ミラン知事によるFRBのバランスシート縮小の展望についてのスピーチ

フランシスコ、丁寧なご紹介をありがとう。ここミアミ経済クラブ（Economic Club of Miami）でお話しできることは光栄です。1 今夜は、無視できないほど大きなテーマについてお話しします。すなわち、連邦準備制度（Federal Reserve）のバランスシートです。他の銀行と同様に、FRBのバランスシートは、私たちが保有する資産と負債の記録です。資産は主として、国債証券とエージェンシーのモーゲージ担保証券（MBS）です。負債には、流通しているすべての米ドル現金、銀行がFRBに保有する準備残高、そして財務省一般会計（Treasury General Account）が含まれます。これらの保有の規模と構成が重要なのは、それが銀行システム内のマネーの量に影響し、より広範な金融環境に作用するからです。バランスシートがどのように機能するかを理解することは、FRBがどのように経済の安定を支え、そして金融政策を行うのかを理解するうえで不可欠です。

今夜は、FRBがそのバランスシートを運営してきたさまざまなレジームについて議論し、また私の見解として、バランスシートの縮小を行うことは望ましい、という理由を説明します。次に、バランスシートを縮小するという課題が解決可能である理由を述べ、その目標を達成するために向けた今後の取り得る道筋について議論します。最後に、そのような行動が金融政策にもたらす含意で結びます。

削減のための論拠

現代のバランスシート政策は、いくらか曖昧な3つの概念、すなわち「scarce（不足）」「ample（十分）」「abundant（潤沢）」という考え方を中心に展開されています。2008年の世界金融危機（Global Financial Crisis）の前、FRBは不足準備のもとで運営していました。このレジームでは、FRBは準備残高を比較的きつく抑え、しばしば市場に対して直接介入し、オープン・マーケット・オペレーションを用いてフェデラル・ファンド金利をその目標へと誘導していました。危機後、FRBは十分準備レジームへ移行し、このレジームでは、銀行システムが十分な準備残高を保有しているため、政策金利をコントロールするためにFRBが積極的な日次運営を行う必要がなくなります。この仕組みでは、FRBは主として、市場に参加する際にFRBが提示する（設定する）金利、すなわち「administered rates（管理金利）」を通じて、短期金利をコントロールします。危機後の大半の期間、準備残高は「abundant（潤沢）」、つまり円滑な市場機能に必要とされる水準を大きく上回るものとしても説明されていました。これは、量的緩和（QE）の政策によって準備残高が劇的に拡大したためです。

バランスシートを縮小することには、数多くの理由があり、それは十分に価値ある目標です。政府がもたらす歪みを最小化するため、資金調達市場における仲介機能の縮小（funding market disintermediation）を含め、できる限り市場におけるフットプリントを小さくすることを目指すべきです。また、より小さなバランスシートは、中央銀行における時価ベースの損失（mark-to-market losses）の発生可能性や、財務省への送金（remittances）のボラティリティを抑えるのにも役立ちます。さらに、より小さなバランスシートは、金融政策と財政政策の境界をよりよく保護します。具体的には、公的債務を財政政策の項目として扱う際の期間（デュレーション）プロファイルを維持することで、FRBをセクター横断の信用配分ゲームから遠ざけ、そして準備残高への利払いを引き下げます。議会の一部には、その利払いを銀行システムへの補助金とみなす見方もあります。2 最後に、より小さなバランスシートは、政策立案者が再び、金利に関するゼロ下限制約（zero lower bound）に直面しなければならないような局面に備え、乾いた火薬（dry powder）を温存します。

これらの利点があるにもかかわらず、バランスシートを小さくすることは「単にできない」と言う人が少なくありません。これはただの夢物語で、決して実現しないでしょう。3 もしあなたが私に「不可能だ」と言うなら、私は思わずこう尋ねずにはいられません。「本当に？」この性格のせいで私はいろいろと面倒に巻き込まれてきましたが、それでも自分にはどうにもできません。では、ここで起こり得る可能性を考えてみましょう。

