジでの推移に定着しつつある。供給側ショックがもたらす投入インフレが、世界の資本に「類似スタグフレーション」さらには実質的な景気後退のリスクを再評価することを迫っている。
明らかに、利下げサイクルを先延ばしにせざるを得ないというFRBの見方が、無リスク金利の上昇と世界の流動性の引き締めを直接招き、将来のキャッシュフロー割引に依存する高バリュエーションのテック株や高レバレッジ資産にとっては大きな逆風となる。
現在も戦争は進行中で、時間がどちらに傾くかはまだ判断できない。ただし、「弱いドル」物語の転換、原油の中心価格（ミドル）のシステム的な押し上げ、そして流動性見通しの変化は、A株市場の構造やスタイルの描き方に対して、深い影響をもたらしている。
02
4月はどう“決断”するか
「4月の決断」は、A株市場における重要な考え方で、4月という時間の節目における判断が、年間投資に対して重要な指針になるという意味だ。
というのも、それ以前の11月〜3月は「政策集中期」＋「業績の空白期」で、市場の値動きは主に期待に牽引されるが、4月に入ると、マクロおよびミクロの各種データの発表により、市場の焦点はよりファンダメンタルズに向かう。
たとえば、2016年のPPI成長率が回復したこと、2017年の利益の転換点が現れたこと、2018年のデレバレッジと信用の収縮、2020年の世界的な金融政策の極度の緩和――これらはすべて、当年の4月前後にはすでに概ね明らかになり、年間の市場の値動きに影響する重要な要因になっている。
経済の土台の色合いから見ると、2月の輸出の当月前年同月比成長率は39.6%まで急上昇し、1月の+10%から大幅に加速し、より直接的に製造業の在庫循環の修復を押し進めた。2月の規模以上の工業企業の完成品在庫は当月前年同月比で+6.6%を記録し、2023年以来の最高の伸び率となった。
上流のコモディティ価格の上昇は海外にとってインフレの脅威になる一方で、国内ではPPIの前年差ではなく「前月比」の改善を後押しする力になっている。2月のPPIは当月前年同月比が-1%以内まで縮小し、年内のPPIは、（前年同月比で）プラス転換を迎える可能性が非常に高い。これにより、A株の景気連動（順周期）セクターのバリュエーション再構築を支える材料になる。
この一連の地政学的な動揺の中で、現在の国内の一次エネルギー消費において石油・ガスの比率が低く、さらに電化の度合いが世界や欧州より高いため、国家が外部のエネルギー危機に対応する耐性は大幅に高まっている。たとえ原油の中心価格が100〜120ドルで常態化しても、A株全体の利益への打撃は依然として抑制可能だ。
ただし、隠れたリスクもある。国内の在庫積み増しは海外の耐久財需要に依存しており、もし米国が本当にスタグフレーションに陥る、あるいは景気後退になるなら、外需がブレーキになる。
資金面を見ると、4月初旬時点で、両市場の融資残高は依然として人民元2.58兆元という比較的高い水準を維持しており、3月初旬の高値からの下落はわずかな範囲にとどまっている。
出来高は高値から1.67兆元まで縮小したが、2025年12月の安値は割り込んでいない。
3月の新規口座開設は460万口座で、2024年10月と2026年1月に次ぐ。個人投資家の市場参入への熱意は抑え込まれておらず、市場の上下動と調整の局面でも、資金が大量に流出することはなく、ただ待っているだけだ。
4月の決算開示ウィンドウが開くにつれて、利益の実現度が不足していて、単に「高値で物語を語る」段階にとどまっているテックテーマの枝葉は、局地的な押し引き（小休止）を迫られる可能性がある。一方で、業績の確実性が強く、景況ロジックが堅い方向、例えば北米の計算（AI）キャパシティ・チェーンのような領域は、むしろその後の市場が注目する主軸になり得る。
最初に開示された一部の一季報見通しから見ると、A株の優良企業の利益における上振れ余地がすでに現れており、良好見込みの割合は90%超で、部分的な企業では一季度の純利益が前年同期比で100%超の増加となっている。
さらに、価格設定における原油の中心価格が上にシフトしている状況に対して、歴史的に見れば、海外でスタグフレーションの環境にあるとき、エネルギー関連のバスケットは常に最も優れたパフォーマンスを示してきた。
