（出所：新エネルギー・フロンティア・チーム）本データおよびモデルについてはお問い合わせください：孫潇雅/張童童要約概要：PCB銅箔とリチウム電池用銅箔の二本柱での事業展開。製品ポートフォリオは高級用途をカバー同社は国内の高精度電子銅箔のリーディング企業であり、「PCB銅箔＋リチウム電池用銅箔」の二本柱に注力している。主要製品には、RTF（反転銅箔）およびHVLPの高級PCB銅箔、並びに4.5μmの極薄リチウム電池用銅箔が含まれる。顧客面では、PCB銅箔は台光や生益といった主要CCLメーカーのサプライチェーンに参入している。リチウム電池用銅箔は、比亜迪および国軒高科などのサプライチェーンに参入している。業績面では、2020〜2022年は新エネルギーおよび5G需要の成長が追い風となり上向き。2022〜2025H1は業界の供給過剰と加工賃（加工費）の下落により調整局面へ入った。2025年以降は、AI主導で高級PCB銅箔需要が拡大し、収益が回復。業界ロジック：AI計算能力が高級銅箔需要を押し上げ、需給ギャップが値上げの弾力性を支えるAIサーバーの世代更新がPCBの高周波・高速・低損失へのアップグレードを促し、高級銅箔が強い必需需要となる。サーバーの低損失PCB要件を満たすには、プリント配線板用積層板（覆銅板）の上流コア材料である銅箔に技術ブレークスルーが必要となる（銅箔表面の粗さを可能な限り低減）ことで、高速の覆銅板における低損失指標を支える。高級PCB銅箔には、反転銅箔（RTF）、超低輪郭銅箔（HVLP/VLP）、および極薄の剥離可能／超薄銅箔が主に含まれる。AI需要により海外メーカーが高級品へ転換し、生産能力が圧迫されることで、PCB銅箔が全面的に値上がりしている。現時点で高級銅箔サプライヤーは主に海外企業である。AIの発展がHVLP需要を押し上げ、海外メーカーがHVLPへ転換したことでRTFの供給が縮小した。国内の中高級電子銅箔は、コア設備への輸入依存、投資規模の大きさ、下流認証サイクルの長さなどにより、需給ギャップが短期的に解消されにくく、業界は全面的な値上げを開始している。会社の競争優位：PCB銅箔の技術＋顧客＋生産能力の三重の強みが競争上の防壁を構築同社はPCB銅箔領域で国内トップクラスの地位を堅持しており、競争優位は明確である。24年のHVLP銅箔生産量は前年同期比で217%増、2025H1では高級品がPCB銅箔生産量に占める比率が30%を超え、RTFの生産・販売量は国内で首位。* 製品：全てを早期に布陣。2019年にRTFの量産を実現。HVLP 1〜4世代の銅箔製造能力を有する。HVLP5は中試を完了しサンプルを送付、RTF反転銅箔の生産・販売能力は内資企業の中で首位。 * 顧客：台光、生益などの主要CCLメーカーと協業。 * 生産能力：2026年初時点で、同社の銅箔製品の総生産能力は年間8万トン。そのうちPCB銅箔の生産能力は年間5.5万トン。 収益予測＆投資提言当社は、同社が2025〜2027年に売上高69、90、108億元を達成し、親会社帰属の純利益は0.6、4.5、6.5億元になると予想する。これに対応する26/27年のPE評価は67、46X。高周波・高速銅箔における同社の競争優位と値上げの弾力性を踏まえ、初回のカバレッジとして「買い増し（増持）」のレーティングを付与する。リスク提示：高級銅箔の生産能力の立ち上げが見込み未達、認証が期待に届かない。リチウム電池需要が期待未達。業界の価格競争が一段と激化。技術の世代更新と代替。予測の主観性。株価の大幅な変動。1. 概況：高性能電解銅箔が主力で、業績は堅調に改善1.1. PCB銅箔とリチウム電池用銅箔の二本柱での事業展開。製品ポートフォリオは高級用途をカバー国内の高性能電子銅箔のリーディング企業であり、「PCB銅箔＋リチウム電池用銅箔」の二本核による推進構造を形成。会社は2010年10月に設立された。国内で高性能電子銅箔製品を生産するリーディング企業の一つであり、現在「PCB銅箔＋リチウム電池用銅箔」の二本核で発展するビジネスモデルが形成されている。同社の主な製品はPCB銅箔とリチウム電池用銅箔で、2025年H1における総収入構成比はそれぞれ57%、38%。粗利益率はそれぞれ5.56%、0.24%。* リチウム電池用銅箔：主要仕様には4.5μm、6μm、7-8μm、8μm以上などが含まれ、新エネルギー車、3Cデジタル製品、蓄エネルギーシステムなどの領域で使用される。 * PCB銅箔：同社が生産するPCB銅箔には、高温高延伸銅箔（HTE箔）、反転処理銅箔（RTF箔）、高TG無ハロゲン板材銅箔（HTE-W箔）、極低輪郭銅箔（HVLP箔）などがある。主要製品仕様には12um、15um、18um、28um、35um、50um、70um、105um、210umなどが含まれ、最大幅は1295mm。 1.2. 銅陵有色と国軒高科を背にし、サプライチェーンと深く結びつく上場企業の銅陵有色が同社の筆頭株主であり、国軒高科が第2位の株主。