基礎構築と開拓：中国債券市場の改革の論理と革新の方向｜資本市場

文／上海交通大学上海高级金融学院副院长、中国证券投资研究中心主任严弘

中国の債券市場は実体経済に奉仕し、国家戦略の実行を後押しする上で重要な役割を果たしているが、依然として構造的なバランスの不均衡、投資家構成の最適化待ち、信用エコシステムの整備の不足、国際的な参加度が低いといった問題がある。本稿は、市場の発展における成果と課題を整理し、登録制改革、信用エコシステムの構築、プロダクト供給の革新、市場間の一体化、制度型の対外開放、現代的な監督（モダン・レギュレーション）の6つの次元から改革の道筋を提示し、債券市場の高品質な発展を推進するための参考を提供する。

序論

中国の債券市場は、直接金融の仕組みの中核をなす重要な柱であり、金融市場が実体経済に奉仕するための重要な担い手である。資源配分を最適化し、実体経済の転換・高度化に力を与え、システム的な金融リスクを防止・解消するという核心的な使命を担っている。数十年にわたる発展を経て、市場は初期のばらばらの模索から、徐々に規範化・大規模化の発展段階へと移行した。継続的に拡大する市場規模、日増しに整っていく基盤インフラの体系、不断に豊かになるプロダクトの種類、ならびに実体経済から資本市場の多様な資金調達への切実なニーズにより、すでに世界第2位の債券市場の地位を盤石にしており、わが国の近代的な金融市場体系に欠かせない重要な構成要素となっている。

2026年は「第15次五か年計画（十五五）」の初年度であり、中国経済が高品質な発展へとさらに深く推進していくうえでの重要な局面でもある。新質生産力の育成、グリーンで低炭素への転換、地域の協調発展など一連の国家的重大戦略の具体化の実施は、債券市場のサービスの精度、プロダクトの革新能力、資源配分の効率に、より高い要求を突きつけている。同時に、人民元の国際化プロセスの継続的な深化もまた、債券市場が制度型の対外開放を通じてグローバルな金融システムへ深く組み込み、世界の資産配分における重要な対象となることを強く求めている。こうした背景のもと、市場化改革によって制度上の壁を打ち破り、高水準の対外開放による協力で国際的な先進的経験と良質な資源を取り込み、プロダクトの革新で実体経済のニーズに適合させることにより、債券市場を従来の「資金調達の通路」から、国家戦略を担い、資源配分を導き、マクロのリスクを管理する中核的な金融インフラへとアップグレードすることが、現在の債券市場の発展における中核的な命題であり、戦略的な機会である。本稿は中国の債券市場の発展実態に立脚し、最新の政策の方向性、市場データ、研究成果を組み合わせて、市場発展の成果と課題を体系的に整理し、改革深化の内在的な論理を深く分析した上で、的を絞った政策提言を行い、中国の債券市場がより高い水準で質の高い発展へ向かうための理論的参考と実践的提言を目指す。

中国の債券市場発展の成果と課題

市場規模は継続して拡大するが、構造的な不均衡が際立つ

数十年にわたる急速な発展により、中国の債券市場規模は飛躍的な成長を実現している。2025年末までに、債券市場の保管残高は196.7万億元に達し、2020年末から68%増加し、長年にわたり世界第2位の債券市場の地位を維持している。発行サイドから見ると、2025年の全市場の債券発行総額は約88.5万億元で、そのうち利率債の発行が32.64万億元、会社信用系の債券が約13.5万億元、金融債が約8.5万億元、同業者預金証書（CD）が約33.8万億元である。品目体系は引き続き豊かになっているが、会社信用系の債券が総発行に占める割合はなお大幅に改善の余地がある。