解決可能な課題

私の結論の要点は、バランスシートの縮小は解決可能な課題だ、ということです。そうした考えを最初から一蹴する人たちは、単に想像力が欠けているだけです。この課題に向き合うにあたって、私が見ている主要な問いは3つあります。

最初の問いは、「どれほどバランスシートを縮小できるのか」です。私はかなりの程度まで縮小できると思います。ただし、それは必ずしも、金融危機以前の名目国内総生産（GDP）に対する比率へ戻すことを意味しません。その水準にまで落とすことは現実的ではないと私は考えます。通貨需要の成長、ドッド＝フランク法が整備した危機後のレジーム、そしてバーゼル基準（Basel standards）への改革。その結果として生じた市場構造と期待の変化はすべて、システム内の準備への需要をより大きくする方向に働きました。

2つ目の問いは、「ここからバランスシートを縮小するには、不足準備へ戻す必要があるのか」です。私は必ずしもそうではないと主張します。代わりに、FRBは、不足、十分、潤沢を区切る線（境界）を縮めるための手を打つことができます。これらの境界を引き下げることは、これからすぐ触れるさまざまな政策を通じて行えます。これらの境界を下へ動かせば、十分準備の政策を維持しつつ、バランスシートの規模を縮小することが可能になります。

そして3つ目の問いは、「不足準備のレジームへ戻すことは望ましいのか、あるいは可能なのか」です。私は、現在の規制および制度の枠組みの中で不足準備へ戻すことはできると思いますが、その場合にはトレードオフを伴います。そこには、短期金利のボラティリティがより大きくなること、FRBによる準備の能動的な管理への許容がより必要になること、そして日中のオーバーナイトではない形での、例えば日中のオーバードラフト（daylight overdrafts）、ディスカウント・ウィンドウ（discount window）、あるいはスタンディング・レポ・オペレーション（standing repo operations）のような、FRBが提供する流動性のより頻繁で定常的な利用を受け入れることが含まれます。4 これらの副作用がもたらす影響をどう見るかが、不足準備へ戻すことが望ましいと考えるかどうかを左右します。

前へ進む道筋

不足と十分の境界を引き下げることは、言うより実行が難しいのでしょうか。たぶんそうでしょう。しかし私は、その目標を達成するための道筋があると見ています。境界を実効的に下へ押し下げ得る方策は、私が連邦準備制度の同僚の一部と共同で執筆したワーキングペーパー、「A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet」において示されています。5 これらの行動には、次のステップが含まれます：

*   流動性カバレッジ比率（および関連する）要件の緩和;

*   内部の流動性ストレステストに関する期待値、および関連する解決計画（resolution planning）の流動性基準の境界設定;

*   スタンディング・レポ・オペレーション、ディスカウント・ウィンドウの利用、そして日中のオーバードラフトの利用に関するスティグマを取り除くこと;

*   より活発なオープン・マーケット・オペレーションを行うこと。特に、四半期末や財政的に重要な日付の周辺で;

*   ディーラーが証券を吸収しやすくすること;

*   準備残高の代替手段、たとえば財務省証券（Treasury securities）のようなものを、より流動的で魅力的にすること;

*   そして、所与の目標レンジに条件付けたうえで、準備残高に対する利率（interest rate on reserve balances）よりも、やや高い実効フェデラル・ファンド金利（effective federal funds rate）で政策を行うこと。

これは、FRBのバランスシートの規模を縮小するために私たちが取れるステップのほんの一例にすぎません。論文にはさらに多くの内容があり、ぜひご覧になることを勧めます。明確にしておくと、User’s Guide の中でも、そして本日の発言においても、私は特定のいかなるステップも推奨しているわけではありません。私は単に、私たちが特定できた選択肢を列挙しているだけです。したがって、もし、そして必要な時が来たときには、FRBにはこの方向へ動かすために取り得る、何らかの具体的な行動が用意されている状態になるでしょう。各選択肢は、それぞれ独自の費用便益分析を必要とします。