同社は2010年に上場企業の銅陵有色によって設立され、2018年に銅陵有色が、その100%出資の子会社である銅陵銅箔の株式100%と、持分支配子会社の合肥銅冠88.75%株式を銅冠銅箔へ移管した。これは持分の統合を行い、専門化したマネジメントを強化するためである。2025年の第3四半期報告書時点で、銅陵有色は同社の72.38%株式を保有し、国軒高科は第2位の株主として2.62%株式を保有する。同社の実質的支配者は安徽省の国有資産監督管理委員会である。同社の業務は2つの大株主と産業面でのシナジーを形成し、関連当事者取引の比率が高い。同社の主要原材料は陰極銅と銅線で、主に筆頭株主の銅陵有色およびその子会社から調達している。23/24年の銅陵有色およびその子会社からの調達額が、年間のサプライヤーからの総調達額に占める比率は、それぞれ55.18%/60.90%。同社のリチウム電池用銅箔製品が国軒高科およびその関連方のサプライチェーンに入り、24/25H1に同社へ販売したリチウム電池用銅箔の売上はそれぞれ2.25/3.22億元であり、当該期のリチウム電池用銅箔の販売収入構成比は13.55%/28.29%となっている。1.3. 財務データ：21-24年は業績が下滑、25年に粗利益率が回復し収益が改善同社の営業収入と親会社帰属純利益は21-23年にいずれも下落した。同社の21-23年の銅箔生産量はそれぞれ4.10/4.16/4.57万トン、銅箔販売量はそれぞれ4.11/4.06/4.35万トン。生産・販売は増加したものの、売上と親会社帰属純利益は継続して下がった。主因は、これらの年に銅箔業界が急速に増産し、供給過剰、需要過小、価格競争が激化したことなどで、銅箔の加工賃が大幅に下がり、それに対応して同社の粗利益率が継続して下落したためである。21Q4の粗利益率は15.4%、23Q4は1.9%。24年は増収でも増益にならず、期末の粗利益率は下げ止まり上向きに回復。同社は池州および銅陵の2.5万トンの生産能力を24年に稼働させ、生産能力は23年の5.5万トンから8万トンへ増加。加えて人工知能がPCB銅箔、特に高周波高速銅箔需要の成長を後押しし、生産・販売はそれぞれ前年同期比で+18%/+27%、営業収入は同比+25%。しかし同社の親会社帰属純利益がマイナス転換したのは、業界競争が激化し、加工賃がなお下がり続けたため。粗利益率は24Q3で-1.4%まで下落した後、底打ちして回復した。25年は、同社の収益が継続的に改善。AIサーバーの基材としてHVLP銅箔需要が旺盛で、高周波高速基板用の銅箔は需給が逼迫する状態。リチウム電池用銅箔の競争の焦点も4.5μm、5μmなどの高付加価値製品へ移っている。同社の前3四半期の売上高は前年同期比+47%。25Q3の単四半期の粗利益率は4.2%まで回復し、親会社帰属純利益は黒字転換。2. 注目点：高級銅箔需要が拡大。同社は高級領域でポジションを確保し、利益の上振れ余地が大きい2.1. AIDC（AIデータ駆動計算）計算能力のアップグレードがPCBのイテレーションを促し、高級銅箔の強い剛性需要を生むAIによる知能計算サーバー技術の世代更新が、PCBを高速・高密度・超厚・高多層・高信頼性の方向へアップグレードさせる。AIサーバーの伝送速度は16GT/sから64GT/s+へ引き上げられ、覆銅板の損失は0.86dB/inch（8GHz）から0.77dB/inch（16GHz）へ減少。低損失の電子銅箔需要が明確に増加している。OAM加速カードのPCB配置はさらに密になり、8階または10階のHDIプロセス技術の採用が必要で、密度もさらに高まる。AI知能計算サーバーのコア部品の仕様は非常に厳しく、バックプレーンの層数は≥20層、LCマザーボードの層数は≥16層。次世代の知能計算スイッチングボードのPCB層数は42-52層に達する。NVIDIA NVL576ラックキャビネット（キャビネット）が知能計算ScaleUpの中核ソリューションとして、1レーンあたりの速度は200Gbpsで、総帯域幅は102.4Tbps。さらに、Google、Meta、Amazon、Teslaなどのテック大手はAI計算能力需要に合わせるため、自社開発ASICチップの開発を加速しており、先進パッケージングが高周波高速PCBの性能要件のハードルをさらに引き上げている。対照的に、従来の8〜12層の一般的PCBではAI計算能力装置の稼働要件を満たすことが難しく、PCBは層数設計、材料選定、プロセス精度の面で全面的なアップグレードが必要になる。PCBの産業サプライチェーンの関係は「電子布＋銅箔＋樹脂→覆銅板（CCL）→印刷配線基板（PCB）→AIサーバー」であり、覆銅板がPCB中のコスト比率が最も高い。知能計算サーバーの低損失PCB要件を満たすには、覆銅板の上流コア材料である銅箔で技術的ブレークスルーが必要であり、高速覆銅板の低損失指標を支える。