実体経済への奉仕という点では、債券市場の支援機能は引き続き顕在化している。2025年末時点で、地方政府債の残高は54.66万億元に達し、インフラ建設、民生プロジェクトの実現、地域の協調発展を力強く支えている。民間企業向けの債券融資支援ツール、信用保護ツールなどの政策が着実に効果を上げ、民間債券の融資が段階的に修復されることを後押ししている。科創債の推進とアップグレードは、テクノロジーイノベーション分野に対する重点的な資金供与を実現し、「主体が多様、用途が明確、期間が適合」という特徴により、金融がテクノロジーイノベーションを支える重要な手段となっている。テクノロジー企業の発展に対し、中長期の資金支援を提供している。

一方で、債券市場の構造的な不均衡問題は依然として際立ち、市場の高品質な発展を制約する重要な要因となっている。科創債の発行構造を見ると、遠東資信の統計によれば、2021年1月から2025年4月まで、民間企業の科創債発行額の構成比はわずか7.61%にとどまる。地方の国有企業、中央の国有企業の比率はそれぞれ46.66%、42.81%である。さらに、2025年5月に債券市場の「テクノロジー・セクション」が開始された後も、民間企業の比率は微増にとどまり7.71%にまでしか上がっておらず、国有企業は依然として約9割の持分を占めている。科創債が民間のテクノロジーイノベーション企業にサービスを提供し、民間の技術革新の活力を引き出す効果は、十分に発揮されていない。市場全体の会社信用系債券市場の観点では、主体構成の不均衡はさらに顕著である。2025年の中央国有企業と地方国有企業（城投を含む）の発行規模はそれぞれ約33%、62%で、合計約95%を占めるのに対し、民間企業の比率はわずか約4.8%にとどまる。しかも、資金調達コストは国有企業よりも大幅に高く、「資金調達が難しい、資金調達が高い」という問題は根本的に解決されていない。市場のより広範な裨益性（普惠性）は緊急に高める必要があり、民間経済の発展を支える能力はなお強化が求められる。

市場化メカニズムは徐々に整備されているが、投資家構成の最適化が必要

発行サイドの次元では、登録制改革の全面的深化が、債券市場の市場化プロセスにおける重要なマイルストーンとなっている。2020年に、社債および企業債の公開発行は登録制を全面的に実施した。銀行間市場の非金融企業向けの債務金融商品については、2008年からすでに登録制の管理が行われている。2023年に、中国証券監督管理委員会（証監会）が「債券登録制改革の深化に関する指導意見」を公表し、債券登録制改革の方向性と道筋をさらに明確化し、登録制を「形式の実装」から「実質的な深化」へと前進させることを後押しした。2025年末までに、主要な信用債の品目はすでに登録制による発行を全面的に実現しており、発行プロセスは大幅に簡素化され、審査効率は顕著に向上している。発行体の自主的な価格設定と自主的な発行の余地は継続的に拡大している。

投資サイドの次元では、債券市場は機関投資家を中核とする多様な構造を形成している。商業銀行は最大の機関投資家として、債券保管残高の48%を保有している。保険資金、年金、社保基金などの長期資金は、資金規模が大きく、期間が長いという特性を背景に、債券の配分を継続的に厚くしており、市場の安定器となっている。個人投資家は主に銀行理財、公募基金などのプロダクトを通じて間接的に参加しており、参加規模は着実に増加している。しかし資金構造の観点では、2025年の保険資金、年金、社保基金などの長期資金が新たに増えた保管残高に占める割合は25%未満であり、成熟市場での50%以上という水準を大きく下回っている。短期資金の比率が高いことにより、市場は金利の変動や資金繰り（資金面）の変化に対して敏感になりやすく、価格の安定性やショック耐性が不足している。また、長期資金の比率が低いことで、債券市場が実体経済における中長期の資金調達ニーズを満たしにくくなっており、科技イノベーションやグリーン発展などの国家戦略が求める中長期資金の需要ともマッチしていない。その結果、債券市場が実体経済に奉仕する深さと広さが制約されている。

