華創証券 張瑜：3月世界投資トップ10の主軸

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出所：一瑜中的

文：華創証券 チーフエコノミスト 張瑜 資格証番号：S0360518090001

主要な見解

2026年3月の世界の大分類資産の総合的なパフォーマンスは次のとおりです：コモディティ（21.98%）> 米ドル（2.41%）> 0%> 人民元（-0.47%）> 世界債券（-3.07%）> 世界株式（-7.39%）。

レポート要約

10枚の図で世界の資産の流れを一気に把握。

1、米国・イランの対立によるエネルギー・インフレと株式の全面的な売り。2026年2月末から3月末にかけて、地政学的な対立が典型的なマクロの逃避（リスク回避）ショックを引き起こしました。コモディティ面では、世界のディーゼル価格が極端な非対称的急騰を示しています。海運への依存度が非常に高いアジア太平洋の拠点が、供給停止の恐慌に直面しました。欧米および貿易のハブでは上昇幅が30%-50%に達しています。株式面では、高いエネルギーコストが直接的に世界の株式市場を打撃しました。エネルギー輸入への依存度が深いアジア太平洋の製造業の主要国が世界でトップの下落（韓国-19.1%、日本-13.2%）となり、欧米のコアな広範株指数はおおむね約8%の調整にとどまりました。これに対して、中国A株（上海総合指数-6.5%）の下落幅はより小さく、そのベースとなるロジックは、中国が極端なエネルギー・インフレのショックをより良くならして吸収できたことにあり、資産のレジリエンスの高さが示されました。

2、逃避（リスク回避）ムードの高まりのもとで、世界のファンドは全面的な資金流出の特徴を示しています。2026年3月19日~3月25日、世界のファンドでは顕著な資金純流出が発生し、株式ファンドとマネーマーケット・ファンドの双方が大規模な投げ売りに遭いました。その中で、世界株式ファンドは連続7週にわたる純流入を終了し、週次の純流出は286.8億米ドルでした。マネーマーケット・ファンドは純流出430.4億米ドルでした。逃避属性の債券ファンドでさえ、なんとか連続48週の流入を維持していたものの、流入規模は大幅に縮小しました（前月比で75.1億米ドル減、2025年以来の4.7%パーセンタイルの水準まで低下）。これは、ミクロの流動性が全面的に引き締められていることを示しています。

3、AI時代のデジタル・インフラETFとクリーンエネルギーETFに共振が発生。2025年初めから、世界のクリーンエネルギーETFとデータセンターおよびデジタル・インフラETFの値動きは、高い同調性をもって推移しています。この緊密な連動のベースとなる価格設定ロジックは、AIの計算能力（算力）が非常に巨大な電力需要を生み出すことにあります。米国における現在ますます厳しくなる電力負荷のボトルネックに直面し、テック大手と資本はエネルギー供給サイドで徹底的にプラグマティズム（実用主義）へと転換しました。デジタル基盤インフラの急激な拡張が生む巨大なエネルギー不足を埋めるため、市場はクリーンエネルギーを含む発電資産のすべてを、増容量（拡張）サイクルへ直接押し込む形になりました。

4、「ドルを捨て、商品を買う」が世界のファンドマネージャーのコンセンサスに。2026年3月の米国銀行による世界のファンドマネージャー調査によると、24%のファンドマネージャーが米ドルに弱気の見方を持っており、米ドルに対する弱気の感情は先月よりは和らいだものの、依然として低水準です。2025年4月以降、世界のファンドマネージャーはずっと米ドルを低めの配分にし続けています。一方、2025年6月にはファンドマネージャーの米ドル保有比率が過去最低水準まで下がり、純減持比率は31%に達しました。さらに3月には、世界のファンドマネージャーがコモディティを保有する純保有比率が34%に到達しており、この比率は2022年4月以降で最高です。

5、米国株でテック「7巨頭」の退潮と、景気循環セクターの逆襲が起きています。2026年2月末、米国株のテック「7巨頭」とS&P500などの時価加重指数の100日移動の相関係数が歴史的な低水準に入りました。その背後にあるのは、2025年10月末から米国・イランの対立前まで、米国株にスタイルの分岐が見られ、以前にリードしていた「7巨頭」指数が継続して下落していることです。これと鮮明に対照的なのは、より広範な市場のパフォーマンスを表すS&P500などの時価加重指数で、伝統的な景気循環的なセクターの強力な支えのもとで逆行上昇していることです。この価格設定の乖離は、資金が米国株の混雑するAI・テックのレースから撤退し、バリュエーション面でのコストパフォーマンスと回復期待を備えた伝統的な景気循環業種へ向かっていることを示しています。

