先日、成都超純応用材料股份有限公司（以下「成都超純」）が目論見書の追加開示を更新し、創業板上場に向けた追い込みの合図を正式に鳴らしました。この会社は資金調達11.25億元を計画しており、生産能力の拡張、研究開発センターの建設などの中核プロジェクトに重点的に投じ、その結果、半導体の部品分野における同社の布陣を強固にする狙いです。半導体装置向けの特殊コーティング部品分野に深く取り組む企業として、成都超純は「国産代替」の看板を掲げており、5nm以下のプロセス向けエッチング装置の中核部品の量産をすでに実現しています。2024年には中国本土市場で5.7%のシェアを獲得し、本土企業で首位に立ちました。前途は明るいように見えますが、目論見書の詳細が段階的に開示されるにつれ、この会社の華やかな業績の裏に潜む複数の経営上のリスクが一つずつ浮かび上がってきています。### 決済期間の緩和に伴う懸念が際立つ成都超純の主力製品は、半導体装置特殊コーティング部品、精密光学部品などです。半導体部品業界は、半導体装置製造の「基礎」であり、「国産代替」旋風の恩恵を受けていますが、市場競争は激しく、技術やサプライチェーンの安定性に対する要求水準も非常に高いのが特徴です。業績データを見ると、対象期間（2022年から2025年上半期）における成都超純の売上高と親会社帰属純利益はいずれも、着実な成長傾向にあります。2022年の売上高は1.36億元、親会社帰属純利益は5755万元、2023年は売上高が1.69億元に増加し、親会社帰属純利益は6481万元となりました。2024年は売上高が2.57億元、親会社帰属純利益は8226万元。2025年上半期は売上高2.06億元、親会社帰属純利益6082万元です。しかし、成長の裏では成都超純の売掛金回転率が継続して低下しています。2022年は年1.99回、2023年は1.83回まで落ち、2024年は1.8回、2025年上半期は1.04回で、2022年の6割にも満たない水準です。同時に、同社の売掛金回転率は常に、比較可能企業の平均水準を下回っています。データソース：会社公告、界面ニュース研究部売掛金回転率の継続的な下落の根本原因は、売掛金規模の急速な拡大にあります。データによれば、2022年から2024年にかけて、成都超純の売掛金の貸借対照表上の残高は7743万元から1.56億元へと増加しています。年平均複合成長率は約50%であり、同期間の売上高の複合成長率を大きく上回っています。つまり、同社はますます多くの資金が下流の顧客によって占有され、資金の回転効率が不断に低下していることを意味します。会計士のワン・ファンファンは界面ニュース記者に対し、売掛金回転率の低下は通常、販売政策の緩和、取り立ての不十分さ、顧客の信用状況の悪化などの要因と関連していると述べています。なかでも、決済期間の緩和は、企業が販売を刺激し、市場シェアを奪取するための一般的な手段です。IPO追い込み段階にある成都超純にとって、主要顧客との協力関係を維持し、さらに売上規模を拡大するために、決済期間を緩和して顧客を呼び込む可能性がないとは言えません。しかしこの手法は間違いなく、同社の貸倒リスクを大幅に増やします。下流顧客に経営の変動が生じ、予定どおりに入金できない場合、貸倒れが発生し、同社の利益を直接侵食する可能性があります。同時に、大量の資金が占有されることは、同社のキャッシュフローへの圧力をさらに高め、企業の通常の生産・経営および研究開発への投資に影響を及ぼします。直近で半導体業界の一部企業で、売掛金が高水準となり入金が難しいという事例が見られることを踏まえると、成都超純のこの潜在リスクには高度な警戒が必要です。### 大口顧客への依存が継続して強まる売掛金回転率の低迷は、一定程度、成都超純が下流顧客に対する値決め交渉力が弱いことを示しています。しかし、その弱い立場の背後にあるのが、顧客構成が単一であり、大口顧客への依存度が継続して高まっているという深層の問題です。これはまた、成都超純のIPOが直面する中核課題の一つでもあります。2024年および2025年上半期において、成都超純の主要顧客Aと顧客Bの2社合計は、売上高の約70%を占めており、2022年、2023年の比率よりもさらに上昇しています。大口顧客への依存度は絶えず強まっています。データソース：会社公告、界面ニュース研究部公開情報によれば、成都超純の主要顧客は半導体装置企業が中心であり、中微公司（688012.SH）や北方華創（002371.SZ）などの企業はいずれも重要な取引先です。2019年には中微公司から「サプライヤー賞」を受賞し、2022年には北方華創の戦略的パートナーとなりました。2024年には北方華創のゴールド・サプライヤーに昇格しました。とはいえ、顧客の具体的な顔ぶれが何であれ、2社合計の収益構成比が約70%に達していることは、いずれか一社でも経営の変動が生じ、受注が縮小する、あるいは他のサプライヤーへ切り替えるといった場合に、成都超純の売上に致命的な打撃を与えることを意味します。