仮にFRBの政策当局者が不足準備へ戻すことを選択するとしても、準備需要を減らすための措置を講じれば、それがよりやりやすくなります。さらに、下振れ（downsides）を最小化しつつ、バランスシートをさらに縮小できるようになります。レポ・オペレーションのスティグマを取り除くこと、ディスカウント・ウィンドウや日中のオーバードラフト信用、あるいは一時的なオープン・マーケット・オペレーションを行うことといった一部の選択肢は、不足準備のレジームにおける世界の状態も改善させます。私自身の傾向は、需要を引き下げつつ十分準備を維持することにありますが、それは揺るぎない確信というわけではありません。

それでは、私の最初の問いに戻りましょう。バランスシートはどれくらいまで縮小できるのか、です。先ほど述べたとおり、危機前の水準は現実的なベンチマークではありません。そこで代わりに2つの選択肢を提示します。まず、QEの第1ラウンドが終了した後、バランスシートはGDPの約15パーセントでした。この水準のバランスシートが必要だった可能性はあります。すなわち、第2ラウンドのQEと、その後の資産購入が規模を拡大し始める前に、金融部門の流動性要件に対応するために必要だったということです。目的は金融の安定ではなく、デュアル・マンデート（2つの使命）達成のためにバランスシートを積み増すことでした。あるいは2つ目として、2012年に無期限QEが開始される前、そして2019年にパンデミックが始まる前には、バランスシートはGDPの約18パーセントでした。この水準は理論上、無期限QEの開始前に、ドッド＝フランクとバーゼルの要件の範囲が明確になっていくにつれて、銀行部門の流動性ニーズを反映しています。また、パンデミック前であって危機後である期間において実現し得るバランスシート縮小の範囲も反映しています。この水準には、いわゆる「ratchet effects（ラチェット効果）」の一部が織り込まれていますが、パンデミック以降に生じた分は含まれていません。6

大まかに言えば、このレンジはバランスシートの1兆ドルから2兆ドルの削減を反映している可能性があります。これらの数字は、不足準備へ戻す必要なしに、User’s Guide において妥当に提示されています。もちろん、バランスシートの最適な規模は、より真剣な検討を要する論点であり、GDPではなく銀行預金のような金融変数に基づいてバランスシートの規模を調整した方がよい可能性もあります。私は今日、この問いに決着をつけようとは思っていません。

本日の User’s Guide で特定されたツールは、バランスシートをさらに削減するための相当な余地を解き放つでしょう。そうなってほしいと私は考えています。ただし、FRBがバランスシートから証券を削っていくようなシナリオでは、政策当局者は、金融市場がそれらの証券を、最小限の混乱で吸収できるようにする必要もあります。

私たちができる最も重要なことは、時間をかけて慎重に進めることです。これがどれほど重要かを強調しすぎることはできません。これは、バランスシート上で損失を顕在化させ得る「売却」ではなく、証券が満期を迎えるのを待つ（満期を迎えるまで保有する）ということでもあります。証券が利益の出る価格で取引されているのを見れば、私たちが証券を売却することも想像できますが、それ以外の場合はそうではありません。User’s Guide の他のステップは、市場が当社のバランスシートから出てくる証券を消化しやすくすることに役立つかもしれません。

金融政策への含意

ここまで、私が User’s Guide で拡張しているいくつかのアイデアについて述べてきましたが、バランスシート運営が経済と金融政策にどのように影響し得るかについて、結びとしていくつかの考えをお話ししたいと思います。私は主として、それが2つの経路を通じて起こると見ています。

1つ目は、古典的なマネタリストの意味で言えば、FRBのバランスシートの負債側である「マネーと流動性の供給」を通じてです。準備残高は高パワーのマネーであり、その供給の増加はマネー供給の拡大です。2つ目は、経済学者が「portfolio balance（ポートフォリオ・バランス）」効果と呼ぶものを通じてであり、これはFRBのバランスシートの資産側に関係します。この概念を補足すると、一定の価格のもとでは、民間部門には金利リスクを含む追加の金融リスクを吸収するための固定された能力があります。したがって、FRBが金利リスクを取り去る、あるいは公衆に対して提供することは、民間部門が全体として金融リスクを引き受けようとする意欲に影響します。