6、中米の株式市場には、確実性のあるプレミアムとマクロのディスカウントの分化が存在。現在、中米のコア資産はまったく異なる「バリュエーション-収益（利益）」の価格設定体系を持っています。S&P500では、バリュエーションと収益力が健全な「強い正の相関」を示しています。現在の予想純利益率は13%-14%の歴史的な高水準にあり、市場は20-26倍という高いバリュエーションを与えています。これは、世界の資金が米国株の上位企業の利益の堀（競争優位の維持）を高く評価しており、そのための長期の「成長の確実性」に対して高いプレミアムを支払う意思があることを示します。反対に、沪深300では、現在のA株の利益率は9%-10%の合理的なレンジへと回復していますが、PERは依然として底部にあります。これは、市場の資金がA株の利益回復の持続可能性について、まだ様子見をしていることを反映しています。

7、新興市場指数の価格設定のアンカーは原油への感度が薄れている。新興市場のマクロ価格設定のアンカーは、深い「新旧の交代（入れ替わり）」を経験しています。ひとつには、MSCI新興市場指数の原油価格に対する5年ローリング・ベータが大きく低下しています。2015年前の0.7〜0.8という高い弾力性の区間から、2026年初めには0.1未満まで落ち、従来の「資源-成長」ロジックは明らかに脱感作されています。逆に、MSCI新興市場指数の米ドル指数に対するローリング・ベータは同期間に拡張しており、2016年にほぼ0の水準から、現在では-2.0以下まで拡張しています。この分化は、原油が新興市場株式の天候（晴雨表）としての有効性が大幅に低下したことを示しています。新興市場株価指数の取引ロジックは、「コモディティの景気循環」から「ドルの景気循環」へと切り替わり、米ドル流動性への感度が非常に高いことが示されています。

8、A株はマクロの配分価値とミクロの取引圧力という「二重」の性質を示しています。現在、A株はマクロの配分価値とミクロの取引圧力という「二重」の性質を示しています。クロスアセット配分の次元では、沪深300とMSCIグローバル指数の相関係数はわずか0.26で、世界の主要株価指数の最下位に位置しています。直近の地政学的対立が引き起こした世界的な資産の大きな揺れ（巨震）の中で、この極めて低い連動性は、国際資本にとって希少で効率の高い投資ポートフォリオの多様化と逃避価値を提供します。ただし、A株市場の広がり（カバレッジの広さ）は3月に悪化しており、沪深両市場の約6000銘柄のうち、日次の「純下落」銘柄数は787銘柄に達しており、2024年6月以来の極値です。

9、中国の消費セクターはインフレの中心（中枢）が回復し、バリュエーション調整（修復）を迎える可能性。過去を振り返ると、中国の消費セクターのPEバリュエーション・プレミアムは、常にMSCI中国指数に対して、中国のCPIの前年比の動きと非常に強い正の相関を維持してきました。近年は、CPI成長率が継続して低位で推移していることにより抑制され、市場では消費サイドの利益見通しが弱まり、このプレミアムが大きく圧縮されました。マクロ政策が発揮され、内需が徐々に安定し始めれば、CPIの中枢は穏やかな底打ちの回復を迎える可能性があります。この重要なマクロ価格シグナルが安定することは、消費セクターの「平均回帰」を促す中核的な触媒となり、消費株のバリュエーション・プレミアムの余地を開き、実質的な修復につながることが見込まれます。

