市場は綱渡りをしている。投資家はどうやって足場を見つけることができるのか？

**スーザン・ジウビンスキー：**こんにちは、そしてモーニングスターの2025年Q4（第4四半期）・米国株式市場見通しへようこそ。私の名前はスーザン・ジウビンスキーです。モーニングスターの投資スペシャリストであり、ポッドキャスト『The Morning Filter』の共同ホストでもあります。というわけで、今年もいよいよ最終四半期へ突入します。株は史上最高値を更新しています。AI取引は単に生きていて健在なだけではなく、市場の上昇の多くをけん引しています。投資家は、マイナスの景気マクロ要因やインフレ圧力を、あまり気にしていないように見えます。では、この好調は続くのでしょうか？

今年残りの期間に向けて株式市場と景済についての見通しを共有してくれるのは、モーニングスターのチーフ米国マーケット・ストラテジスト、デイブ・セケラ、そしてモーニングスターのチーフ米国エコノミスト、プレストン・コールドウェルです。そして今四半期は、モーニングスターのアジア株式ストラテジスト、カイ・ワンも参加します。では始めましょう。デイブ、どうぞ。

**デイブ・セケラ：**わかりました、ありがとうございます、スーザン。こんにちは皆さん。2025年第4四半期の見通しについてお話しします。いつも通り、米国株式市場のバリュエーションの簡単な概要、セクターのバリュエーション、そして当社の株式アナリストチームからのトップピックをいくつか紹介します。まず経済的な“モート（競争上の防衛力）”別にバリュエーションを見て、その後メガキャップについて話します。もちろん、最近市場を動かしているのはまさにそこです。そしてプレストンにバトンタッチして、彼が米国の経済見通しを説明します。スーザンがおっしゃった通り、今日は香港から特別ゲストのカイを迎え、アジア市場の見通しを彼が概観します。そして最後に、固定金利（ファンド）についての非常に簡単な見通しをまとめ、その後できるだけ多くの質問にお答えします。では早速入っていきましょう。

9月30日付の第3四半期末時点で、米国株式市場は株価／公正価値（price/fair value）が1.03で取引されていました。つまり、当社の公正価値に対して実質3%のプレミアムです。株式市場のバリュエーションをどう見ているか、という点で言うと、私たちは他の多くの市場ストラテジストがやっているのとはかなり違う見方をします。他のストラテジストの多くは、常にトップダウン視点でそれっぽい式やアルゴリズムを用いて、S&P 500の年間利益がどれくらいになるはずかを算出します。そこにフォワード・マルチプルを適用し、さらに「市場は8%〜10%割安だ」と言ってくるように見えます。私の感覚では、これは本当の意味でのバリュエーションというより、ゴールを探しにいく作業に近いように見えます。私たちは世界で1,600社超をカバーしており、そのうち700社超が米国取引所で取引される株です。私たちがやっていることは、それら700社超の時価総額の合成値を取り、それを、当社の株式アナリストチームが算定したそれぞれの企業の本源的価値（intrinsic valuations）の合成値で割ることです。私の考えでは、これは市場バリュエーションに対する、まさにボトムアップに焦点を当てた分析です。

そして、株式市場が過大評価（overvalued）なのか過小評価（undervalued）なのかという話をするときは、公正価値に対してどうなのか、つまり本源的価値と比べてどうなのかを見ています。本源的価値は、もちろん、当社のディスカウントキャッシュフロー（DCF）モデルで使う株式コスト（cost of equity）によって決まります。もし市場が公正価値にちょうど等しい水準で取引されているなら、長期投資家としては、時間の経過とともに、市場のリターンが株式コストと概ね同等になる、つまりそこから配当利回りを差し引いた分に近いリターンが期待されます。ところが過小評価なら、その公正価値に対するディスカウントが見えてきます。時間が経つにつれて、市場が当社の評価に追いつくことで、そのディスカウントは薄れていくのです。そして今回、3%のプレミアムの場合、今後数年で市場は、株式コストよりもおそらく少し低いリターンになると見ています。

ここで分類して見ていきます。まずカテゴリ別、次に資本規模別です。現時点ではカテゴリ別で、バリュー株は依然として過小評価で、公正価値に対して3%のディスカウントで取引されています。コア株は4%のプレミアム。つまり、私が公正価値の範囲内と考える中でも上限側です。通常、±5%のレンジがあります。そこに収まるものは公正価値の範囲内だと考えます。そしてグロース株は12%のプレミアムです。12%のプレミアムというのは、2010年以来、グロース・カテゴリがそれ以上のプレミアムで取引されていたのは、全体の時間のうちたった5%だけです。つまり、その水準にいるのはかなり稀な領域です。

資本規模別に見ると、大型株は、私たちが“かなり公正に評価されている”と考えるレンジの上側で、4%のプレミアムです。中型株は公正価値にかなり近い。そして小型株は、公正価値に対して16%のディスカウントで依然として過小評価です。では、公正価値は過去の時間の中でどのように推移してきたのでしょうか。いまの水準に着目してみると、その3%プレミアムは、決して前例がありません。過去にも、より高いプレミアムで取引されていた時期がいくつかあります。ただし、ここまでのプレミアムはかなり稀です。今年に入る前の時点でも、だいたい同程度のプレミアムがありました。

もちろんそれは、DeepSeekが見出しをかざし、市場を大きく揺さぶる前、そして同時点でトランプの関税と通商交渉が始まる前でもありました。これらによって、市場の株価／公正価値は、4月初旬に17%のディスカウントまで押し下げられました。ちょうどその時点で、私たちは株式市場に対してアンダー（overweight）という推奨に切り替えました。その後、公正価値により近づく方向に戻ると、マーケット・ウェイト（市場平均との差）に戻しました。今日の投資家が、株式配分の中で市場の重みをどう置くかという意味では、いまもマーケット・ウェイトを推奨しています。ですので、公正価値を少し上回っているとはいえ、現時点で「ほんの少し過大評価だからトレードしにいこう」と試みるよりも、市場で正しくポジションを取ることのほうが、今はより重要だと思っています。

