パキスタンは、このラウンドで最も積極的な仲介者の一つであり、一般的な呼びかけから、多国の外相会議の主催にまで格上げし、具体的な案の推進に尽力しています。3月29日、パキスタンはイスラマバードで、トルコ、エジプト、サウジアラビアとの外相会議を主催しました。ロイターが明確に書いているのは、戦争を「早期かつ恒久的に終わらせるためのpossible ways」を議論したという点であり、初期の議論の重点として「reopen the Strait of Hormuz」が挙げられています。3月31日には中国と連名で「5項目の提案」を再提出し、同時に停戦と安全な通航の回復を求めました。
オープンソース戦略：衝突の「二階微分」出現 左側レイアウトのチャンスがすでに明るい兆しを見せている！
出所：開源証券
レポート要約
● 次のシグナル——ボラティリティの収束
当社は3.2レポート『米・イスラエル・イラン紛争における最大の予想差——期間とホルムズ海峡』の中で、米・イスラエル・イラン紛争の迅速な解決に対する市場の見方は楽観的すぎる可能性があると明確に提示しました：「紛争の期間とホルムズ海峡は、現在の米・イスラエル・イラン紛争における比較的はっきりした予想差かもしれない」。
紛争の期間でもホルムズ海峡でも、最も直接的な影響は原油価格にあります。原油価格とその供給はさらに長いチェーンで各種要素に波及するため、原油価格は現在の世界の資産価格トレンドにおける中核的な観測ポイントとなります。
● 右側シグナルをどう判断する？ 紛争下での最適な観測指標：OVXとVIX
地政学的な紛争が引き起こす市場の動揺の中で、単一の「イベント主導」のロジックから抜け出し、定量化されたボラティリティの枠組みとクロスアセット指標へと切り替えることが、機関投資家の対応の核心です。
ボラティリティを効果的に観測するために、私たちは2つのボラティリティ指標を導入します。OVX（原油ETFボラティリティ指数）とVIX（恐怖指数）です。OVXが急速に上昇し、VIXの反応が相対的に遅れる場合、リスクは依然としてエネルギー側に集中しており、世界のマクロの信用リスクや利益見通しへ十分に伝播していないことを示します。いったん両者が同期して上方に共振すると、地政学リスクがすでに流動性危機または世界的な景気後退の予想を引き起こしたことを意味することが多いです。現在のリスクは依然としてエネルギー供給リスクに集中しており、世界のマクロの信用リスクや利益見通しへ十分に伝播していません。過去のVIXの読みと比較すると、現時点の数値は、2025年4月の米中貿易紛争下のVIX数値を下回っています。
● 紛争の「二次導関数」変化——左側の機会は見えているが、まだ右側の確認ではない
（1）最新の変化は、紛争当事者が「出口を用意しておく」サインを出し始めただけでなく、紛争以外の国でも、より積極的な動きが見られることです：①紛争当事者の現時点での発言や連絡状況は、「打って談判する」の「政治ゲーム」段階により近づいています；②ホルムズ海峡でも、限界的な流量の変化が出ています；③国際社会は最近、ホルムズ海峡の航行再開を促すため、外交的な圧力、経済と政治の調整をより重視しています。
（2）これは、戦争の「二次導関数」がすでに変化し始めていることを意味します。当然、これはまだ右側の確認ではありません。しかし、配置という観点から見ると、左側のシグナルはすでに現れており、前期よりも適度に前向きになれます。ただし、次は強調する必要があります：左側のシグナルは相対リターンのゲームにおける重要なタイミングですが、右側のシグナルこそが絶対リターンにおける最良のエントリー時間です。短期的には、前期に最も損害を受けたテクノロジー銘柄ほど恩恵を受けやすいことが多いです。長期的には、本当に重視されるべきはΔG成長です。今後、原油価格と関連するボラティリティがさらに下落し続ければ、市場のリスク選好はさらに修復される見通しがあり、成長は引き続き修復の弾力性が最も大きい方向性の一つになり得ます。
● 投資方針——左側の布陣に入る時期に到来、ΔGテクノロジー＋高配当で機会をつかむ
