米国債デュレーション・タイミング戦略の対象は以下：Bloomberg U.S. Treasury: 1-3 Year Total Return Index、Bloomberg U.S. Treasury: 3-5 Year Total Return Index、Bloomberg U.S. Treasury: 5-7 Year Total Return Index、Bloomberg U.S. Treasury: 7-10 Year Total Return Index、バンガード・キャッシュ・リザーブ・フェデラル・マネー・マーケット・ファンド（マネー型市場基金を代表）。
三井住友建投 | 資産ファクターと株式・債券配分戦略：プランガー周期維持フェーズ3、地政学情勢の変化を注視
文｜姚紫薇 應紹桦
マクロ要因のうち、世界の成長要因は小幅に下向きだが、製造業の景況感は回復している。国内の金融環境は足元でやや引き締まっているが、全体としては依然として低い水準にある。原油の供給要因が下向きに転じている。2026年4月にかけて国内はプリンク周期の段階3を維持すると見込み、株式と商品への配分を推奨する。中債のデュレーション・タイミング・ポートフォリオの第2四半期における最新提案は、中程度デュレーション中心とし、米国債は長期デュレーションの攻めの配分を維持することを推奨する。A株上場企業の業績追跡体系によれば、中証500の超過予想値は過去5年平均を上回っている。
マクロ要因の追跡：原油の供給要因が下向きに、商品資産が引き続きリード
クロス市場のグローバル・マクロ要因体系のパフォーマンス回顧：世界の成長要因は小幅に下向きだが、製造業の景況感は回復している。国内の金融環境は足元でやや引き締まっているが、全体としては依然として低い水準にある。原油の供給要因が下向きに転じており、米国エネルギー情報局の予測データによれば、3月の原油生産量の前年同月比は-2.83%。グローバル資産要因の直近1か月のリターンはやや分化しており、地政学的な紛争などの要因の影響を受けて、商品資産が引き続きリードし、株式全体の下落幅が大きい。
戦略的配分ポートフォリオ：過去1年のリターン 3.49%
株式、債券、商品を含む7種類の国内資産について、資産ベースのリスク平価戦略のウェイトは長期的に安定しており、戦略的配分ポートフォリオとして活用できる。この戦略の年化リターンは3.89%、月次最大ドローダウンは-2.37%、シャープレシオは2.36、片道年化回転率は37.83%；過去1年のローリング・リターンは3.49%。
戦術的配分：プリンク周期 2026年4月は段階3、株式と商品を配分
当社らは、現在の中国が「先行指標上昇、同時指標上昇、遅行指標上昇」の状態にあると判断する。改良版プリンク周期理論に基づくこの戦略では、2016年以降の年化リターンは22.13%、シャープレシオは1.90、月次最大ドローダウンは-6.38%。この戦略は毎年プラスのリターンを獲得しており、2026年以降のリターンは6.31%。現在の中国経済は、この周期体系の第3段階にあると考えられ、モデルは株式と商品への配分を推奨する。
債券市場の提案：第2四半期は中債を中程度デュレーション中心に、米国債は長期デュレーションの攻めを維持
当社らが構築した中債のデュレーション・タイミング・ポートフォリオの年化リターンは5.90%、最大ドローダウンは1.06%、四半期勝率は93.88%。同期間のベンチマーク年化リターンは4.77%、最大ドローダウンは3.38%、四半期勝率は79.59%。中債の各種年限の中で、第2四半期は中程度デュレーション中心とし、配分の推奨は「上証5年国債」。モデルのサンプル外（40か月）での絶対リターンは14.11%。
当社らが構築した米国債のデュレーション・タイミング・ポートフォリオの年化リターンは4.93%、最大ドローダウンは4.58%、四半期勝率は77.88%。同期間のベンチマーク年化リターンは3.61%、最大ドローダウンは16.50%、四半期勝率は61.95%。米国債の各種年限の中で、第2四半期は7-10年国債を配分推奨とする。モデルのサンプル外（39か月）での絶対リターンは23.97%。
株式市場の細分セクター推奨：構造的な相場が主、かつ中証500の超過予想値は過去5年平均を上回る
A株上場企業の業績追跡体系によれば、四半期報（四季報）の状況から見ると、中証500の超過予想値は過去5年平均を上回っており、沪深300および创业板综の超過予想値は過去の同時期平均を下回っている。総じて、株式の側は引き続き構造的な相場が主であり、超過予想の個別銘柄を厳選する。