半導体業界を長期的に追跡するアナリストのトゥ・ジンビンは、成都超純の上位5顧客の収益構成比はすでに85%を超えていると考えており、顧客の集中度は同業平均を大きく上回っています。半導体装置業界では景気循環の変動が明確である一方、顧客の受注の安定性が企業の経営実績を左右します。成都超純は顧客層の効果的な拡大や収益源の分散ができず、むしろ主要顧客への依存を継続して強めています。その継続的な収益力の持続可能性は、間違いなく、監督当局の照会と市場の注目点になっています。### 顧客Bの認証の公正性に疑念大口顧客は成都超純に注文をもたらすだけでなく、その関連関係も無視できません。成都超純は製品技術の先進性を示すため、目論見書で顧客Bが同社に対して技術および用途の証明を発行したことを開示し、同社製品の技術の総合性能が国際的にトップ水準に達していると認証していると説明しています。しかし、顧客Bおよびその関連当事者が同社の株式を直接および間接に保有する比率は、かつて5%を超えていました。つまり顧客Bは過去に会社の関連当事者であったことになります。これが市場の疑念を呼んでいます。「中華人民共和国認証認定条例」（2020年改訂版）によれば、認証活動は、客観的かつ独立的で、公開かつ公正で、誠実信用の原則に従うべきであり、認証機関は、認証委託者との間に資産や管理面での利害関係を持ってはなりません。弁護士のチャン・シュオは界面ニュース記者に対し、顧客Bは成都超純の株主であり、会社との間に直接的な利害関係があるため、顧客Bが発行した「国際的にトップ水準」という認証は、認証活動の公正性の原則に明らかに反しており、利益供与や主観的な肩入れの可能性を排除するのは難しいと述べています。チャン・シュオはさらに、半導体部品の技術認証は第三者の独立機関によって行われる必要があり、それによって客観性と権威性を確保できると指摘しています。### 研究開発投資が弱い実際のところ、顧客Bの認証の公正性に対する疑念は、単なる表面にすぎず、その背後にあるのは成都超純の研究開発投資不足という中核問題を反映しています。半導体部品業界は典型的な技術集約型業界であり、研究開発投資は、企業が技術的な参入障壁を維持し、製品の競争力を高めるための中核的な支えです。成都超純の研究開発投資のパフォーマンスは継続して弱く、同業平均を大きく下回っています。財務データによれば、2023年の成都超純の研究開発費率は5.66%で、2024年には5.37%まで低下し、2025年上半期には同社の研究開発費率がさらに3.67%に下がっています。同時期に、同業の比較可能企業の研究開発費率の平均値は7%以上です。データソース：会社公告、界面ニュース研究部研究開発投資の「絶対額」から見ると、2022年から2025年上半期にかけて成都超純の累計研究開発投資はわずか3673.11万元にとどまっており、半導体部品業界の「高い研究開発、高い投資」という特徴と、明らかに一致していません。### サプライチェーンの安全に潜在的リスクサプライチェーンの面でも、成都超純は深刻な依存問題に直面しています。第一のサプライヤーであるケーマテクノロジーへの調達比率は年ごとに急上昇しており、すでに50%を超えています。対象期間中、成都超純のケーマテクノロジーに対する調達比率は継続して上昇しています。2022年は29.88%、2023年は33.75%に増加、2024年には48.47%へ大きく上昇し、2025年上半期にはさらに52.03%を突破しました。一方で、同社の上位5サプライヤーへの調達比率も、2022年の63.88%から2025年上半期の74.60%へと上がっています。サプライヤーの集中度は継続して高まり、サプライチェーンの多様性は深刻に不足しています。データソース：会社公告、界面ニュース研究部半導体部品業界は、原材料の品質と供給の安定性に対する要求が非常に高く、原材料の品質が最終製品の性能を直接左右します。単一サプライヤーの調達比率が高すぎることは、成都超純の生産・経営がケーマテクノロジーの供給能力、製品品質、価格の安定性に大きく依存していることを意味します。アナリストのリー・ジュンは界面ニュース記者に対し、業界の構造を見ると、半導体部品の上流原材料市場は全体として分散しているものの、細分化された領域では独占の特徴が顕著であり、単一の品目は通常、少数のサプライヤーが供給する形になりがちで、サプライヤーの値決め交渉力は強いと述べています。成都超純のケーマテクノロジーへの調達比率が50%超であることは、同社が調達交渉で値決め交渉力を欠いている可能性があることを意味します。原材料価格の上昇、支払い条件の厳格化などの問題に直面した場合、同社の利益の確保領域はさらに圧迫されることになります。
IPOレーダー｜売掛金圧迫、成都超純に複数の潜在的な懸念