そして今回の中東紛争は、従来の化石エネルギー（石油、石炭）の値上がりロジックを促進しただけでなく、戦略レベルで「エネルギー代替」の切迫性を大きく押し上げた。避難（ヘッジ）ニーズに後押しされる電力や石炭などの伝統的なリスク下支えの持ち株（ボトム・コア）だけでなく、重点的に新エネルギー産業チェーン（バッテリー、新エネ車、太陽光発電、風力発電、電力網）にも注目すべきだ。
海外の流動性ショックの影響を最も直接に受ける香港株にとっては、第2四半期に反転できるかどうかは、地政学的リスクの塵が落ちるのを待つか、国内で想定を上回る政策の号令が鳴るのを、じっくり待つ必要がある。
現在の香港ハンセン・テック指数のバリュエーションは歴史的な極限水準まで下がっているが、新型薬などのセクターはバリュエーション予想が十分に調整された後、業績面での追い風に伴い、すでに急速に回復局面を迎えている。市場が反攻モードに入れば、過小評価されて誤って売られたこれらの良質な資産は、必ずや激しいバリュエーション修復を迎えるはずだ。
03
エピローグ
地政学的なダモクレスの剣はなおも高く掲げられ、世界の資本市場は依然として「類似スタグフレーション」の影の下でびくびくしながら取引している。
今回の紛争は、市場にいくつかの新たな認識をもたらした。たとえば、トランプのTACOの反復は、ずっと有効なのではなく、少なくとも昨年ほどの効果ではない、というようなことだ。
A株は、自身の強気相場フェーズにおける描き方の規則性に加え、新しい一段のPPI上昇による利益修復の支えがあるが、今年残された時間については、さらに、原油の中心価格の引き上げがもたらす限界的な資金引き締めの流動性環境に、徐々に適応していく必要がある。
これは、今年の株式市場での「バリュエーションの引き上げ（拔估值）」が、昨年ほど順調に進むのは難しいかもしれないことを意味する。皆は、利益の成長をより重視し、成長の確実性をより重視することになる。（全文完）
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「史詩級の大暴落」から1周年、A株はこれからどう動く？
本文約稿作者 | ガメゴジラ
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1年前、トランプの関税が市場に“深海爆弾”を投下した。
2025年4月7日、上海総合指数は当日に7.34%暴落し、創業板指は12.5%下落、香港ハンセン指数も1日で13.22%急落し、数兆億元規模の時価総額が蒸発した。
1年後も、海外では相変わらず“トラブル”が尽きず、米国とイランが取り合うように応酬し、トランプの「2〜3週間で戦闘を終える」という豪語を投げた後、原油先物が急速に反発し、局面が段階的にエスカレートするリスクが急速に高まった。
さて、市場の次のシナリオは、どのように描かれるのか？
01
TACOももうダメだ
トランプは4月1日に全国テレビ演説を行い、イランとの戦争で「迅速、決定的、圧倒的な勝利」を収めたと主張した。この約20分の演説が終わると、国際原油価格は即座に上昇した。
明らかに、トランプが「主要な戦略目標がほぼ達成に近い」「我々はすぐ撤退する」「2〜3週間で軍事行動を終える」といった説明をしても、市場は納得していない。演説の夜、6月渡しのブレント原油先物は4.8%急騰し、106.04ドル/バレルとなった。WTI原油も4.2%上昇した。米国のガソリン小売価格は4.02ドル/ガロンに達し、4年ぶりの高値を更新した。
この矛盾は、トランプの「時間への焦り」を反映している。彼は速戦即決の一手が必要で、石油価格の圧力をなだめると同時に、イランへの軍事的威嚇を維持したいのだ。
市場が納得しないのにも理由がある。トランプの演説はわずか30分だったのに、イランはミサイルで応じ、さらに米軍の追加展開も、戦局がエスカレートすることへの市場の懸念を強めた。
4月4日、トランプはイランに「48時間の最後通牒」を突きつけ、その期限である4月6日までに「合意に達する」か、または「ホルムズ海峡を開放する」よう要求し、さらに「壊滅的な打撃」で脅した。
もし中東戦争が本当に2〜3週間で終わるのだとしたら、将来の市場は再び“感情の過剰調整”に直面する可能性がある。1年前のあの嵐は、多くの人の記憶にまだ新しい。
2025年4月2日、トランプは中国製品に対し34%の相互関税を課すと発表し、中国に対して48時間以内に報復措置を取り消すよう求め、さもなければ追加で50%を上乗せするとした。