そして、今回の四半期見通しのタイトルは「誤差（ミス）の余地なし（No Margin for Error）」です。今日の市場を見て、今後1年ほどの市場を考えると、本当に市場は綱渡りをしていると思います。片方には、AIの設備投資ブームと金融緩和があります。人工知能の構築に、何十、何百という数百億ドル規模のお金が投じられているのを私たちは見ています。ハイパースケーラーであれ、データセンターであれ、将来の成長を支えるために必要なすべてのインフラ、そしてエネルギーです。ところが、それは見えている経済の動きに対して、ほんの少し先行しているだけなのです。つまり、依然として多くのマイナスのマクロ景気要因があるということです。プレストンが、今後数四半期だけでなく、今後数年についても経済に関する見方を述べます。さらに、インフレ圧力も、今年後半から来年にかけてまだ来る可能性があると私たちは見ています。つまり、この2つの異なる力の間のバランスゲームです。

2025年Q4 株式市場見通し：誤差の余地なし

市場は、AIブームと景気減速の間で綱渡りをしている。

今日、人工知能について言えば、まだ上昇ペースは加速している段階、つまり増加率がまだ高いように見えます。私が当社の公正価値を見ると、第3四半期の間に、私たちがカバーしている人工知能にレバレッジをかけている株の多くについて、評価（バリュエーション）を引き続き引き上げています。市場が、私たちが幾つかのバリュエーションを引き上げたペースよりも少し速く上がった局面はありました。しかし大半のAI株は、マイクロソフト（MSFT）を除けば、少なくとも“概ね公正価値”または“完全に公正価値”です。そして場合によっては、過大評価にもなっています。これまでにも話してきましたが、そしてこれはさらに増えてきています。市場の約40%が、たった10銘柄に集中しています。たとえ多くの種類の指数にまたがって分散している投資家であっても、たとえばモーニングスターの米国市場指数のように、結局はそのトップ10の銘柄にかなり強く偏ってしまいます。なぜなら、それらが市場全体の時価総額の大きな割合を占めているからです。

そして最後に、もちろん、進行中の通商交渉と関税です。私の見立てでは、これはまだ結果が出ていないワイルドカードです。今後数週間でメキシコとの交渉がどうなるか、そしてもちろん11月に中国との交渉がどうなるかを見ることになると思います。ですので、市場にとってプラスにもマイナスにもなり得る、まだいくつかのワイルドカードがあるということです。第3四半期のリターンを見ると、確かに非常に強い四半期で、ほぼ8.1%上昇しています。実際にそれをけん引したのはコアカテゴリです。

そのコアカテゴリの中では、リターンがアップル（AAPL）株に大きく集中していたことを指摘します。アップル株は年初に2スター評価でした。今年の前半は、その株が最初の6カ月で下落したため、市場にとってのマイナス要因になっていました。ところが3スターの領域に到達したところで買いが入り、再び2スター領域へ戻っています。そしてもう一つのコア株で、3四半期の大きな勝ち組だったのがアルファベット（GOOGL）で、この四半期だけでもおそらく38%ほど上がっていたと思います。つまりこの2銘柄だけで、過去四半期のコアカテゴリのリターンの50%超を占めています。

グロース株の方を見ると、そのリターンの4分の1は、結局のところエヌビディア（NVDA）だけで稼いだ部分です。さらにそこにテスラ（TSLA）、ブロードコム（AVGO）、そしてマイクロソフトを加えると、この4銘柄でそのリターンの55%超を占めます。一方、バリューカテゴリは、株式カバレッジの中でかなり幅広く分散していました。つまり、全体のリターンを偏らせるほどの“個別企業の先導”は見られませんでした。資本規模別に見ると、大型株が最も上昇しています。大型株の領域の中でも、5銘柄が70%超のリターンを占めていました。ほとんどが、私たちの見立てでは、現時点ではすでに“出尽くし”の可能性が高いです。そして小型株はなんとか良い動きをしようとし、アウトパフォームを狙いました。実際、8月はかなりうまくいっていました。しかし9月に入ってから、これらのAI株に関するさまざまな取引発表が増えたのを見ると、皆がそれらの株のバリュエーションを引き上げる形になり、結果として大型株カテゴリが再び押し上げられました。

年初来で見ると、成長（growth）、バリュー（value）、コア（core）での話になります。これらがどれくらい集中しているかについて、いくつかコメントがあります。大型・中型・小型についても同様です。ただ、ここから先は、今年がどう動いたのか、どれほどボラティリティがあったのか、そして年初の段階では軽いプレミアムで始まっていたことなどを見るほうが、もっと面白いと思います。もちろん、その後は、通商と関税の交渉があり、DeepSeekが見出しを飾りました。これは株式投資家にとって、こうしたドローダウン（下落局面）には備えておく必要があるという良い示唆だと思います。人工知能は今日もなお絶好調で、どれほど成長すると見込まれているかという面で、非常に印象的な将来の実績（トラックレコード）があります。しかしAIにおける潜在的なつまずきは、バリュエーションをまた揺らす可能性があります。そしてもちろん、市場がどれくらい早く回復できるのか、という点もあります。

再び、その“わずかなプレミアム”に戻ります。第3四半期のセクター別リターンでは、通信（communications）がトップでした。しかしその上昇は、アルファベット（Alphabet）で見られたリターンによって大きく牽引されていたとも指摘しておきます。当社がかなり前から強気で見ていた銘柄です。以前は5スターだった時期があり、今年の大半は4スター評価の銘柄でした。ようやく市場が当社のバリュエーションに同意し始め、直近では3スター領域に移行しています。先四半期に38%上昇したことでそうなりました。テクノロジー・セクターを見ると、アップル、エヌビディア、ブロードコム、この3銘柄だけで今四半期のセクターの上昇分のほぼ60%を占めています。

次に景気循環（consumer cyclical）です。ここは指摘しておきます。セクター全体の観点からは非常に良いリターンがあったものの、実質的にはほぼテスラ（Tesla）次第です。テスラは過大評価領域まで大きく移行しており、この四半期で40%超上昇しました。これは、景気循環セクターのリターンの75%を、たったその1銘柄が占めています。1スター評価の銘柄が、もはや少なくとも市場は“電気自動車やロボタクシー企業”として見るよりも、“AIプレイ”として扱っている、そんなふうに変質してしまったのです。

