アメリカのプライベートクレジットリスク：小規模なサブプライム危機？

問AI · AI技術のブレークスルーは、どのようにプライベートクレジットの潜在的な隠れリスクを爆発させるのか？

文： ゼ平マクロチーム

米国のプライベートクレジット市場は長年、不透明なバリュエーション、流動性のミスマッチ、PIKモードに支えられて表面上の平穏を保ってきたが、AIによるソフトウェア業界への衝撃が、この“盤石な外装”を突き破った。

4月初旬、Blue Owl傘下のファンドで40%の解約申請が発生し、ブラックストーン、ブラックロックなどの巨頭が相次いで払戻しを制限した。バフェットは極めて珍しく警告を発し、米国財務省は緊急で規制当局者会議を招集した。

では、この米国のプライベートクレジット騒動の原因は何か？ それは第二の“サブプライム危機”へ発展するのだろうか？

1 事象：米国のプライベートクレジット・ファンドの解約ラッシュが拡大し、規制当局が緊急対応

**プライベートクレジットは過去10年、「銀行の代替者」という役割を担い、世界の金融市場で急速に拡大してきた。**プライベートクレジットとは、プライベートクレジット・ファンド、事業開発会社（Business Development Companies，BDCs）などのノンバンク機関が企業に提供するローンや資金調達であり、規制強化によって銀行が減らした信用供給のギャップを埋めるものだ‌。IMFデータによれば、世界のプライベートクレジット市場規模はすでに2兆ドルを突破しており、そのうち約4分の3が米国に集中している。市場シェアはシンジケートローンやハイイールド債券にまで接近しつつある。

**2026年以降、プライベートクレジット・ファンドが相次いで解約ラッシュと流動性の圧力に直面し、解約を制限し始めたことで、業界の信頼危機が波及した。**2026年2月、米代替投資会社Blue Owlは、傘下の規模16億ドルのプライベートクレジット・ファンドについて、解約ウィンドウを恒久的に閉鎖すると発表した。4月初旬、Blue Owl傘下の2つのプライベートクレジット・ファンドが1四半期で大規模な解約に見舞われた。OCICファンドの解約申請は発行済み持分の21.9%を占め、OTICファンドは40.7%に達し、合計規模は約54億ドル。巨額の解約圧力に直面し、Blue Owlは実際の解約比率の上限を5%に設定し、解約申請が異常に増えたことについて「市場が人工知能によってソフトウェア企業に影響が及ぶ可能性への懸念を強めている」ことが原因だとした。限度を設ける措置は例外ではなく、Apollo、BlackRock、KKRなどの業界大手も、最近、解約制限と流動性の圧力に直面している。恐慌の感情はとどまることなく拡散している。投資家のプライベートクレジット・ファンドへの信頼は打撃を受けており、BISデータによれば、SaaSエクスポージャーがより高いBDC（Business Development Company）は下落幅がさらに大きい。

**銀行が融資を引き締め、バフェットが警告し、リスクのシグナルが継続的に放出される。**3月31日、ロイターが明らかにしたところによると、米国の複数の銀行はプライベートクレジット・ファンド向け融資コストを引き上げている。部分的なBDC関連のファイナンス・スプレッドはSOFRを約2ポイント上回る水準まで上昇し、JPモルガンは関連する担保のバリュエーションを引き下げた。米連邦準備制度理事会の議長パウエルも3月30日に明確に表明し、プライベートクレジットのリスクが外部へ波及することを注意深く見ているが、現時点ではそれが金融システム全体への脅威になるとは考えていない一方で、関連分野では損失が発生することを警告した。バフェットはCNBCのインタビューで、銀行システムとノンバンク金融機関（例：プライベートクレジット・ファンド）との結びつきがますます緊密になっていることに伴い、金融システム内に脆弱性の兆候が現れ始めているのを観察し始めていると指摘した。バークシャーは現在、3500億ドル超の現金を保有しており、バフェットは、市場が現状では自分の出動基準を満たしていないことを明確にしている。

**米国議会が警告書を送付し、米国財務省が規制当局を招集してプライベートクレジットのリスクを協議する。**複数の大手運用機関が相次いで払戻しを制限するなか、4月1日、米国財務省は4月から5月初旬にかけて、米国内外の保険監督当局を招集し、プライベートクレジット市場の直近動向、新興リスク、リスク管理の実務、業界見通しに焦点を当てると発表した。重点は基金のレバレッジ、プライベート格付け、オフショア再保険、投資流動性の4つの主要論点をめぐる議論であり、今回の会議が端緒となり、その後は長期的な対話メカニズムを構築することも明示された。米下院金融サービス委員会は、ブラックストーン、Ares、アポロ、ブラックロック、Blue Owlなど複数の大手機関に対し照会を行う書簡を送付しており、販売実務、レバレッジ水準、手数料構造、インセンティブの仕組み、監査の手当て、リスク管理、潜在的な経済的脆弱性といった内容が含まれている。