10、金の価格設定は「リスクの共振」と「信用のヘッジ（相殺）」という二重の属性を示している。近年、金のマクロ価格設定ロジックは深く再構築されています。従来の「純粋な逃避（リスク回避）」や「利息に強い資産」というラベルは、実質的に変化を遂げています。2022年以降、金の値動きは新興市場の株式および米国の名目利回りと、歴史的な常態を破る強い正の相関を示し始めました。ひとつには、金と新興市場株式の共振は、長期トレンドを切り離した後、金の循環的な変動が世界のリスク選好と流動性の拡張に深く結びついており、「リスク資産」の顕著な特徴を示していることを表しています。もうひとつには、金と米国の名目金利の同方向の上昇が、「高金利が金価格を押し下げる」という枠組みを覆しています。これは、資金が金を買っているのは景気後退の防止だけが目的ではなく、長期インフレの粘着性を先取りして価格に織り込むこと、そして米国の財政赤字の無秩序な拡張が引き起こす「法定通貨（fiat）信用の目減り（下落）」に対する深いヘッジであることを反映しています。

リスクの提示：米連邦準備制度（FRB）の金融政策が予想を上回る、世界の地政学リスクの悪化、世界の貿易紛争の激化。

レポート目次

レポート本文

一、10枚の図で世界の資産の流れを一気に把握

（一）米国・イラン対立下のエネルギー・インフレと株式の売り

2026年2月末から3月末にかけて、地政学的な対立が典型的なマクロの逃避（リスク回避）ショックを引き起こしました。コモディティ面では、世界のディーゼル価格が極端な非対称的急騰を示しています。海運への依存度が非常に高いアジア太平洋の拠点（フィリピン107%、オーストラリア88%）が、供給停止の恐慌に直面しました。欧米および貿易のハブでは上昇幅が30%-50%に達しています。株式面では、高いエネルギーコストが直接的に世界の株式市場を打撃しました。エネルギー輸入への依存度が深いアジア太平洋の製造業の主要国が世界でトップの下落（韓国-19.1%、日本-13.2%）となり、欧米のコアな広範株指数はおおむね約8%の調整にとどまりました。これに対して、中国A株（上海総合指数-6.5%）の下落幅はより小さく、そのベースとなるロジックは、中国が極端なエネルギー・インフレのショックをより良くならして吸収できたことにあり、資産のレジリエンスの高さが示されました。

（二）逃避（リスク回避）ムードの高まりのもとで、世界のファンドは全面的な資金の流出の特徴を示しています。

2026年3月19日当週（3月19日~3月25日）、世界のファンドでは顕著な資金純流出が発生し、株式とマネーマーケット・ファンドの双方が大規模な投げ売りに遭いました。その中で、世界株式ファンドは連続7週の純流入を終了し、週次の純流出は286.8億米ドルでした。マネーマーケット・ファンドは純流出430.4億米ドルでした。逃避属性の債券ファンドでさえ、なんとか連続48週の流入を維持していたものの、流入規模も大幅に縮小しました（前月比で75.1億米ドル減、2025年以来の4.7%パーセンタイルの水準まで低下）。これは、ミクロの流動性が全面的に引き締められていることを示しています。

（三）AI時代のデジタル・インフラETFとクリーンエネルギーETFに共振が発生

2025年初めから、世界のクリーンエネルギーETFとデータセンターおよびデジタル・インフラETFの値動きは、高い同調性をもって推移しています。この緊密な連動のベースとなる価格設定ロジックは、AIの計算能力（算力）が非常に巨大な電力需要を生み出し、それが環境意識のイデオロギーに対する制限を押しのけるようにエネルギー取引を促すことにあります。米国における現在ますます厳しくなる電力負荷のボトルネックに直面し、テック大手と資本はエネルギー供給サイドで徹底的にプラグマティズムへ転向しました。デジタル基盤インフラの急激な拡張が生む巨大なエネルギー不足を埋めるため、市場はクリーンエネルギーを含む発電資産のすべてを、増容量（拡張）サイクルへ直接押し込む形になりました。

（四）「ドルを捨て、商品を買う」が世界のファンドマネージャーのコンセンサスに

2026年3月の米国銀行による世界のファンドマネージャー調査によると、24%のファンドマネージャーが米ドルに弱気の態度を持っており、米ドルに対する弱気の感情は先月に比べて和らいでいます；2025年4月以降、世界のファンドマネージャーはずっと米ドルを継続的に低配分しています；一方、2025年6月には世界のファンドマネージャーの米ドル保有比率が過去最低水準まで低下し、純減持比率は31%に達しました。さらに3月には、世界のファンドマネージャーがコモディティを保有する純保有比率が34%に到達しており、この比率は2022年4月以来で最高です。