監督と信用体系は引き続き整備されているが、エコシステム構築には短板が残る

監督の枠組みについては、「一行一局一会（人民銀行・金融監督管理総局・証監会）」の協同監督の体制が基本的に形成されている。2023年の金融監督管理体制改革の後、中央銀行である中国人民銀行、国家金融監督管理総局、証監会の責務はさらに明確化された。すなわち、人民銀行は銀行間市場の日常監督とマクロ・プルーデンス管理を担当し、金融監督管理総局は銀行・保険機関による債券投資行動の監督に注力し、証監会は取引所市場の監督と社債・企業債の発行登録を統括する。各部門は分業し、協同し、高効率で連動しており、監督の空白や裁定の余地は大幅に圧縮され、市場の法治化水準は継続的に向上している。

信用体系の構築では、制度の規範が継続的に整備され、信用の基盤は段階的に固められている。2021年、「会社信用系債券情報開示管理弁法」が正式に実施され、発行体および仲介機関の開示責任と義務が明確化され、情報開示を「真実・正確・完全・適時」へと転換することを促進した。同時期に「債券市場における信用格付け業の健全な発展を促進するための通知」も公布され、格付けの混乱を是正し、格付け機関の独立性と専門性を強化することに力を入れた。

監督と信用体系の継続的な整備とともに、現在の信用エコシステムには3つの短板がなお存在する。第一に、信用格付けの公信力が不足しており、「格付けが過大」「同質化」の現象が依然として存在する。 一部の格付け機関はリスクの識別・顕在化の機能を十分に発揮できておらず、格付け結果が発行体の信用リスクを精緻に反映しにくい。第二に、デフォルト時の処理（違約の処置）効率が低いこと。手続きが煩雑で、期間が長く、回収率が高くないため、投資家の権益保護や市場の信頼維持に不利である。第三に、信用リスクの緩和（リスクヘッジ）ツールの供給が不足しており、リスク・オフセットのチャネルが限定的である。2025年、最初のロットの科創債リスク分担ツールの規模はわずか13.5億元であり、3.4万億元超の科創債の既存残高と比べて差が大きく、市場のリスク管理ニーズを満たしにくい。

対外開放は着実に進展しているが、国際的な参加度の引き上げが急務

近年、債券市場の対外開放の歩みは継続的に加速しており、「通路の開放」から「ルールの接続」への重要な転換を実現し、市場の開放水準は継続的に向上している。2025年末までに、域外機関が保有する中国債券の規模は3.5万億元に達し、市場全体の保管残高の1.8%を占めている。債券トン（Bond Connect）メカニズムは継続的に最適化され、2025年の北向き（外国から中国への取引）の通年成交額は9.7万億元であり、南向き（中国から外国への投資）の投資家の範囲も拡大され、取引の活発度は着実に向上している。

国際的な認知度の面では、中国の債券はすでにブランバーグ、バークレイズ、JPモルガン、FTSEロ素（富時ロ素）の3つの国際的な主要債券指数に全面的に組み入れられており、組入れウェイトは継続的に引き上げられている。これにより、中国の債券は世界の資産配分における重要な対象となっている。プロダクトとチャネルの面では、パンダ債市場の常態化した発展が進んでいる。2025年、域外機関によるパンダ債の発行額は1836億元で、累計発行規模は1.2万億元に達した。オフショア人民元建て債券の発行規模は約8700億元で、前年比16%増加しており、人民元の国際化にとって重要な支えとなっている。

それでも、債券市場の対外開放の深さにはなお不足がある。域外機関の保有比率は、米国（22%～24%）、日本（6.4%）などの成熟市場に比べて大幅に低い。国際的な長期資金の市場参入における潜在力は、まだ十分に解放されていない。主な原因としては、次の点が挙げられる。市場ルールと国際的な主要基準の間に相違があり、発行、情報開示、デフォルト時の処理などの制度の接続が十分に円滑でないこと。為替変動や米中の金利差の変化などが、外国資金の配分嗜好に影響を与えていること。いくつかの細分化された品目で流動性が不足しており、外国資金の取引および撤退にかかるコストが増えていること。クロスボーダーの金融基盤インフラの相互接続の水準をさらに高める必要があり、国境を越えた取引、清算・決済の利便性をなお強化する必要があること。