2 原因：リスクを隠す仕組みが機能不全に、コア資産の再評価

今回の危機の勃発は偶然ではなく、複数の構造的要因が長期間にわたって積み上がった結果だ。

**その1、プライベートクレジット業界は長期的に、バリュエーションの慣性とキャッシュフローの繰り延べによって表面上の平穏を保ってきたため、内在する脆弱性が継続的に積み上がってきた。**2008年の金融危機後、銀行は厳しい規制のもとで一部の高リスクな信用領域から撤退した。プライベートクレジットはその流れを受けて資金調達の不足を埋め、非公開取引によって価格変動を隠し、さらにウェルスマネジメントやリテール向けのプロダクト設計によって、「高収益、低ボラティリティ、定期的に退出可能」という印象をつくり上げた。2025年までに、プライベートクレジットは米国のレバレッジド・ファイナンス市場の約30%を占めるようになった。しかしこの“堅調さ”は、資産そのものがより安全になったからではない。不透明なバリュエーション、流動性のミスマッチ、そしてストレスの先送りによるものだ。

**その2、PIKモードの蔓延が、「債務の積み上げ」によって実際のデフォルトを隠す。**直近2年、プライベートクレジットの機関は大量にPIK（現物支払い）モードを使い、借り手が当面キャッシュの利息を支払わずに済むようにし、債務を累積させる方式へ転換して回転を維持してきた。2025年末までに、ソフトウェア借り手に対応するプライベートクレジット契約のうち、20%超がPIKオプションを含んでおり、3年で2倍になった。このような取り決めは短期的に帳簿上の不良率を押し下げることはできるが、真のリスクの露出を先送りし、逆に将来のデフォルト可能性を高めてしまう。

**その3、AIによるソフトウェア資産の再評価が、この“堅調な外装”を突き破った。**プライベートクレジットが最も依存している成長ストーリーの中核資産――ソフトウェア企業――が、AI技術によって覆され、先に再評価されつつある。過去数カ月の間にFirst Brands、Tricolorなどの出来事が、市場に対する基礎となる貸出基準への疑念を引き起こしてきたが、AI技術の突破的な発展は、さらに業界が厚く投じているソフトウェア企業に打撃を与えた。Blue Owlは今回の解約急増を、市場がAIによってソフトウェア企業に影響が及ぶのではないかという懸念を強めたことに起因すると説明している。同社の運用資産のうち約8%がソフトウェア向けだ。バークレイズやモルガン・スタンレーも、ソフトウェア部門への集中エクスポージャーが将来のデフォルト率を押し上げると警告しており、モルガン・スタンレーは2026年下半期から2027年上半期にかけて、業界の年率換算デフォルト率が8%まで上昇する可能性があると見込んでいる。業界のバリュエーションを支えていた成長ストーリーが機能しなくなれば、信用が悪化し、資金調達が引き締まり、解約が加速する。元々隠れていたリスクが集中的に顕在化し、この一連の騒動の直接的な引き金となる。

**まとめると、米国の金融システムは高リスクの信用を実際には本当に消化しておらず、移転、包装、分層によって、それをより多くの“リスクと無関係に見える”投資家へと伝達しただけだ。**プライベートクレジットは、不透明なバリュエーション、流動性のミスマッチ、PIKモードなどの手法によってリスクを隠し、業界の脆弱性という構造的な土台を形成してきた。一方で、ソフトウェア資産はAIショックによって再評価され、堅調という幻想を突き破る引き金になった。緩和的な局面では、このリスク隠蔽の仕組みは資金調達効率を高めているように見えた。しかしストレス局面に入ると、その欠点が完全に露呈する。リスクの露出は遅れ、伝播経路は複雑かつ不透明だ。パウエルは、現在のリスクは当面システム危機ではないと考えつつ、核心はそれが銀行システムへ感染することだと捉えている。イングランド銀行総裁ベイリーは、さらに「不透明さ＋関連性」によるリスク増幅効果を過小評価してはならないと警告している。

3 影響：現在はなお流動性の信頼危機であり、全面的な支払能力危機ではない。今後警戒すべき

イングランド銀行総裁ベイリーは、最近のプライベートクレジット分野で起きたデフォルト事案は孤立した個別事例として軽視すべきではないと、最近警告した。業界の高度な不透明性はショックを増幅させ得るため、そのリスクの特徴は2008年の世界金融危機を想起させるほどだ。

この危機は、プライベートクレジット・ファンドの伝播連鎖に沿って、銀行、保険、実体企業、投資家という複数の主体へ段階的に拡散している。具体的にどの程度の影響が出るのか？

