AIに聞く：パウエルの発言はどのように市場のナラティブを一気に逆転させたのか？**このほどパウエル議長は、戦争に起因する原油価格の上昇などのサプライサイドのショックについて、FRBの「コントロール可能性は限られている」と述べ、利率を据え置くことを選好し、当面「このショックの影響を無視する」意向を示した。市場のナラティブが急速に切り替わるなか、複数のウォール街トップ機関が、それまでの債券市場に対する慎重な見方を改め、米国債を明確に強気で捉え始めた。すなわち、そのヘッジ需要としての価値が際立ってきている、と見ている。** 過去6週間で、国際原油価格は中東情勢が急激に悪化したことで急騰し、60%超の上昇となり、ここ数十年で最大の月間上昇幅を記録した。だが、歴史的経験と逆に、インフレの「天敵」と見なされている米国債は、これに伴う継続的な投げ売りには遭っていない。むしろ、FRB議長パウエルが3月30日に「原油価格ショックは一時的に無視できる」とするハト派的な発言を行った後、米債利回りは急落した。ウォール街の注目の焦点は、インフレへのショックに対する恐れから、景気減速、さらには景気後退への強い懸念へと、素早く移っている。**「インフレ取引」から「景気後退取引」へ**2月下旬に米国とイランの紛争が激化し、ホルムズ海峡の海上輸送がほぼ寸断されて以来、国際原油は暴騰劇を演じている。ブレント原油先物は3月の月間上昇率が約60%。これはブレント原油先物が1988年に誕生して以来の最大の月間上昇幅で、1990年の湾岸戦争時に記録された46%を上回った。WTI原油の上昇率は約53%だ。通常であれば、このような極めて大きなエネルギー価格のショックは、直ちにインフレ期待を押し上げ、固定利付資産の実質リターンを毀損し、それによって債券価格の下落と利回りの上昇を招く。3月の大半の時間、市場も実際にこのロジックに沿って動いていた。すなわち、WTI原油先物は67ドルから100ドル超まで駆け上がり、10年物米国債利回りは4.15%から4.44%へ上昇した。当時の主流ナラティブは「インフレ・ショック」だった。投資家は、高止まりする原油価格があらゆる商品のコストを押し上げ、インフレが依然として頑固であるという背景のもとFRBが引き締め姿勢を維持せざるを得ず、場合によっては利上げを検討しなければならないのではないかと懸念していた。フランスの外為銀行、米国金利戦略の責任者ジョン・ブリッグス（John Briggs）は回顧して次のように述べた。「先週金曜（27日）以前は、投資家は原油価格上昇がもたらすインフレ影響により注意を向けており、その結果、FRBの利上げ期待を価格に織り込み始め、米債利回りを押し上げたようだ」。こうした感情は3月26日に一つのピークに達した。FRB次期議長ウォッシュが、中立金利がより高くなる可能性を示唆し、FRBが年内に追加利上げするとの市場の予想確率は一時52%まで急上昇した。しかし、このすべては3月30日に根本的な転換を迎えた。パウエルはハーバード大学での講演で、戦争に起因する原油価格上昇などのサプライサイドのショックについて、FRBの「コントロール可能性は限られている」ため、利率を据え置くことを選好し、当面「このショックの影響を無視する」と述べた。さらに、歴史的な経験からエネルギー・ショックは通常一時的であり、中央銀行の標準的な対応は、それが自然に収まるのを待つことだと強調した。現在の政策は「良い位置」にあり、先行して様子見できる、という。この発言は、市場によって明確なハト派シグナルと解釈され、取引ロジックを瞬時にひっくり返した。パウエルの発言は「FRBがインフレ加速を抑えるため、余儀なく金融政策を引き締めるのではないか」という市場の懸念を和らげた。トレーダーたちは利上げに賭けていたポジションを素早く手放し、2026年末にかけての利下げのわずかな可能性を改めて織り込む動きに切り替えた。金利先物市場のセンチメントは大きく変化し、年内の利上げがほぼ確実と思われていたところから、一時、年内利下げの確率が20%にまで見積もられるようになった。市場の反応は目に見えて速かった。月曜（30日）には、政策に敏感な2年物米国債利回りが日中で10ベーシスポイント超下落し、引けは8.19ベーシスポイント安の3.830%となった。