次の出遅れ（ラガード）として、不動産と金融を見ると、そこでは当社のバリュエーションについて少し話します。言うなれば“一つの町に二つの別荘（bit of a tale of two cities）”のような状況ですが、不動産と金融の双方は金融緩和（easing monetary policy）の恩恵を受けるはずです。不動産は過小評価であり得る一方で、私たちは金融についてはすでに織り込まれていて過大評価だと考えています。ヘルスケアは、規制面の精査が多く、償還（reimbursement）率の問題が多く、さらに償還率が下がる可能性もあります。そのため、そのセクターには大きな圧力がかかっているのを見ています。そしてディフェンシブな消費（consumer defensive）では、実際に先四半期に損失を出したのは本当にこのセクターだけです。これはかなり幅広い範囲に基づくものでした。セクター内の時価総額トップ10銘柄を見ると、そのうち7銘柄は下落しています。そして、これまで話してきた通り、ウォルマート（WMT）とコストコ（COST）という、このカテゴリ内で非常に大きい2銘柄は、私たちの見立てでは、1スター評価どころか2スター評価相当の可能性が高く、かなり過大評価です。

年初来リターンを見ると、もう少しコメントがありますが、ここからはプレストンとカイに十分な時間を確保したいので、少し飛ばします。では帰属（attribution）分析を簡単に見ると、年初の前半のリターンは、第3四半期ではより分散し、上位10の寄与は、四半期全体の市場リターンのうち53%にとどまりました。2025年の前半は74%でした。さらに、このトップ10のうち7銘柄は、何らかの形でAI設備投資ブームに結びついています。つまりAIに大きく集中した市場です。ここでトップ10に入っている唯一のバリュー株がJPモルガン（JPM）です。それからもう一点強調すると、年初において、これらのうち4銘柄は年初時点で4スター評価だったように見えます。ここまで走っている中でも、まだ4スターのままで、かつ私たちが“過小評価”と考えている最後の銘柄がマイクロソフトです。さらに、私たちのAI関連の見方と、大型株全体を見たときに、AIに結びついており、かつ今日の投資家にとって価値がまだ多く残っていると見ている数少ない大型株の一つです。

年初来のマイナス要因（デトラクター）について簡単に言うと、申し訳ありません、四半期の話としては、目立った大きなマイナス要因は本当にありません。ユナイテッドヘルスケア（UNH）はもちろん、この銘柄は今年、償還と過剰コストの問題で大きな圧力を受けていますが、それでも全体として見ると、個別の銘柄として決定的なものはありません。ここにはテーマがあるように見えます。つまり、市場がそれぞれの企業のビジネスモデルが、人工知能によって破壊されるリスクがあると考えているケースです。たとえばセールスフォース（CRM）、アクセンチュア（ACN）、フィサーヴ（FI）、アドビ（ADBE）、トレードデスク（TTD）、サービスナウ（NOW）といった銘柄です。これらは市場が懸念しているため、現時点で売り込まれています。

評価（スター）で見ると、年初には1スターと2スター評価だったものが多く、売られた結果としてそうなっています。実質的に2スターまたは1スターの銘柄は残っていません。そして多くは、現在4スター評価の銘柄です。3スターがいくつかあり、フィサーヴは今5スター領域へ入りつつあります。私はこのチャートを以前にも示しています。なので、ここで価値株（value stocks）が、広い全体市場に対してどう取引されているか、というアップデートを提供しているわけです。依然として、それが広い市場のバリュエーションに比べて、かなり良いディスカウントで取引されていることがわかります。つまり、相対的バリュエーションの観点ではまだ魅力的です。もっとも、3%ディスカウントという点では、安全余地（マージン・オブ・セーフティー）が十分大きいわけではありません。そして小型株は、2010年までさかのぼって見ても、かなり過小評価に近い水準で依然として取引されています。私たちの見立てでは、小型株の領域では、絶対的な本源的価値の観点でも、相対的バリュエーションの観点でも、過小評価だと考えます。

全体で見たスター評価の割合、そして各セクターごとの内訳を見ても、歴史的に見て、4スターと5スター領域にいる過小評価銘柄を見つけるのが、ますます難しくなっていることがわかります。市場全体で見れば、その割合は非常に小さいです。そして、私たちが過小評価だと考えるセクターでは、数ベースでの比率が高くなります。今回の四半期でお見せする新しいチャートでは、各セクターの時価総額の大きさを、広い市場全体と比較しながら見せるツリーマップを掲載しています。例えばテクノロジーは、もちろん時価総額ベースで市場全体の中で飛び抜けて最大で、今日ほぼ公正価値のあたりで取引されています。スクリーンで一番の重要なポイントは、ここにある“青”がどれほど少ないか、ということだと思います。つまり、私たちが長期の本源的価値に対して「かなり安全余地がある」と考えるセクターは、オレンジ領域で「過大評価がかなり進みすぎている」と私たちが見ている部分に比べると、はるかに小さいということです。

セクター別のバリュエーションを見ると、現在もっとも公正価値に対するディスカウントが大きいのは不動産です。不動産は、金融緩和と、より長期の金利低下によって、時間の経過とともに価値が評価されていくと私たちは見ています。不動産について話した通り、私個人の見解としては、都市部のオフィス空間はおそらく避けると思います。そこはリスク／リターンの構造が必ずしも好きではないからです。ただし、不動産カテゴリーには確実に価値があると思います。特に、テナントがよりディフェンシブ寄りであるREIT（不動産投資信託）です。エネルギーについては、先四半期、実際に中期〜長期の原油価格、あるいはミッドサイクルのエネルギー価格を引き上げました。つまり、ウエスト・テキサス・インターミディエート（WTI）の原油予想を、1バレル55ドルから60ドルに上げています。そしてブレント原油は、1バレル60ドルから65ドルに上げました。エネルギー・セクター内には、さまざまな機会があります。しかもポートフォリオの中での自然なヘッジにもなると思います。インフレがより長く高止まりするなら、原油価格もそれに追随して高く保たれるはずです。それから、その他の新たな地政学リスクに対しても、ポートフォリオのヘッジとして良いのではないかと考えています。