中国の債券市場の改革深化の論理と政策提言

登録制改革を深化させ、市場化運営の基盤を固める

市場化は債券市場の発展における中核的な論理であり、登録制改革はそのための重要な手段である。さらに、市場活力を引き出し、資源配分効率を高めるための鍵となる施策でもある。現在の債券市場に存在する「民間企業が債券を発行しにくい」「プロダクトの価格設定が歪んでいる」といった問題の根源は、価格発見機能と資源配分機能を十分に発揮できていないことにある。核心となる難点は、情報開示の有効性が不足している点にある。したがって、登録制改革を深化させる際の重点は、「情報開示を中核とする」市場化の体系を構築することにある。

第一に、登録制を「形式的に適合」から「実質的に有効」へと転換し、情報開示の的確性と有効性を強化する。業種別・品目別の情報開示要件を細分化し、開示内容の同質化・形式化を防止する。発行体に対して、重要なリスク、財務状況、資金使途、返済（償還）能力などの鍵となる情報の開示責任を強化すること。証券会社、公認会計士事務所、法律事務所、格付け機関などの仲介機関に連帯責任を明確にし、「尽くした責任は免責、職務不履行は追及」という長期的なメカニズムを構築し、仲介機関に対して専門能力と職務品質の向上を迫る。

第二に、違反行為への処罰（違法・不正へのペナルティ）を強化し、市場の法治の下限を守る。硬直的な元本保証を打ち破り、行政による介入を減らすことを前提として、債券市場の法令体系をさらに整備し、金融学の原理と金融市場の基本的なロジックに基づき、情報開示違反、財務の不正、虚偽の陳述、インサイダー取引などの違法・違反行為に対する処罰基準を明確にする。あらゆる違法・違反行為に対して法律に従って厳格に処罰し、民事賠償と刑事責任追及の力度を高め、違法・違反のコストを引き上げることで、投資家の知る権利と合法的な権益を実効的に保障し、登録制の有効な実施のための制度的な障壁を築き、公平・公正・公開な市場環境を整える。

第三に、無リスク利回りのベンチマーク体系を整備し、利率市場化改革の基盤を固める。国債の利回り曲線は、債券市場における無リスクの価格設定ベンチマークであり、金融市場全体の価格設定に対して重要な指針機能を持つ。国債の利息に対する免税政策はある程度国債の市場の魅力度を高めている一方で、債券市場の税制による価格設定の分断をも引き起こし、国債利回り曲線のベンチマーク機能を弱めている。その結果、国債の回転率（換金・売買の頻度）が政策性金融債の半分にも満たない。2025年8月、財政部と税務総局が、新規発行国債、地方政府債、金融債の利息収入に対する増値税の徴収を再開することを決定した。これは税制改革における重要なブレークスルーである。今後は、債券市場における税務上の待遇を継続して統一し、国債の税制政策を段階的に最適化することで、国債の回転率と流動性を高め、国債利回り曲線の連続性と平滑性を改善し、国債利回り曲線の価格設定ベンチマーク機能を十分に発揮させるべきである。

信用エコシステム体系を整備し、市場の健全な発展の基盤を固める

信用エコシステムは債券市場の「生命線」であり、債券市場が健全で安定し、持続可能な発展を遂げるための中核的な基礎である。現時点で債券市場に存在する、信用格付けの公信力不足、デフォルト時の処理効率の低さ、民間企業の資金調達の制約が明確であるといった主要な短板に対しては、体系的な改革をもって良性の信用循環を構築し、市場の信用価格設定能力とリスク防止・管理水準を高める必要があり……。

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出所 | 《清華金融評論》2026年3月号 通巻第148号

編集 | 王茅

校閲丨秦婷

責任編集 | 蘭銀帆