10年物米国債利回りは7.76ベーシスポイント下落して4.350%となった。さらに重要なのは、これが米債利回りが2日連続で、原油価格上昇と同時に下落していることを示し、3月の大半で両者が連動して上昇していた動きと決別したことだ。BMOキャピタル・マーケッツの米国金利戦略責任者イアン・リンゲン（Ian Lyngen）は次のように指摘した。「月曜の朝、米国債市場が上昇したのは、投資家が中東情勢による世界経済成長への潜在的なリスクに注目しており、単にインフレ・ショックの観点だけからこの対立を取引しているわけではないためだ。」**ウォール街の大手が債券を強気に**市場のナラティブが急速に切り替わるなか、複数のウォール街トップ機関が、それまでの債券市場に対する慎重な姿勢を改め、米国債を明確に強気で捉え始めている。つまり、そのヘッジとしての価値が今まさに際立ってきている、という見方だ。モルガン・スタンレーはまず明確な買いサインを出し、とりわけ5年物米国債の保有価値を強く評価している。同社は、エネルギー価格が今後も上昇し続ければ、景気成長をさらに押し下げ、景気後退リスクを高めると考えている。原油価格の上昇は消費者の支出負担を直接増やし、消費と企業の採用が減速する可能性があり、その結果、景気全体の勢いが弱まる。こうした局面では資金がヘッジ資産へ向かい、米国債の価格はむしろ上昇しやすいはずだ。JPモルガンも見方を大きく変えた。同社の金利ストラテジスト、ジェイ・バリー（Jay Barry）は3月上旬には2年物公債の売りを勧めていたが、3月21日に買いへと転じている。この変化は、市場の予想が素早く調整されていることを示している。2年物公債はFRBの短期金利政策に対して非常に敏感だ。バリーは、原油価格が1バレル125ドルに迫り、景気後退リスクを大きく押し上げるようなら、FRBの政策の軸は、インフレ対策（抗インフレ）から景気後退（防後退）へと移り、場合によっては利下げへと向かう可能性があると見ている。FRBが利下げすれば、短期の公債価格が押し上げられ、その利回りは抑えられる。パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー（PIMCO）のチーフ・インベストメント・オフィサー、ダニエル・イヴァスキン（Daniel Ivascyn）は、より深い懸念を口にしている。同氏は「インフレ・ショックはしばしば成長ショックへと急速に姿を変えるが、私たちは経済が大きく弱くなりつつある局面のまさにその縁にいる」と警告した。イヴァスキンは、米国とイランの対立が、すでに弱い経済を急激に減速させるリスクを、金融市場が過小評価している可能性があると考えている。原油価格が1バレル110ドルを超え、紛争の終結の兆しがほとんど見えないなか、トレーダーが現時点で主に注目しているのはインフレ・ショックだが、今回の売りはむしろ、より高い利回りを確定できるチャンスを生み出している。現在、市場はインフレへの懸念に覆われており、経済成長に対するより大きな脅威が見えにくくなっているためだ。今後12か月で米国経済が景気後退に陥る確率は、3分の1を超えていると見込まれている。ゴールドマン・サックスも経済リスクの警戒度を引き上げた。同社は、今後1年に米国経済が下振れする確率が約30%へ上昇したと述べた。コンサルティング会社EY-Parthenonが提示した景気後退確率は、さらに40%まで高いという。ゴールドマンのアナリストは、利上げの方向性に賭けている市場予想がすでに誤っている可能性があり、景気成長リスクがインフレ・リスクを押し始めていると指摘している。ブラックロックやコロンビア・スレッドニードル投資会社などの大手資産運用会社も、強気の陣営に加わった。ブラックロックの固定利付投資責任者リック・リーダー（Rick Rieder）は、FRBは景済の打撃を緩和するために利下げすべきだと考えており、見通しがより明確になり次第、短期債への買いの投入量を増やす準備があると述べた。コロンビア・スレッドニードルのポートフォリオ・マネジャー、エド・アル＝フセイニー（Ed Al-Hussainy）は、すでに長期債の買い増しを始めているとし、FRBが高金利を維持してさらに景気を圧迫すれば、長期利回りは最終的に低下するはずだと見込んでいる。