ST人福の経営権移譲後初の年次報告書：利益大幅増加、売掛金の回収期間が業界平均を上回る

2026年3月30日の夜、麻酔薬の大手企業であるST人福（600079.SH、通称「人福医薬」）が年次報告書を公表した。「当代系」による資金占用や利益の水増しなどの重荷を脱したことで、業績は下げ止まり、良好な方向へと安定している。新たな実質的支配者である招商局グループ有限公司（以下「招商局グループ」）も、二次市場での買い増し、増資による資金補填などの方式により、引き続き同社の発展を支援している。

しかし、ST人福には、主要子会社が軍の調達（軍采）に参加を一時停止されていること、借入残高がやや高いこと、売掛金の回収期間の最適化が必要であることなどの状況もなお残っている。

業績全体は堅調、子会社が軍の調達により一時停止

財報によれば、2025年にST人福は売上高239.62億元を実現し、前年同期比で5.79%減少した。非計画（扣非）ベースの純利益は17.62億元で、前年同期比で54.75%の大幅増となった。

ST人福の扣非純利益の推移。（図：同花順）

ST人福は麻酔薬分野で揺るぎないトップ企業であり、子会社である宜昌人福薬業有限責任公司（以下「宜昌人福」）の麻酔薬品の国内市場シェアは60%超で、複数の麻酔・精神系の中核製品の市場占有率は常に上位に位置している。また、フィンタニル（フェンタニル）系製品の商業的な生産において最も網羅的な企業でもある。もう一つの子会社である湖北葛店人福薬業有限責任公司（以下「葛店人福」）は、両性の健康に関わる性ホルモン系の医薬品分野で国内トップ企業であり、黄体ホルモン（プロゲステロン）原薬の世界市場シェアは1位、フィナステリド原薬、ブデソニド（ブデソニド）などの原薬の市場占有率でも先行している。

軍の調達ウェブサイトによると、2026年3月3日、宜昌人福は「その他、その他の違法・不適切行為」により、全軍の物資・工事サービス調達活動への参加資格が停止された。

（上図は軍の調達ウェブサイトからの切り抜き）

ただし、これはおそらく過去からの持ち越し案件でもあるはずだ。処分対象者のうち「李杰」は宜昌人福の元法人代表であり、ST人福の実質的支配者が招商局グループに変わったことで、宜昌人福の法人代表は「尹強」へと変更済みである。さらに、ST人福の主要顧客は各級の病院、診療所、小売の薬局であるため、この件が同社全体の業績に与える影響は限定的だ。

年次報告書によれば、売上高が減少した主な理由は、医薬品業界の支払い側における構造改革の影響、ならびに同社が「核へ回帰し焦点を絞る（歸核聚焦）」業務を実行し、事業構造を継続的に最適化したことによる。

利益が大きく増えた点については、南都の記者は、まず一つに、同社の主力事業の総合粗利率が48.21%まで上昇し、前年同期比で3.69ポイント増えたことがあると確認している。もう一つは、費用が全面的に減少したためだ。報告期間中、同社の販売費、管理費、財務費はいずれも前年同期比でそれぞれ3.49%、10.66%、13.42%減少しており、この3項目だけで合計4.15億元の利益が放出された。同社の研究開発費は一方で、前年同期比で2.04%増加した。

売掛金の回収期間が長め、借入残高が高め

投資家のST人福に対するもう一つの注目点は売掛金だ。これは、医薬品企業の管理能力を測る重要なデータの一つでもある。

売上高が前年同期比で減少しているにもかかわらず、2025年末時点で同社の売掛金残高は93.93億元で、前年同期比で2.14%増加している。2023年、2024年、2025年の売掛金回転日数はそれぞれ114.8、122.5、139.7で、年を追って増加している。

横並びで比較すると、別の麻酔薬のトップ企業である恩華薬業（002262.SZ）の2023年、2024年の売掛金回転日数はそれぞれ66.25、79.77で、2025年前3四半期は90.99である。上海医薬（601607.SH）は2025年のこのデータが102.5で、いずれもST人福より低い。

加えて、2025年前3四半期において、恩華薬業の営業収入は44.71億元、報告期末の売掛金残高は15.23億元で比率は約34.06%である。上海医薬の2025年の営業収入は2836億元で、報告期末の売掛金残高は823.1億元、比率は29.02%である。中国医薬（600056.SH）は2025年前3四半期の売上高が258.9億元で、報告期末の売掛金残高は155.1億元、比率は59.91%である。南京医薬（600713.SH）は2025年前3四半期の売上高が411.4億元で、売掛金残高は165億元、比率は40.11%だ。

**ST人福2025年の両指標に対応する割合39.19%****は、中間あたりに見える。**しかし実際には、年末の集中支払い・振込の影響を考慮すると、近年、中国医薬や南京医薬は期末の売掛金残高が第3四半期末の残高を概ね下回っている。たとえば2024年末では、年間売上高341.5億元のもと、中国医薬の売掛金残高はわずか130.2億元であり、両者の比率は大きく低下して38.12%となっている。

この現象について、ST人福は南都の記者に対し、同社の売掛金の水準は、多品種の協同発展とチャネルの下方浸透（チャネル・ダウン）戦略に対する自然な反映だと説明した。同社の顧客構成は、「中核は盤石で、裾野は分散」という良好な状況を示している。上位5社の売掛金の占有比率は20%を超えるものの、いずれも信用状況が良好な安定顧客であり、同社とは長期的で安定した戦略的協力関係を維持している。中小顧客の層は分布が広くかつ高度に分散しており、単一の顧客の売掛金の開き（売掛金エクスポージャー）が相対的に小さいため、集中度リスクを効果的に回避できる。同社は全プロセス・多面的な取引先信用リスクの評価・管理システムを構築しており、信用リスクに対して動的なモニタリングを行っている。

