この画像はAI生成に属します
財務報告の要約：
Zhipu（02513.HK）が上場後初の年次財務報告を公表し、2025年に総収益7.24億元を実現し、前年比131.9%増となりました。同社の純利益は大幅な赤字（47.18億元）ですが、調整後では期中の純損失は31.8億元で、前年比29.1%の拡大です。報告期間中、Zhipuは引き続き研究開発投資を拡大しており、研究開発費31.8億元が損失の最も主要な原因です。
主要業務の面では、Zhipuの昨年の総合粗利益率は41%でした。事業別に見ると、企業向け汎用大規模言語モデル事業の収益は3.66億元で、総収益の50.4%を占めており、依然として中核の支柱です。企業向けエージェント事業の収益は1.66億元で、前年比248.8%と急増し、売上構成比は22.9%まで引き上げられ、新たな成長エンジンになっています。オープンプラットフォームおよびAPI（Token販売）事業のパフォーマンスが最も際立っており、収益は1.90億元で、伸び率は292.6%と高く、収益構成比は26.3%に達しています。
主な観点：
一、収益と事業：初期の収益データはあまり鵜呑みにする必要はなく、主にシーンでの爆発的な伸びの予想を見る
この段階の新しい“種”は、実際のところ収益規模と粗利益率を見る意義はあまり大きくありません。なぜなら時期が早すぎて、商業化はまだ始まったばかりだからです。
ただ、重点的に確認すべき数値があります。Zhipuの昨年の年間売上高はわずか7.24億元ですが、売掛金は6.99億元にも上っています。これは何を意味するのでしょうか。収益の質は高くない可能性があり、むしろ“水増し”が大きいかもしれません。初期の商湯（SenseTime）もまさにそうでした。まず売上数字を作り（売掛金を拡大して収益を作る）、その後の不良債権については後で考える（最終的に売掛金の3分の1以上が不良債権になる）という状況です。こうした場合の営業収益は、本当に「実際のビジネスに基づき、正常な商業ロジック、そして意味のある対外契約によって生み出された収益」なのでしょうか。初期の商湯のデータを見る限り、収益認識の基準であれ、協業契約の“真剣さ”であれ、どちらも明らかに問題があるはずです。Zhipuも商湯のようになるのでしょうか。おそらく免れないでしょうが、程度の問題にとどまるだけです！
しかし、このようになると、Zhipuは信用できないのでしょうか。必ずしもそうではありません。この“破壊的な”AIネイティブの新しい種は、初期段階では顧客の育成やシーン（活用場面）の教育フェーズにあるため、結局はこうするしかありません。幸いなことに、現在はザリガニ（龍虾）など、一部の企業向け、さらには個人向けAIアプリケーションが爆発的に普及しており、Zhipuのような基礎の大規模メーカーのチャンスも急速に訪れるはずです。これが、Zhipuが3000億元の価値があると言われる理由です！
ただし、ここでは客観的な状況を踏まえて補足する必要があります。Zhipuは、初期の商湯よりもはるかに“信用できる”はずです。商湯の初期には大量のハードウェア統合事業があり（こうして収益を早く作れる）、一方でZhipuは主に技術とAPI呼び出しサービスを中心にしているためです。そのため、仮に7億元の収益に“水分”があったとしても、理論上は商湯よりもはるかに小さいはずです。
二、財務の健全性：口座上の資金はおそらくあと2年は燃やせる、3000億元の時価総額による巨大な資金調達レバレッジ
Zhipuのような新しい“種”には、収益データやシーンでの爆発的な伸びの予想に加えて、さらに重要な問題があります。財務の健全性です。現在の資金を燃やす（支出する）スピードと、事業成長の見通しを踏まえ、同社の資金のつながり（資金繰り）は持ちこたえられるのか？