ただし、強気ムード一色のなかにも、冷静な警告は少なくない。トゥマル証券（ドミニオン証券）の米国金利戦略責任者ゲンナジー・ゴールドバーグ（Gennadiy Goldberg）は率直に「地政学情勢が不確実であるだけでなく、FRBがこうしたシナリオにどう対応するかについての市場の不確実性もさらに高まっている」と認めた。より厳しい警告は「スタグフレーション（不況下のインフレ）」への懸念から来ている。シティのチーフ・グローバル・マクロストラテジスト、ジム・マコーマック（Jim McCormick）は、目の前にあるのはスタグフレーションかもしれないと指摘した。これは債券にも株にも良い話ではない。過去のデータが示すところでは、1973年から1982年の大スタグフレーション期には、長期国債の実質年率リターンがマイナスとなり、伝統的な60/40の株・債ポートフォリオは二重の打撃を受けることになる。アポロ・グローバル・マネジメントのチーフ・エコノミスト、トルステン・スローク（Torsten Slok）によれば、10年物公債の利回りは本来もっと低いはずで、目安は約3.9%程度である。現在高めに見えるのは、市場が米国政府支出、海外需要の弱まり、そしてFRBの独立性とインフレ目標の調整の可能性に対して抱いている疑念を主に反映している、という。今後の見通しでは、4月3日に発表される米国の3月雇用統計が重要な観測指標になる。イアン・リンゲンは、2月のインフレデータと比べると、3月の雇用統計は初めて、戦争が経済に与える実質的な影響を反映することになるため、市場の動きにとって指標的な意味合いがあると述べた。市場はこのデータを切実に待っており、経済の減速の兆候が、懸念から現実へ移ったのかどうかを見極めたい。これにより、今回の債券市場への「ヘッジとしての資金流入」が序章なのか終着点なのかが判断できる。 記者 リー・シーズイ（李曦子）文章編集 ワン・ズオシー（王哲希）
パウエルの最新発言が利下げ期待を再燃させ、米国債がウォール街の新たな避難先に
AIに聞く：パウエルの発言はどのように市場のナラティブを一気に逆転させたのか？
このほどパウエル議長は、戦争に起因する原油価格の上昇などのサプライサイドのショックについて、FRBの「コントロール可能性は限られている」と述べ、利率を据え置くことを選好し、当面「このショックの影響を無視する」意向を示した。市場のナラティブが急速に切り替わるなか、複数のウォール街トップ機関が、それまでの債券市場に対する慎重な見方を改め、米国債を明確に強気で捉え始めた。すなわち、そのヘッジ需要としての価値が際立ってきている、と見ている。
過去6週間で、国際原油価格は中東情勢が急激に悪化したことで急騰し、60%超の上昇となり、ここ数十年で最大の月間上昇幅を記録した。だが、歴史的経験と逆に、インフレの「天敵」と見なされている米国債は、これに伴う継続的な投げ売りには遭っていない。
むしろ、FRB議長パウエルが3月30日に「原油価格ショックは一時的に無視できる」とするハト派的な発言を行った後、米債利回りは急落した。
ウォール街の注目の焦点は、インフレへのショックに対する恐れから、景気減速、さらには景気後退への強い懸念へと、素早く移っている。
「インフレ取引」から「景気後退取引」へ
2月下旬に米国とイランの紛争が激化し、ホルムズ海峡の海上輸送がほぼ寸断されて以来、国際原油は暴騰劇を演じている。
ブレント原油先物は3月の月間上昇率が約60%。これはブレント原油先物が1988年に誕生して以来の最大の月間上昇幅で、1990年の湾岸戦争時に記録された46%を上回った。WTI原油の上昇率は約53%だ。
通常であれば、このような極めて大きなエネルギー価格のショックは、直ちにインフレ期待を押し上げ、固定利付資産の実質リターンを毀損し、それによって債券価格の下落と利回りの上昇を招く。3月の大半の時間、市場も実際にこのロジックに沿って動いていた。すなわち、WTI原油先物は67ドルから100ドル超まで駆け上がり、10年物米国債利回りは4.15%から4.44%へ上昇した。
