（ソース：朝を見るエネルギー）出来事: 2026年3月30日、中国神華は2025年の年次報告書を発表した。2025年は、売上高2949.16億元、前年同期比-13.2%；帰属純利益528.49億元、前年同期比-7.3%；非経常項目控除後の帰属純利益485.89億元、前年同期比-19.2%；基本的1株当たり利益2.660元/株、前年同期比-5.3%；加重平均ROE12.76%、前年同期比-0.79pct。四半期別に見ると、2025年の第4四半期において、売上高817.65億元、前期比+9.0%；帰属純利益137.97億元、前期比-4.3%；非経常項目控除後の帰属純利益98.85億元、前期比-31.3%。投資のポイント:石炭の生産・販売：2025年は自社生産の石炭販売量が前年同期比で概ね横ばいであり、トン当たり石炭の販売単価およびトン当たり石炭のコストはいずれも前年同期比で低下し、コスト管理は優れている。2025年、量の面では、商品炭の生産量は3.32億トンで前年同期比-1.7%、石炭販売量は4.31億トンで前年同期比-6.4%。このうち自社生産分の販売量は3.32億トンで前年同期比-1.6%、外部購入分の販売量は0.99億トンで前年同期比-19.6%。価格の面では、自社生産石炭の単位販売価格は472元/トンで前年同期比-9.4%。コストの面では、自社生産石炭の単位販売コストは283元/トンで前年同期比-3.0%。自社生産石炭の単位生産コスト（単位販売コストとの差異の主な要因は輸送費）171.6元/トンで前年同期比-8.6元/トン（前年同期比-4.8%）。主因は、トン当たりのその他コストが、安全生産費、簡易維持費、露天炭鉱の剥離費などの減少により、前年同期比-12.3元/トン（前年同期比-16.7%）となったことによる。粗利益の面では、自社生産石炭のトン当たり粗利益は189元/トンで前年同期比-17.3%；石炭部門の粗利益率は30.1%で前年同期比-0.1pct。前期比では、第4四半期は自社生産石炭のトン当たり販売価格が上昇し、トン当たり粗利益は前期比で明確に改善した。2025年第4四半期は、量の面では、商品炭の生産量は0.81億トンで前期比-5.03%、石炭販売量は1.14億トンで前期比+2.51%。このうち自社生産分の販売量は0.84億トンで前期比-3.69%、外部購入分の販売量は0.31億トンで前期比+24.19%。価格の面では、自社生産石炭の単位販売価格は478元/トンで前期比+5.1%。コストの面では、自社生産石炭の単位販売コストは282元/トンで前期比+1.2%。粗利益の面では、自社生産石炭のトン当たり粗利益は197元/トンで前期比+11.2%、石炭部門の粗利益率は29.1%で前期比+0.1pct。電力：2025年は、コストの前年同期比の下落幅が価格の前年同期比の下落幅を上回り、部門の収益は前年同期比で改善し、建設中の主な発電設備は6640MW。2025年は、会社の総発電量は220.2十億キロワット時で前年同期比-3.8%；総販売電力量は207十億キロワット時で前年同期比-3.9%。販売電気料金は368元/メガワット時で前年同期比-4.0%。燃料となる石炭調達価格の下落を背景に、平均販売電コスト（販売熱を含む）は334.7元/メガワット時で前年同期比-6.1%。電力部門の粗利益率は18.0%で前年同期比+1.9pct。発電設備の面では、2025年に会社の総設備容量は5,212MW増加して52,676MWとなり、建設中の主な発電設備は合計6,640MW（2025年末時点）ある。前期比で見ると第4四半期は、総販売電力量が下落：2025年第4四半期は、総発電量57.33十億キロワット時で前期比-10.55%；総販売電力量53.91十億キロワット時で前期比-10.42%。電力部門の粗利益率は14.5%で前期比-9.2pct。その他：鉄道/港湾/海運/石炭化学の各事業の収益力はいずれも回復しており、そのうち石炭化学事業の収益は2026年にポリオレフィン価格の回復の恩恵を受ける見込み。2025年は、鉄道面では、自社鉄道輸送の運転回転量は313十億トンキロで前年同期比+0.3%、単位輸送価格は139.7元/千トンキロで前年同期比+1.1%、単位輸送コストは86.8元/千トンキロで前年同期比+1.0%。