問AI・セクサスIPO三度つまずき、内部統制の弱さは上場にどう影響する？

文 | 張佳儒

6年で3回IPOを挑み、2度上場予定市場（板）を変更し、1度は推薦証券会社を変更してきたセクサス・バイオテクノロジー株式会社（以下「セクサス」）のIPOの道のりは、まさに波乱に満ちている。

2020年、セクサスは上海証券取引所の科創板に申請し、2回の照会を経て年末にIPO申請を撤回した。2年後、セクサスは態勢を立て直し、深セン市場の本則市場（主板）を目指すことを決め、目論見書は2022年7月に中国証券監督管理委員会の公式サイトで開示された。

しかし2023年、セクサスは中国証券監督管理委員会の現場検査で抽出され、業務プロモーションに内部統制の弱い環節があること、また一部のプロモーション活動の検収に不備があることなどが明らかになった。2024年、深セン証券取引所は同社および仲介機関に対して警告書を発出した。2025年1月、セクサスはIPO申請を撤回した。

いまやセクサスは3度目のIPOだ。2026年3月24日、セクサスは目論見書を開示し、再び科創板上場を目指す。

執着のある「上場」への信念とは対照的に、セクサスの売上規模は大きく変わっていない。2025年の売上は3.38億元で、2017年の3.57億元にさえ及ばない。

さらに注目すべきなのは、セクサスが今回予定する資金調達額が6.35億元で、2020年に申告した3.05億元の2倍であることだ。同時に同社は連続9年の配当を実施しており、累計約5.43億元。そのうち大部分は持株比率95.56%の実質支配者、邹方明氏に流れている。

一方では巨額の配当を出して「取り分を確保」しながら、他方では市場に資金調達を「手を伸ばして」求めている。今回、セクサスはA株で夢を叶えられるのか？

科創板から深セン市場の本則市場へ、2戦2敗：IPOの道はなぜ険しいのか？

セクサスのIPOの旅は2020年の科創板申請に始まり、その時点で同社は海通証券を推薦機関（保荐机构）として選び、資金調達予定額は3.05億元、すべて生物医薬の生産・研究開発基地第2期プロジェクトに投資する計画だった。

2020年12月、セクサスは自ら上場申請を撤回し、具体的な理由は明らかにしなかった。

当時、外部ではセクサスの科創属性（科創板に適合する性質）について強い関心が寄せられており、研究開発費率はその科創属性を測る重要な指標だった。

目論見書によれば、2017年から2019年にかけて、セクサスの研究開発費は売上高に占める割合がそれぞれ5.46%、5.76%、5.37%であり、比較可能な同業他社のデータ平均はそれぞれ9.55%、8.71%、10.31%だった。

研究開発費率が低い点について、セクサスは、同業他社の多くが北京、上海、広州などにあり、自社は済南に位置しているため、研究開発人員の平均報酬が相対的に低いことを理由に挙げた。加えて、同社の研究開発費のうち減価償却費が相対的に低いとも説明している。

科創板IPO申請を撤回した後、セクサスは戦略を調整し、上場市場（板）を変更して深セン証券取引所の本則市場へ転じた。目論見書は2022年7月に中国証券監督管理委員会の公式サイトで開示され、推薦機関は引き続き海通証券だった。

科創板に比べ、深セン証券取引所の本則市場は科創属性に求める水準が相対的に緩やかで、監督審査は主に収益力の安定性、財務コンプライアンス、会社統治の有効性、情報開示の質により一層焦点が当てられる。

しかし、セクサスが本則市場へ転じる過程で、まさに財務コンプライアンス面でつまずいた。

深セン証券取引所が2024年9月に発出した監督レターによれば、中国証券監督管理委員会の現場検査で、セクサスには複数の違反行為があることが確認された。例えば、業務プロモーションに関連する内部統制に脆弱な部分があること、一部のプロモーション活動の検収に不備があることなど。

2020年から2022年にかけて、セクサスは累計で5億元超の業務プロモーション費を発生させており、各期の売上高に占める割合は最高で46.72%に達したが、同社は、CSOサービス業者（外注の販売サービス業者）が定められた参入条件を満たしているかどうかについて実質的な審査を行わず、CSOサービス業者によるプロモーション活動の監督・抜き取り検査の比率も低かった。

監督はまた、セクサスの一部プロジェクトにおける検収単票に記載された提出物リストが、添付された提出資料と一致していないことも指摘した。さらに一部のプロジェクト検収単票では、請求書を受領していない状況でも検収を通過させていた。検収資料には、会議や展示会の開催具体的な場所が記録されていないなどの異常な状況が、概して見られた。

2025年1月、セクサスは再びIPO申請を撤回した。市場では一般に、深セン証券取引所の監督上の警告レターおよびそれが明らかにした内部統制の不備こそが、セクサスのIPOが2度目に失敗した決定的な理由だと考えられている。

2度の撤回後、セクサスは敗北を認めることなく、推薦証券会社を変更した。海通証券から光大証券へ切り替え、2026年3月24日に再度目論見書を開示し、科創板への再挑戦を開始した。