これからの運用について、私たちは次のように考えています：紛争はまだ終わっていないが、最悪の価格づけ段階は過ぎ去りつつある可能性があります。左側は攻めの布陣に試し始めてよいですが、過度に攻撃的であるべきではなく、テクノロジーの成長こそが最も重視すべき方向性です。
配分の考え方：
（1）成長は依然として本ラウンドの最強のメインテーマですが、投資思路は変える必要があります：ΔG＋利益の再分配。重点注目：電力キャピタル（電力設備、エネルギー金属）、計算能力キャピタル（ストレージ、半導体、ロボット、液冷）、プラットフォームアプリケーション（香港株インターネット）、イノベーション薬；
（2）私たちは2026年の高配当が2025年を上回ると強調し、ΔGを織り込んだ高配当に注目します：石炭、保険、メディア、石化、運輸；
（3）不動産価格が潜在的に底打ちした後の「オプション」系：バランスシートが安定することによりもたらされる選択消費、サービス消費の回復（高級商業不動産、アウトドアスポーツ、旅行、ホテル、飲食など）。
● リスク提示：マクロ政策が予想を超えて変動するリスク；地政学が悪化するリスク；産業政策が変化するリスク。
レポート本文
01
次のシグナル——ボラティリティの収束
当社は3.2レポート『米・イスラエル・イラン紛争における最大の予想差——期間とホルムズ海峡』の中で、米・イスラエル・イラン紛争の迅速な解決に対する市場の見方は楽観的すぎる可能性があると明確に提示しました：「紛争の期間とホルムズ海峡は、現在の米・イスラエル・イラン紛争における比較的はっきりした予想差かもしれない」。
紛争の期間でもホルムズ海峡でも、最も直接的な影響は原油価格にあります。原油価格とその供給はさらに長いチェーンで各種要素に波及するため、原油価格は現在の世界の資産価格トレンドにおける中核的な観測ポイントとなります。米・イスラエル・イラン紛争が始まって以来、原油価格は他の主要資産価格の動きと逆行し、「原油だけが上昇し、その他は集団で下落」という稀な現象が見られます。
現在の原油価格は急速に上がっているもののボラティリティは高く、各種銘柄への影響が結局、長期/短期のどちらに有利/不利かを左右する、次に最も重要なシグナルは、実は「原油価格そのものが最後に着地する位置」ではありません。原油価格のボラティリティがいつ収束するかこそが、各種銘柄への影響をより確実にし、実際の行動につなげられるためのものです。これは投資家の意思決定における最も中核的な右側シグナルです。
（1）ボラティリティが高い期間への対応：当社は3.2レポート『米・イスラエル・イラン紛争における最大の予想差——期間とホルムズ海峡』の中で、紛争後の予想差への対応としての投資戦略は、守りを正しくして奇をもって攻める、という考えの下で、「3階層」の配分に集中する——と明確に提示しました：
①「確実性のある銘柄」：海運（原油運搬/ばら積み）、金、エネルギー上流（石油、石炭、石油化学）、化学品（メタノール、尿素）；
②今後の発展に対応する「トレンド銘柄」：防衛・軍需（軍事AI、無人機、ミサイル防衛）、サイバーセキュリティ、輸出製造業の代替；
③マクロ視点での「非コンセンサス」配分：農林牧漁（インフレヘッジ）、ボラティリティ・ストラテジー（安易にボラティリティを空売りしない）。
（2）ボラティリティが下がった後の対応：ボラティリティが回帰した後の中長期の考え方——
①AIテクノロジー：ΔG＋利益の再分配：電力キャピタル（電力設備）、計算能力キャピタル（計算能力、ストレージ、半導体、ロボット）、プラットフォームアプリケーション（AI4S）；
②値上げロジックに沿った順周期：非鉄金属（エネルギー金属、小金属）、化学石油化学、保険、建材；
③2026年のテーマが大年：AI＋（AI4S）、身体性のあるインテリジェンス、核融合エネルギー、量子テクノロジー、脳-機械インターフェース；
④2026年の高配当の配分価値が上昇：ΔGを織り込んだ高配当を考慮：石炭、ノンバンク、メディア、石化、運輸。
02
右側シグナルの判断基準：2つのボラティリティ：OVXとVIX