**まずはプライベートクレジット業界そのものへの直接的な打撃だ。プライベートクレジット業界は、解約の取り付け騒ぎ、資金調達の引き締め、株価の急落に直面している。**解約制限メカニズムは本質的に「出口を塞ぐ」もので、取り付け騒ぎを止める一方で、流動性の真の脆弱性も露呈させる。今後は、新規資金の募集が大幅に難しくなり、業界の成長率は顕著に鈍化する。現時点で銀行は、プライベートクレジット・ファンド向けの融資基準をすでに引き締め始めており、モルガン・スタンレーは一部のプライベートクレジット・ファンドへの融資を制限し始めている可能性が高い。その他の銀行も追随するだろう。プライベートクレジット業界の資金調達源は細り、資金調達コストはそれに伴って上昇する。昨年末以降、銀行がこうしたファンド（BDCsを含む）の主要な負債原資として求める金利は上昇している。テクノロジーへのエクスポージャーが過度に大きいファンドは今後も圧力を受け続け、中小の運用会社は淘汰されるか買収される可能性がある。業界統合が進むなかで解約制限がこの業界の“新しい常態”になることが、この業界の方向性だ。今年第1四半期に、ブラックストーン、Apollo、Blue Owl、Aresなどプライベートクレジット業界の大手の株価下落幅は22%から38%に達した。

**次に銀行だ。銀行システムとプライベートクレジットの結びつきはますます緊密になっており、逆方向の侵食を受ける可能性がある。**一見すると、銀行はプライベートクレジットの「資金提供者」または「レバレッジ・パートナー」にすぎない。しかし、底辺の資産に問題が生じれば、リスクは、与信の縮小、担保の下落、自己資本比率への圧力など複数のルートを通じて、逆方向に銀行システムを侵食する。IMFもその《グローバル金融安定報告》で、大量の銀行のノンバンク機関へのエクスポージャーが、同社のTier1資本を上回っていると警告している。ノンバンク金融機関の脆弱性は、コアとなる銀行システムへ迅速に波及し、ショックを増幅させ、危機管理の複雑さを高め得る。ナスダックのKBW銀行指数は2026年初からすでに10%近く下落しており、同期間のS&P500指数の2%の下落を大きく上回っている。

**第3に投資家、特にプライベートクレジットの保有比率が35%の保険会社が、貸借対照表における二重のプレッシャーに直面している。**過去数年、「高収益、低ボラティリティ、定期的に退出可能」という宣伝によって、多くの高純資産の個人投資家や機関投資家が流入した。米国の生命保険会社はより高い収益を求めて、プライベートクレジット・ファンドへの投資比率を継続的に引き上げている。IMFのレポートによれば、プライベートクレジットは北米の保険会社の投資ポートフォリオの約35%を占めている。大量の保険資金は、「保険資産運用会社（IAM）」などの複雑な構造を通じて、継続的にプライベートクレジット・ファンドへ流入している。低金利環境では、このような配分は一見すると理にかなっている。流動性を使って収益を得、不透明さと引き換えに安定を得るという考え方だ。しかし現在、保険会社の貸借対照表は二重のプレッシャーに直面している。1つ目は、プライベートクレジット資産の減損が直接的に支払能力を損なうため、保険会社は貸借対照表に大きな打撃を受け、それが保険契約者の利益にも直撃することになる点だ。2つ目は、大規模な解約申請によって保険機関が資産をディスカウントで売却するか、流動性による損失を負わざるを得ない点で、これは北米市場で特に際立っている。

**最後に実体企業への影響だ。**プライベートクレジットは、多くの中小企業やミッドマーケット企業にとって重要な資金調達源である。こうした企業は、公開債券市場に容易に参入できなかったり、大型銀行からの融資も得にくかったりする。プライベートクレジットは、ほぼ“命綱”に等しい。業界が縮小を続ければ、これらの企業は資金調達コストの上昇とリファイナンスの困難に直面し、さらにこの危機の伝播における負の循環を悪化させ、米国経済の成長の原動力を弱めることになる。

**総合的に見ると、現在もなお流動性の信頼危機にとどまっており、全面的な支払能力危機ではない。5%の解約上限メカニズムが、取り付け騒ぎの金融システム全体への蔓延を有効に遮断している。**ゴールドマンは、デフォルト・シナリオのストレステストを枠組みにして、たとえデフォルト率が10%まで上がるという極端な状況であっても、GDPへの影響は0.2%から0.5%にとどまると指摘している。ベースシナリオでは、プライベートクレジットのデフォルト率は2025年の約1%から3%から4%へ上昇し、歴史的な信用サイクルにおけるレバレッジド・ローンのデフォルト率の下限レンジに相当するため、全体のリスクは管理可能な範囲にある。

しかしベイリーとバフェットの警告も看過できない：不透明さと関連性が重なれば、パニックそのものが危機になり得る。恐慌の感情が自己増幅し、踏み倒し型（殺到）の解約ラッシュが形成されれば、この“灰色のサイ”はいつでも柵を突き破りかねない。その結果として生じる連鎖的な衝撃は、現時点の予想をはるかに超えるだろう。