（五）米国株でテック「7巨頭」の退潮と、景気循環セクターの逆襲が起きています

2026年2月末、米国株のテック「7巨頭」とS&P500などの時価加重指数の100日ローリング相関係数が歴史的な低位に入りました。両者の相関の低下は、テックのトップ集中（抱団）による超過収益の枯渇を示しています。その背後にあるのは、2025年10月末から米国・イランの対立前まで、米国株にスタイルの分岐が見られ、以前にリードしていた「7巨頭」指数が継続して下挫していることです。これと鮮明に対照的なのは、より広範な市場のパフォーマンスを表すS&P500などの時価加重指数で、伝統的な景気循環的なセクターの強力な支えのもとで逆行上昇していることです。この価格設定の乖離は、資金が米国株の混雑するAI・テックのレースから撤退し、バリュエーション面でのコストパフォーマンスと回復期待を備えた伝統的な景気循環業種へ向かっていることを示しています。

（六）中米の株式市場には、確実性のあるプレミアムとマクロのディスカウントの分化が存在

現在、中米のコア資産はまったく異なる「バリュエーション-利益（収益）」の価格設定体系を持っています：S&P500では、バリュエーションと利益能力が健全な「強い正の相関」を示しています。現在の予想純利益率は13%-14%の歴史的な高水準にあり、市場は20-26倍の高いバリュエーションを提示しています。これは、世界の資金が米国株の上位企業の利益の堀を高く評価しており、その長期の「成長の確実性」に対して高いプレミアムを支払う意思があることを示しています。反対に、沪深300では、現在A株の利益率は9%-10%の合理的なレンジへ回復しているものの、PERは依然として底部にあります。これは、市場の資金がA株の利益回復の持続可能性について、まだ様子見をしていることを反映しています。

（七）新興市場指数の価格設定のアンカーは原油への感度が薄れている

新興市場のマクロ価格設定のアンカーは、深い「新旧の交代（入れ替わり）」を経験しています。ひとつには、MSCI新興市場指数の原油価格に対する5年ローリング・ベータが大きく低下しています。2015年前の0.7〜0.8という高い弾力性の区間から、2026年初めには0.1未満まで落ち、従来の「資源-成長」ロジックは明らかに脱感作されています。逆に、MSCI新興市場指数の米ドル指数に対するローリング・ベータは同期間に拡張しており、2016年にほぼ0の水準から、現在では-2.0以下まで拡張しています。この分化は、原油が新興市場株式の天候（晴雨表）としての有効性が大幅に低下したことを示しています。新興市場株価指数の取引ロジックは、「コモディティの景気循環」から「ドルの景気循環」へと切り替わり、米ドル流動性への感度が非常に高いことが示されています。

（八）A株はマクロの配分価値とミクロの取引圧力という「二重」の性質を示しています

現在A株はマクロの配分価値とミクロの取引圧力という「二重」の性質を示しています。クロスアセット配分の次元では、沪深300とMSCIグローバル指数の相関係数はわずか0.26で、世界の主要株価指数の最下位に位置しています。直近の地政学的対立が引き起こした世界的な資産の大きな揺れ（巨震）の中で、この極めて低い連動性は、国際資本にとって希少で効率の高い投資ポートフォリオの多様化と逃避価値を提供します。ただし、A株市場の広がり（カバレッジの広さ）は3月に悪化しており、沪深両市場の約6000銘柄のうち、日次の「純下落」銘柄数は787銘柄に達しており、2024年6月以来の極値です。

（九）中国の消費セクターはインフレの中枢が回復することで、バリュエーションの修復を迎える可能性

過去を振り返ると、中国の消費セクターのPEバリュエーション・プレミアムは、常にMSCI中国指数に対して、中国のCPIの前年比の動きと非常に強い正の相関を維持しています。近年は、CPI成長率が継続して低位で推移していることにより抑制され、市場では消費サイドの利益見通しが弱まり、このプレミアムが大幅に圧縮されました。マクロ政策が発揮され、内需が徐々に安定し始めれば、CPIの中枢は穏やかな底打ちの回復を迎える可能性があります。この重要なマクロ価格シグナルが安定することは、消費セクターの「平均回帰」を駆動する中核的な触媒となり、消費株のバリュエーション・プレミアムの余地を開き、実質的な修復につながることが見込まれます。