先日、成都超純応用材料股份有限公司（以下「成都超純」）が目論見書の追加開示を更新し、創業板上場に向けた追い込みの合図を正式に鳴らしました。
この会社は資金調達11.25億元を計画しており、生産能力の拡張、研究開発センターの建設などの中核プロジェクトに重点的に投じ、その結果、半導体の部品分野における同社の布陣を強固にする狙いです。
半導体装置向けの特殊コーティング部品分野に深く取り組む企業として、成都超純は「国産代替」の看板を掲げており、5nm以下のプロセス向けエッチング装置の中核部品の量産をすでに実現しています。2024年には中国本土市場で5.7%のシェアを獲得し、本土企業で首位に立ちました。前途は明るいように見えますが、目論見書の詳細が段階的に開示されるにつれ、この会社の華やかな業績の裏に潜む複数の経営上のリスクが一つずつ浮かび上がってきています。
決済期間の緩和に伴う懸念が際立つ
成都超純の主力製品は、半導体装置特殊コーティング部品、精密光学部品などです。半導体部品業界は、半導体装置製造の「基礎」であり、「国産代替」旋風の恩恵を受けていますが、市場競争は激しく、技術やサプライチェーンの安定性に対する要求水準も非常に高いのが特徴です。
業績データを見ると、対象期間（2022年から2025年上半期）における成都超純の売上高と親会社帰属純利益はいずれも、着実な成長傾向にあります。2022年の売上高は1.36億元、親会社帰属純利益は5755万元、2023年は売上高が1.69億元に増加し、親会社帰属純利益は6481万元となりました。2024年は売上高が2.57億元、親会社帰属純利益は8226万元。2025年上半期は売上高2.06億元、親会社帰属純利益6082万元です。
しかし、成長の裏では成都超純の売掛金回転率が継続して低下しています。2022年は年1.99回、2023年は1.83回まで落ち、2024年は1.8回、2025年上半期は1.04回で、2022年の6割にも満たない水準です。同時に、同社の売掛金回転率は常に、比較可能企業の平均水準を下回っています。
データソース：会社公告、界面ニュース研究部
売掛金回転率の継続的な下落の根本原因は、売掛金規模の急速な拡大にあります。データによれば、2022年から2024年にかけて、成都超純の売掛金の貸借対照表上の残高は7743万元から1.56億元へと増加しています。年平均複合成長率は約50%であり、同期間の売上高の複合成長率を大きく上回っています。つまり、同社はますます多くの資金が下流の顧客によって占有され、資金の回転効率が不断に低下していることを意味します。
会計士のワン・ファンファンは界面ニュース記者に対し、売掛金回転率の低下は通常、販売政策の緩和、取り立ての不十分さ、顧客の信用状況の悪化などの要因と関連していると述べています。なかでも、決済期間の緩和は、企業が販売を刺激し、市場シェアを奪取するための一般的な手段です。IPO追い込み段階にある成都超純にとって、主要顧客との協力関係を維持し、さらに売上規模を拡大するために、決済期間を緩和して顧客を呼び込む可能性がないとは言えません。しかしこの手法は間違いなく、同社の貸倒リスクを大幅に増やします。下流顧客に経営の変動が生じ、予定どおりに入金できない場合、貸倒れが発生し、同社の利益を直接侵食する可能性があります。同時に、大量の資金が占有されることは、同社のキャッシュフローへの圧力をさらに高め、企業の通常の生産・経営および研究開発への投資に影響を及ぼします。直近で半導体業界の一部企業で、売掛金が高水準となり入金が難しいという事例が見られることを踏まえると、成都超純のこの潜在リスクには高度な警戒が必要です。
大口顧客への依存が継続して強まる
売掛金回転率の低迷は、一定程度、成都超純が下流顧客に対する値決め交渉力が弱いことを示しています。しかし、その弱い立場の背後にあるのが、顧客構成が単一であり、大口顧客への依存度が継続して高まっているという深層の問題です。これはまた、成都超純のIPOが直面する中核課題の一つでもあります。
2024年および2025年上半期において、成都超純の主要顧客Aと顧客Bの2社合計は、売上高の約70%を占めており、2022年、2023年の比率よりもさらに上昇しています。大口顧客への依存度は絶えず強まっています。
データソース：会社公告、界面ニュース研究部
公開情報によれば、成都超純の主要顧客は半導体装置企業が中心であり、中微公司（688012.SH）や北方華創（002371.SZ）などの企業はいずれも重要な取引先です。2019年には中微公司から「サプライヤー賞」を受賞し、2022年には北方華創の戦略的パートナーとなりました。2024年には北方華創のゴールド・サプライヤーに昇格しました。とはいえ、顧客の具体的な顔ぶれが何であれ、2社合計の収益構成比が約70%に達していることは、いずれか一社でも経営の変動が生じ、受注が縮小する、あるいは他のサプライヤーへ切り替えるといった場合に、成都超純の売上に致命的な打撃を与えることを意味します。