AIサーバーの伝送速度が16GT/sから64GT/sへ引き上げられると対応して、高周波下における覆銅板の損失は0.86dB/inch（8GHz）から0.77dB/inch（16GHz）へ下げる必要がある。表皮効果（スキンエフェクト）の影響により、超高速有線信号伝送の場面では、銅箔が伝送速度を制約するコア要因の一つとなる。高速信号の安定伝送を確保するには、銅箔の結晶構造、表面の平滑度、粗化処理プロセスを継続的に最適化し、銅箔の表面粗さ（Rz）を可能な限り低減する必要がある。高級PCB銅箔の主な種類には、反転銅箔（RTF）、超低輪郭銅箔（HVLP/VLP）、および極薄で剥離可能／超薄銅箔がある。高級PCB銅箔は、低信号損失、高い平坦性、超薄／超厚仕様への適応、優れた熱伝導・導電性、ならびに高基板との相性の良さなどの特徴を持つ。主な用途は高周波高速回路、HDI、ICパッケージ用搭載基板、大電力回路などの高級PCB領域である。* RTF：特殊な表面処理により粗さを低減し、基板との結合力を向上。主に上位のHDIとパッケージ搭載基板で使用され、技術はRTF1〜5世代まで進んでいる。 * HVLP：表面粗さ≤0.6μm。高周波の表皮効果による損失を大幅に低減でき、5G通信、AIサーバー、高速データセンターの重要材料である。NVIDIAの次世代AIチップは、HVLP5世代の製品とセットで使用される。 * 極薄で剥離可能／超薄銅箔：厚みが3〜12μmに集中し、主にICパッケージ搭載基板とFPCに使用される。超薄状態における強度、均一性、剥離の信頼性を両立させる必要があり、この領域は従来、世界市場で日本の三井などの海外企業が長年独占していた。 2.2. AI需要が海外メーカーの高級品への転換を促し、生産能力が圧迫され、PCB銅箔が全面的に値上げAI需要の牽引と製品アップグレードの流れにより、海外メーカーは高級品へ転換。世界的にRTFの供給が縮小し、結果として国内メーカーのRTF受注が増加し、電子銅箔は全面的に値上がりを開始している。日本の三井金属は高級銅箔へ転換しつつ、通常品の供給もコントロールしている。内資の大手電解銅箔メーカーであるデフー科技は現在満産・高負荷で稼働しており、下流需要も旺盛。同社は最近、ある大手覆銅板メーカーに供給しているHTE、RTFなどの加工賃を引き上げており、業界の需給の緊迫した構図をさらに裏付けている。同時に、中高級電子銅箔の生産能力増強には複数の障壁があり、短期的に需給関係を変えるのは難しい。* コア設備への依存が非常に高く、海外メーカーの生産能力が制限される。電子回路用銅箔の製造工程は、溶銅の鋳造液工程、生箔製造工程、表面処理工程、スリット・包装工程の4部分で構成されており、リチウム電池用銅箔より表面処理工程が多いため、後者の生産ラインをそのまま転用できない。加えて、高性能銅箔の生産には、生箔機、表面処理機、陰極ロールなど、必要なコア設備の材質、加工精度、一貫性に対する要求が非常に高い。これらのコア設備の生産と販売は、日本の三船、日本製鉄、韓国PNTなどの日本・韓国企業に主に集中している。たとえば陰極ロールについては、世界の70%以上が日本製鉄などの日系企業の陰極ロールであり、注文は事前に発注して納期枠を取る必要があり、納品までのリードタイムが長い。日本の三船公司の表面処理機の年産能力は6〜8台にとどまり、銅箔企業の生産ライン新設・増設能力を一定程度制限している。 * コア設備への投資規模が大きく、企業の資金力への要求が高い。輸入の生箔機、表面処理機、陰極ロールなどのコア設備は価格が高い。銅冠銅箔の設備の取得原価をみると、生箔機の取得原価は50,250.63万元、表面処理機の取得原価は26,095.48万元、陰極ロールの取得原価は23,104.33万元で、コア設備への投資規模は大きい。その募集投資プロジェクトでは、新たに年間1万トンの高精度電子銅箔の生産能力を追加するための機械設備の取得原価が5.28億元に達し、既存の生産ライン水準を大きく上回る。さらに、業界の生産能力拡張に伴い、輸入設備の価格は現行ライン建設時よりも上昇し、ユニット生産能力あたりの設備投資コストをさらに押し上げる見込みである。 * 中高級電子銅箔の下流認証体系は厳格で、期間も長い。中高級電子銅箔の直接の下流は覆銅板（CCL）メーカーである。下流企業は銅箔製品に対して、全プロセス・複数段階にわたる厳格な認証体系を構築しており、「サンプル検査—少量の試作—現場監査—少量生産の試作—評価」という完全な流れを経て、適格サプライヤーのリストに組み込まれる必要がある。国内顧客の認証期間は少なくとも半年、海外顧客はさらに1年と長い。 2.3. 同社：高級レーンでポジション確保。RTF/HVLPの進捗が先行し、増量の確実性が高い同業の主要競合企業がリチウム電池用銅箔の生産に注力しているのに対し、同社は銅箔生産能力のうちPCB銅箔の比率が最大であり、下流のAIDC（AIデータ駆動計算）業界発展による恩恵を十分に享受できる。2026年初時点で、同社の銅箔製品の総生産能力は年間8万トン。