市場に内包されたマクロ要因は、高頻度・リアルタイム・投資可能という特徴があり、また資産に対する説明力は通常、原始のマクロ変数より高い。本節では、説明／取引に重きを置く2つのマクロ要因の推移について追跡する。
1.1. クロス市場のグローバル・マクロ要因体系：原油供給要因が下向きに、商品資産が引き続きリード
ここでは、米国の成長、欧州の成長、中国の成長、米国の金融環境、欧州の金融環境、中国の金融環境、原油供給などのマクロ要因を追跡する。成長系の要因については、成長と高い相関を持ついくつかの変数から第1主成分を抽出する。金融環境系の要因については、ゴールドマン・サックスの金融環境指数で測定し、原油供給については、2年物ブレント原油スワップのプレミアムで測定する。詳細は《マクロ要因の構築と適用ガイドライン》を参照。
1.1.1. 経済成長要因：世界の成長要因は小幅に下向きだが、製造業の景況感は回復
経済成長系の要因のうち、米国の成長の最新値は-0.01、直近4週で-0.10下落。項目別のドライバー・シグナルは主に株式と為替市場から生じる。欧州の成長の最新値は-0.002、直近4週で-0.60下落。ドライバー・シグナルは為替市場から。製造業PMIを踏まえると、米国と欧州は修復が見込まれる。
中国の成長要因の最新値は-0.27、直近4週で-0.39下落。項目別のシグナルは商品市場から。PMIを合わせて見ると、製造業の景況感は回復している。
1.1.2. 金融条件要因：金融環境は足元で限界的に引き締まり
金融環境系の要因のうち、中国の金融条件指数の最新値は-0.58、直近4週で+1.45上昇。総じて、中国の金融環境は依然として低い水準にある。
1.1.3. 原油供給要因：下向きに転じている
原油供給要因の最新値は0.08、足元で-0.96下落し、原油供給は下向きに転じている。原油生産量の前年差を見ると、米国エネルギー情報局の予測データに基づき、3月の原油生産量の前年同月比は-2.83%。
1.2. グローバル資産要因体系
取引可能性を考慮し、6種類の異なるカテゴリーの資産（株式、商品、新興市場、長期金利、信用債、TIPs）について、固定ウェイトでサブ資産のリターンを加重して要因系列を構築する。そのうち、新興市場は株式要因を除外し、信用債とTIPsは長期金利要因を除外する。要因の値は各要因の累積単位当たり純資産価値で測定する。
直近の推移を見ると、各要因の直近1か月のリターンは分化している。中で、株式、商品、新興市場、長期金利、信用債、TIPsの単月騰落率はそれぞれ-4.57%、8.15%、2.26%、-2.32%、-1.42%、-0.43%。地政学的な紛争などの要因の影響を受け、商品資産は引き続きリードし、株式全体の下落幅が大きい。
本章では、株式・債券・商品という3大カテゴリをカバーする7種類の国内資産を選び、資産ベースおよび主成分マクロ要因ベースの月次リバランス・リスク平価戦略を構築する。ここで後者は、マクロ要因を資産配分に用いる際に、リスクのみを基に配分する応用である。
選定する具体的な対象は以下の通り：株式の資産として、沪深300のトータルリターン指数、中証1000のトータルリターン指数。債券資産として、中債国債総合1-3年インデックス、中債国債総合3-5年インデックス、中債国債総合7-10年インデックスおよび中債信用債総合インデックス。商品先物では金指数。
2.1. 資産ベースのリスク平価戦略
毎月末に各資産のウェイトを求め、各資産のポートフォリオに対するリスク寄与が等しくなるようにする。具体的には《理論と応用ガイド：リスク平価の詳細》を参照。
戦略のパフォーマンスを見ると、2010年3月以来、リスク平価戦略は年化3.89%のリターンを達成し、年化ボラティリティは1.65%、月次最大ドローダウンは-2.37%、シャープレシオは2.36、月次勝率は77.08%、片道年化回転率は37.83%。戦略の直近12か月リターンは3.49%。
2026年4月、戦略における沪深300と中証1000のウェイトはそれぞれ1.20%と0.83%。債券資産では、中債国債総合1-3年、中債国債総合3-5年、中債国債総合7-10年インデックスおよび中債信用債総合インデックスのウェイトがそれぞれ39.17%、16.81%、9.07%、32.41%。沪金の配分比率は0.50%。
2.2. マクロ要因ベースのリスク平価戦略
選定した7種類の資産について、全区間のリターンデータから抽出した主成分構造は、下表の通りである。
構成から見ると、各主成分には明確なマクロ的意味がある。