そしてヘルスケアも、今日価値があると私たちが見ているもう一つのセクターです。いま私が好むのは、デバイス、メドテック、そして消耗品の領域にある企業です。そこに投資家にとっての良い価値があると思います。通信セクターが公正価値へ移動した点も強調したいです。過去の見通しも見てみました。通信は、2023年には公正価値に対して40%超のディスカウントだったようなもので、2024年の初めの段階でも最も過小評価されているセクターの一つでした。さらに、2025年の序盤にここでも過小評価であると強調したセクターです。そこで、長期の本源的価値という観点に対して、粘り強く見守り続けてくれた通信チーム、アナリスト陣には本当に拍手を送りたいです。彼らが以前から大きく過小評価だと挙げていた企業として、メタ（META）やアルファベット（Alphabet）など、このセクターのリーダーがいます。

残念ながら現時点では、投資家にとっては、私たちの見解では、その銘柄たちは出尽くしました。現時点で公正価値に到達しています。ただ、本当にこのチームには、ここ数年の大きなアウトパフォームをしたことに対してお祝いを言いたいです。いくつかの他セクターにも簡単に触れると、公益（utilities）は大幅に過大評価です。はい、AIが成長し続ける限り、電力需要は大幅に増えるでしょう。私たちのチームはその点をすでにモデルに組み込んでいます。公益は、金利が下がれば恩恵も受けます。その点もバリュエーションに織り込んでいます。それでもなお、上振れしすぎたと私たちは考えています。公益セクター全体として見ても、機会はほとんどありません。セクター全体を通してかなり過大評価です。

金融サービスについても、失礼します、やはりかなり過大評価です。はい、金利低下と金融緩和の恩恵は受けますが、私たちの見解では、その分はすでにバリュエーションに織り込まれています。さらに私たちは、市場が今後のデフォルト（債務不履行）や損失の正常化を、十分に懸念していないとも見ています。つまり市場は、そうした金融株を過大評価していると考えます。

そして最後に、景気循環（consumer cyclical）とディフェンシブ消費（consumer defensive）について触れます。この2つのセクターのバリュエーションを見ると、そこに含まれる企業は非常に“バーベル型（両端に寄る）”になっていることを指摘します。景気循環セクターで過大評価がここまで大きい理由は、そこにおける時価総額2番手の企業であるテスラが、私たちのバリュエーションに照らすと、上昇しすぎてしまったからです。同様にディフェンシブ消費でも、ウォルマート（Walmart）、P&G（PG）、そしてコストコ（Costco）。これらは市場が過剰なほど上回ってしまっており、長期の本源的価値から見ると、かなり上に取引されていると私たちは考えます。しかし、両方のセクターにおいて、その“それらの銘柄”から外れると、私たちはかなりの価値を見ています。つまり、これらはセクター全体へのエクスポージャーというより、銘柄選択の色が濃いセクターです。だから私は、全部は取り上げません。すでに、各セクター担当のディレクターからの新しいベストピックがいくつもあります。これらは、Morningstar.com、あるいは利用しているモーニングスターのプラットフォームを使って、自分で調査し、これらの銘柄に関する当社の分析を読んでいただけます。

それでは最後に、経済的なモート（競争上の優位）別のバリュエーションを見て締めます。モート別に見ると、そこに過剰な価値はほとんどありません。私が言いたいのは、幅広いモート（wide-moat）株は、公正価値に最も近く取引されている株だ、ということです。相対的価値の観点では、それが私にとって最も魅力的です。さらに下振れのシナリオでは、長期にわたる持続的な競争優位によって、wide-moat株は、他の市場全体で見られるものよりも下落が小さくなると期待します。モーニングスターのツールを使えば、大型・中型・小型のどれを見たいかに応じて、さまざまなwide-moat株を探せます。今回は、低または中程度の不確実性（uncertainty）評価で、wide-moat株の中で最も過小評価の高い順にランキングしています。同様に中型株についても、そして小型株についても同じように見ています。小型株の領域では、wide-moatとして評価する企業はより少ないので、この場合は、narrow-moat（狭いモート）株も加えています。以上で、プレストンに渡して、彼が米国経済の見通しを説明します。

**プレストン・コールドウェル：**デイブ、ありがとう。まずは重要な論点をいくつか挙げるところから始めます。最初に言いたいのは、関税ショックは、まだ米国経済への伝播（波及）が始まったばかりに見える、という点です。したがって、今年後半には企業業績への影響が、前半（第2四半期）で見られたものより大きくなる可能性が高いです。家計の物価への転嫁（パススルー）は、まだ限定的にしか観測されていませんが、これも変わっていくでしょう。2つ目として、AIは確かに需要側の主要なドライバーになっています。経済の需要面における最大の単一要因であり、株式市場の資産価値（wealth）を通じて、投資支出だけでなく消費も押し上げています。

そのうえで、これをもう少し具体的に捉えるためのデータも共有します。経済に対するテックの寄与は、一見するとそう見えるほど、直近のトレンドから大きく外れてはいないということです。では、掘り下げます。私たちは、実質GDP成長が2025年と2026年で平均1.7%になると見ています。これは、2022〜24年に平均した2.8%よりも、1ポイントあたり1%弱（少し）低い水準です。今年前半には、すでに前年比2%まで成長が減速しています。そして現時点では、それは主に関税によるものではなく、他の要因によるところが大きいと見ています（これから説明します）。そして、それらの要因がさらに出てくるのに加えて、関税の遅れてくる影響も重なっていくことで、成長は2026年にいったん底を打ち、その後、関税ショックが薄れていくとともに金融緩和が効いてきて、GDP成長が再び加速していくはずだと見ています。

私たちは、インフレが2026年に一度3%まで再び上がると見ています。理由は、関税の転嫁の遅れによるものです。ただしその後は、GDP成長がより鈍ることで景気の余力（slack）が積み上がり、物価に下押し圧力がかかるため、インフレは再び下がっていくはずです。さらに、フェデラル・ファンズ金利（FF金利）については追加で175ベーシスポイントの利下げを見込んでおり、目標レンジを現状4.0%〜4.25%から、最終的には2027年末までに2.25%〜2.5%へ引き下げる想定です。これは私たちの長期見通しでもあります。近い将来についてのFF金利の見通しは、市場が織り込んでいる期待（市場に対する織り込み）とかなり近いです。ただし最終的には、2027年末にかけて、市場が期待している水準よりも75ベーシスポイント分低いところまでFF金利が下がると最終的に見ています。理由は、やや高止まりの失業率と、成長の鈍化に加えて、2027年に再びインフレが落ち着くことで、その年に追加の利下げが加わるはずだと考えるからです。