そのうちPCB銅箔の生産能力は年間5.5万トン、リチウム電池用銅箔の生産能力は年間2.5万トン。同社は2019年にRTFの量産を達成しており、HVLP 1〜4世代の銅箔製造能力を備え、すでに複数のCCLメーカーに入っている。同社のRTF銅箔製品は2019年に量産を実現した。また、HVLP銅箔の研究開発を早期に立ち上げ、重要なコア技術を攻略し、輸入製品を効果的に代替した。現在、この製品は複数のトップクラスのCCLメーカーのサプライチェーンにすでに入り込んでおり、1〜4世代のHVLP銅箔の生産能力を有する。HVLP5は中試を完了しており、現在はサンプル提供段階。現状は2世代品を中心に出荷している。同社の高周波高速用途向け銅箔は、近年の販売量と売上が急速に伸びている。25H1の営業収入において、高周波高速基板用銅箔の生産量がPCB銅箔総生産量に占める比率は30%を超えた。2025年にはHVLP銅箔の生産能力を拡充するために複数台の表面処理機を新規購入した。2024年には同社のHVLP銅箔の月次受注が100トンを超え、通年の生産量は前年同期比で217%増加し、輸出も成功させた。2025年上半期には、高級HVLP銅箔の生産量の伸びがさらに速く、2024年通年の生産量水準をすでに上回っている。RTF製品に関しても、生産・販売能力は内資企業の中で同社が首位である。総じて、同社の高周波高速基板用銅箔は需給逼迫の状況を示しており、その生産量の比率はすでにPCB銅箔総生産量の30%を超えている。高級銅箔（RTF/HVLP）の比率向上と価格上昇により、同社のPCB銅箔事業の粗利益率は大きく回復する見込みであり、収益の上振れ余地が段階的に顕在化していくだろう。3. 収益予測当社は、同社が2025〜2027年に売上高69、90、108億元を達成し、親会社帰属純利益はそれぞれ0.6、4.5、6.5億元になると予想する。中核となる前提は以下の通り。* PCB銅箔：25年は25H1の伸び率を参考にし、銅価格の上昇を織り込む。26年は高級銅箔（RTF/HVLP）の比率上昇と、価格上昇による売上成長を考慮。27年もそのトレンドが継続すると想定。粗利益率は25年は25H1を参考にし、26/27年は高級銅箔の値上げが粗利益率を押し上げる要因として考慮し、具体的な幅は三井金属がPCB銅箔事業に対して示す、投下資本利益率が大きく上昇するとの見通しを参考にする。 * リチウム電池用銅箔：25年は25H1の伸び率を参考にし、銅価格の上昇を織り込む。26年は銅価格が前年同期比で上昇することに加え、高級品（5ミクロン以下）の比率が上昇することを考慮。 4. リスク提示高級銅箔の生産能力の立ち上げと認証が期待に届かない可能性：同社のHVLP5世代の銅箔はサンプル提供段階。高級生産能力の拡張は、輸入設備の納入と立ち上げ・調整に依存している。下流のCCLメーカーの認証期間は長く、業界の値上げ局面を逃す可能性がある。リチウム電池需要が期待に届かない可能性：同社のリチウム電池用銅箔の下流は動力電池と蓄電池に依存している。仮に新エネルギー車の販売台数、または蓄電の設備導入量の伸びが鈍化すれば、リチウム電池用銅箔事業の売上と生産能力の稼働率に直接影響する。業界の価格競争が激化：銅箔業界の生産能力が順次立ち上がる。市場競争が激化し、加工賃が下がる、または高級製品の上乗せ価格（プレミアム）が縮小した場合、同社の粗利益率の回復プロセスに対する圧力となる可能性がある｡技術の世代更新と代替：AIサーバーのPCBは銅箔の表面粗さ、信号損失などの指標への要求が継続的に高まっている。もし同社がより上位世代のHVLP製品の開発にタイムリーに追随できない場合、技術の代替リスクに直面する可能性がある。さらに、新素材の研究開発の進展が、業界需要に対して潜在的な影響を与える可能性もある。予測の主観性：本レポートの収益予測は、業界成長、製品の値上げ、生産能力稼働率などの仮定に基づく。もしAI計算能力の導入・立ち上げの時期、海外メーカーの生産能力調整、下流顧客の増産計画などが、実際の状況やこれらの仮定と一致しない場合、業績予測およびバリュエーション判断に偏りが生じる可能性がある。株価の大幅な変動：同社の株価は短期で累計の上昇幅が大きく、現在の評価は業界の景況感と同社の業績見通しを相当程度反映している。今後、市場心理、資金のフロー、業界政策などの要因が変化すれば、株価が大きく変動する可能性があり、局面としての下方調整リスクが存在する。証券調査レポート『銅冠銅箔：国産HVLPのリード役。AIサーバーに合わせて不断にアップグレード』対外発表日：2026年04月05日レポート発行機関：天風証券（権利保全）株式会社（中国証券監督管理委員会により許可された証券投資コンサルティング業務資格を取得済み）レポート発行担当アナリスト孫潇雅 SAC執務証書番号：S1110520080009張童童 SAC執務証書番号：S1110524060005 大量の情報、精密な解釈は、Sina Finance APPにて。
