華泰証券のリサーチレポートによると、エネルギー転換とエネルギー安全保障の背景の下で、原子力発電の重要性が際立っている。中国の世界有数の原子力産業チェーンが、中核集団（China National Nuclear Corporation）と広核（CGN）の長期的な成長余地を土台としている。2026年以降は、石炭価格の潜在的な反発、炭素価格の継続的な上昇、メカニズム電力価格の試験導入を下支えする政策の発表が、過去3年間、資本市場が懸念してきた原子力発電の値下げ問題に対し、段階的に区切りをつける可能性が高いと考えられる。「第十五次五カ年計画」（第15次5カ年計画）の原子力発電が集中的に新規稼働するにつれ、原子力発電の中核銘柄の株価は、順次、利益の是正、成長の加速、バリュエーションの上昇という3つの追い風を受けることが見込まれる。
全文如下
華泰 | 公益事業：原子力発電再始動「業績成長+バリュエーション上昇」のダブル押し
エネルギー転換とエネルギー安全保障の背景の下で、原子力発電の重要性が際立っている。中国の世界有数の原子力産業チェーンが、中核集団（China National Nuclear Corporation）と広核（CGN）の長期的な成長余地を土台としている。2026年以降は、石炭価格の潜在的な反発、炭素価格の継続的な上昇、メカニズム電力価格の試験導入を下支えする政策の発表が、過去3年間、資本市場が懸念してきた原子力発電の値下げ問題に対し、段階的に区切りをつける可能性が高いと考えられる。「第十五次五カ年計画」（第15次5カ年計画）の原子力発電が集中的に新規稼働するにつれ、利益の是正、成長の加速、バリュエーション上昇という三重の追い風によって、原子力発電の中核銘柄の株価が順次、好転することを見込んでいる。
2022年に中国の原子力発電の承認が新常態に入ったことは、2026年以降の稼働が高成長の局面に入ることを示唆している。当社の試算では、中核集団（China National Nuclear Corporation）と広核（CGN）の「第十五次五カ年計画」（第15次5カ年計画）期間における持分設備増加の成長率はそれぞれ11%と13%となる。2023年以来、石炭価格の下落が電力価格の下落をもたらし、その結果、2社の利益が減少した。2026年には、石炭価格と炭素価格の上昇が電力価格の転換点を触媒する可能性があると当社はみている。加えて、遼寧/广西のメカニズム電力価格の試験導入が相次いで実施されており、政府が原子力発電の収益に対して下支えする姿勢を示していることが分かる。当社の試算では、2026年にもし試験導入が全国に普及すれば、2社の利益には7%-43%の回復余地がある。仮に石炭のコストの中心（中枢）が1トン当たり150元上昇すると、対応する電力価格は1度当たり5-6分の上昇となり得るため、会社業績には30%-40%の上方弾力性がもたらされる見通しだ。
2023-25年には、原子力発電の電力価格の下落により、既存および新規プロジェクトの収益リスクが高まり、成長株のような手法でその評価を行うのは市場にとって難しい。資本市場と比べて当社は、電力価格が上がることへの確信がより強い。石炭価格と炭素価格の上昇は、沿岸部の電力価格の反発を直接的に押し上げ、政策による下支えのシグナルは事前にすでに実現している。原子力を長期保有型の資産として捉えると、当社の試算ではWACCを7%とした場合、中核集団（China National Nuclear Corporation）と広核（CGN）の保有プロジェクトDCF価値はそれぞれ2185億および2661億となる。さらに、1基当たりの第3世代ユニットは追加で100-120億を上乗せできると考える。加えて、中国は毎年8-10台の常態化した承認を行うため、2社には途切れない増分がもたらされる。もし遼寧と广西の試験導入が全国規模で普及すれば、市場の原子力発電の収益安定性に対する信頼は大きく高まる見込みであり、それはDCF評価時におけるWACCの要求がさらに下がる可能性を意味する。
華泰証券：原子力発電の再稼働により「業績成長＋評価額上昇」のダブルクリックが期待される
華泰証券のリサーチレポートによると、エネルギー転換とエネルギー安全保障の背景の下で、原子力発電の重要性が際立っている。中国の世界有数の原子力産業チェーンが、中核集団（China National Nuclear Corporation）と広核（CGN）の長期的な成長余地を土台としている。2026年以降は、石炭価格の潜在的な反発、炭素価格の継続的な上昇、メカニズム電力価格の試験導入を下支えする政策の発表が、過去3年間、資本市場が懸念してきた原子力発電の値下げ問題に対し、段階的に区切りをつける可能性が高いと考えられる。「第十五次五カ年計画」（第15次5カ年計画）の原子力発電が集中的に新規稼働するにつれ、原子力発電の中核銘柄の株価は、順次、利益の是正、成長の加速、バリュエーションの上昇という3つの追い風を受けることが見込まれる。
全文如下
華泰 | 公益事業：原子力発電再始動「業績成長+バリュエーション上昇」のダブル押し