港湾面では、自社港湾の積み出し量（黄驊港および天津炭埠頭）は261.6百万トンで前年同期比+2.6%。海運面では、海運の貨物取扱量は111.3百万トンで前年同期比-14.3%、海運の運転回転量は114.9十億トンマイルで前年同期比-23.1%。石炭化学面では、ポリオレフィンの販売量は72.37万トンで前年同期比+12.06%。鉄道/港湾/海運/石炭化学の各部門の2025年の粗利益率はそれぞれ37.9%/46.7%/11.5%/7.2%で、前年同期比+0.1pct/+6.0pct/+0.7pct/+1.4pct。2026年3月以降は中東の地政学的な紛争の影響により、ポリエチレンとポリプロピレンのスポット価格の月平均はそれぞれ前年同期比+14%/+16%。もし地政学的紛争が継続すれば、2026年のポリオレフィン価格は前年同期比で上昇する可能性があり、ひいては会社の石炭化学事業の収益を押し上げることも期待できる。前期比で見ると第4四半期は、海運部門の収益が前期比で比較的明確に改善。2025年第4四半期は、鉄道面では、自社鉄道輸送の運転回転量は78.9十億トンキロで前期比-2.95%、単位輸送価格は138.7元/千トンキロで前期比-0.5%、単位輸送コストは88.9元/千トンキロで前期比-1.7%。港湾面では、自社港湾の積み出し量（黄驊港および天津炭埠頭）は63.3百万トンで前期比-8.13%。海運面では、海運の貨物取扱量は31.4百万トンで前期比+4.67%、海運の運転回転量は32.5十億トンマイルで前期比+8.70%。石炭化学面では、ポリオレフィンの販売量は19.03万トンで前期比+6.43%。鉄道/港湾/海運/石炭化学の各部門の2025年第3四半期の粗利益率はそれぞれ35.9%/37.3%/13.8%/7.6%で、前期比+0.8pct/-19.2pct/+3.9pct/+0.8pct。配当の面では、2025年中間+期末の配当金額は418.11億元（税引後、税含む）であり、A株/H株の配当利回りは4.1%/4.7%。会社は、募集による補完資金の株式発行が完了した後に実施する2025年度の利益配分案について、株主名簿に記載される基準日（株式登録日）における会社の発行済み総株式数を基準として、2025年期末配当金の現金を1.03元/株（税引後、税含む）支払う予定で、対応する配当額は223.40億元（税含む）。2025年の中間+期末の合計配当金額は418.11億元（税含む）で、配当性向は79.1%。3月31日の時価総額で計算すると、対応するA株/H株の配当利回りはそれぞれ4.1%/4.7%となる。資産注入により会社の成長余地が開く：2026年3月30日時点で、会社がA株株式を発行し、現金を支払って支配株主である国家エネルギーグループ会社および西部エネルギーが保有する12件の対象持分に関連する持分の名義移転がすべて完了している。会社が2月13日に公表した公告によれば、今回の買収により、会社の石炭の保有資源量は64.72%増加して684.9億トンとなり、石炭の採掘可能埋蔵量は97.71%増加して345億トンとなり、石炭の生産量は56.57%増加して5.12億トンとなり、発電設備の設備容量は27.82%増加して60881MWとなり、ポリオレフィンの生産能力は213.33%増加して188万トン/年となる。利益予想とバリュエーション：資産注入を当面織り込まず、会社の2026-2028年の売上高はそれぞれ3004/3122/3257億元、帰属純利益はそれぞれ582/612/645億元で、前年同期比+10%/+5%/+6%。EPSはそれぞれ2.74/2.88/3.04元で、現在の株価に対応するPERは17/16/15倍。会社は「石炭・電力・鉄道・港湾・海運」産業チェーン一体化の優位性を有し、石炭販売の長期契約比率が高く、業績は安定しており、長期的に投資家へのリターンを重視し、配当性向が高い。中央企業の時価総額評価の推進により、バリュエーションはさらに引き上げられる見込みであり、「買い」評価を維持する。リスク提示：景気の需要が予想を下回るリスク；安全生産事故のリスク；会社の管理・運営リスク；政策の調整強度が予想を超えるリスク；資産買収の進捗が予想を下回るリスク；石炭価格の下落が予想を超えるリスク。