ラリー・フィンクはトークン化された市場の未来について語った。現状、法律がどこでそれを止めているのか、正確に解説します。

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ラリー・フィンクの2026年の年次書簡は、トークン化に関してこれまでに公表された中で最も重要な、機関投資家による裏付けです。野心があるからではありません――野心的なトークン化の主張は枚挙にいとまがありません――ただ、違うのは「誰がそれをしているか」です。BlackRockは14兆ドルを運用しています。すでに世界最大のトークン化ファンドを運営しています。すでに数十億ドル規模のデジタル資産エクスポージャーを保有しています。同社のCEOが、トークン化はグローバルな金融システムの配管を更新するための仕組みだと書くとき、彼は入りたいと願う市場を説明しているのではありません。彼がすでにその内部で築き上げている市場を説明しているのです。

書簡に示されたビジョンは明確です。トークン化は、投資をより発行しやすくし、より取引しやすくし、よりアクセスしやすくします。デジタルウォレットが、決済を処理するのと同じくらい簡単に、多様化されたポートフォリオを保有できるようにします。現在は外側から経済成長を眺めている何十億もの人々に、市場参加の幅を広げます。そしてフィンクが明示している通り、それは新しいルールブックではなく、既存のルールブックの更新を必要とします。

その更新こそが、書簡が終わり、難しい実務が始まる地点です。なぜなら、既存のルールブックはトークン化された資産向けに書かれていなかったからです。その一部は、フィンクが述べていることを積極的に禁じています。別のものは単にそれに対処できておらず、コンプライアンス部門が承認しようのない法的なグレーゾーンが、機関投資家を取り残します。その結果、機関投資家の66%が――2026年1月のEY-ParthenonおよびCoinbaseの調査によれば――デジタル資産への展開をしていない主因として規制の不確実性を挙げています。

技術リスクではありません。市場リスクでもありません。規制の不確実性です。

これは、法がフィンクのビジョンを「現実のもの」にすることを止めている、まさにその場所を示す地図です。

障壁1：トークン化された債券を阻む1982年の税法

世界最大の資産クラスは債券です。世界の債券市場の未払い債務は$100兆を超えます。そのうち米国が占めるのは約$58.2兆です。トークン化債券は、測定可能な効率面の優位性を示しています――2023年の香港金融管理局の調査では、トークン化債券はビッド・アスク・スプレッドが5.3%低いことが分かりました。さらにその優位性は、小口の個人でもアクセス可能な債券では2倍になり、一方で発行利回りスプレッドは23.9%低下しました。債券をトークン化する合理性は、資産クラスの中でも最も強い部類に入ります。

法的な障害は、1982年の税法という一つの税制条項です。租税の公平性・財政責任法――TEFRA――は、無記名債券の発行を止めるために書かれました。無記名債券とは、紙の証券を保有している者が所有者となる、物理的な証明書です。これはマネーロンダリングや脱税で広く使われていました。法律は意図した目的に対して有効でした。B. Salman Banaeiが書面による議会証言として文書化した、意図しなかった結果とは、現在、権限不要（permissionless）のパブリック・ブロックチェーン上でのトークン化債券の発行を、まさにそれが不意に禁止してしまっている、という点です。そこでは、譲渡が自己保管型ウォレット同士の間でピア・ツー・ピアで行われます。なぜなら、それらの譲渡は、TEFRAの現行の定義のもとでは、無記名債券の取り決めと構造的に見分けがつかないからです。

罰則は厳しい。発行体に対する利息控除の否認。発行時の物品税。保有者に対してキャピタルゲインを通常所得として再分類。投資家の居住地に関係なく利息に対する30%の源泉徴収税。誰もこの問題を設計したわけではありません。解釈によって規制当局が修正できるものでもありません。分散型台帳が、定められた基準を満たす場合に有効な債券台帳（bond registers）であると認めるために、連邦議会が内国歳入法（Internal Revenue Code）の関連条項を改正する必要があります。その改正が行われるまで、機関投資家によるトークン化の最大の単一ユースケースは、1982年から続く税の壁の向こう側にあります。

障壁2：仲介業者のために作られた規制枠組み

フィンクのビジョンには、デジタルウォレットで保有されるトークン化資産が含まれています――従来のカストディアンなしで動き、清算機関なしで決済され、仲介業者なしで移転するような手段です。既存の証券規制の枠組みは、あらゆるステップに仲介業者が存在するという前提のもとで構築されました。それは仲介業者を対象にしています。それらを要求しています。そして投資家保護を、そうした仲介業者が負う義務の観点で定義しています。