銅冠銅箔・深度｜国産HVLPリーダー、価格上昇、製品アップグレード、コスト削減【天風電新】
（出所：新エネルギー・フロンティア・チーム）
本データおよびモデルについてはお問い合わせください：孫潇雅/張童童
要約
概要：PCB銅箔とリチウム電池用銅箔の二本柱での事業展開。製品ポートフォリオは高級用途をカバー
同社は国内の高精度電子銅箔のリーディング企業であり、「PCB銅箔＋リチウム電池用銅箔」の二本柱に注力している。主要製品には、RTF（反転銅箔）およびHVLPの高級PCB銅箔、並びに4.5μmの極薄リチウム電池用銅箔が含まれる。顧客面では、PCB銅箔は台光や生益といった主要CCLメーカーのサプライチェーンに参入している。リチウム電池用銅箔は、比亜迪および国軒高科などのサプライチェーンに参入している。業績面では、2020〜2022年は新エネルギーおよび5G需要の成長が追い風となり上向き。2022〜2025H1は業界の供給過剰と加工賃（加工費）の下落により調整局面へ入った。2025年以降は、AI主導で高級PCB銅箔需要が拡大し、収益が回復。
業界ロジック：AI計算能力が高級銅箔需要を押し上げ、需給ギャップが値上げの弾力性を支える
AIサーバーの世代更新がPCBの高周波・高速・低損失へのアップグレードを促し、高級銅箔が強い必需需要となる。サーバーの低損失PCB要件を満たすには、プリント配線板用積層板（覆銅板）の上流コア材料である銅箔に技術ブレークスルーが必要となる（銅箔表面の粗さを可能な限り低減）ことで、高速の覆銅板における低損失指標を支える。高級PCB銅箔には、反転銅箔（RTF）、超低輪郭銅箔（HVLP/VLP）、および極薄の剥離可能／超薄銅箔が主に含まれる。
AI需要により海外メーカーが高級品へ転換し、生産能力が圧迫されることで、PCB銅箔が全面的に値上がりしている。現時点で高級銅箔サプライヤーは主に海外企業である。AIの発展がHVLP需要を押し上げ、海外メーカーがHVLPへ転換したことでRTFの供給が縮小した。国内の中高級電子銅箔は、コア設備への輸入依存、投資規模の大きさ、下流認証サイクルの長さなどにより、需給ギャップが短期的に解消されにくく、業界は全面的な値上げを開始している。
会社の競争優位：PCB銅箔の技術＋顧客＋生産能力の三重の強みが競争上の防壁を構築
同社はPCB銅箔領域で国内トップクラスの地位を堅持しており、競争優位は明確である。24年のHVLP銅箔生産量は前年同期比で217%増、2025H1では高級品がPCB銅箔生産量に占める比率が30%を超え、RTFの生産・販売量は国内で首位。
製品：全てを早期に布陣。2019年にRTFの量産を実現。HVLP 1〜4世代の銅箔製造能力を有する。HVLP5は中試を完了しサンプルを送付、RTF反転銅箔の生産・販売能力は内資企業の中で首位。
顧客：台光、生益などの主要CCLメーカーと協業。
生産能力：2026年初時点で、同社の銅箔製品の総生産能力は年間8万トン。そのうちPCB銅箔の生産能力は年間5.5万トン。
収益予測＆投資提言
当社は、同社が2025〜2027年に売上高69、90、108億元を達成し、親会社帰属の純利益は0.6、4.5、6.5億元になると予想する。これに対応する26/27年のPE評価は67、46X。高周波・高速銅箔における同社の競争優位と値上げの弾力性を踏まえ、初回のカバレッジとして「買い増し（増持）」のレーティングを付与する。
リスク提示：高級銅箔の生産能力の立ち上げが見込み未達、認証が期待に届かない。リチウム電池需要が期待未達。業界の価格競争が一段と激化。技術の世代更新と代替。予測の主観性。株価の大幅な変動。
1.1. PCB銅箔とリチウム電池用銅箔の二本柱での事業展開。製品ポートフォリオは高級用途をカバー
国内の高性能電子銅箔のリーディング企業であり、「PCB銅箔＋リチウム電池用銅箔」の二本核による推進構造を形成。会社は2010年10月に設立された。国内で高性能電子銅箔製品を生産するリーディング企業の一つであり、現在「PCB銅箔＋リチウム電池用銅箔」の二本核で発展するビジネスモデルが形成されている。
同社の主な製品はPCB銅箔とリチウム電池用銅箔で、2025年H1における総収入構成比はそれぞれ57%、38%。粗利益率はそれぞれ5.56%、0.24%。
リチウム電池用銅箔：主要仕様には4.5μm、6μm、7-8μm、8μm以上などが含まれ、新エネルギー車、3Cデジタル製品、蓄エネルギーシステムなどの領域で使用される。
PCB銅箔：同社が生産するPCB銅箔には、高温高延伸銅箔（HTE箔）、反転処理銅箔（RTF箔）、高TG無ハロゲン板材銅箔（HTE-W箔）、極低輪郭銅箔（HVLP箔）などがある。主要製品仕様には12um、15um、18um、28um、35um、50um、70um、105um、210umなどが含まれ、最大幅は1295mm。
1.2. 銅陵有色と国軒高科を背にし、サプライチェーンと深く結びつく