第1主成分は債券カテゴリの係数が高く、その他の係数の絶対値は小さい。これは金利水準の要因に対応する。
第2主成分は株式カテゴリの係数が正で、債券カテゴリの係数は負または小さい。これは成長要因に対応する。
第3主成分はゴールド上での係数が最も高く、商品要因に対応する。
第4主成分は信用債での係数が最も高く、国債（利率債）での係数は負、その他の係数の絶対値は小さい。これは信用要因に対応する。
第5主成分は短いデュレーションの国債で係数が最も高く、長いデュレーションの国債で係数が負だが、その両者の絶対値は近い。これは金利スロープ要因に対応する。
第6主成分は沪深300での係数が最も高く、中証1000での係数が最も低い。その他の係数の絶対値は小さい。これは株式の規模（大・小型）因子に対応する。
第7主成分は中程度デュレーションの国債で係数が最も高く、長短デュレーションの国債では係数が負で絶対値も近い。その他の係数の絶対値は小さい。これは金利コンベックス要因に対応する。
要因の説明力の観点では、第1／第2／第3主成分は各種資産のボラティリティの39.2%、25.2%、15.2%を説明でき、上位3つの主成分の累積説明力は約80%に近い。
毎月末に各資産のウェイトを求め、各マクロ要因がポートフォリオに与えるリスク寄与が等しくなるようにする。具体的には《マクロ要因の構築と適用ガイドライン》を参照。
戦略のパフォーマンスを見ると、2010年3月以来、マクロ要因ベースのリスク平価戦略は年化3.85%のリターンを達成し、年化ボラティリティは1.45%、月次最大ドローダウンは-2.42%、シャープレシオは2.64、月次勝率は82.29%、片道年化回転率は283.38%。戦略の直近12か月リターンは3.57%。総じて、マクロ要因ベースのリスク平価戦略は堅調なパフォーマンスを示している。
2026年4月、戦略における沪深300と中証1000のウェイトはそれぞれ2.08%と0%。債券資産では、中債国債総合1-3年インデックスのウェイトを97.92%に選択。沪金の配分比率は0%。
本章では、プリンク周期配分モデルを紹介し、最新の配分提案を示す。本質的に、このモデルはマクロ要因に基づいて経済環境を状態分類し、さらに異なる環境下での各種資産のパフォーマンスを総合的に考慮して、能動的な配分を行うものである。
3.1. プリンク周期配分モデルの紹介
プリンク周期はメリル・リンチ・クロック・モデルをベースにしており、同モデルの成長／インフレに加え、信貸指標を組み込むことで、マネタリズムの時代への適応をより良くしている。プリンク周期では、先行指標（M1、M2の前年比）、同時指標（GDPの前年比、鉱工業付加価値の前年比）、遅行指標（PPIの前年比）の3指標により景気循環を測定し、経済循環を6つの段階に区分する。各段階における各資産のリターンおよび株式の異なるスタイルのリターンを計算した結果、景気循環の各段階で、資産クラスであれ株式スタイルであれ、リターンは分化しやすく、優位な銘柄は市場平均を上回るパフォーマンスを示すことが分かった。具体的な循環区分とパフォーマンスは下図の通りである。
経済循環の第1段階では、中銀は引き続き緩和的な金融政策を実施し、マネーサプライを増やし、各種の財政政策で景気を刺激する。資産配分の観点では、この時期は一般に短期金利が上昇しやすく、また債券市場はベア相場の後に転換点を迎えるため、債券と現金が良質な資産となる。しかしこの段階では、生産とインフレは依然として下落区間にあり、高ボラティリティの資産には相応に高いリスクがあるため、配分は推奨しない。
第2段階では、インフレは引き続き低下し、GDP成長率が上昇し始める。遊休の生産力はまだ完全に活用されていないものの、企業の利益率は下げ止まり、回復し始める。同時に、経済を全面的に回復させるため、中銀はマネーサプライを継続して増やす。資産配分の観点では、この時、株式市場は底打ちが完了しており、配分の最良の時期であるため、高めの配分を推奨する。
第3段階では、3指標が同時に上昇し、経済は全面的に回復する。企業の利益率は高速で上昇する。資産配分の観点では、この時点は各業界の生産力がフル稼働となり、原材料需要が高まるため、商品にチャンスが到来する。この局面では、株式は企業のファンダメンタルが急速に引き上げられることと、景気上向きの期待によって、広範な上昇（普く上がる）を享受しやすい。この段階では、株式と商品を高めに配分することを推奨する。