証券調査レポート「中国神華（601088）2025年年報のレビュー：コスト優位が安全余裕を固め、資産注入が成長余地を開く」対外発表日：2026年4月1日発行機関：国海証券股份有限公司本レポートのアナリスト：SAC番号：S0350522110007本レポートの問い合わせ担当者：SAC番号：S0350125070001免責事項本レポートのリスク等級はR3であり、国海証券股份有限公司（以下「当社」）の投資家適合性管理に関する要件を満たす顧客（以下「顧客」）のみを対象とする。本レポート受領者が本レポートを受け取ったことをもって、当社はその者を顧客とみなすものではない。顧客および/または投資家は、本レポートにおけるSMS通知、電話での推薦等は研究見解の簡潔な意思疎通であり、当社の完全なレポートが基準となることを認識すべきである。当社は顧客のその後の問い合わせを受け付ける。当社は中国証券監督管理委員会の許可を受けた証券投資コンサルティング業務の資格を有する。本レポートに含まれる情報はすべて公開情報および適法に入手した関連の社内外レポート資料に由来する。当社はこれら情報の正確性および完全性についていかなる保証も行わず、情報が最新に変更済みであることも保証せず、また関連する提案がいかなる変更も生じないことを保証しない。本レポートに掲載される資料、意見および推測は、当社が本レポートを発行した当日に下した判断のみを反映する。本レポートが指す証券または投資対象の価格、価値および投資収益は変動し得る。時期が異なる場合、当社は本レポートに掲載された資料、意見および推測と一致しないレポートを発行する可能性がある。レポート中の内容および意見は参考目的のものであり、いかなる場合にも、本レポートに表明された意見は、当該証券の売買に関する提示価格および募集価格を構成するものではない。当社および当社従業員は、本レポートの利用およびその内容に起因または関連して生じたあらゆる直接的または間接的損失について、一切責任を負わない。当社または関連機関は、本レポートに言及された会社が発行する証券ポジションを保有して取引する可能性があり、またこれらの会社に対して投資銀行、財務アドバイザリー、金融商品等のサービスを提供し、または提供を働きかける可能性もある。当社は当社の認識できる範囲内で、法令に基づき情報開示義務を履行する。市場にはリスクがあり、投資には慎重さが必要。投資家は、本レポートを投資判断を行う際の唯一の参考要因としてはならず、また本レポートが投資家自身の判断に代わるものだとも考えてはならない。投資を決定する前に、必要に応じて当社または他の専門家に相談し、慎重に判断を行うことが必須である。いかなる場合にも、本レポートの情報または表明された意見は、いかなる人に対しても投資助言を構成するものではない。投資家は、自身がこれに基づいて行ういかなる投資判断も、当社、当社従業員または関連機関とは無関係であることに留意すべきである。当社以外のその他の機関（以下「当該機関」）が本レポートを送付する場合、当該機関が当該送付行為について単独で責任を負う。本経路により本レポートを入手した投資家は、より詳細な情報を得るよう、当該機関に自ら連絡するべきである。本レポートは、当社が当該機関の顧客に対して提供する投資助言を構成するものではない。いかなる形式であっても、証券投資の収益を共有し、または証券投資の損失を分担する旨の書面もしくは口頭の約束は無効である。当社、当社従業員または関連機関は、当該機関の顧客が本レポートまたはレポートの掲載内容を利用したことに起因するいかなる損失についても、いかなる責任も負わない。本レポートの著作権は国海証券に帰属する。当社による明確な書面の個別の特別許可または契約による合意がない限り、法律に規定された場合を除き、いかなる者も、本レポートのいかなる内容についても、公開、複製、編集、翻案、転載、再生、展示、またはその他いかなる形でも違法に利用してはならない。さもなければ、当社の著作権侵害を構成することとなり、当社は法に基づき法的責任を追及する権利を有する。 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【国海能源】中国神华（601088）2025年年报点评：コスト優位性が安全マージンを堅固にし、資産注入が成長の余地を拡大