まず損失を見てみましょう。昨年の帳簿上の損失は47.18億元でしたが、調整後のベースでは実際の損失は31.82億元です。現時点でZhipuが公表しているのは業績報告であり、監査済みの年次報告書の完全版はまだ公表されていないため、外部からはその完全なキャッシュフロー計算書は見えません。しかし、上表に基づく調整後の基準では、基本的に31.82億元という“調整後の損失”データから、その経営サイドでのキャッシュの流出（出血）の規模感も判断できます。なぜなら固定資産を含む、償却・減価償却が必要となる資産項目の残高が大きくないためです。売上規模と売掛金の項目を総合的に考えると、経営キャッシュフローの赤字見込みもおそらく30億元前後になるでしょう。
次に、帳簿上の資金準備を見てみます。昨年末時点で、Zhipuのいつでも現金化可能な準現金の備えはおよそ27億元です（銀行預金と現金22.59億元＋定期預金1.08億元＋公正価値で測定する短期投資3.77億元）——ただし、これは2025年12月31日時点のデータにすぎません。実際には、Zhipuは2026年1月にIPO発行を完了しており、最終的な調達額の純額は約47億香港ドル（グリーンシュー含む）でした。これを人民元に換算すると約43億元です。つまり、理論上は、ZhipuのIPO発行後の“準現金”備えはおよそ70億元程度になり得ます。
上記2つの推計値（2025年の経営における純キャッシュの失血が約30億元VS帳簿上の準現金備えが約70億元）に基づけば、現時点でZhipuの資金はおそらく約2年は燃やせる可能性があります。研究開発投資が動的に拡大することを考えると、2年分に満たない可能性もあります！ただし幸いなのは、Zhipuの時価総額が3000億元あることで、理論上は極めて大きい株式による資金調達レバレッジが存在し、資本市場からの追加資金の調達難度はそれほど高くないことです。したがって理論上は、Zhipuの“物語”がはっきりと見えている限り、資金繰りの圧力は実際には解消しやすいはずです。
上記の2つの重要な技術的な財務問題を整理すれば、残りはZhipuの事業とシーンの実装（具体化）についてです。この問題は、今後また機会があればお話しします。皆さんの議論も歓迎します！END
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智谱は本当に信頼できるのか？
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財務報告の要約：
Zhipu（02513.HK）が上場後初の年次財務報告を公表し、2025年に総収益7.24億元を実現し、前年比131.9%増となりました。同社の純利益は大幅な赤字（47.18億元）ですが、調整後では期中の純損失は31.8億元で、前年比29.1%の拡大です。報告期間中、Zhipuは引き続き研究開発投資を拡大しており、研究開発費31.8億元が損失の最も主要な原因です。
主要業務の面では、Zhipuの昨年の総合粗利益率は41%でした。事業別に見ると、企業向け汎用大規模言語モデル事業の収益は3.66億元で、総収益の50.4%を占めており、依然として中核の支柱です。企業向けエージェント事業の収益は1.66億元で、前年比248.8%と急増し、売上構成比は22.9%まで引き上げられ、新たな成長エンジンになっています。オープンプラットフォームおよびAPI（Token販売）事業のパフォーマンスが最も際立っており、収益は1.90億元で、伸び率は292.6%と高く、収益構成比は26.3%に達しています。
主な観点：
一、収益と事業：初期の収益データはあまり鵜呑みにする必要はなく、主にシーンでの爆発的な伸びの予想を見る
この段階の新しい“種”は、実際のところ収益規模と粗利益率を見る意義はあまり大きくありません。なぜなら時期が早すぎて、商業化はまだ始まったばかりだからです。
ただ、重点的に確認すべき数値があります。Zhipuの昨年の年間売上高はわずか7.24億元ですが、売掛金は6.99億元にも上っています。これは何を意味するのでしょうか。収益の質は高くない可能性があり、むしろ“水増し”が大きいかもしれません。初期の商湯（SenseTime）もまさにそうでした。まず売上数字を作り（売掛金を拡大して収益を作る）、その後の不良債権については後で考える（最終的に売掛金の3分の1以上が不良債権になる）という状況です。こうした場合の営業収益は、本当に「実際のビジネスに基づき、正常な商業ロジック、そして意味のある対外契約によって生み出された収益」なのでしょうか。初期の商湯のデータを見る限り、収益認識の基準であれ、協業契約の“真剣さ”であれ、どちらも明らかに問題があるはずです。Zhipuも商湯のようになるのでしょうか。おそらく免れないでしょうが、程度の問題にとどまるだけです！
