“償還の波”が米国プライベート・クレジット業界を席巻、PE大手の株価が全面的に下落

AIに聞く・現在の市場の動揺は2008年の危機と本当に比べられるのか？

米国のプライベートクレジット市場は、集中的な流動性ストレステストに直面しています。Ares ManagementとApollo Global Managementが相次いで、自社のプライベートクレジット・ファンドでの解約（レデンプション）申請を制限すると発表し、市場に広範な懸念が広がる中、複数のオルタナティブ資産運用の大手の株価が一斉に下落しました。

週明けの月曜夜、Apolloが先に開示しました。同社が運用する規模250億ドルの商業不動産開発企業Apollo Debt Solutionsは、投資家が解約（レデンプション）を11.2%分の持分で請求した後、単四半期の解約上限を5%に固定しました。

Aresも直ちに追随し、規模107億ドルのAres Strategic Income Fundでも同様に5%の解約上限を発動しました。これまでその四半期の解約申請は11.6%まで上昇していました。両社の措置は、プライベートクレジットの流動性に対する市場の疑念をさらに強めています。

このニュースを受けて、AresとApolloの株価は火曜のニューヨーク市場で一時、いずれも4%超下落しました。TPG、ブラックストーン、KKR、Blue Owl Capitalなどの同業も軒並み下落し、金融セクター指数の場中最大下落幅は0.8%に達しました。今年に入ってからも、複数のオルタナティブ資産運用会社の株価は累計で2桁台の下落となっています。

解約の波が広がり、複数の大手が相次いで「シャッターを閉める」

今回の解約ストレスは孤立した出来事ではなく、業界全体のうねりが集中して噴き出したものです。Bloombergによると、モルガン・スタンレー、Cliffwater LLC、そしてブラックロックは、今月の早い段階で、数十億ドル規模のプライベートクレジット・ファンドについて、相次いで解約制限を導入していました。AresとApolloは、ただ最新の追随者にすぎません。

今年第1四半期に、追跡対象の関連ファンドは合計で130億ドルの解約申請を受け取りました。これらのファンドが運用する投資ポートフォリオの総規模は約2110億ドルです。現在、ファンド側は約3分の2の申請を払い戻しているにとどまり、なお46億ドルの解約申請が未決のままです。

たとえばAres Strategic Income Fundでは、同ファンドは第1四半期に12億ドルの解約申請を受け取りましたが、最終的に払い戻したのは5.24億ドルで、申請総額のちょうど5分の2強に相当します。Ares側は、解約ストレスを「少数」のファミリーオフィスと中小規模の機関投資家によるものだと説明し、その投資家の割合は2万人超の投資家のうち1%未満だと述べています。しかし、これらの投資家が保有する資産はファンド総規模の11%を超えています。注目すべき点として、このファンドは同期間においても7.08億ドルの新規純投資（追加申込）を計上しており、結果として資産規模は縮小していません。一方、アナリストの間では、新たな資金流入の勢いはすでにピークに近づいているとの見方が一般的です。

解約ラッシュの背景には、投資家の「プライベートクレジット市場の融資慣行」および「人工知能へのショックに敏感な業種」へのエクスポージャーに対する、継続的な懸念があります。Siebert Financialのチーフ投資オフィサーMark Malekは、顧客向けレポートで、Apolloの書類の開示が示すところでは、投資家に対する同社の公的な説明と、実際の投資ポートフォリオのエクスポージャーの間に大きなギャップがあると指摘しました。ソフトウェア業界が依然として最大の保有セクター（持ち分）です。「このギャップが最も重要な局面で、まさに信頼を損なうことになる」と彼は書いています。

流動性の幻想に疑問、システミック・リスク論争が高まる

解約制限が集中して現れたことで、プライベートクレジット市場に長く存在してきた流動性の構造的な矛盾が表面化しました。小売や富裕層の投資家向けに発行される取引型ではないプライベートクレジット・ファンドは、本質的には流動性の低い基礎資産を保有していますが、四半期の解約メカニズムを通じて投資家に比較的柔軟な出口（換金）手段を提供しています。この2つのミスマッチは、解約ストレスが急激に高まる局面で一気に集中して表に出ます。

今回の動揺が、より深いリスクを示唆するのかどうかについては、業界内で明確な見解の相違が出ています。JPMorganのCEO Jamie Dimonや、ゴールドマン・サックス元CEOのLloyd Blankfeinなど、金融界の著名人は、現在のプライベートクレジット市場の動揺を、2008年の世界金融危機が始まる前夜の状況になぞらえています。

しかし、この類推に異議を唱える声もあります。Mark Malekは、「これは2008年型のシステミック（全体的）な銀行業危機ではありません。なぜなら、プライベートクレジットは大きな部分で、従来の預金による資金調達を行う銀行システムの外側に位置しているからです。もっと核心的な問題は、評価（バリュエーション）と透明性であり、そしてこの資産クラスは本当の意味で流動性を持たないのに、流動性の幻想を生み出してしまった点にあります。」と述べています。

より長期的な影響という観点では、解約制限の広がりが業界全体の資金調達見通しにすでにブレーキをかけ始めています。アナリストは、ブラックストーン、Ares、Blue Owlなどの機関が、富裕層個人向けに行う新規の資金調達は明確に鈍化する見通しだと予想しています。そして、このチャネルはこれまで、業界の成長の中核となる推進力の1つでした。同時に、プライベートクレジット業界は401kの退職計画において、プライベート投資へのアクセスを規制当局が開放するよう積極的にロビー活動を行っています。今回の流動性の混乱は、関連する政策の推進をさらに複雑にする可能性があります。