高金利が経済に与える影響はまだ続いていると見ています。特に住宅市場が再び減速しています。家計所得に占める住宅ローン返済額（中央値）は28%で、パンデミック前の18%よりかなり高い状態です。

結局のところ、持続的に健全な経済成長を維持するには、金利を下げる必要があるということだと思います。したがって、FF金利の見通しと整合的に、私たちは10年米国債利回りが、2028年までにさらに3.25%へ低下すると見ています。これは私たちの長期見通しです。今日時点の4.1%からの低下です。

そして現在の公表平均関税率はおよそ16.3%で、これは発表されている関税の引き上げを全部織り込み、新しい関税率を算出したうえで、それを2024年の輸入量でウェイト付けして適用しています。今後は、この公表平均関税率が今年末までに17.3%へ上がると見ています。さらに、半導体や医薬品への新たなセクション232関税が入り得る確率も織り込んでいます。もちろんこれは少し遅れる可能性はありますが、いずれ来る可能性が高いです。

その後、数年にわたって関税率は徐々に下がると見ています。より高い消費者物価への影響が出てくることで、高い関税率が一部後退する、そして免除（エグゼンプション）が積み上がる可能性、さらに政治体制の変化、また差し迫った連邦最高裁の判断が影響する可能性もあります。仮に最高裁が、トランプがここまで各国・地域別の関税に用いてきたIEEPA（国際緊急経済権限法）の関税当局としての権限を取り消す場合でも、それがあなたが考えるほど大きな影響にならない可能性があります。というのも、使える別の法的な権限が多くあるからです。さらに詳細は、私たちの最新の『米国経済見通し（US Economic Outlook）』でシナリオ分析を見てください。

さて、ここで分けられるのは、まず公表されている関税率です。これは改めて言うと、発表された関税を2024年の輸入量に適用しているだけです。一方、実際の関税率（actual tariff rate）は、税関収入を総輸入で割って計算されます。実際に第2四半期ではこの2つの間にかなり大きな“くさび”がありました。ご覧の通りです。理由は一つで、輸送中（in transit）の貨物への免除があり、それが4月末まで、あるいは5月初旬まで続いていたからです。つまり、それらは関税の影響を受けず、また何らかの理由で5月に入って、関税率が変わった後の税関手続きへの準拠（compliance）が遅れていたようです。しかし最終的には、実際の関税率は6月にかけて公表されている関税率へかなり収束していきました。

そして確かに、税関データに基づく実際の関税率では、予備的な税関データによれば、実際の税関収入も第2四半期に比べて第3四半期でさらに30%増えています。つまり、実際に支払われた関税という意味での関税負担（tariff burden）は、第3四半期の方が第2四半期よりも大きく増えているということです。だから、関税の影響は、公表されている関税率だけを見た場合（それは4月にピーク）とは別の絵になります。つまり、実際の関税負担は上向きにトレンドしているということです。

さらに、企業業績（企業収益）への影響が第2四半期でより小さかった理由の一つとして、企業がまだ“関税がかかる前”の在庫（pretariff inventory）を売り切っていた、という点があります。つまり、関税後の在庫（posttariff inventory）へ切り替わることで、売上原価（cost of goods sold）に対してより上方向の圧力がかかります。こうした要因を合わせると、関税負担が増えて、関税前在庫の取り崩しが進むことで、今年後半に企業業績に対する打撃がより出てくる可能性が高いと見ます。その結果として、消費者物価への関税コストの転嫁（パススルー）も増えていくでしょう。下のチャートを見ると、これまでのところ転嫁はほとんど見られていません。とはいえ、関税込みの輸入価格は、今年初めから約12ポイントほど上昇しています。ただしコアの消費財の物価は、今年初めからおよそ1%程度の上昇にとどまっています。つまり現時点では、関税の影響はかなり小さいということです。

今後は、消費者への転嫁はもっと大きくなると見ています。なぜなら現時点では、米国企業が関税コストを実際に負担しているからです。輸入価格の上昇がある一方で、海外のセクター、海外のメーカーは、現時点では関税負担をほとんど、またはまったく払っていないからです。短期のGDP成長を見ると、GDPは第1四半期に縮小し、第2四半期で持ち直しました。そこで“ノイズ”をならすと、今年前半のGDP成長は平均で前年比2%です。これは、直前3年間の平均成長率と比べると、緩やかな減速を示しています。

支出面での減速は、この表の通り、民間の固定投資と政府支出によりもたらされました。個人消費の成長は、前年比ベースでは横ばいでしたが、ただしシーケンシャル（前期比）では2025年前半に減速しています。それでも、2024年後半がかなり強かったことに起因します。政府支出の鈍化は、連邦の雇用削減だけでなく、パンデミック後にあった州・自治体レベルの余剰資金が使い切られていくことで、支出が鈍っていることを反映しています。民間の固定投資の内訳としては、私が説明する通り、AIへの支出があるにもかかわらず、ほかの民間投資の領域では減速が再び見られています。特に住宅投資や商業用不動産、そしていくつかの関税以外の要因が、それに重しになっています。したがって現時点では、成長の鈍化が“関税の話”なのかどうかというと、それほど関税によるストーリーには見えません。ただ、消費者物価に関税コストの転嫁が増えてくると、そして企業業績における関税の影響が出てくると、関税は実体経済（real activity）を押し下げる要因として効いてくるはずだと私たちは考えています。

関税とは独立した別の要因として、今後数年のGDP成長に重しになると見ているのが、個人（家計）の貯蓄率がパンデミック前の水準よりまだ低いことです。つまり、最終的には貯蓄率はある程度“回帰（mean-revert）”し、その結果、消費の成長が遅くなると見ています。これは一部、資産価格の上昇によって説明できます。家計の純資産（net worth）がGDP比で2019年以来55ポイント増えているからです。そして歴史的な回帰分析では、貯蓄率低下のうち約1.4ポイント分はそれで説明できるとされています。つまり、目に見えるギャップの全てではなく、パンデミック前の貯蓄率に比べた2.5ポイントのギャップのうちのかなりの部分は説明できる、ということです。しかし、もし資産価格にデフレ（下落）が起きれば、消費の成長はもっと急激に弱まる可能性があります。