地政学的な紛争が引き起こす市場の動揺の中で、単一の「イベント主導」ロジックから抜け出し、定量化されたボラティリティの枠組みとクロスアセット指標へと転換することが、機関投資家が防御的な配分をする、または左側の布陣をする上での核心です。現在、市場は地政学ニュースの攪乱にさらされており、良い材料の噂に比べて、悪い材料の噂への反応はより速く、より激しく見えるようで、一定の「非対称性」と「非合理性」を示しています。これはまた、市場が地政学的な動揺の局面では潜在的なリスクをより強く意識していることを反映しています。あまりにも複雑な環境と市場のもとで、投資研究・運用（投研）の作業の複雑さは上がっており、これらはすべて、市場が認める、核心となる可量化の主要な取っ手（把手）が不足していることに帰着できます。
現在の「米・イスラエル・イランの不確実性」は、「ボラティリティの収束（ボラ幅の収れん）」を通じて入場タイミングを検証することで、つまり「イベントの決着」ではありません。紛争が始まって以来、米・イスラエル・イランの情勢は動的で、変動の特徴を示しており、市場の予想を超えています。紛争の激化を判断するのに使える統一された特定の節目は存在しないようですし、紛争が終わったことを、ある単一のイベントの発生タイミングで判断するのも難しいでしょう。したがって、入場タイミングを探したい投資家にとって、地政学の転換点を「イベントの決着」で判断すると、最良の入場タイミングを逃す可能性があります。今回の紛争でも市場の激しさや規模が予想を超えているように、今後の地政学の実際の転換点も、おそらく市場の認識を超えてくるでしょう。
ボラティリティを効果的に観測するために、私たちは2つのボラティリティ指標を導入します。OVXとVIXです。OVXは原油ETFボラティリティ指数で、今後1カ月の原油ボラティリティに対する市場の予想を測るもので、エネルギー供給リスクを代表します。VIXはシカゴ・オプション取引所のボラティリティ指数で、いわゆる恐怖指数で、今後1カ月のS&P500指数ボラティリティに対する予想を測り、景気後退リスクを代表します。現在、市場がエネルギー供給リスクが経済へ伝播し、経済などのシステム的リスクにつながるのかどうかを懸念しているため、OVXとVIXの推移から評価し、把握することができます。
OVXが急速に上昇し、VIXの反応が相対的に遅れる場合、リスクは依然としてエネルギー側に集中しており、世界のマクロの信用リスクや利益見通しへ十分に伝播していないことを示します。いったん両者が同期して上方に共振すると、地政学リスクがすでに流動性危機または世界的な景気後退の予想を引き起こしたことを意味することが多いです。現在のリスクは依然としてエネルギー供給リスクに集中しており、世界のマクロの信用リスクや利益見通しへ十分に伝播していません。
過去を振り返ると、OVXがVIXを顕著に上回る局面は3つの時期があり、エネルギー供給リスクが景気後退リスクを上回り、そのいずれもエネルギー価格が大きく下落している時期に発生しています。2007年以降、OVXがVIXを顕著に上回った時期には、2014.11-2015.2、2015.12-2016.2、2020.1-2020.4が含まれ、いずれもWTI原油価格が大幅に下落している時期です。過去のVIXの読みと比較すると、現在の数値は2025年4月の米中貿易紛争下のVIX数値を下回っています。
右側シグナルが明確に現れる前に、私たちは典型的な対応フレームワーク【ボラティリティ四象限】を提示します：
高い不確実性を伴う地政学情勢と、現状の市場環境に直面しており、「ボラティリティ」と「脆弱性」が投資が直面する難しさです。そこで私たちは、分析フレームワークの中核をボラティリティに置き、「ボラ幅の収れん」によって入場タイミングを検証することを提案します。「イベントの決着」ではありません。重点観察はOVXとVIXで、それぞれ市場が直面するエネルギー供給リスクと景気後退リスクを代表します。投資助言としては、対応を主にし、「ヘッジ」の理念を持ち、「ボラティリティ四象限」を把握します：
【ボラティリティ四象限】における業種配分の提案：