今回の目論見書で最も目を引く変化は、販売費の「急落」だ。

データによれば、2021年のセクサスの販売費は2.14億元、2022年・2023年はそれぞれ1.84億元、1.16億元まで減少し、2024年から2025年にかけては0.32億元、0.43億元へとさらに急減した。販売費率も、2021年の49.02%から2025年の12.60%へと下がった。

販売費率の大幅な低下の主な原因は、販売費の中で最大の比率を占める業務プロモーション費が急激に縮小したことだ。これについてセクサスは、自2023年下半期から同社は販売代理店モデルの構築を強化し、代理店が市場プロモーションの一部機能を自ら担うようになったため、自社のプロモーション費の投下がそれに応じて減った、と説明している。

ただし、この説明では市場の疑念を完全に払拭できない。プロモーション費の「急落」は、会社が監督の要求を実行し、内部統制体系を整備した後の実質的な是正成果なのか、それとも監督審査の導向に適応するために、販売モデルや費用構造を段階的に調整しただけなのか。監督当局の確認を待つ必要がある。

売上は8年前に及ばず、9年で5.43億を配当、調達額は倍増

注目すべきは、販売体系の調整後、セクサスの卸・代理店経由の収入比率が2023年の57.83%から2025年の90.82%へ急上昇したことだ。販売体系の調整などの影響を受け、会社の主要4製品であるサイブオーイ／セラコニー（賽络宁）／サイビトー（赛必妥）／瞬時の2025年の販売価格はいずれも2023年から下落している。

その内訳では、サイブオーイの単価は2023年の1866.99元/本から2025年の1337.59元/本へ下がり、セラコニーの販売価格は2023年の1005.56元/本から2025年の509.85元/本へと下がった。主力製品の値下げは、製品の競争力の低下や値決め力の低下を意味するのだろうか。これは監督当局が関心を寄せるポイントかもしれない。

また注目すべきは、2023年から2025年にかけて、同社の主要4製品が売上総収入の90%以上を占めていることだ。2025年にはサイブオーイが最大の売上源であり、販売収入が主たる事業の収入に占める割合は43.01%だ。

主力製品の値下げは、業績の表れに影響を与えている。

2023年から2025年にかけて、セクサスの売上は3.79億元、3.31億元、3.38億元であり、販売費率が大幅に低下したため、親会社帰属の純利益は小幅に増加し、それぞれ1.53億元、1.61億元、1.69億元となった。

過去のデータを振り返ると、2017年から2019年にかけて、セクサスの売上は一貫して3.5億元以上であり、そのうち2017年のデータは3.57億元だった。つまり、同社の2025年の売上は2017年の数値に及ばない。

売上成長が停滞する背景のもとで、セクサスは引き続き実質支配者に現金配当を行っている。目論見書によれば、2017年以来、セクサスは連続9年にわたり現金配当を実施し、配当総額は累計約5.43億元であり、同期間の親会社帰属純利益の約半分を占めている。

特に注目すべきは、このIPOの発行前において、セクサスの実質支配者である邹方明氏が直接および間接で同社の95.56%の株式を支配しているという点だ。これは、配当資金の大部分が最終的に同氏の個人口座へ流れ、「一手で配当、一手で資金調達」という典型的なモデルを形成していることを意味する。

セクサスが継続的に配当を行えるのは、財務的な裏付けがあるからだ。目論見書によれば、2025年末時点で同社の資産総額は9.75億元、負債はわずか7289.37万元であり、負債比率は7.47%。同社には銀行借入およびその他の有利子負債はなく、現金および取引可能な金融資産の合計は2.6億元超となっている。

目論見書の中で、セクサスはさらに、同社の「営業活動によるキャッシュ・フローは良好で、現金は比較的十分だ」と明確に述べている。

自社が「資金に困っていない」状況のもとで、セクサスは一方では実質支配者へ大幅な配当を行いながら、他方ではなお資本市場への資金調達を継続している。その必要性と合理性が、市場で注目されている。

3回のIPO申請を通じて、セクサスの資金調達予定額は段階的に増えている。2020年に初めて科創板を申請した時点での3.05億元から、再び科創板へ挑む今回の6.35億元へと増加し、資金調達額は倍増している。

最新の目論見書によれば、セクサスの6.35億元の予定資金調達のうち、2億元は医療機器の産業化向上プロジェクトに、1.2億元は革新的な医療機器の総合生産ライン建設プロジェクトに、3.15億元は新製品の研究開発プロジェクトに充てる計画だ。

注目すべきは、今回の科創板申請においてセクサスは、自社の各種データ指標の科創属性はすでに科創板の発行上場申請に関する規定を全面的に満たしている、と強調していることだ。

いま、セクサスはA株に対する3度目の衝突（挑戦）の入口に立っている。市場が期待するのは、「上場できる」だけの会社ではなく、真に持続可能な革新力、規範的なガバナンス構造、明確なビジネスロジックを備えたハードテック企業であることだ。

今回、再スタートを切ったセクサスが、規制当局と市場の認可を得て、資本市場で夢を叶えられるのか。私たちは引き続き注視していく。