上場企業の銅陵有色が同社の筆頭株主であり、国軒高科が第2位の株主。同社は2010年に上場企業の銅陵有色によって設立され、2018年に銅陵有色が、その100%出資の子会社である銅陵銅箔の株式100%と、持分支配子会社の合肥銅冠88.75%株式を銅冠銅箔へ移管した。これは持分の統合を行い、専門化したマネジメントを強化するためである。2025年の第3四半期報告書時点で、銅陵有色は同社の72.38%株式を保有し、国軒高科は第2位の株主として2.62%株式を保有する。同社の実質的支配者は安徽省の国有資産監督管理委員会である。
同社の業務は2つの大株主と産業面でのシナジーを形成し、関連当事者取引の比率が高い。同社の主要原材料は陰極銅と銅線で、主に筆頭株主の銅陵有色およびその子会社から調達している。23/24年の銅陵有色およびその子会社からの調達額が、年間のサプライヤーからの総調達額に占める比率は、それぞれ55.18%/60.90%。同社のリチウム電池用銅箔製品が国軒高科およびその関連方のサプライチェーンに入り、24/25H1に同社へ販売したリチウム電池用銅箔の売上はそれぞれ2.25/3.22億元であり、当該期のリチウム電池用銅箔の販売収入構成比は13.55%/28.29%となっている。
1.3. 財務データ：21-24年は業績が下滑、25年に粗利益率が回復し収益が改善
同社の営業収入と親会社帰属純利益は21-23年にいずれも下落した。同社の21-23年の銅箔生産量はそれぞれ4.10/4.16/4.57万トン、銅箔販売量はそれぞれ4.11/4.06/4.35万トン。生産・販売は増加したものの、売上と親会社帰属純利益は継続して下がった。主因は、これらの年に銅箔業界が急速に増産し、供給過剰、需要過小、価格競争が激化したことなどで、銅箔の加工賃が大幅に下がり、それに対応して同社の粗利益率が継続して下落したためである。21Q4の粗利益率は15.4%、23Q4は1.9%。
24年は増収でも増益にならず、期末の粗利益率は下げ止まり上向きに回復。同社は池州および銅陵の2.5万トンの生産能力を24年に稼働させ、生産能力は23年の5.5万トンから8万トンへ増加。加えて人工知能がPCB銅箔、特に高周波高速銅箔需要の成長を後押しし、生産・販売はそれぞれ前年同期比で+18%/+27%、営業収入は同比+25%。しかし同社の親会社帰属純利益がマイナス転換したのは、業界競争が激化し、加工賃がなお下がり続けたため。粗利益率は24Q3で-1.4%まで下落した後、底打ちして回復した。
25年は、同社の収益が継続的に改善。AIサーバーの基材としてHVLP銅箔需要が旺盛で、高周波高速基板用の銅箔は需給が逼迫する状態。リチウム電池用銅箔の競争の焦点も4.5μm、5μmなどの高付加価値製品へ移っている。同社の前3四半期の売上高は前年同期比+47%。25Q3の単四半期の粗利益率は4.2%まで回復し、親会社帰属純利益は黒字転換。
2.1. AIDC（AIデータ駆動計算）計算能力のアップグレードがPCBのイテレーションを促し、高級銅箔の強い剛性需要を生む
AIによる知能計算サーバー技術の世代更新が、PCBを高速・高密度・超厚・高多層・高信頼性の方向へアップグレードさせる。AIサーバーの伝送速度は16GT/sから64GT/s+へ引き上げられ、覆銅板の損失は0.86dB/inch（8GHz）から0.77dB/inch（16GHz）へ減少。低損失の電子銅箔需要が明確に増加している。OAM加速カードのPCB配置はさらに密になり、8階または10階のHDIプロセス技術の採用が必要で、密度もさらに高まる。AI知能計算サーバーのコア部品の仕様は非常に厳しく、バックプレーンの層数は≥20層、LCマザーボードの層数は≥16層。次世代の知能計算スイッチングボードのPCB層数は42-52層に達する。NVIDIA NVL576ラックキャビネット（キャビネット）が知能計算ScaleUpの中核ソリューションとして、1レーンあたりの速度は200Gbpsで、総帯域幅は102.4Tbps。さらに、Google、Meta、Amazon、Teslaなどのテック大手はAI計算能力需要に合わせるため、自社開発ASICチップの開発を加速しており、先進パッケージングが高周波高速PCBの性能要件のハードルをさらに引き上げている。対照的に、従来の8〜12層の一般的PCBではAI計算能力装置の稼働要件を満たすことが難しく、PCBは層数設計、材料選定、プロセス精度の面で全面的なアップグレードが必要になる。
PCBの産業サプライチェーンの関係は「電子布＋銅箔＋樹脂→覆銅板（CCL）→印刷配線基板（PCB）→AIサーバー」であり、覆銅板がPCB中のコスト比率が最も高い。