（1）OVXが高水準＋VIXが乱高下：市場は局所的なエネルギー危機にあるため、配分では従来型エネルギー/エネルギー代替を上回って（オーバーウェイト）保有するのが推奨で、価格伝播力のある方向を優先し、電力設備、石炭、石炭化学を推奨します；
（2）OVXが高止まり＋VIXが急速に上昇：地政学が引き起こすシステム的な景気後退/流動性リスクで、まず防御を重視；
（3）OVXが天井から反落＋VIXが下向きに乱高下：原油ボラティリティのターム構造がバックワーデーション（倒掛）から順方向へ転じ始め、危機は過ぎたため、テクノロジー成長へシフトします。推奨は、計算能力、半導体、香港株インターネット、ロボット、ストレージ、値上げ関連品種、AI4Sなどで、テーマ投資は大年に入ります；
（4）OVXが下落＋VIXが異常に上昇：地政学は終了したが、高い原油価格による経済への影響はまだ残るため、高配当/低ボラへ転換します。
03
紛争の「二次導関数」変化はすでに現れている。左側は攻められるが、まだ右側の確認ではない
（1）最新の変化は、紛争当事者が「出口を用意しておく」サインを出し始めただけでなく、紛争以外の国でも、より積極的な行動が現れていることです：
①紛争当事者の現時点での発言や連絡状況は、「打って談判する」の「政治ゲーム」段階により近いです：
イラン大統領のペゼシュキヤーンは、イランは戦争を終わらせる用意があるが、その条件は要求が満たされること、特に「これ以上侵略を受けない」ことの保証を得ることであると述べました；イラン外相のアラグジも、イランは米国側の代表であるワイトコフからの情報を受け取っていると確認しました。まだ正式な交渉ではないものの、意思疎通の連絡の鎖が途切れていないことを示しています。
その一方で、米国は一面では軍事的な高圧を維持しつつ、他方ではコミュニケーションや潜在的な取り決めに接触するサインも引き続き出しています。トランプは、米国は「2〜3週間」内にイランとの戦闘を終わらせる可能性があると述べ、正式合意前に戦闘を収束させることも排除しないとしています。他方で、トランプはNBC Newsの電話インタビューで、米軍の戦闘機が撃墜されてもイランとの交渉に影響しないと述べました。全体を見ると、トランプの発言はすでに「強硬だが中身は柔らかい（硬い中に柔らかさがある）」へと変わっています。
②ホルムズ海峡でも、限界的な流量の変化が出ています：過去1週間、ホルムズ海峡の通航には、直近の改善の兆しがあり、すでにオマーン、日本、フランス関連の船舶およびイラク原油を積載するタンカーが通過しています。現地時間4月4日、ロイターはイランのTasnim通信を引用し、イランが基礎的な生活物資を積載する船舶に対して、ホルムズ海峡を経由して自国の港へ向かうことを認めたと報じました。
③国際社会は最近、外交による圧力、経済と政治の協調を、ホルムズ海峡の航行再開を促すためにより強調しています：
4月2日、英国がオンラインで閣僚級会議を主催し、海峡の通航を回復する方法を協議しました。注目すべき点は、米国は参加していないことです。参加国には、フランス、ドイツ、イタリア、カナダ、アラブ首長国連邦など40か国以上が含まれます。これは、欧州の大国が（トランプ政権を含む）米国による過度な圧力が海峡の恒久的な閉鎖につながることを懸念していることを示しています。彼らは「外交と政治の手段」によってイランに直接働きかけ、「停戦と引き換えに通航を得る」を狙っています。
中国では、3月31日に中巴が共同で「5項目の提案」を発表しました。その中で「直ちに停戦し戦闘を止める」と直接書かれており、また「できるだけ早く海峡の通常の通航を回復する」よう求めています；4月2日には外務省が連続して発言し、「停戦し戦闘を止めることのみが、根本から国際航路の安全で円滑な維持につながる」と強調し、「できるだけ早く停戦し戦闘を止め、ホルムズ海峡およびその近隣水域の平和と安定を実現することは、国際社会の共通の願望である」と述べました。これは非常に明確で、しかも限界的にさらなる上乗せが続いている公開発言です。