4月7日当日、市場は崩壊した。上海総合指数は当日に7.34%下落し、恒科は17.16%暴落した。月次データは全く異なる姿を示した。上海総合は4月の1カ月間で1.7%しか下落していない。4月8日から反発が始まり、5月中旬〜上旬にかけてほぼ修復された。
不意打ちのような貿易紛争の激化は、市場が完全に想定していなかった。しかし、このような極端な単日下落は、より多くは、ファンダメンタルズの過度な外挿によって引き起こされた“感情ショック”である。市場は次第に、トランプの有名なTacoモデルを理解し、貿易紛争が株式市場の価格付けに与える影響は、その後数カ月で徐々に薄れていった。
だが、もしトランプの「2〜3週間」という約束が外れ、参照材料となるのは、まったく別のバージョンになるかもしれない。
2022年のロシア・ウクライナ戦争では、市場は最初、短期の紛争だと多くが見ていた。しかし戦争は結局、丸1年も引きずり、市場の反発への希望は打ち砕かれた。
上海総合指数は年間で15.13%下落し、ハンセン・テック指数は27.19%下落、S&P500は年間で19.44%下落した。原油価格については、戦前のブレントが約95ドルで、3月の高値は139.13ドルまで上昇し、2008年以来の最高値となった。米国のCPIは7.5%から9.1%へと一直線に跳ね上がり、約41年ぶりの高値を記録した。FRBは通年で425ベーシスポイント引き上げ、金利は0.25%から4.50%へと上げ続けた。
株式市場の下方修正を押し下げたのは、戦争が引き起こした一連の連鎖反応だった。
戦争が長引いたことで供給ショックが長期化し、原油価格は数カ月にわたり高止まりした。原油高がインフレを押し上げ、FRBは急激な利上げを余儀なくされた。急激な利上げは流動性の急激な収縮を引き起こし、世界の株式市場はほぼ弱気相場に陥った。
「戦争ショック」から「スタグフレーション（インフレ停滞）」、さらに「景気後退」へと至る、完結した伝導チェーンが見えてくる。もし米国とイランの戦争が数カ月引きずり、原油価格が100〜120ドルのレンジで維持され、インフレ圧力が再燃するなら、2022年のシナリオが再演される可能性がある。
過去1年余りの間、世界の資本市場が取引で向き合ってきた主要な軸は「米国のインフレ低下、FRBの利下げ、弱いドルの物語」だ。
しかし、紛争の目的が原油のインフラへと波及するにつれて、ブレント原油価格は実質的に突破し、100〜110ドル/バレルという広いレンジでの推移に定着しつつある。供給側ショックがもたらす投入インフレが、世界の資本に「類似スタグフレーション」さらには実質的な景気後退のリスクを再評価することを迫っている。
明らかに、利下げサイクルを先延ばしにせざるを得ないというFRBの見方が、無リスク金利の上昇と世界の流動性の引き締めを直接招き、将来のキャッシュフロー割引に依存する高バリュエーションのテック株や高レバレッジ資産にとっては大きな逆風となる。
現在も戦争は進行中で、時間がどちらに傾くかはまだ判断できない。ただし、「弱いドル」物語の転換、原油の中心価格（ミドル）のシステム的な押し上げ、そして流動性見通しの変化は、A株市場の構造やスタイルの描き方に対して、深い影響をもたらしている。
02
4月はどう“決断”するか
「4月の決断」は、A株市場における重要な考え方で、4月という時間の節目における判断が、年間投資に対して重要な指針になるという意味だ。
というのも、それ以前の11月〜3月は「政策集中期」＋「業績の空白期」で、市場の値動きは主に期待に牽引されるが、4月に入ると、マクロおよびミクロの各種データの発表により、市場の焦点はよりファンダメンタルズに向かう。
たとえば、2016年のPPI成長率が回復したこと、2017年の利益の転換点が現れたこと、2018年のデレバレッジと信用の収縮、2020年の世界的な金融政策の極度の緩和――これらはすべて、当年の4月前後にはすでに概ね明らかになり、年間の市場の値動きに影響する重要な要因になっている。
経済の土台の色合いから見ると、2月の輸出の当月前年同月比成長率は39.6%まで急上昇し、1月の+10%から大幅に加速し、より直接的に製造業の在庫循環の修復を押し進めた。2月の規模以上の工業企業の完成品在庫は当月前年同月比で+6.6%を記録し、2023年以来の最高の伸び率となった。