知能計算サーバーの低損失PCB要件を満たすには、覆銅板の上流コア材料である銅箔で技術的ブレークスルーが必要であり、高速覆銅板の低損失指標を支える。AIサーバーの伝送速度が16GT/sから64GT/sへ引き上げられると対応して、高周波下における覆銅板の損失は0.86dB/inch（8GHz）から0.77dB/inch（16GHz）へ下げる必要がある。表皮効果（スキンエフェクト）の影響により、超高速有線信号伝送の場面では、銅箔が伝送速度を制約するコア要因の一つとなる。高速信号の安定伝送を確保するには、銅箔の結晶構造、表面の平滑度、粗化処理プロセスを継続的に最適化し、銅箔の表面粗さ（Rz）を可能な限り低減する必要がある。
高級PCB銅箔の主な種類には、反転銅箔（RTF）、超低輪郭銅箔（HVLP/VLP）、および極薄で剥離可能／超薄銅箔がある。高級PCB銅箔は、低信号損失、高い平坦性、超薄／超厚仕様への適応、優れた熱伝導・導電性、ならびに高基板との相性の良さなどの特徴を持つ。主な用途は高周波高速回路、HDI、ICパッケージ用搭載基板、大電力回路などの高級PCB領域である。
RTF：特殊な表面処理により粗さを低減し、基板との結合力を向上。主に上位のHDIとパッケージ搭載基板で使用され、技術はRTF1〜5世代まで進んでいる。
HVLP：表面粗さ≤0.6μm。高周波の表皮効果による損失を大幅に低減でき、5G通信、AIサーバー、高速データセンターの重要材料である。NVIDIAの次世代AIチップは、HVLP5世代の製品とセットで使用される。
極薄で剥離可能／超薄銅箔：厚みが3〜12μmに集中し、主にICパッケージ搭載基板とFPCに使用される。超薄状態における強度、均一性、剥離の信頼性を両立させる必要があり、この領域は従来、世界市場で日本の三井などの海外企業が長年独占していた。
2.2. AI需要が海外メーカーの高級品への転換を促し、生産能力が圧迫され、PCB銅箔が全面的に値上げ
AI需要の牽引と製品アップグレードの流れにより、海外メーカーは高級品へ転換。世界的にRTFの供給が縮小し、結果として国内メーカーのRTF受注が増加し、電子銅箔は全面的に値上がりを開始している。日本の三井金属は高級銅箔へ転換しつつ、通常品の供給もコントロールしている。内資の大手電解銅箔メーカーであるデフー科技は現在満産・高負荷で稼働しており、下流需要も旺盛。同社は最近、ある大手覆銅板メーカーに供給しているHTE、RTFなどの加工賃を引き上げており、業界の需給の緊迫した構図をさらに裏付けている。
同時に、中高級電子銅箔の生産能力増強には複数の障壁があり、短期的に需給関係を変えるのは難しい。
コア設備への依存が非常に高く、海外メーカーの生産能力が制限される。電子回路用銅箔の製造工程は、溶銅の鋳造液工程、生箔製造工程、表面処理工程、スリット・包装工程の4部分で構成されており、リチウム電池用銅箔より表面処理工程が多いため、後者の生産ラインをそのまま転用できない。加えて、高性能銅箔の生産には、生箔機、表面処理機、陰極ロールなど、必要なコア設備の材質、加工精度、一貫性に対する要求が非常に高い。これらのコア設備の生産と販売は、日本の三船、日本製鉄、韓国PNTなどの日本・韓国企業に主に集中している。たとえば陰極ロールについては、世界の70%以上が日本製鉄などの日系企業の陰極ロールであり、注文は事前に発注して納期枠を取る必要があり、納品までのリードタイムが長い。日本の三船公司の表面処理機の年産能力は6〜8台にとどまり、銅箔企業の生産ライン新設・増設能力を一定程度制限している。
コア設備への投資規模が大きく、企業の資金力への要求が高い。輸入の生箔機、表面処理機、陰極ロールなどのコア設備は価格が高い。銅冠銅箔の設備の取得原価をみると、生箔機の取得原価は50,250.63万元、表面処理機の取得原価は26,095.48万元、陰極ロールの取得原価は23,104.33万元で、コア設備への投資規模は大きい。その募集投資プロジェクトでは、新たに年間1万トンの高精度電子銅箔の生産能力を追加するための機械設備の取得原価が5.28億元に達し、既存の生産ライン水準を大きく上回る。さらに、業界の生産能力拡張に伴い、輸入設備の価格は現行ライン建設時よりも上昇し、ユニット生産能力あたりの設備投資コストをさらに押し上げる見込みである。
中高級電子銅箔の下流認証体系は厳格で、期間も長い。中高級電子銅箔の直接の下流は覆銅板（CCL）メーカーである。下流企業は銅箔製品に対して、全プロセス・複数段階にわたる厳格な認証体系を構築しており、「サンプル検査—少量の試作—現場監査—少量生産の試作—評価」という完全な流れを経て、適格サプライヤーのリストに組み込まれる必要がある。国内顧客の認証期間は少なくとも半年、海外顧客はさらに1年と長い。
2.3. 同社：高級レーンでポジション確保。RTF/HVLPの進捗が先行し、増量の確実性が高い
同業の主要競合企業がリチウム電池用銅箔の生産に注力しているのに対し、同社は銅箔生産能力のうちPCB銅箔の比率が最大であり、下流のAIDC（AIデータ駆動計算）業界発展による恩恵を十分に享受できる。2026年初時点で、同社の銅箔製品の総生産能力は年間8万トン。そのうちPCB銅箔の生産能力は年間5.5万トン、リチウム電池用銅箔の生産能力は年間2.5万トン。