逆に、資産価格が引き続き急速に上昇すれば、消費の成長は非常に強い状態を保ち、私たちが見込んでいるGDP成長の減速の大半を回避する可能性があります。もちろん、AIは株式市場の資産価値効果を通じて消費の成長を支える役割を果たしています。また、現時点で民間の固定投資を支えている主因でもあります。ここで見えている通りです。高テク投資が、広く捉えて実質の民間固定投資が縮小局面に入っているはずです。住宅投資の低下と、商業用不動産が引き続き重しになっているからです。

さらに、強い支出を支えていたいくつかの“単発要因（one-time factors）”も弱まっています。たとえば、政府の補助金主導で始まった工場建設ブームによる製造構造物（manufacturing structures）などです。その結果、非テック部分の経済は、投資支出の観点では縮小しています。ただし、とはいえGDP成長への寄与は大きいです。今年前半では、高テク投資がGDP成長率全体に約0.7%ポイント寄与していると見ています。ただ、それは直感ほど直近10年のトレンドから逸脱した話ではありません。つまり、今年前半の高テク投資の伸び率は前年比9.4%でしたが、パンデミック前の2015〜2019年の平均は7.7%です。したがって、パンデミック前平均との比較では、高テク投資は“中程度に加速”しているに過ぎません。

そして実は、最近のピークである2021年や2022年の水準には、わずかに届いていません。なぜでしょうか。AIのデータセンター関連の支出が爆発している一方で、ソフトウェア関連の支出が減速しています。ソフトウェア関連の支出は、BEA（米経済分析局）によりテック関連投資として計上されるからです。それにR&D（研究開発）支出も減速しています。つまり、この“より広い意味での高テク投資”は、あなたが思うほど急増してはいないのです。とはいえ、ここは少し奇妙でもあります。というのも、AIが知識労働（knowledge work）の収益を押し上げるはずだし、ソフトウェア投資やR&Dもブーストされるはず、と思うからです。しかし企業がその領域に対して“出費を一気に増やす”という動きはまだ見えていません。

同様に、GDPに占める比率で見ると、高テク関連投資は史上最高水準に達しています。ただしこれは本当に“急上昇でのジャンプ”というより、2010年代半ばから続く上昇トレンドの継続です。より広い意味でのソフトウェア投資、そして最近ではAI主導のテック関連支出のブームです。そして、ドットコムバブルで設定された直前のピークをすでに上回っています。これは注意を促すサインと言えます。とはいえ、増加率の高さは1990年代に見られたほど急ではなく、またこれらの投資の見込み収益性は1990年代よりも良くなるのでは、という良い議論もできます。ただしそれは議論の余地がある、というのが現状です。

労働市場を見ると、私たちが見ている最新の数字は、以前にBLS（米労働統計局）が9月の暫定ベンチマークで示した数字に基づく見立てよりも、労働市場の状態がかなり弱いことを示しています。つまり、現在の雇用の増加率（8月時点）は前年比0.5%です。これは、パンデミック前の年の平均であった1.5%を大きく下回っています。さらに失業率も、わずかに上がり始めていて、当社が考える自然失業率である約3.7%を上回っています。つまり、労働市場には相当の“余剰（slack）”が積み上がってきており、それは賃金の伸び率が引き続き減速していることにも反映されています。こうした状況は、FRBが金融政策を緩める判断に織り込まれていく要素です。そこでここから、カイにバトンタッチしてアジア市場についてコメントしてもらいます。

**カイ・ワン：**ええ、こんにちは皆さん。今回、アジア株についてかなり詳しく話すのは初めてなので、まずは今年何が起きているのか、そして残りの年の見通しについて、手短に振り返ります。モーニングスターのアジアTME指数は、年初来で+25%です。一方でS&Pのリターンは+14%。トランプ政権と中国の“停戦（トゥルース）”以降、リスクオン（リスク選好）のムードが強まり、これまでテクノロジーとコミュニケーション・サービスのセクターが先導してきました。これは、昨年に比べるとベースが相対的に低いところからのスタートです。しかし今年の主要なドライバーとしては、これまでのところDeepSeek、対中関税に関するモラトリアム（猶予）、AIハイパースケール・インフラの構築、そして日本の見通し改善、というように時系列で並ぶ形になっています。

一方で、いまのところ最大の出遅れは消費関連株です。中国の消費者は、いわゆる資産効果（wealth effect）で少しは支出しますが、現状の不動産市場がかなり苦戦しているのが背景にあると思います。最近の見出しでも、不動産開発大手が破綻気味で、ノート（債務）不履行が…という話題が出ていますよね。つまり、不動産市場は“停滞”状態にあり、その結果、消費支出と消費者心理が影響を受けて弱っています。卸売価格の安定化についてはまだ一貫した兆しが見えていませんし、同一店舗売上（same-store sales）も、依然として弱い需要に直面しています。それでも、この地域の景気循環（消費）系のセクターは21%まで戻してきたように見えます。

セクターの上昇の多くは、アリババ（BABA）の寄与によるものです。同社は淘宝（Taobao）などを手がけています。これは消費者向け以外のカタリスト、つまりAIクラウドの売上やAIインフラの構築といった要因に支えられました。アリババは中国におけるAIクラウドとクラウドコンピューティングで最大の市場シェアを持っています。つまり、そのセクターの上昇は“消費者向けの理由”ではなく、アリババによる“非消費者要因”によってもたらされたということです。私たちは消費関連株が過小評価だと見ていますが、それでも投資家はAI関連株に対する現在の市場の熱狂、そしてそこから集まる流動性を考えると、消費セクターをアンダーウェイトにしているかもしれない（してもよい）と考えています。つまり、流動性は依然としてテクノロジーやコミュニケーション・サービスへ向かい、その結果として消費関連株の回復が遅れる可能性があります。

ここで、今年ここまでの上位リーダーと出遅れについて、少し具体的に見ていきます。トップリーダーはテンセント（TCTZF）、TSMC（台湾セミ TSM）、アリババです。これらはいずれもAI関連です。テンセントは、インハウスAIの恩恵でマージンが改善し、主力の事業と広告が追い風になる可能性が高いです。TSMCは周知の通りで、エヌビディア（NVDA）、AMD、そしてアップル向けにチップを作っています。そしてアリババは中国におけるクラウドコンピューティングで最大のシェアを持ち、AIインフラ構築による市場リーダーシップから恩恵を受けます。