上流のコモディティ価格の上昇は海外にとってインフレの脅威になる一方で、国内ではPPIの前年差ではなく「前月比」の改善を後押しする力になっている。2月のPPIは当月前年同月比が-1%以内まで縮小し、年内のPPIは、（前年同月比で）プラス転換を迎える可能性が非常に高い。これにより、A株の景気連動（順周期）セクターのバリュエーション再構築を支える材料になる。
この一連の地政学的な動揺の中で、現在の国内の一次エネルギー消費において石油・ガスの比率が低く、さらに電化の度合いが世界や欧州より高いため、国家が外部のエネルギー危機に対応する耐性は大幅に高まっている。たとえ原油の中心価格が100〜120ドルで常態化しても、A株全体の利益への打撃は依然として抑制可能だ。
ただし、隠れたリスクもある。国内の在庫積み増しは海外の耐久財需要に依存しており、もし米国が本当にスタグフレーションに陥る、あるいは景気後退になるなら、外需がブレーキになる。
資金面を見ると、4月初旬時点で、両市場の融資残高は依然として人民元2.58兆元という比較的高い水準を維持しており、3月初旬の高値からの下落はわずかな範囲にとどまっている。
出来高は高値から1.67兆元まで縮小したが、2025年12月の安値は割り込んでいない。
3月の新規口座開設は460万口座で、2024年10月と2026年1月に次ぐ。個人投資家の市場参入への熱意は抑え込まれておらず、市場の上下動と調整の局面でも、資金が大量に流出することはなく、ただ待っているだけだ。
4月の決算開示ウィンドウが開くにつれて、利益の実現度が不足していて、単に「高値で物語を語る」段階にとどまっているテックテーマの枝葉は、局地的な押し引き（小休止）を迫られる可能性がある。一方で、業績の確実性が強く、景況ロジックが堅い方向、例えば北米の計算（AI）キャパシティ・チェーンのような領域は、むしろその後の市場が注目する主軸になり得る。
最初に開示された一部の一季報見通しから見ると、A株の優良企業の利益における上振れ余地がすでに現れており、良好見込みの割合は90%超で、部分的な企業では一季度の純利益が前年同期比で100%超の増加となっている。
さらに、価格設定における原油の中心価格が上にシフトしている状況に対して、歴史的に見れば、海外でスタグフレーションの環境にあるとき、エネルギー関連のバスケットは常に最も優れたパフォーマンスを示してきた。
そして今回の中東紛争は、従来の化石エネルギー（石油、石炭）の値上がりロジックを促進しただけでなく、戦略レベルで「エネルギー代替」の切迫性を大きく押し上げた。避難（ヘッジ）ニーズに後押しされる電力や石炭などの伝統的なリスク下支えの持ち株（ボトム・コア）だけでなく、重点的に新エネルギー産業チェーン（バッテリー、新エネ車、太陽光発電、風力発電、電力網）にも注目すべきだ。
海外の流動性ショックの影響を最も直接に受ける香港株にとっては、第2四半期に反転できるかどうかは、地政学的リスクの塵が落ちるのを待つか、国内で想定を上回る政策の号令が鳴るのを、じっくり待つ必要がある。
現在の香港ハンセン・テック指数のバリュエーションは歴史的な極限水準まで下がっているが、新型薬などのセクターはバリュエーション予想が十分に調整された後、業績面での追い風に伴い、すでに急速に回復局面を迎えている。市場が反攻モードに入れば、過小評価されて誤って売られたこれらの良質な資産は、必ずや激しいバリュエーション修復を迎えるはずだ。
03
エピローグ
地政学的なダモクレスの剣はなおも高く掲げられ、世界の資本市場は依然として「類似スタグフレーション」の影の下でびくびくしながら取引している。
今回の紛争は、市場にいくつかの新たな認識をもたらした。たとえば、トランプのTACOの反復は、ずっと有効なのではなく、少なくとも昨年ほどの効果ではない、というようなことだ。
A株は、自身の強気相場フェーズにおける描き方の規則性に加え、新しい一段のPPI上昇による利益修復の支えがあるが、今年残された時間については、さらに、原油の中心価格の引き上げがもたらす限界的な資金引き締めの流動性環境に、徐々に適応していく必要がある。
これは、今年の株式市場での「バリュエーションの引き上げ（拔估值）」が、昨年ほど順調に進むのは難しいかもしれないことを意味する。皆は、利益の成長をより重視し、成長の確実性をより重視することになる。（全文完）