同社は2019年にRTFの量産を達成しており、HVLP 1〜4世代の銅箔製造能力を備え、すでに複数のCCLメーカーに入っている。同社のRTF銅箔製品は2019年に量産を実現した。また、HVLP銅箔の研究開発を早期に立ち上げ、重要なコア技術を攻略し、輸入製品を効果的に代替した。現在、この製品は複数のトップクラスのCCLメーカーのサプライチェーンにすでに入り込んでおり、1〜4世代のHVLP銅箔の生産能力を有する。HVLP5は中試を完了しており、現在はサンプル提供段階。現状は2世代品を中心に出荷している。
同社の高周波高速用途向け銅箔は、近年の販売量と売上が急速に伸びている。25H1の営業収入において、高周波高速基板用銅箔の生産量がPCB銅箔総生産量に占める比率は30%を超えた。2025年にはHVLP銅箔の生産能力を拡充するために複数台の表面処理機を新規購入した。2024年には同社のHVLP銅箔の月次受注が100トンを超え、通年の生産量は前年同期比で217%増加し、輸出も成功させた。2025年上半期には、高級HVLP銅箔の生産量の伸びがさらに速く、2024年通年の生産量水準をすでに上回っている。RTF製品に関しても、生産・販売能力は内資企業の中で同社が首位である。総じて、同社の高周波高速基板用銅箔は需給逼迫の状況を示しており、その生産量の比率はすでにPCB銅箔総生産量の30%を超えている。
高級銅箔（RTF/HVLP）の比率向上と価格上昇により、同社のPCB銅箔事業の粗利益率は大きく回復する見込みであり、収益の上振れ余地が段階的に顕在化していくだろう。
当社は、同社が2025〜2027年に売上高69、90、108億元を達成し、親会社帰属純利益はそれぞれ0.6、4.5、6.5億元になると予想する。中核となる前提は以下の通り。
PCB銅箔：25年は25H1の伸び率を参考にし、銅価格の上昇を織り込む。26年は高級銅箔（RTF/HVLP）の比率上昇と、価格上昇による売上成長を考慮。27年もそのトレンドが継続すると想定。粗利益率は25年は25H1を参考にし、26/27年は高級銅箔の値上げが粗利益率を押し上げる要因として考慮し、具体的な幅は三井金属がPCB銅箔事業に対して示す、投下資本利益率が大きく上昇するとの見通しを参考にする。
リチウム電池用銅箔：25年は25H1の伸び率を参考にし、銅価格の上昇を織り込む。26年は銅価格が前年同期比で上昇することに加え、高級品（5ミクロン以下）の比率が上昇することを考慮。
高級銅箔の生産能力の立ち上げと認証が期待に届かない可能性：同社のHVLP5世代の銅箔はサンプル提供段階。高級生産能力の拡張は、輸入設備の納入と立ち上げ・調整に依存している。下流のCCLメーカーの認証期間は長く、業界の値上げ局面を逃す可能性がある。
リチウム電池需要が期待に届かない可能性：同社のリチウム電池用銅箔の下流は動力電池と蓄電池に依存している。仮に新エネルギー車の販売台数、または蓄電の設備導入量の伸びが鈍化すれば、リチウム電池用銅箔事業の売上と生産能力の稼働率に直接影響する。
業界の価格競争が激化：銅箔業界の生産能力が順次立ち上がる。市場競争が激化し、加工賃が下がる、または高級製品の上乗せ価格（プレミアム）が縮小した場合、同社の粗利益率の回復プロセスに対する圧力となる可能性がある｡
技術の世代更新と代替：AIサーバーのPCBは銅箔の表面粗さ、信号損失などの指標への要求が継続的に高まっている。もし同社がより上位世代のHVLP製品の開発にタイムリーに追随できない場合、技術の代替リスクに直面する可能性がある。さらに、新素材の研究開発の進展が、業界需要に対して潜在的な影響を与える可能性もある。
予測の主観性：本レポートの収益予測は、業界成長、製品の値上げ、生産能力稼働率などの仮定に基づく。もしAI計算能力の導入・立ち上げの時期、海外メーカーの生産能力調整、下流顧客の増産計画などが、実際の状況やこれらの仮定と一致しない場合、業績予測およびバリュエーション判断に偏りが生じる可能性がある。
株価の大幅な変動：同社の株価は短期で累計の上昇幅が大きく、現在の評価は業界の景況感と同社の業績見通しを相当程度反映している。今後、市場心理、資金のフロー、業界政策などの要因が変化すれば、株価が大きく変動する可能性があり、局面としての下方調整リスクが存在する。
証券調査レポート『銅冠銅箔：国産HVLPのリード役。AIサーバーに合わせて不断にアップグレード』
対外発表日：2026年04月05日
レポート発行機関：天風証券（権利保全）株式会社（中国証券監督管理委員会により許可された証券投資コンサルティング業務資格を取得済み）
レポート発行担当アナリスト
孫潇雅 SAC執務証書番号：S1110520080009
張童童 SAC執務証書番号：S1110524060005
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