パキスタンは、このラウンドで最も積極的な仲介者の一つであり、一般的な呼びかけから、多国の外相会議の主催にまで格上げし、具体的な案の推進に尽力しています。3月29日、パキスタンはイスラマバードで、トルコ、エジプト、サウジアラビアとの外相会議を主催しました。ロイターが明確に書いているのは、戦争を「早期かつ恒久的に終わらせるためのpossible ways」を議論したという点であり、初期の議論の重点として「reopen the Strait of Hormuz」が挙げられています。3月31日には中国と連名で「5項目の提案」を再提出し、同時に停戦と安全な通航の回復を求めました。
（2）これは、戦争の「二次導関数」がすでに変化し始めていることを意味します。
前期市場が取引していたのは、「紛争の長期化＋波及の高度化＋供給攪乱の深化」という最悪のシナリオでしたが、今は表面上は紛争当事者がなお攻撃を続けているものの、双方が情勢の格下げ（悪化の度合いを下げる）に向けた余地を用意しています。つまり、戦争そのものはまだ終わっていないものの、「ますます悪い」局面は、終わりに近づいている可能性があります。
（3）もちろん、これはまだ右側の確認ではありません。
ホルムズ海峡、エネルギー供給の修復、正式な交渉メカニズムなどの強い制約がまだ完全に落ちていないため、現時点の市場は「何も起きない」状態には戻っていません。右側の情報の確認には、原油ボラティリティ（OVX）のさらなる下落を見る必要があります。
（4）ただし、配置という観点では、左側のシグナルはすでに現れており、前期よりも適度に前向きになれます。しかし、なお強調が必要です：左側のシグナルは相対リターンのゲームにおける重要なタイミングですが、右側のシグナルこそが絶対リターンにおける最良の入場タイミングです。
短期的には、前期に最も損害を受けたテクノロジー銘柄ほど恩恵を受けやすいです。長期的には、本当に重視されるべきはΔG成長です。今後も原油価格と関連するボラティリティが下落し続ければ、市場のリスク選好はさらに修復される見込みがあり、成長は修復の弾力性が最も大きい方向性の一つであり続けるでしょう。
04
投資方針：左側の布陣に入る時期に到来、ΔGテクノロジー＋高配当で機会をつかむ
高度な不確実性を伴う地政学情勢と、現状の市場環境に直面しており、「ボラティリティ」と「脆弱性」が現在投資が抱える難しさです。私たちは、分析フレームワークの中核をボラティリティに置き、「ボラ幅の収れん」によって入場タイミングを検証することを提案し、「イベントの決着」ではありません。重点観察はOVXとVIXで、それぞれ市場が直面しているエネルギー
これからの運用について、私たちは次のように考えています：紛争は終わっていないが、最悪の価格づけ段階は過ぎ去りつつある可能性があります。左側は攻めの布陣に試し始めてよいですが、過度に攻撃的であるべきではなく、テクノロジー成長こそが最も重視すべき方向性です。
配分の考え方：
（1）成長は依然として本ラウンドの最強のメインテーマですが、投資思路は変える必要があります：ΔG＋利益の再分配。重点注目：電力キャピタル（電力設備、エネルギー金属）、計算能力キャピタル（ストレージ、半導体、ロボット、液冷）、プラットフォームアプリケーション（香港株インターネット）、イノベーション薬；
（2）私たちは2026年の高配当が2025年を上回ると強調し、ΔGを織り込んだ高配当に注目します：石炭、保険、メディア、石化、運輸；
（3）不動産価格が潜在的に底打ちした後の「オプション」系：バランスシートが安定することによりもたらされる選択消費、サービス消費の回復（高級商業不動産、アウトドアスポーツ、旅行、ホテル、飲食など）。
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リスク提示
マクロ政策の予想を超える変動が、回復プロセスの進行を加速させます。
地政学が悪化するリスク。
産業政策が変化するリスク。
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責任編集：郭栩彤