当時の主流ナラティブは「インフレ・ショック」だった。投資家は、高止まりする原油価格があらゆる商品のコストを押し上げ、インフレが依然として頑固であるという背景のもとFRBが引き締め姿勢を維持せざるを得ず、場合によっては利上げを検討しなければならないのではないかと懸念していた。
フランスの外為銀行、米国金利戦略の責任者ジョン・ブリッグス（John Briggs）は回顧して次のように述べた。「先週金曜（27日）以前は、投資家は原油価格上昇がもたらすインフレ影響により注意を向けており、その結果、FRBの利上げ期待を価格に織り込み始め、米債利回りを押し上げたようだ」。こうした感情は3月26日に一つのピークに達した。FRB次期議長ウォッシュが、中立金利がより高くなる可能性を示唆し、FRBが年内に追加利上げするとの市場の予想確率は一時52%まで急上昇した。
しかし、このすべては3月30日に根本的な転換を迎えた。パウエルはハーバード大学での講演で、戦争に起因する原油価格上昇などのサプライサイドのショックについて、FRBの「コントロール可能性は限られている」ため、利率を据え置くことを選好し、当面「このショックの影響を無視する」と述べた。さらに、歴史的な経験からエネルギー・ショックは通常一時的であり、中央銀行の標準的な対応は、それが自然に収まるのを待つことだと強調した。現在の政策は「良い位置」にあり、先行して様子見できる、という。
この発言は、市場によって明確なハト派シグナルと解釈され、取引ロジックを瞬時にひっくり返した。パウエルの発言は「FRBがインフレ加速を抑えるため、余儀なく金融政策を引き締めるのではないか」という市場の懸念を和らげた。トレーダーたちは利上げに賭けていたポジションを素早く手放し、2026年末にかけての利下げのわずかな可能性を改めて織り込む動きに切り替えた。金利先物市場のセンチメントは大きく変化し、年内の利上げがほぼ確実と思われていたところから、一時、年内利下げの確率が20%にまで見積もられるようになった。
市場の反応は目に見えて速かった。月曜（30日）には、政策に敏感な2年物米国債利回りが日中で10ベーシスポイント超下落し、引けは8.19ベーシスポイント安の3.830%となった。10年物米国債利回りは7.76ベーシスポイント下落して4.350%となった。さらに重要なのは、これが米債利回りが2日連続で、原油価格上昇と同時に下落していることを示し、3月の大半で両者が連動して上昇していた動きと決別したことだ。
BMOキャピタル・マーケッツの米国金利戦略責任者イアン・リンゲン（Ian Lyngen）は次のように指摘した。「月曜の朝、米国債市場が上昇したのは、投資家が中東情勢による世界経済成長への潜在的なリスクに注目しており、単にインフレ・ショックの観点だけからこの対立を取引しているわけではないためだ。」
ウォール街の大手が債券を強気に
市場のナラティブが急速に切り替わるなか、複数のウォール街トップ機関が、それまでの債券市場に対する慎重な姿勢を改め、米国債を明確に強気で捉え始めている。つまり、そのヘッジとしての価値が今まさに際立ってきている、という見方だ。
モルガン・スタンレーはまず明確な買いサインを出し、とりわけ5年物米国債の保有価値を強く評価している。同社は、エネルギー価格が今後も上昇し続ければ、景気成長をさらに押し下げ、景気後退リスクを高めると考えている。原油価格の上昇は消費者の支出負担を直接増やし、消費と企業の採用が減速する可能性があり、その結果、景気全体の勢いが弱まる。こうした局面では資金がヘッジ資産へ向かい、米国債の価格はむしろ上昇しやすいはずだ。
JPモルガンも見方を大きく変えた。同社の金利ストラテジスト、ジェイ・バリー（Jay Barry）は3月上旬には2年物公債の売りを勧めていたが、3月21日に買いへと転じている。この変化は、市場の予想が素早く調整されていることを示している。2年物公債はFRBの短期金利政策に対して非常に敏感だ。バリーは、原油価格が1バレル125ドルに迫り、景気後退リスクを大きく押し上げるようなら、FRBの政策の軸は、インフレ対策（抗インフレ）から景気後退（防後退）へと移り、場合によっては利下げへと向かう可能性があると見ている。FRBが利下げすれば、短期の公債価格が押し上げられ、その利回りは抑えられる。
パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニー（PIMCO）のチーフ・インベストメント・オフィサー、ダニエル・イヴァスキン（Daniel Ivascyn）は、より深い懸念を口にしている。同氏は「インフレ・ショックはしばしば成長ショックへと急速に姿を変えるが、私たちは経済が大きく弱くなりつつある局面のまさにその縁にいる」と警告した。
イヴァスキンは、米国とイランの対立が、すでに弱い経済を急激に減速させるリスクを、金融市場が過小評価している可能性があると考えている。原油価格が1バレル110ドルを超え、紛争の終結の兆しがほとんど見えないなか、トレーダーが現時点で主に注目しているのはインフレ・ショックだが、今回の売りはむしろ、より高い利回りを確定できるチャンスを生み出している。現在、市場はインフレへの懸念に覆われており、経済成長に対するより大きな脅威が見えにくくなっているためだ。今後12か月で米国経済が景気後退に陥る確率は、3分の1を超えていると見込まれている。
ゴールドマン・サックスも経済リスクの警戒度を引き上げた。同社は、今後1年に米国経済が下振れする確率が約30%へ上昇したと述べた。コンサルティング会社EY-Parthenonが提示した景気後退確率は、さらに40%まで高いという。ゴールドマンのアナリストは、利上げの方向性に賭けている市場予想がすでに誤っている可能性があり、景気成長リスクがインフレ・リスクを押し始めていると指摘している。
ブラックロックやコロンビア・スレッドニードル投資会社などの大手資産運用会社も、強気の陣営に加わった。ブラックロックの固定利付投資責任者リック・リーダー（Rick Rieder）は、FRBは景済の打撃を緩和するために利下げすべきだと考えており、見通しがより明確になり次第、短期債への買いの投入量を増やす準備があると述べた。コロンビア・スレッドニードルのポートフォリオ・マネジャー、エド・アル＝フセイニー（Ed Al-Hussainy）は、すでに長期債の買い増しを始めているとし、FRBが高金利を維持してさらに景気を圧迫すれば、長期利回りは最終的に低下するはずだと見込んでいる。
ただし、強気ムード一色のなかにも、冷静な警告は少なくない。トゥマル証券（ドミニオン証券）の米国金利戦略責任者ゲンナジー・ゴールドバーグ（Gennadiy Goldberg）は率直に「地政学情勢が不確実であるだけでなく、FRBがこうしたシナリオにどう対応するかについての市場の不確実性もさらに高まっている」と認めた。
より厳しい警告は「スタグフレーション（不況下のインフレ）」への懸念から来ている。シティのチーフ・グローバル・マクロストラテジスト、ジム・マコーマック（Jim McCormick）は、目の前にあるのはスタグフレーションかもしれないと指摘した。これは債券にも株にも良い話ではない。過去のデータが示すところでは、1973年から1982年の大スタグフレーション期には、長期国債の実質年率リターンがマイナスとなり、伝統的な60/40の株・債ポートフォリオは二重の打撃を受けることになる。
アポロ・グローバル・マネジメントのチーフ・エコノミスト、トルステン・スローク（Torsten Slok）によれば、10年物公債の利回りは本来もっと低いはずで、目安は約3.9%程度である。現在高めに見えるのは、市場が米国政府支出、海外需要の弱まり、そしてFRBの独立性とインフレ目標の調整の可能性に対して抱いている疑念を主に反映している、という。
今後の見通しでは、4月3日に発表される米国の3月雇用統計が重要な観測指標になる。イアン・リンゲンは、2月のインフレデータと比べると、3月の雇用統計は初めて、戦争が経済に与える実質的な影響を反映することになるため、市場の動きにとって指標的な意味合いがあると述べた。市場はこのデータを切実に待っており、経済の減速の兆候が、懸念から現実へ移ったのかどうかを見極めたい。これにより、今回の債券市場への「ヘッジとしての資金流入」が序章なのか終着点なのかが判断できる。
記者 リー・シーズイ（李曦子）
文章編集 ワン・ズオシー（王哲希）