サマー・メルジンガー（Blockchain AssociationのCEO）は、3月25日に下院の金融サービス委員会へ提出した書面による証言の中で、このギャップを特定しました。彼女の主張では、規制上の義務は、ユーザー資産に対する保管・管理・裁量が実際に存在することに合わせて調整されるべきであり、仲介者としての機能を果たさないにもかかわらず、ユーザー主導の活動を可能にするインフラに、一律に適用されるべきではありません。実務上の帰結は重大です。

現行のルールの下では、顧客資産に一切触れることのないオンチェーンのシステムであっても、資産を保有し管理するブローカーディーラーと同じ登録およびコンプライアンス要件が課されます。この同等性によって、すでにBlackRockの規模で運営していない企業にとって、コンプライアンスに適合したトークン化インフラを構築するための採算性は破綻してしまいます。

メルジンガーはまた、SECには、完全な法令上の解決を待つことなく、この問題に着手し始めるための手段がすでにあるとも指摘しました――免除（exemptive relief）や、過去の市場構造におけるイノベーションの期間に用いられてきた反復的な道筋です。論点は、それらの手段が、より明確な枠組みを持つ法域において、市場がインフラの意思決定を行う前に、投入されるかどうかです。

障壁3：紙の証明書のために書かれたカストディ規則

フィンクの書簡はトークン化されたファンドを描写しています。BlackRock自身のBUIDLプロダクトも、その一例です。しかし、登録投資会社を対象にしたカストディ規則――1941年に採択された投資会社法（Investment Company Act）下のRule 17f-2――は、物理的な証明書に向けて設計された要件を課します。銀行の保管。物理的な分離。会計年度ごとに複数の独立した会計検証。これらの要件は暗号学的なカストディのために書かれておらず、その仕組みに対応するようにはなっていません。不変のスマートコントラクト、多者間の承認、ハードウェアにより裏付けられた鍵を備えたオンチェーンの金庫は、1941年の枠組みが想定していなかった保護を提供するものですが、同枠組みでは容易に受け入れたり適応したりできません。

SECが、登録投資会社はカストディのためにオンチェーン金庫のアーキテクチャを利用できると明確化するまで、米国の規制領域の中でスケールを目指そうとする、すべてのトークン化ファンドは、既存ルールのもとではきれいに解決できない構造的なコンプライアンス不確実性に直面します。

障壁4：すべてを決める分類の問題

上記のすべての根底にあるのは、未解決の単一の法令上の問いです。金融資産が分散型台帳上で発行され、記録され、または譲渡されるとき、それは何なのか。どの規制当局がそれを管轄するのか。どの登録要件が適用されるのか。どの投資家保護が付随するのか。違反が起きた場合に、どの執行メカニズムが支配するのか。

この問いへの答えは、今日では、コンプライアンスチームがどの規制当局のどのデスクにたどり着くかによって異なります。SECとCFTCが発行した共同の解釈リリースは、3月17日付で、5つのカテゴリーの分類体系を確立し、16の暗号資産をデジタル・コモディティ（デジタル商品）として名指ししました。この解釈には説得力があります。けれども、法令としての強制力を持つわけではありません。将来の政権は、議会の行動なしに別の解釈を打ち出すことができます。

CLARITY Actの証券に関する条項は、この答えを法令として成文化するでしょう。彼らがそれを行うまで、フィンクが描写した世界へ向けて構築するあらゆる機関は、どの時点の日に、その関連する当局が動いているかに依存する、土台となる法的性格の上に築いていることになります。

この領域で構築する専門家にとって、それが意味するもの

フィンクの書簡は、機関投資家の資本がどこへ向かうべきかを示しています。現時点での法律は、その道の途中にある障害を地図のように示しています。障害は曖昧ではありません。哲学的な話でもありません。1982年の税法、1941年のカストディ規則、オンチェーンのインフラには存在しない仲介業者を前提に構築された規制枠組み、そしてすべてのトークン化資産の法的性格を決める、欠けた法令上の分類――それらが障害です。

世界の資産のうち、現在トークン化されているのは1%未満の1/10に満たない割合です。その数字は需要がないことを反映していません――フィンクの書簡は、需要が最上位の機関レベルに存在することの証拠です――むしろ、技術が可能にするものに合わせて作られていない法的アーキテクチャであり、まだそれに合わせて更新されてもいないことを反映しています。

それぞれの障壁の固有の性質を理解し、各障壁が崩れていく可能性が高い順序に沿ってコンプライアンスとプロダクトの戦略を組み立てられる企業こそが、枠組みが固まった時に備えられている企業です。作業を始める前に、完全な規制の明確化を待つ企業は、競合他社がすでにそのルールの内部に構築を終えてしまうまで待つことになるかもしれません。

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