第4段階では、生産の伸びが減速し、インフレが上昇する。GDP成長は上向くものの、成長率は明確に減速している。過熱した投資を抑えるため、中銀は利上げを開始し、マネーサプライを減らす。資産配分の観点では、株式の投資収益は企業の利益率と金利水準に依存するため、商品が最適な資産配分の選択肢となる。株式にも一定の配分価値はあるが、利益を支える要因に重点的に注目する必要がある。
第5段階では、GDP成長は長期の成長トレンドを下回る水準まで低下する一方、インフレはなお上昇を続け、経済はスタグフレーション（景気停滞と物価上昇）の段階に入る。資産配分の観点では、株式市場はすでに弱りの兆しが見え、配分は推奨しない。一方、商品は最後の狂乱の局面にあり、配分は可能だが一定のリスクがある。この局面では金が最適な資産となる。
第6段階では、3指標が同時に下向きとなり、経済の成長力は大きく失速する。これによりインフレは下がり始め、企業の利益率も打撃を受ける。資産配分の観点では、この時期は、リスク回避的な性質が明確な金と債券を配分することを推奨する。
3.2. 改良版プリンク周期配分提案の追跡
改良版プリンク周期に基づき、プリンク6周期のシグナルを更新：段階3。2月のM1は前年比+5.9%で、2025/12以来連続して上昇している。M2は前年比+9.0%で高水準を維持。あわせて、金融政策は適度な緩和基調を継続しており、先行指標が上向きのトレンドを示していると考える。3月の製造業PMIは50.4%で、前月から1.4ポイント上昇し、拡張区間へ戻っており、景況感が回復している。2月のPPIは前年比-0.9%で、前月から0.5ポイント上昇し、連続3か月の下落幅が縮小している。CPIは前年比+1.3%で、前月から1.1ポイント上昇。遅行指標は上向きのトレンドを示している。以上を踏まえ、モデルは株式と商品への配分を推奨する。
改良版プリンク周期理論に基づく戦略では、2016年以降の年化リターンは22.13%、シャープ比率は1.90、月次最大回撤は-6.38%。この戦略は毎年プラスの収益を得ており、2026年以来の収益率は6.31%。
本章では、中債のデュレーション・タイミング戦略と米国債のデュレーション・タイミング戦略を追跡する。
中美両方のデュレーション・タイミング戦略はいずれも四半期ごとのリバランスであり、各四半期末に、今後1年の予想収益率が最も高い年限商品を選び、それらに集中して保有する。戦略が一定期間うまく機能しない場合は、保有シグナルをモメンタム・シグナルに切り替える。すなわち、直近のある期間において良好に推移した銘柄を選び、集中して保有する。
4.1. 中債デュレーション・タイミング戦略
中債デュレーション・タイミング戦略の対象は以下：中債1-3年国開行債券総合指数、中債3-5年国開行債券総合指数、中債7-10年国開行債券総合指数、上証5年国債全リターン指数、銀華日利ETF（マネー型市場基金を代表）。
中債デュレーション・タイミング戦略は、歴史サンプル内のバックテストとサンプル外追跡（2022年11月30日開始のサンプル外追跡）を経て、2014年1月から2026年（3月末時点）までの間に、中債デュレーション・タイミング・ポートフォリオの年化リターンは5.90%、最大回撤1.06%、シャープ2.04、四半期勝率93.88%。組み入れ商品（四半期）の収益率が当該四半期で上位2（合計5つの年限商品）に入る四半期の割合は63.27%。ベンチマークの中債国債総合指数は、この期間の年化リターン4.77%、最大回撤3.38%、シャープ1.69、四半期勝率79.59%。
さらに、2022年11月30日開始のサンプル外追跡に基づき、2026年3月末時点までの累積絶対収益は14.11%。
当社らは2026年3月末時点のモデルシグナルに基づき2026年の第2四半期の保有を決定し、中債デュレーション・タイミング戦略は上証5年国債を保有対象として選択する。
4.2. 米国債デュレーション・タイミング戦略
米国債デュレーション・タイミング戦略の対象は以下：Bloomberg U.S. Treasury: 1-3 Year Total Return Index、Bloomberg U.S. Treasury: 3-5 Year Total Return Index、Bloomberg U.S. Treasury: 5-7 Year Total Return Index、Bloomberg U.S. Treasury: 7-10 Year Total Return Index、バンガード・キャッシュ・リザーブ・フェデラル・マネー・マーケット・ファンド（マネー型市場基金を代表）。