エネルギー転換とエネルギー安全保障の背景の下で、原子力発電の重要性が際立っている。中国の世界有数の原子力産業チェーンが、中核集団（China National Nuclear Corporation）と広核（CGN）の長期的な成長余地を土台としている。2026年以降は、石炭価格の潜在的な反発、炭素価格の継続的な上昇、メカニズム電力価格の試験導入を下支えする政策の発表が、過去3年間、資本市場が懸念してきた原子力発電の値下げ問題に対し、段階的に区切りをつける可能性が高いと考えられる。「第十五次五カ年計画」（第15次5カ年計画）の原子力発電が集中的に新規稼働するにつれ、利益の是正、成長の加速、バリュエーション上昇という三重の追い風によって、原子力発電の中核銘柄の株価が順次、好転することを見込んでいる。
主要な見解
原子力発電の開発を加速：自立的に制御可能なエネルギー「不可能の三角形」の最適解
「双炭素」目標のもとでは、原子力発電はエネルギー「不可能の三角形」を解く最も有効な解決策となり得る。国産化された「Hualong One」と「CPR1000」（“国和一号”）は、すでに完全な産業チェーンを形成している。当社の試算では、1基の第3世代原子力発電で全国の石炭およびLNGの輸入を0.4%-1.1%引き下げることができ、沿岸部の省の対外依存度は10%以上低下する。原子力コストは0.2元/度で安定しており、沿岸の火力発電や風力・太陽光のコストパフォーマンスに比べて優位性が際立つ。「第十五次五カ年計画」（第15次5カ年計画）の炭素価格は今後も上昇し得るため、原子力発電と火力発電の優位性はさらに拡大する可能性がある。
ファンダメンタルズ：「第十五次五カ年計画」（第15次5カ年計画）では数量と価格のダブルで追い風が期待される
2022年に中国の原子力発電の承認が新常態に入ったことは、2026年以降の稼働が高成長の局面に入ることを示唆している。当社の試算では、中核集団（China National Nuclear Corporation）と広核（CGN）の「第十五次五カ年計画」（第15次5カ年計画）期間における持分設備増加の成長率はそれぞれ11%と13%となる。2023年以来、石炭価格の下落が電力価格の下落をもたらし、その結果、2社の利益が減少した。2026年には、石炭価格と炭素価格の上昇が電力価格の転換点を触媒する可能性があると当社はみている。加えて、遼寧/广西のメカニズム電力価格の試験導入が相次いで実施されており、政府が原子力発電の収益に対して下支えする姿勢を示していることが分かる。当社の試算では、2026年にもし試験導入が全国に普及すれば、2社の利益には7%-43%の回復余地がある。仮に石炭のコストの中心（中枢）が1トン当たり150元上昇すると、対応する電力価格は1度当たり5-6分の上昇となり得るため、会社業績には30%-40%の上方弾力性がもたらされる見通しだ。
バリュエーション：見かけのROEが抑制され、メカニズム電力価格の導入や稼働加速がバリュエーション上昇につながる
電力価格が下がり続けた2023-25年でさえ、原子力発電所レベルのROEはほぼ15%を下回ったことがなく、三大水力発電の主力株に劣らない。5年以上のプロジェクト建設期間のため、原子力発電の上場企業の観点では増分利益による成長性が十分に反映されない。さらに、全体のROEは新規プロジェクトの前期コストや費用によって抑制されており、原子力発電所の真の高い収益性が示されていない。当社は、メカニズム電力価格の導入により、資本市場が原子力発電の収益の安定性に対する信頼を明確に強めることになると考えている。加えて、2026年以降の稼働加速も、建設中案件の希薄化圧力をさらに緩和し、利益とバリュエーションの双方の上昇につながる。
当社と市場の見解の違い
2023-25年には、原子力発電の電力価格の下落により、既存および新規プロジェクトの収益リスクが高まり、成長株のような手法でその評価を行うのは市場にとって難しい。資本市場と比べて当社は、電力価格が上がることへの確信がより強い。石炭価格と炭素価格の上昇は、沿岸部の電力価格の反発を直接的に押し上げ、政策による下支えのシグナルは事前にすでに実現している。原子力を長期保有型の資産として捉えると、当社の試算ではWACCを7%とした場合、中核集団（China National Nuclear Corporation）と広核（CGN）の保有プロジェクトDCF価値はそれぞれ2185億および2661億となる。さらに、1基当たりの第3世代ユニットは追加で100-120億を上乗せできると考える。加えて、中国は毎年8-10台の常態化した承認を行うため、2社には途切れない増分がもたらされる。もし遼寧と广西の試験導入が全国規模で普及すれば、市場の原子力発電の収益安定性に対する信頼は大きく高まる見込みであり、それはDCF評価時におけるWACCの要求がさらに下がる可能性を意味する。
リスク提示：遼寧・广西の原子力発電試験導入後の進展、石炭価格の変動（ホルムズ海峡の封鎖時間、インドネシアの石炭輸出割当の変化、中国の供給サイド改革など）、沿岸部の電力需給。
（出所：第一財経）