サムスン（SSNLF）も、AIにより恩恵を受けます。AIデータセンターに必要な、高帯域メモリ（HBM）チップを構築しているからです。米国の競合としてはミクロン（MU）があります。フォックスコムではなく、ソフトバンク（SFBQF）が上位5位に入っており、ARM Holdings（ARM）の過半の株式を保有しているため、別の半導体企業として関与しています。

一方、最大の出遅れはメイトゥアン（MPNGY）で、中国版のドアダッシュ（DoorDash DASH）です。これは、10年前のYelp（YELP）やSeamless（Seamless）と同じような問題に直面しています。おそらくご存じの通り、YelpやSeamlessは評価がかなり高かった時期がありましたが、長期的には非常に厳しい競争とマージン圧力に直面しています。

また、トランプが発表したインド向け関税によって、インフォシス（INFY）やタタ（Tata）といった、2つの主要なソフトウェア企業／IT企業にも影響が出ています。加えて、米国の求人サイトIndeedを実際に保有している日本のプラットフォーム、リクルートホールディングス（RCRRF）は、プラットフォームでの採用（hiring）が減っていることを示しており、それによって成長見通しが引き下げられています。

では、残りの年での最新カタリストは何でしょうか。つまり技術（テック）とコミュニケーション・サービスのセクターは、TSMC、テンセント、バイドゥ（BAIDF）、サムスン、アリババ、サムスン、SK Hynix（HXSCF）といったAI関連の大型株によって、引き続き上昇（ラリー）をけん引しています。産業（industrial）セクターは主にトヨタ（TYIDF）、イトチ（Itochi）、ミツビシ（Mitsubishi MSBHF）など日本企業によって押し上げられました。日本と米国の間の関税交渉が解決したこともあり、日本はアジアのラリーに寄与しました。解決したことで関税の影響がより明確になり、国内の見通しが改善したため、投資家心理が押し上げられたということです。

AI以外では、日本株は短期的に、タカイチのサプライズ選挙（最近の予想外の選挙）によって上がる可能性があると考えます。タカイチの勝利は、土曜日に発表され、週末を挟んだことで一部の人にとっては少し意外でした。そしてこのことが、選挙後の月曜日（初日）に日経平均を4%押し上げる要因になったと思われます。彼女は財政刺激策を推進し、金融政策はより緩やかになる見込みです。つまり、金利を上げる可能性が弱くなり、円がより弱くなる方向になりにくい、という意味です。円安はおそらく輸出比率が高い企業、たとえばトヨタのような自動車会社のような企業に追い風になります。それが短期的に市場を押し上げ、そして日本市場も上がる可能性があると私たちは考えています。

ただし、懸念も残っています。金融緩和の継続や、低金利の状態がインフレがある環境で進めば、将来のインフレを加速させ得るからです。それにより、インフレが制御不能になるのを避けつつ、政策当局が経済成長を維持することが難しくなる可能性があります。したがって短期ではかなり前向きですが、長期では、これらの政策がどのような影響を持つかはまだ判断できません。

日本の改善している企業業績についてのコメントですが、日本の会計年度は4月開始で、多くの企業は年初には保守的なガイダンスを出します。にもかかわらず、達成できてしまうことが多く、そして年後半にガイダンスを上方修正することが多いです。私たちの見立てでも今年も同じで、そこも理由として今年の日本市場をかなり前向きに見ています。現在のアジアにおけるカバレッジは、公正価値に対して1.02倍で取引されていて、公正価値付近です。

基礎素材、テック、ヘルスケア、そして産業セクターは、純粋に過大評価です。これらのセクターではバリュエーションが高いものの、平均を歪めている過大評価の銘柄がいくつかあるため、セクター全体としての機会を正確に反映していない可能性があります。私は、AIテーマの追い風で最近かなり株価が上がってしまっているために、市場はだいぶ進んでしまっていると考えます。一部の上昇は妥当だとしても、中国市場にはかなりの“バブリーさ（froth）”もあります。特に、早期の売上があるビジネスや、売上前のビジネスを持つ企業で、そこに現実味のない成長期待が織り込まれているもの、あるいはAIと関係がほとんどないものもあります。私たちはこうした“早期売上企業”を追いかけることはおすすめしませんし、そうした企業へのエクスポージャーがある投資家は利益確定（テイク・プロフィット）も検討すべきです。

とはいえ長期的にAIから恩恵を受ける企業はいます。特に半導体領域で、たとえばTSMCです。TSMCは過去1カ月ほどでかなり上がったにもかかわらず、それでも私たちのトップ銘柄の一つです。もし調整が入れば、投資家に追加で買うことを強く勧めます。

また、ホンハイ（Hon Hai）はフォックスコンとして知られており、Appleの部品を作り、Appleのサプライチェーンにも関わっています。さらに、伸びているAIサーバー事業からも恩恵を受けます。テンセントは先ほど話した通りです。テンセントも社内AIの恩恵を受け得る銘柄の一つです。AIインフラとデータセンターをスケールさせ、AIアプリケーションを開発できる中国の主要企業としては、テンセント、アリババ、バイドゥの3社が挙げられます。AIは、TSMCにとって景気循環的なドライバーにもなります。なぜならTSMCの事業は、主にエヌビディア、AMD、アップル、ブロードコムにさらされているからです。もちろん、これらの顧客はチップへの需要が非常に厚く、長期的なものです。繰り返しになりますが、私たちはこうしたテック主導のラリーは、引き続きAIへの熱狂の中で継続すると考えています。ただし、過大評価になっており、非現実的な成長前提が置かれている銘柄については、利益確定を検討すべきだとも投資家に助言します。

AI以外で私たちが今好きなのは、消費セクターです。ただ、そこにはまだ“転換点（inflection point）”が来たといった明確なサインは十分には見えていません。それでも、消費セクターは過小評価だと考えています。レストラン、アルコール、そして非アルコール飲料は、消費が低下しているため、株価を圧迫しています。ただし、いずれ回復するはずだと私たちは考えています。同時に、消費関連企業はAI技術を導入して、収益構造面でのレバレッジ（operating leverage）を改善してきています。具体的には、広告のターゲティングや、一般的な運営費（operating expenses）を抑える方向です。売上が回復し、売上成長が戻ってきた時に、そして運営レバレッジが改善した状態が組み合わさるなら、鋭い利益（エアニング）の成長が見込めるかもしれない、と考えています。