（ソース：朝を見るエネルギー）
出来事:
2026年3月30日、中国神華は2025年の年次報告書を発表した。2025年は、売上高2949.16億元、前年同期比-13.2%；帰属純利益528.49億元、前年同期比-7.3%；非経常項目控除後の帰属純利益485.89億元、前年同期比-19.2%；基本的1株当たり利益2.660元/株、前年同期比-5.3%；加重平均ROE12.76%、前年同期比-0.79pct。
四半期別に見ると、2025年の第4四半期において、売上高817.65億元、前期比+9.0%；帰属純利益137.97億元、前期比-4.3%；非経常項目控除後の帰属純利益98.85億元、前期比-31.3%。
投資のポイント:
石炭の生産・販売：2025年は自社生産の石炭販売量が前年同期比で概ね横ばいであり、トン当たり石炭の販売単価およびトン当たり石炭のコストはいずれも前年同期比で低下し、コスト管理は優れている。2025年、量の面では、商品炭の生産量は3.32億トンで前年同期比-1.7%、石炭販売量は4.31億トンで前年同期比-6.4%。このうち自社生産分の販売量は3.32億トンで前年同期比-1.6%、外部購入分の販売量は0.99億トンで前年同期比-19.6%。価格の面では、自社生産石炭の単位販売価格は472元/トンで前年同期比-9.4%。コストの面では、自社生産石炭の単位販売コストは283元/トンで前年同期比-3.0%。自社生産石炭の単位生産コスト（単位販売コストとの差異の主な要因は輸送費）171.6元/トンで前年同期比-8.6元/トン（前年同期比-4.8%）。主因は、トン当たりのその他コストが、安全生産費、簡易維持費、露天炭鉱の剥離費などの減少により、前年同期比-12.3元/トン（前年同期比-16.7%）となったことによる。粗利益の面では、自社生産石炭のトン当たり粗利益は189元/トンで前年同期比-17.3%；石炭部門の粗利益率は30.1%で前年同期比-0.1pct。前期比では、第4四半期は自社生産石炭のトン当たり販売価格が上昇し、トン当たり粗利益は前期比で明確に改善した。2025年第4四半期は、量の面では、商品炭の生産量は0.81億トンで前期比-5.03%、石炭販売量は1.14億トンで前期比+2.51%。このうち自社生産分の販売量は0.84億トンで前期比-3.69%、外部購入分の販売量は0.31億トンで前期比+24.19%。価格の面では、自社生産石炭の単位販売価格は478元/トンで前期比+5.1%。コストの面では、自社生産石炭の単位販売コストは282元/トンで前期比+1.2%。粗利益の面では、自社生産石炭のトン当たり粗利益は197元/トンで前期比+11.2%、石炭部門の粗利益率は29.1%で前期比+0.1pct。
電力：2025年は、コストの前年同期比の下落幅が価格の前年同期比の下落幅を上回り、部門の収益は前年同期比で改善し、建設中の主な発電設備は6640MW。2025年は、会社の総発電量は220.2十億キロワット時で前年同期比-3.8%；総販売電力量は207十億キロワット時で前年同期比-3.9%。販売電気料金は368元/メガワット時で前年同期比-4.0%。燃料となる石炭調達価格の下落を背景に、平均販売電コスト（販売熱を含む）は334.7元/メガワット時で前年同期比-6.1%。電力部門の粗利益率は18.0%で前年同期比+1.9pct。発電設備の面では、2025年に会社の総設備容量は5,212MW増加して52,676MWとなり、建設中の主な発電設備は合計6,640MW（2025年末時点）ある。
前期比で見ると第4四半期は、総販売電力量が下落：2025年第4四半期は、総発電量57.33十億キロワット時で前期比-10.55%；総販売電力量53.91十億キロワット時で前期比-10.42%。電力部門の粗利益率は14.5%で前期比-9.2pct。
