著者 | 楊立成

編集 | 潘妍

3年の時を経て、蘇州緑控伝動科技股份有限公司（略称：緑控伝動）は2度目のA株上場に挑む計画で、創業板での資金調達額は15.8億元を見込んでいる。

2022年に科創板での上場が不調に終わった後、緑控伝動は業績の反転で局面を切り開こうとしたが、規制当局からの集中的な照会に直面し、顧客の紐づけ、キャッシュフロー、生産能力などの複数の懸念が未解決のまま残っている。

審査が重要局面に入る

2025年12月16日、緑控伝動は深セン証券取引所の創業板にIPO申請を提出した。資金調達額は15.8億元で、2022年の科創板での挑戦時の10.72億元からは約5割増となり、推薦（引受）機関はいまだ中金公司である。

2026年1月1日、緑控伝動は照会段階に入り、3月12日に最初のラウンドの照会回答を開示し、3月23日に目論見書を更新した。審査は重要局面に入っている。

過去を振り返ると、2022年12月に緑控伝動は初めて科創板への上場を申請したが、照会はわずか2カ月で同社が自ら撤回している。当時もなお赤字状態だった。

今回の“巻き返し”における中核的な自信は、業績の「華麗な転身」である。2024年の売上高は前年同期比で72.33%増の13.28億元、親会社帰属の当期純利益は前年同期比で489.52%増の4804.27万元となった。2025年も成長基調を継続し、通期の売上高は前年同期比で152%増の33.54億元、親会社帰属の当期純利益は前年同期比で218.80%増の1.53億元に達した。

しかし、IPOの審査における規制当局の追及は、核心的な痛点を直撃する。深セン証券取引所は12のカテゴリにわたって質問し、事業モデル、沿革、関連取引、収益成長、売掛金、棚卸資産、キャッシュフローなどをカバーし、特に従業員持株プラットフォームにおける利益の取り決め、収益急増の合理性、粗利益率の異常、顧客集中度の高さ、キャッシュフローと利益の乖離、募投プロジェクトの生産能力の消化などを重点的に疑っている。

3月23日時点でも、緑控伝動は審査待ちの段階にあり、上場できるかどうかにはなお不確実性がある。

緑控伝動の業績成長は一見すると目立っているが、実際には多くの論争がある。

同社は品質保証金の計上比率を6%から4%に引き下げた。このため、2024年および2025年上半期において、それぞれ純利益が2006.65万元、1933.74万元増加し、当期純利益に占める割合はそれぞれ41.77%、28.31%にまで達した。同社は、実際のアフターサービス（保守・整備）費用の比率は引き続き低下していると説明しているものの、会計方針の変更のタイミングがIPOの重要局面と一致しており、合理性について規制当局の疑義が向けられている。

過去の赤字はいまだ完全には埋められていない

粗利益率の“ジャンプ”のような伸びもまた注目を集めている。2022年から2025年上半期にかけて、緑控伝動の粗利益率は7.13%から19.38%へ急上昇し、電動ドライブシステムの粗利益率も4.82%から18.98%へ上昇した。同期平均を下回っていた状態から反転し、大幅に上回る水準になっている。

緑控伝動は、原材料の値下げと規模効果によるものだと説明しているが、同業他社との事業構造の違い（同社は商用車が中心で、比較対象となる企業は乗用車が中心）を踏まえても、その差異を完全に説明できるかどうかは、なお検証が必要だ。

さらに重要なのは、利益の「中身（質）」が不足している点だ。

緑控伝動の営業キャッシュフローは複数期にわたりマイナスで、2022年から2025年はそれぞれ-2.97億元、-1.85億元、-1.75元であり、2023年だけが小幅にプラスに転じている。

売掛金と棚卸資産が継続して大幅に増加しており、2025年6月末時点ではそれぞれ8.33億元、6.13億元に達し、資金占用の圧力は顕著だ。2025年末の未分配利益もなお-1.18億元であり、過去の赤字は完全には補填されていない。

新エネルギー商用車の電動ドライブ分野のリーディング企業として、緑控伝動の中核的価値は際立っている。技術面では、同社は5つのコア技術を有しており、量産製品HTEDX22000シリーズの定格の質量あたりパワー密度は0.72kW/kg、最高効率は94.5%超であり、技術ロードマップの目標を前倒しで実現している。

市場の地位においても、2023年から2025年の間、新エネルギーの重トラック用モーターの配套（組み込み）における市場シェアは3年連続で1位を維持している。2025年の装備台数は4.4万台で、市場シェアは19.2%となり、業界で先行している。

業界は現在、高速発展の段階にある。双炭政策の推進により、新エネルギー商用車の普及率が急速に高まっており、2024年の販売台数は60.73万台で前年同期比71.42%増、普及率は19.45%だ。

新エネルギー重トラックの販売は前年同期比140%増で、普及率は13.61%。非道路移動機械の電動化は緒についたばかりで、新たな成長のブルーオーシャンになっている。

「産業＋資本」の協調

市場機会は明確で、業界の追い風の恩恵もある。緑控伝動は、普及率の上昇がもたらす需要の伸びを十分に享受できる。主要顧客との紐づけが強く、三一集団、徐工集団、東風汽車などと深い協力関係を構築しており、さらに顧客間の間接持株によって「産業＋資本」の協調が形成され、受注の安定が保障される。

生産能力が支える。2025年上半期の生産能力利用率は120.2%で、満負荷で稼働している。募投プロジェクトによる追加の10万セットの生産能力によって、将来の成長に対応できる。

業界と業績はいずれも目立って好調であるにもかかわらず、緑控伝動はなお複数のリスクに直面している。顧客および関連取引に関する論争が際立っており、上位5社の売上構成比は継続して59%超である。2024年には三一と徐工の合計構成比が40%超となっており、しかもこれらは間接株主である。出資後、同社のそれらに対する販売額は爆発的に増加し、規制当局は関連関係と取引の公正性を疑っている。同社は非関連当事者であり利益の移転はないと述べているが、外部にはなお疑念が残っている。

生産能力の消化リスクもまた看過できない。2022年から2025年上半期にかけて、同社の生産・販売比率は98.17%から84.5%へ低下した。委託販売モデルによる収益構成比は71.66%まで上昇し、収益認識の時期が遅れることで棚卸資産が増加した。13.8億元での増産による追加10万セットの生産能力は、疑念のある需要を順調に消化できるのか。

財務および資金面の圧力は大きい。2025年末時点で現金および現金同等物は2.76億元だが、短期借入金7.90億元、1年以内に期限が到来する非流動負債1.37億元、長期借入金0.50億元を現時点ではカバーできていない。短期負債の不足は明らかだ。

同時に、緑控伝動の負債資産比率はさらに79.78%まで上昇しており、同業平均を上回っている。加えて、キャッシュフローが継続してマイナスであることが重なり、資金繰りの圧力は大きい。

研究開発およびコンプライアンス上の弱点も重視する必要がある。2022年から2025年にかけて、緑控伝動の研究開発費用率は7.77%から3.59%へ低下し、同業平均の5.98%を下回った。研究開発人員の構成比も30.38%から14.82%へ低下しており、技術のイテレーション（反復改善）の推進力が弱まっている。

さらに、株式改革による純資産の遡及修正、従業員持株プラットフォームにおける非発行者の従業員持株などの過去の問題も、コンプライアンス上のリスクを増やしている。

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