同時に、2025年末時点で、ST人福の帳簿上の現金・預金残高41.42億元である一方、60.46億元の短期借入があり、同社にはさらに24.27****億元の長期借入も存在する。

この点について、ST人福は説明している。近年、同社は負債規模を厳格に抑制し、資産構造を最適化しているため、利息支出が大幅に低下し、資産負債率も継続的に下がっている。同社の営業活動によって生じるキャッシュ・フローの純額は高水準を維持し、直近3年（2022年から2024年）では営業活動のキャッシュ・フロー純額がそれぞれ24.41億元、19.67億元、21.64億元であり、強い内生的な資金創出力と健全なキャッシュ・フロー状況を示している。さらに、同社は各主要銀行などの金融機関と長期にわたり良好な協力関係を維持しており、十分な与信枠を有することで、「営業キャッシュの流入＋予備の資金調達チャネル」という二重の資金安全クッションを形成している。今後同社は、「質の向上・効率化（提質增效）」と「戦略的な集中（戦略聚焦）」の二本立ての駆動を継続する。第一に、積極的に「核へ回帰し焦点を絞る（歸核聚焦）」業務を推進し、資源を集中して中核事業の強化・発展を図る。第二に、精緻な管理を深化させ、サプライチェーン全体を通じて売掛金回転および運転資金の管理を強化し、経営の質とキャッシュ・フロー水準を継続的に高める。

2025年において、同社の営業活動によって生じたキャッシュ・フロー純額は25.18億元で、前年同期比でも引き続き増加している。財務費用も、第一部で述べたとおり、2024年の3.51億元から3.03億元へと減少しており、すでに圧縮が進んでいる。

招商局グループが入主し、株式発行で「資金補填（補血）」を予定

ST人福の前の実質的支配者は武漢当代科技産業集団股份有限公司（以下「当代科技」）で、実質的支配者は前湖北省の富豪の艾路明であった。艾路明の傘下には一時期ST人福、三特索道（002159.SZ）、天風証券（601162.SH**）、ST明誠（600136.SH****）という4つのA株上場会社があったが、現在はいずれも名義がすべて移っている。**

2025年12月13日、ST人福が公表した《行政処罰の事前通知書》によれば、2020年から2022年3月にかけて、当代科技と人福医薬の間で、非経常的な資金占用の累計発生額が127.85億元に達したという。同時に、利益の水増し、関連関係の秘匿などの違法・不適切行為も存在した。人福医薬はそのため「その他のリスク警告」を実施され、ST人福となった。もちろん、2024年に開示された「《控股股東（筆頭株主）の資金占用の状況および是正状況の説明公告》」によれば、対応する占用資金はすでに返済済みだ。

そして、招商局グループが入主したことで、会社はこれらの重荷からさらに脱している。

（上図はST人福の実質的支配者の変更に関する公告からの切り抜き）

2025年半ば、招商局グループの招商生命科技（武漢）有限公司（以下「招商生科」）は118億元を投じて当代科技の再建（リストラ／リハビリ）に参加した。具体的には、招商生科、招商生科投資発展（武漢）合伙企業（以下「生科投資発展」）、中粮信託-春泥1号破産再建サービス信託（以下「春泥1号」）の3者を通じて合計で、ST人福の24.7%の株式に対応する議決権を取得した。同年9月には、持株比率1.6%の武漢高科国有控股集団有限公司（以下「武漢高科」）が、招商局グループの新たな一致行動人となった。

二次市場において、招商生科は引き続き6.54億元を投じて、同社の2%株式に相当する株を買い増ししている。2025年末までに、招商生科および一致行動人が合計で、上場会社の株式の28.3%を支配している。

2026年2月25日、ST人福はまた、定時増資（定增）の事前計画も公表した。招商生科から最大35億元の資金を調達し、イノベーション医薬品の研究開発、運転資金の補填などのプロジェクトに充当する予定だ。定増価格が1株当たり14.95元で、現在の同社株価（1株当たり19元前後）を下回っているため、この案は多くの投資家の議論を呼んでいる。

（上図はST人福の定増の事前計画からの切り抜き）

ST人福は南都の記者に対し、（この定増）とは上場会社のレベルでの再資金調達行為であり、調達資金はイノベーション医薬品の研究開発、生産能力の建設、デジタル化・スマート化のアップグレード、運転資金の補填などの主力事業の発展に用いられる。資金の投下は同社の事業の発展に直接向けられ、同社の中核的競争力と継続的な事業遂行能力を直接的に強化する。また、今回の再資金調達は、大株主の支配権をさらに強固にし、上場会社が資源を得ることに有利となる。

2025年末、「その他のリスク警告の実施および停止に関する公告」の中で、ST人福は、関係する違法事項は2022年およびそれ以前に発生したものであり、現在すべて是正が完了しており、同社の今後の生産・経営にいかなる影響も与えないと強調している。同社の関連業務はすでに是正が完了しており、条件を満たした後、できるだけ早くリスク警告の解除を申請する方針だ。

執筆・取材：南都Nビデオ記者 缪凌云