その他：鉄道/港湾/海運/石炭化学の各事業の収益力はいずれも回復しており、そのうち石炭化学事業の収益は2026年にポリオレフィン価格の回復の恩恵を受ける見込み。2025年は、鉄道面では、自社鉄道輸送の運転回転量は313十億トンキロで前年同期比+0.3%、単位輸送価格は139.7元/千トンキロで前年同期比+1.1%、単位輸送コストは86.8元/千トンキロで前年同期比+1.0%。港湾面では、自社港湾の積み出し量（黄驊港および天津炭埠頭）は261.6百万トンで前年同期比+2.6%。海運面では、海運の貨物取扱量は111.3百万トンで前年同期比-14.3%、海運の運転回転量は114.9十億トンマイルで前年同期比-23.1%。石炭化学面では、ポリオレフィンの販売量は72.37万トンで前年同期比+12.06%。鉄道/港湾/海運/石炭化学の各部門の2025年の粗利益率はそれぞれ37.9%/46.7%/11.5%/7.2%で、前年同期比+0.1pct/+6.0pct/+0.7pct/+1.4pct。2026年3月以降は中東の地政学的な紛争の影響により、ポリエチレンとポリプロピレンのスポット価格の月平均はそれぞれ前年同期比+14%/+16%。もし地政学的紛争が継続すれば、2026年のポリオレフィン価格は前年同期比で上昇する可能性があり、ひいては会社の石炭化学事業の収益を押し上げることも期待できる。
前期比で見ると第4四半期は、海運部門の収益が前期比で比較的明確に改善。2025年第4四半期は、鉄道面では、自社鉄道輸送の運転回転量は78.9十億トンキロで前期比-2.95%、単位輸送価格は138.7元/千トンキロで前期比-0.5%、単位輸送コストは88.9元/千トンキロで前期比-1.7%。港湾面では、自社港湾の積み出し量（黄驊港および天津炭埠頭）は63.3百万トンで前期比-8.13%。海運面では、海運の貨物取扱量は31.4百万トンで前期比+4.67%、海運の運転回転量は32.5十億トンマイルで前期比+8.70%。石炭化学面では、ポリオレフィンの販売量は19.03万トンで前期比+6.43%。鉄道/港湾/海運/石炭化学の各部門の2025年第3四半期の粗利益率はそれぞれ35.9%/37.3%/13.8%/7.6%で、前期比+0.8pct/-19.2pct/+3.9pct/+0.8pct。
配当の面では、2025年中間+期末の配当金額は418.11億元（税引後、税含む）であり、A株/H株の配当利回りは4.1%/4.7%。会社は、募集による補完資金の株式発行が完了した後に実施する2025年度の利益配分案について、株主名簿に記載される基準日（株式登録日）における会社の発行済み総株式数を基準として、2025年期末配当金の現金を1.03元/株（税引後、税含む）支払う予定で、対応する配当額は223.40億元（税含む）。2025年の中間+期末の合計配当金額は418.11億元（税含む）で、配当性向は79.1%。3月31日の時価総額で計算すると、対応するA株/H株の配当利回りはそれぞれ4.1%/4.7%となる。
資産注入により会社の成長余地が開く：2026年3月30日時点で、会社がA株株式を発行し、現金を支払って支配株主である国家エネルギーグループ会社および西部エネルギーが保有する12件の対象持分に関連する持分の名義移転がすべて完了している。会社が2月13日に公表した公告によれば、今回の買収により、会社の石炭の保有資源量は64.72%増加して684.9億トンとなり、石炭の採掘可能埋蔵量は97.71%増加して345億トンとなり、石炭の生産量は56.57%増加して5.12億トンとなり、発電設備の設備容量は27.82%増加して60881MWとなり、ポリオレフィンの生産能力は213.33%増加して188万トン/年となる。
利益予想とバリュエーション：資産注入を当面織り込まず、会社の2026-2028年の売上高はそれぞれ3004/3122/3257億元、帰属純利益はそれぞれ582/612/645億元で、前年同期比+10%/+5%/+6%。EPSはそれぞれ2.74/2.88/3.04元で、現在の株価に対応するPERは17/16/15倍。会社は「石炭・電力・鉄道・港湾・海運」産業チェーン一体化の優位性を有し、石炭販売の長期契約比率が高く、業績は安定しており、長期的に投資家へのリターンを重視し、配当性向が高い。中央企業の時価総額評価の推進により、バリュエーションはさらに引き上げられる見込みであり、「買い」評価を維持する。
リスク提示：景気の需要が予想を下回るリスク；安全生産事故のリスク；会社の管理・運営リスク；政策の調整強度が予想を超えるリスク；資産買収の進捗が予想を下回るリスク；石炭価格の下落が予想を超えるリスク。