半導体業界を長期的に追跡するアナリストのトゥ・ジンビンは、成都超純の上位5顧客の収益構成比はすでに85%を超えていると考えており、顧客の集中度は同業平均を大きく上回っています。半導体装置業界では景気循環の変動が明確である一方、顧客の受注の安定性が企業の経営実績を左右します。成都超純は顧客層の効果的な拡大や収益源の分散ができず、むしろ主要顧客への依存を継続して強めています。その継続的な収益力の持続可能性は、間違いなく、監督当局の照会と市場の注目点になっています。
顧客Bの認証の公正性に疑念
大口顧客は成都超純に注文をもたらすだけでなく、その関連関係も無視できません。成都超純は製品技術の先進性を示すため、目論見書で顧客Bが同社に対して技術および用途の証明を発行したことを開示し、同社製品の技術の総合性能が国際的にトップ水準に達していると認証していると説明しています。
しかし、顧客Bおよびその関連当事者が同社の株式を直接および間接に保有する比率は、かつて5%を超えていました。つまり顧客Bは過去に会社の関連当事者であったことになります。これが市場の疑念を呼んでいます。
「中華人民共和国認証認定条例」（2020年改訂版）によれば、認証活動は、客観的かつ独立的で、公開かつ公正で、誠実信用の原則に従うべきであり、認証機関は、認証委託者との間に資産や管理面での利害関係を持ってはなりません。
弁護士のチャン・シュオは界面ニュース記者に対し、顧客Bは成都超純の株主であり、会社との間に直接的な利害関係があるため、顧客Bが発行した「国際的にトップ水準」という認証は、認証活動の公正性の原則に明らかに反しており、利益供与や主観的な肩入れの可能性を排除するのは難しいと述べています。チャン・シュオはさらに、半導体部品の技術認証は第三者の独立機関によって行われる必要があり、それによって客観性と権威性を確保できると指摘しています。
研究開発投資が弱い
実際のところ、顧客Bの認証の公正性に対する疑念は、単なる表面にすぎず、その背後にあるのは成都超純の研究開発投資不足という中核問題を反映しています。
半導体部品業界は典型的な技術集約型業界であり、研究開発投資は、企業が技術的な参入障壁を維持し、製品の競争力を高めるための中核的な支えです。成都超純の研究開発投資のパフォーマンスは継続して弱く、同業平均を大きく下回っています。
財務データによれば、2023年の成都超純の研究開発費率は5.66%で、2024年には5.37%まで低下し、2025年上半期には同社の研究開発費率がさらに3.67%に下がっています。同時期に、同業の比較可能企業の研究開発費率の平均値は7%以上です。
データソース：会社公告、界面ニュース研究部
研究開発投資の「絶対額」から見ると、2022年から2025年上半期にかけて成都超純の累計研究開発投資はわずか3673.11万元にとどまっており、半導体部品業界の「高い研究開発、高い投資」という特徴と、明らかに一致していません。
サプライチェーンの安全に潜在的リスク
サプライチェーンの面でも、成都超純は深刻な依存問題に直面しています。第一のサプライヤーであるケーマテクノロジーへの調達比率は年ごとに急上昇しており、すでに50%を超えています。
対象期間中、成都超純のケーマテクノロジーに対する調達比率は継続して上昇しています。2022年は29.88%、2023年は33.75%に増加、2024年には48.47%へ大きく上昇し、2025年上半期にはさらに52.03%を突破しました。一方で、同社の上位5サプライヤーへの調達比率も、2022年の63.88%から2025年上半期の74.60%へと上がっています。サプライヤーの集中度は継続して高まり、サプライチェーンの多様性は深刻に不足しています。
データソース：会社公告、界面ニュース研究部
半導体部品業界は、原材料の品質と供給の安定性に対する要求が非常に高く、原材料の品質が最終製品の性能を直接左右します。単一サプライヤーの調達比率が高すぎることは、成都超純の生産・経営がケーマテクノロジーの供給能力、製品品質、価格の安定性に大きく依存していることを意味します。
アナリストのリー・ジュンは界面ニュース記者に対し、業界の構造を見ると、半導体部品の上流原材料市場は全体として分散しているものの、細分化された領域では独占の特徴が顕著であり、単一の品目は通常、少数のサプライヤーが供給する形になりがちで、サプライヤーの値決め交渉力は強いと述べています。成都超純のケーマテクノロジーへの調達比率が50%超であることは、同社が調達交渉で値決め交渉力を欠いている可能性があることを意味します。原材料価格の上昇、支払い条件の厳格化などの問題に直面した場合、同社の利益の確保領域はさらに圧迫されることになります。