米国債デュレーション・タイミング戦略は、歴史サンプル内のバックテストとサンプル外追跡（2022年12月31日開始のサンプル外追跡）を経て、1998年1月から2026年（3月末時点）までの間に、米国債デュレーション・タイミング・ポートフォリオの年化リターンは4.93%、最大回撤4.58%、シャープ比率1.12、四半期勝率77.88%。ブルームバーグ米国債総合指数は、この期間の年化リターン3.61%、最大回撤16.50%、シャープ0.69、四半期勝率61.95%。
さらに、2022年12月31日開始のサンプル外追跡に基づき、2026年3月末時点までの累積絶対収益は23.97%。
当社らは2026年3月末時点のモデルシグナルに基づき2026年の第2四半期の保有を決定し、米国債デュレーション・タイミング戦略はBloomberg U.S. Treasury: 7-10 Year Total Return Indexを選択する。
5.1. 上場企業業績追跡体系の紹介
当社らは、最新の決算開示によって引き起こされる個別銘柄の「予想超過」または「予想未達」が、指数の上げ下げを駆動する主要な力の一つになり得ると考えた。そこで、以下のような、市場で比較的よく用いられる「個別銘柄の予想超過」を測る指標を選定する：Davisダブルクリック・ファクター、SUEファクター、超過予想比率ファクター、アナリスト・ファクター、超過予想件数比率ファクター、相関係数ファクター。
追跡する指数は沪深300、中証500、创业板综を選ぶ。個別銘柄のファクター値を算出した後、指数の構成銘柄について、等ウェイトおよび加重ウェイトの2つの方法でファクター値を指数に合成する。
決算発表には一定のタイムラグがあるため、一季報のリバランス日を4月21日、二季報のリバランス日を7月21日、三季報のリバランス日は10月21日、四季報のリバランス日は1月21日と確定する。予測区間は次の1四半期である。
最後に、まず過去5年の同時期における指数ファクター値の平均を計算し、次に当期の指数ファクター値と過去5年同時期の指数ファクター値の平均とを比較する。当期の指数ファクター値が過去5年同時期の平均を上回る場合、当社らは指数をロング方向に見やすい。逆に当期の指数ファクター値が過去5年同時期の平均を下回る場合、指数には下落リスクがあると考える傾向がある。
異なる指数は異なるファクターと適合しやすい可能性があるため、歴史区間のバックテストにより、それぞれの指数で勝率が最も高い指標を特定し、それを追跡する。
5.2. 株式指数のタイミング効果と最新の配分提案
バックテストの結果、直近6年（2018年-2023年）におけるA株指数のタイミング・モデルの精度は、沪深300のタイミングが75%、中証500のタイミングが54%、创业板指のタイミングが42%である。
以下の図表は、A株指数のタイミング・モデルの歴史バックテスト結果を示す。データ入手可能性を考慮し、沪深300のバックテスト結果は2011年から、中証500のバックテスト結果は2012年から、创业板综のバックテスト結果は2017年からである。
A株上場企業の業績追跡体系によれば、四季報の状況から見ると、中証500の超過予想値は過去5年平均を上回り、沪深300と创业板综の超過予想値は歴史の同時期平均を下回る。総じて、株式の側は引き続き構造的な相場が主であり、超過予想の個別銘柄を厳選する。
本報告書の結果は、対応するモデルに基づく計算によるものであり、モデルが機能不全となるリスクには警戒が必要である；過去は未来を代表せず、過去の規則が繰り返されなくなるリスクには警戒が必要である；モデル結果は研究参考にとどまり、投資勧誘を構成しない；現在も海外地域の紛争は終わっておらず、局地的な紛争が大規模にエスカレートするリスクには警戒が必要である；現在、市場は一致して米連邦準備制度が利下げを行うと見込んでいるが、利下げの実施時期が見込みより早まらないリスクには警戒が必要である；現在、世界の複数地域で地政学情勢が緊迫しており、いくつかの地域で情勢が突発的にエスカレートするリスクには警戒が必要である；現在、中国経済は国内外の要因の影響を受ける部分が大きく、国内の経済成長が予想を下回ることによって生じるリスクには警戒が必要である。
証券調査報告書の名称：《プリンク周期は段階3を維持、地政学情勢の展開に注目——資産ファクターと株債配分戦略202604》
対外発表日：2026年4月3日
報告書発行機関：中信建投証券股份有限公司
本報告書のアナリスト：
姚紫薇 SAC 番号：S1440524040001
應紹桦 SAC 番号：S1440525060001
大量の情報、精密な解釈は、新浪財経APPの中にあります