他の条件が同じなら、バランスシートの縮小は、これら2つの経路のいずれを通じても、経済に対して収縮的な効果を持ちます。7 バランスシート削減の収縮的な経済効果は、有効下限制約（effective lower bound）にまだ達していない限り、フェデラル・ファンド金利の引き下げによって相殺できます。したがって、バランスシート削減の再開は、ベースラインの予測（baseline projections）に対して、フェデラル・ファンド金利の追加的な引き下げを伴う可能性が高いと考えられます。ただし、これらの効果の大きさを定量化することは難しく、私は現時点ではその試みを行いません。

結論

結びにあたり、FRBのバランスシートの規模を縮小することによる便益は明確で、達成可能です。FRBのバランスシートは縮小し得ますが、政策当局者はまず、その成功を確実にするためのステップを講じるべきです。私は本日、それらの可能なステップのいくつかを示し、さらに詳しい内容は User’s Guide にて提供します。これらの各ステップには、いずれも一定のコストと便益が伴い、それらは適切に検討され、調整されなければなりません。

これらのステップを、バランスシートを縮小し始める前に実施するということは、着手までにはある程度時間がかかるということを意味します。私自身の経験から、政府が行政手続法（Administrative Procedure Act）をどのように運用するかを踏まえると、進めるという決定がなされてからは、1年を大きく超える可能性が高いです。数年かかるかもしれません。このタイムラインは、連邦公開市場委員会（Federal Open Market Committee）がいつバランスシートの削減を開始するか、そしてこれらの変更をどのように実装するかを検討する時期を左右するでしょう。そこには、新しいメカニズムがどのように機能するのかについて、市場へガイダンスを示すことも含まれます。そしてプロセスが始まった後は、民間部門が、私たち自身のバランスシートから切り離されるすべての証券を吸収できるように、削減はゆっくりと進めるべきだと助言します。私は、これらすべてが実現することに期待していますが、もし、あるいは実現するのであれば、ゆっくりと進むことを見込んでいます。

今夜ここでお話しする機会をくださったミアミ経済クラブに、改めて感謝します。皆さまのご質問を楽しみにしています。

1. ここで述べる見解は私自身のものであり、連邦公開市場委員会または米連邦準備制度理事会（Board of Governors of the Federal Reserve System）の同僚の見解を必ずしも反映するものではありません。本文に戻る

2. FRBが大量のMBSを保有することで、FRBは他の経済セクターではなく、住宅セクターに対して優先的に信用を注入します。この状況は、バランスシートを縮小してMBSが満期を迎えてロールオフするのを許すこと、またはMBSを財務省証券と交換することのいずれかによって改善し得ます。本文に戻る

3. たとえば Stephen Cecchetti および Kim Schoenholtz（2026）、「Warsh’s War on the Fed Balance Sheet," _Financial Times, _2月16日、https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1。本文に戻る

4. 不足準備を支持する論者は、オーバーナイトのレポ（overnight reverse repo）ファシリティやスタンディング・レポ・オペレーションの定期的な利用それ自体が、準備残高の定期的かつ頻繁な管理であると指摘します。彼らには一理あります。本文に戻る

5. Alyssa G. Anderson、Alessandro Barbarino、Anthony M. Diercks、Stephen Miran（2026）、「A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet," Finance and Economics Discussion Series 2026-019（Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, 3月）。本文に戻る

6. Bill Nelson（2025）、「How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink," Southern Economic Journal, 第91巻（4月）、pp. 1287–322；および Viral V. Acharya、Rahul S. Chauhan、Raghuram Rajan、Sascha Steffen（2022）、「Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),"（PDF）、ジャクソンホール経済政策シンポジウム：経済と政策に対する制約を再評価（Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy）において発表（米カンザスシティ連邦準備銀行、カンザスシティ、Mo.、8月27日開催）、pp. 345–427。本文に戻る

7. 管理金利のシステムにおけるマネーサプライの役割は、議論の余地のある論点ですが、多くの金融政策がシグナリングやコミットメントのメカニズムを通じて機能していることを踏まえると、管理金利がある場合でもマネーサプライは依然として関連性があると私は考えています。本文に戻る