もう少し楽観的になれますか？

休暇から戻って、Nohshad の新しい週報を見てみましょう：

最終的な結末が見え始めているのが分かります……この戦争が約5週間も激化し続けた後のことです。衝突が勃発する前から私は、エネルギー市場が抱えるリスクと、それが世界の成長およびインフレに与える波及、さらに市場がこれらのリスクを深刻に過小評価していることをずっと警告してきました。私が以前書いたとおり、この紛争の当事者たちはいずれも、典型的なエスカレーションの罠にはまってしまっているようです。米国の軍事的主導は疑う余地がありません。短期間で12000件以上の目標を実質的に破壊し、イランの攻撃能力を大きく削いでいます。しかし、イランが用いている非対称戦と水平的なエスカレーション戦略――よりはるかに強力な相手と対する際に通常そうなるのと同様に――は有効であることが証明されました。とりわけ重要なのは、エネルギー、肥料、ヘリウム貿易の要となるホルムズ海峡の封鎖です。Polymarket の現在のオッズでは、今月末までに地上侵攻が起きる確率は最大80%となっており、これは市場がこの紛争の行方について極度に悲観的であることを反映しています。

**私の見方では、この確率は高すぎます。**トランプ大統領が水曜日に行った全米テレビ演説から導き出した結論は、米国が現在、武力で海峡を再び開こうとする可能性は低いようだということです。そうするには、はるかに大規模な部隊の投入（地上行動を含む）が必要で、死傷者リスクは非常に高く、さらに地域的な迅速なエスカレーションを引き起こす可能性が極めて高い……それは複数の国家および非国家主体を巻き込み、エネルギーインフラに深刻な影響を及ぼし得ます。私の見方では、**軍事的主導による海峡再開に対応するタイムライン（数か月にわたる交戦）**は、大統領が通常好む「短期決戦」型のスタイルと一致しません。大統領自身、長期戦や、それに伴う国内の政治的帰結を避けたいとも考えています。むしろ米国大統領は、現在の空爆のパターンを継続しつつ、交渉の扉を開き、敵対行動が停止した後に海峡が「自然に開く」ようにしたい傾向があるように見えます。

イラン側については、戦時の強硬な発言は常に存在するものの、反応には一定の抑制と対等さが保たれています。私の見方では、**これは、彼らが熱戦を一時停止したい一方で、海峡の交通に対する支配は維持したいということを示しています。**市場にとって重要なのは、単にこの重要なエネルギーの「のど」を通行可能に戻すことだけだと忘れないでください。私は、次のようなシナリオを想像できます。米国が今後数週間のうちに譲歩し、国際社会が海峡再開のために交渉することになります。その時点でイランには、国際交通に対して海峡を封鎖し続ける動機はほとんどありません。最優先の課題は、再建と、正常に機能する国民国家の一定の体裁を維持することへ移ります。欧州やアジアの国々は、当然の成り行きとして紛争に関与していないと表明でき、その上で広範な国際的合意を取りまとめる役に立てます……その合意の中で、イランは一部の国に対して他の国よりも有利な条件を提示するかもしれません。双方はいずれも「勝利」を宣言できます……米国は実際にイランの軍事能力を打ち砕き、イラン政権は持ちこたえる。最終的には、状況はますます明確になっていきます。この段階まで紛争をエスカレートさせた後は、双方とも次の一手を打つことを望まず、しかもそのコストははるかに高いのです。

出所：Citadel Securities、ブルームバーグ

**これは、紛争がもたらす経済的な帰結を回避できるという意味ではありません。**世界のエネルギーと貿易フローの破壊は、すでに実質的に姿を現しています……現時点では、総合的なインフレの大幅な急騰は不可避に見えます……サプライチェーンの寸断は今後数か月のうちに世界経済へ波及します。より高い価格は消費者の信頼を押し下げ、一方で不確実性によるショックは採用や投資の意思決定を抑制します。少なくとも一部の中央銀行も、引き締め政策で対応するはずです……しかし、パンデミック後の再開による繁栄や強力な財政支援が欠けているため、**これは、そのショックがコア・インフレに波及する度合いが2022年よりもはるかに低くなることを意味します。**インフレ期待は、状況の悪化につながり得る重要なチャネルであり、注意深く見守るべき重要なリスクでもあります。私のベースライン予測では、欧州、オーストラリア、日本はそれぞれ1〜2回利上げすると見込んでいます。一方、イングランド銀行と米連邦準備制度は据え置きで、これにより世界のフロントエンド金利には一部の反発余地が残りますが、その幅は大きくならないでしょう。より広い債券市場にとって重要なのは、フロントエンド金利が均衡水準（出清水準）を見つけるにつれて、利回り曲線の中間部分が、マイナス成長の予想を織り込むことになり得る点です。先週の株式と債券の相関の反転は、市場が次の段階での紛争の「進み方」をどう取引するかについて、根本的な転換が起きていることを示しています。私は先週から利回り曲線（固定収益）に強気に転じました。その後のパフォーマンスは、形成されつつある新しい力学を反映しています。経済成長への懸念が主導権を握り始めるにつれ、デュレーションは原油価格の上昇に対する感応度が低下しますが、一方で、利回りを押し下げる要因となる原油価格の下落、または事態の沈静化に対しては非対称の感応度を保ちます。私は、固定収益商品は引き続き反発し、かつ利回り曲線の中間部分がリードすると予想しています。

株式市場は今、動き出すべきです……というのも、私の上記の分析が正しいなら、最悪のエスカレーションに関連する大規模なテールリスクは後退しているからです。これには、エネルギーインフラがさらに構造的に破壊されるリスク、米国の地上部隊が数か月にわたって参戦する（泥沼化するリスクを伴う）こと、そして世界貿易が長期にわたって寸断されることが含まれます。金利市場は引き続き足元の見通しに注目する一方で、先を見て取引する株式市場は反発し始めるべきです。なぜなら、紛争の輪郭とその影響に対して、より確信を持てるようになってきているからです。機関のポジションは依然として比較的軽く、総エクスポージャーは大きいがネットは低い状態です。一方、極度に悲観的な局面には通常、「ポジション不足（アンダーウェイト）」に駆動される反発が伴います。この局面では、株式市場は足元の一時的な撹乱を無視し、遠い将来の利益（中期の間は耐久力を保つ可能性がある）や、利回り低下がもたらす金融環境の潜在的な緩和に焦点を移します。株式は、不確実性が完全に払拭されてからしか反発しないわけではありません。不確実性の境界がよりはっきりし、下振れリスクが明確に区分され、そして市場の焦点が断固として将来の利益へ向けられたとき、株式市場はそれに呼応して動き出します。

この記事の出所：智堡Mikko

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