（十）金の価格設定は「リスクの共振」と「信用のヘッジ」という二重の属性

近年、金のマクロ価格設定ロジックは深く再構築されています。従来の「純粋な逃避（リスク回避）」や「利息に強い資産」というラベルは、実質的に変化を遂げました。2022年以降、金の値動きは新興市場の株式および米国の名目利回りと、歴史的な常態を破る強い正の相関を示し始めました。ひとつには、金と新興市場株式の共振は、長期トレンドを切り離した後、金の循環的な変動が世界のリスク選好と流動性の拡張に深く結びついており、「リスク資産」の顕著な特徴を示していることを表しています。もう一方では、金と米国の名目金利の同方向の上昇が、「高金利が金価格を抑える」という枠組みを覆しています。これは、資金が金を買うのは景気後退を防ぐためだけではなく、長期インフレの粘着性を先取りして価格に織り込むこと、そして米国の財政赤字の無秩序な拡張が引き起こす「法定通貨（fiat）信用の目減り」に対する深いヘッジであることを反映しています。

二、4つの観点から資産

（一）ファンダメンタルの観点：週次の経済活動指数の回復

華創マクロの週次経済活動指数は、経済のファンダメンタルの状況を測る高頻度指数であり、資産価格と週次経済活動指数の推移を通じて、株式・債券の資産価格と経済ファンダメンタルの乖離状況を観察できます。私たちは、華創マクロ中国の週次経済活動指数の4週移動平均と、10年物国債利回り、沪深300指数について相関分析を行い、2020年以降は両者の相関係数がそれぞれ0.33と0.11であることを見出しました。

銅金比は通常、米国債利回りの先行指標だと考えられています。その背後にある原理は、銅が工業的な性質を持ち、電子・家電・機械・建設など幅広い分野で広く使用されているため、銅の需要は実体経済の活況度を通常反映すること。そして金は価値の保存機能と逃避価値を持つことです。銅金比は、市場がリスク資産を好む度合いや、米国国債の安全性に対する認識の程度を示す指標として使えます。

米国の石油・ガス開発企業のジャンク債は、ジャンク債市場全体に対するリターンの面で、原油価格の推移と非常に高い一致を示します。原油価格の上昇は実体経済の大多数の業種には不利ですが、石油・ガス開発企業の財務状況の改善につながり、その業界の社債の信用スプレッド水準を引き下げます。

（二）期待の観点：地政学的な対立が最大のテールリスク

米銀のグローバル・ファンドマネージャー調査報告によると、地政学的な対立が最大のテールリスクです。2026年2月には、25%のファンドマネージャーがAIテクノロジーのバブルを最大のテールリスクだと考え、次いでインフレ（20%）、第3位が債券利回りの無秩序な上昇（17%）でした。2026年3月には、37%のファンドマネージャーが地政学的な対立を最大のテールリスクだと考え、次いでインフレ（23%）、第3位がプライベート・クレジット（17%）でした。

（三）バリュエーションの観点：米国株ERPが継続してマイナス

（四）感情（センチメント）の観点：市場のセンチメント指数の回復

5つの指標を合成してセンチメント指数を作成します。株価モメンタム、逃避需要、コール/プット・オプション、低格付けの信用債需要、市場ボラティリティなどです。ここで、株価モメンタムは沪深300指数と125取引日の移動平均の差で、逃避需要は沪深300と国債のウェルス指数の月次の騰落率の差です。コール/プット・オプションは上证50ETFのコール・オプションとプット・オプションの出来高の比率、低格付け信用債需要は中债AAA企業債とAA企業債の利回り差で、そして市場ボラティリティは上证50ETF期オプションのボラティリティを採用します。

10年物国債は無リスク金利のベンチマーク銘柄です。我国債券市場で最も取引が活発な品種は2つあります。1つは10年物国開債、もう1つは10年物国債です。両者のボラティリティのトレンドは概ね一致していますが、ボラティリティの大きさは異なります。この偏差は債券市場のセンチメントを反映できます。さらに、短期・長期の利回り差の拡大と利回り曲線の急峻化は資金の裁定の基礎であり、また債券のブル相場（上昇相場）の基礎でもあります。

三、付録：世界および国内の大分類資産のパフォーマンス

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责任编辑：宋雅芳