価値の話としては、深いディープバリュー（deep-value）の5スター株の比率は下がってきています。ただし、アジアにおける私たちのカバレッジ・ユニバースのうち、過30%は依然として過小評価です。これらの銘柄の多くは消費に集中しています。先ほど酒類の話もしましたし、飲料系の企業の話もしました。産業セクターについては、工場の自動化（factory automation）が再び戻ってくると私たちは考えています。AIインフラを作り上げるのに、多くのロボットが必要になるからです。現時点では、農業や建設が落ち込んでいることで循環性（cyclicality）が出ていますが、それも戻ってくると私たちは考えています。4スター株の比率は、1〜2スター銘柄の比率を上回っています。これは、私たちのカバレッジ・ユニバースが公正価値付近で取引されているにもかかわらず、ということです。さらに、テックとヘルスケアには非常に高く評価されて見える企業があるものの、それらが全体平均を歪めている（skewing）ように見えます。以上がアジアでこれまで起きていることの素早いまとめです。デイブに戻します。

**セケラ：**わかりました、カイありがとう。助かりました。たくさんの良い質問が来ていますので、続けていきましょう。その間に、メガキャップで私たちが見ていることを少し説明しておきます。今回も新しいスライドをご用意しています。会社ごとに、そしてその会社の時価総額の規模が市場全体に占める割合がどれくらいか、という観点で示しています。スター評価は、画面上の青がどれだけ少ないかを改めて示しています。そして右側では、あまりにも小さすぎるために分類上右側に入っている3、4、5スター株をまとめて見せています。

また、濃いグレーは、米国市場指数の中で私たちがカバーしていない銘柄です。ただし繰り返しですが、米国市場指数は米国で投資可能な株式の97%をカバーしており、時価総額ベースではかなりの割合を私たちがカバーしています。市場の集中度を見ると、どれほど集中しているかが見て取れます。そして、その集中が、ここ数年だけでもどれだけ増えたかもわかります。大きな名前、大きなAI銘柄ほどさらに大きくなっています。同様のスライドで、その企業群の長期的な成長経路（growth path）も示しています。これらのスライドはかなり速く進めます。なぜなら、いくつかの質問に早くたどり着きたいからです。

誰かが聞いていた質問の一つに先回りして答えたいと思います。「こんな市場環境だと、バリュエーションは本当に重要なのか？」についてです。重要だと思います。いま私が探しているスライドを示します。過去四半期に入る時点で、メガキャップの中で1スター、2スターと評価されていた4つの銘柄を示しています。私たちが過大評価と考えていた銘柄たちです。こうした銘柄が、仮に市場が上昇を続けていても、どれくらい売られたのかを見ることができます。年初に入る時点での1スター、2スター評価のメガキャップについても、同様の検証ができます。つまり、そう感じる気持ちは確かに理解できます。「何がどうあっても全部が上がっている」ように見えるからです。しかしAIの見出しから少し離れて、特に私が“実体経済（real economy）”の銘柄として考えているものを見始めると、そうした銘柄の多くは継続的に苦しんでいます。

ウイングストップ（Wingstop WING）やチポトレ（Chipotle CMG）のような、いわゆる上昇が速かった銘柄もそうです。先ほどまで話していた、レストラン会社で、誰もが信じられないほど高いバリュエーションを払っていましたが、こちらも売られています。つまり、バリュエーションが効いてくるまでには、あなたが期待するよりも時間がかかるかもしれません。高値圏の銘柄ほど、むしろ“より高くなる”ように見えるからです。ただ、それでも長期的にはバリュエーションは常に重要です。あとは締めに入ります。

固定金利（ファンド）の見通しです。ここで強調したいのは、社債市場（corporate bond market）だけです。現時点で社債に投資するのは、基本的にキャリー・トレード（利回りを取りに行く取引）になっています。私は“スチームローラーの前でニッケルを拾っている”ようなものだと思います。モーニングスターの米国社債指数（Morningstar US Corporate Bond Index）は、投資適格社債の代理指標ですが、10ベーシスポイント縮小しました。四半期の途中でベーシスポイントで言うと71ベーシスポイントに到達したと思います。これは過去最小（最もタイト）です。もう一度言います。過去最小（最もタイト）です。世界的金融危機（global financial crisis）より前の水準よりもさらにタイトです。利回りの高い債券の指数（high-yield index）は275 overで、四半期の途中で250 somethingに達しました。これもまた、その指数がこれまでで最もタイトでした。もちろん世界的金融危機以前でも、です。

つまり、今日社債に投資しているなら、私は“引き金（トリガー）”の指に気をつけておけと言いたいです。リスクオフのセンチメントが見え始めたら、個人的には買い（bid）で出して、逃げるべきです。私は、社債よりも米国債（US Treasuries）や、もしかすると他の仕組債（structured finance bonds）のほうに投資していたほうがいいと思います。なぜなら社債が単にタイトすぎるからです。さらに、景気成長率が鈍化していく局面に入ると見ています。社債の織り込みは、“より正常化したデフォルト率”を織り込んでいるとは思いませんし、“格下げリスクの増加”も織り込んでいないと思います。

また、プライベートクレジット市場（private credit markets）では、DBRS Morningstar（モーニングスターの子会社）があります。ここはクレジット格付け機関です。彼らは、そのプライベートクレジット債務の多くに格付けをつけています。これらはプライベートな格付けですが、対象はミドルマーケットの企業で、EBITDAが10百万〜100百万ドル規模のタイプの企業です。彼らはここ数四半期ずっと、プライベート・エクイティのスポンサーが、その投資を維持するために新しい資本を投入しなければならないケースが増えているのを見ていると述べています。さらに、クレジットプロファイルの多くで弱まりが見られているとのことです。つまり、クレジット市場に亀裂が入ってくる“最初の赤信号”の可能性としては、これが私にとって一つ大きいポイントです。もちろん、まだそれがパブリック市場にまで“出血”するほどではないかもしれませんが、もしこれが今後数四半期でさらに増えていくなら、私の考えでは明確に下振れリスクです。そして最後に、こちらの長期のチャートでは、2000年まで遡って、スプレッドが過去の平均でどこにあったのか、そしてマーケットが売られた局面でどれだけスプレッドが開いたのかを示しています。

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