証券調査レポート「中国神華（601088）2025年年報のレビュー：コスト優位が安全余裕を固め、資産注入が成長余地を開く」
対外発表日：2026年4月1日
発行機関：国海証券股份有限公司
本レポートのアナリスト：
SAC番号：S0350522110007
本レポートの問い合わせ担当者：
SAC番号：S0350125070001
免責事項
本レポートのリスク等級はR3であり、国海証券股份有限公司（以下「当社」）の投資家適合性管理に関する要件を満たす顧客（以下「顧客」）のみを対象とする。本レポート受領者が本レポートを受け取ったことをもって、当社はその者を顧客とみなすものではない。顧客および/または投資家は、本レポートにおけるSMS通知、電話での推薦等は研究見解の簡潔な意思疎通であり、当社の完全なレポートが基準となることを認識すべきである。当社は顧客のその後の問い合わせを受け付ける。
当社は中国証券監督管理委員会の許可を受けた証券投資コンサルティング業務の資格を有する。本レポートに含まれる情報はすべて公開情報および適法に入手した関連の社内外レポート資料に由来する。当社はこれら情報の正確性および完全性についていかなる保証も行わず、情報が最新に変更済みであることも保証せず、また関連する提案がいかなる変更も生じないことを保証しない。本レポートに掲載される資料、意見および推測は、当社が本レポートを発行した当日に下した判断のみを反映する。本レポートが指す証券または投資対象の価格、価値および投資収益は変動し得る。時期が異なる場合、当社は本レポートに掲載された資料、意見および推測と一致しないレポートを発行する可能性がある。レポート中の内容および意見は参考目的のものであり、いかなる場合にも、本レポートに表明された意見は、当該証券の売買に関する提示価格および募集価格を構成するものではない。当社および当社従業員は、本レポートの利用およびその内容に起因または関連して生じたあらゆる直接的または間接的損失について、一切責任を負わない。当社または関連機関は、本レポートに言及された会社が発行する証券ポジションを保有して取引する可能性があり、またこれらの会社に対して投資銀行、財務アドバイザリー、金融商品等のサービスを提供し、または提供を働きかける可能性もある。当社は当社の認識できる範囲内で、法令に基づき情報開示義務を履行する。
市場にはリスクがあり、投資には慎重さが必要。投資家は、本レポートを投資判断を行う際の唯一の参考要因としてはならず、また本レポートが投資家自身の判断に代わるものだとも考えてはならない。投資を決定する前に、必要に応じて当社または他の専門家に相談し、慎重に判断を行うことが必須である。いかなる場合にも、本レポートの情報または表明された意見は、いかなる人に対しても投資助言を構成するものではない。投資家は、自身がこれに基づいて行ういかなる投資判断も、当社、当社従業員または関連機関とは無関係であることに留意すべきである。
当社以外のその他の機関（以下「当該機関」）が本レポートを送付する場合、当該機関が当該送付行為について単独で責任を負う。本経路により本レポートを入手した投資家は、より詳細な情報を得るよう、当該機関に自ら連絡するべきである。本レポートは、当社が当該機関の顧客に対して提供する投資助言を構成するものではない。
いかなる形式であっても、証券投資の収益を共有し、または証券投資の損失を分担する旨の書面もしくは口頭の約束は無効である。当社、当社従業員または関連機関は、当該機関の顧客が本レポートまたはレポートの掲載内容を利用したことに起因するいかなる損失についても、いかなる責任も負わない。
本レポートの著作権は国海証券に帰属する。当社による明確な書面の個別の特別許可または契約による合意がない限り、法律に規定された場合を除き、いかなる者も、本レポートのいかなる内容についても、公開、複製、編集、翻案、転載、再生、展示、またはその他いかなる形でも違法に利用してはならない。さもなければ、当社の著作権侵害を構成することとなり、当社は法に基づき法的責任を追及する権利を有する。
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