しかし、このようになると、Zhipuは信用できないのでしょうか。必ずしもそうではありません。この“破壊的な”AIネイティブの新しい種は、初期段階では顧客の育成やシーン（活用場面）の教育フェーズにあるため、結局はこうするしかありません。幸いなことに、現在はザリガニ（龍虾）など、一部の企業向け、さらには個人向けAIアプリケーションが爆発的に普及しており、Zhipuのような基礎の大規模メーカーのチャンスも急速に訪れるはずです。これが、Zhipuが3000億元の価値があると言われる理由です！
ただし、ここでは客観的な状況を踏まえて補足する必要があります。Zhipuは、初期の商湯よりもはるかに“信用できる”はずです。商湯の初期には大量のハードウェア統合事業があり（こうして収益を早く作れる）、一方でZhipuは主に技術とAPI呼び出しサービスを中心にしているためです。そのため、仮に7億元の収益に“水分”があったとしても、理論上は商湯よりもはるかに小さいはずです。
二、財務の健全性：口座上の資金はおそらくあと2年は燃やせる、3000億元の時価総額による巨大な資金調達レバレッジ
Zhipuのような新しい“種”には、収益データやシーンでの爆発的な伸びの予想に加えて、さらに重要な問題があります。財務の健全性です。現在の資金を燃やす（支出する）スピードと、事業成長の見通しを踏まえ、同社の資金のつながり（資金繰り）は持ちこたえられるのか？
まず損失を見てみましょう。昨年の帳簿上の損失は47.18億元でしたが、調整後のベースでは実際の損失は31.82億元です。現時点でZhipuが公表しているのは業績報告であり、監査済みの年次報告書の完全版はまだ公表されていないため、外部からはその完全なキャッシュフロー計算書は見えません。しかし、上表に基づく調整後の基準では、基本的に31.82億元という“調整後の損失”データから、その経営サイドでのキャッシュの流出（出血）の規模感も判断できます。なぜなら固定資産を含む、償却・減価償却が必要となる資産項目の残高が大きくないためです。売上規模と売掛金の項目を総合的に考えると、経営キャッシュフローの赤字見込みもおそらく30億元前後になるでしょう。
次に、帳簿上の資金準備を見てみます。昨年末時点で、Zhipuのいつでも現金化可能な準現金の備えはおよそ27億元です（銀行預金と現金22.59億元＋定期預金1.08億元＋公正価値で測定する短期投資3.77億元）——ただし、これは2025年12月31日時点のデータにすぎません。実際には、Zhipuは2026年1月にIPO発行を完了しており、最終的な調達額の純額は約47億香港ドル（グリーンシュー含む）でした。これを人民元に換算すると約43億元です。つまり、理論上は、ZhipuのIPO発行後の“準現金”備えはおよそ70億元程度になり得ます。
上記2つの推計値（2025年の経営における純キャッシュの失血が約30億元VS帳簿上の準現金備えが約70億元）に基づけば、現時点でZhipuの資金はおそらく約2年は燃やせる可能性があります。研究開発投資が動的に拡大することを考えると、2年分に満たない可能性もあります！ただし幸いなのは、Zhipuの時価総額が3000億元あることで、理論上は極めて大きい株式による資金調達レバレッジが存在し、資本市場からの追加資金の調達難度はそれほど高くないことです。したがって理論上は、Zhipuの“物語”がはっきりと見えている限り、資金繰りの圧力は実際には解消しやすいはずです。
上記の2つの重要な技術的な財務問題を整理すれば、残りはZhipuの事業とシーンの実装（具体化）についてです。この問題は、今後また機会があればお話しします。皆さんの議論も歓迎します！END
レンズ・カンパニーのリサーチ****クラシック回顧-