新希望乳業の香港株IPOに潜む懸念：3年で純利益が31.3%急増する一方、流動比率は0.5のみで債務返済の負担が大きい

主要事業とビジネスモデル：低温乳製品を中核に、多ブランドで全チャネル展開

新希望乳業は、科技（テクノロジー）栄養食品企業としての立ち位置を取り、「鮮立方戦略」を中核に、乳製品の研究開発、生産、販売に注力しています。同社は主要な乳製品ブランドを20以上保有しており、全国的なブランドと地域の特色あるブランドによるマルチブランド体制を構築しています。製品は、低温のフレッシュミルク、低温のヨーグルト、常温の乳製品、粉ミルクにわたります。その中で、24時間™フレッシュミルクシリーズ、朝日唯品®オーガニック製品、活潤®機能性プロバイオティクスヨーグルトなどが、中核となる製品群を構成しています。

ビジネスモデルに関しては、同社は「牧場から食卓まで」の統合型サプライチェーンを構築しており、自社牧場12、乳製品加工工場17を有し、分散型の生産能力配置を実現しています。販売チャネルは多元化しており、小売業者（38.2%）、法人顧客（16.3%）、消費者に直接向き合う形（9.3%）、ディーラー（30.4%）があり、オンラインとオフラインの融合による立体的なネットワークを形成しています。

売上高と変化：年平均成長率1.1%、低温製品が成長を牽引

2023年から2025年にかけて、同社の営業収入はそれぞれ109.87億元、106.65億元、112.33億元で、年平均成長率は1.1%です。そのうち、低温の液体乳製品の営業収入は、2023年の49.25億元から2025年の60.49億元へ増加し、年平均成長率は10.8%で、総売上に占める割合は44.8%から53.8%へ上昇し、主要な成長の原動力となっています。

純利益と変化：3年間の純利益が31.3%成長、純利益率は6.7%まで上昇

純利益のパフォーマンスは売上高の伸びを大きく上回っており、2023年から2025年まではそれぞれ4.38億元、5.49億元、7.54億元で、年平均成長率は31.3%です。純利益率は2023年の4.0%から2025年の6.7%へ着実に上昇しており、主に高粗利の低温製品の構成比の向上とコスト管理の成果によるものです。

粗利率と変化：全体の粗利率が2.3ポイント上昇、低温製品が中核の粗利に貢献

同社全体の粗利率は、2023年の26.9%から2025年の29.2%へ上昇し、主な要因は高粗利の低温製品による売上構成比の増加です。低温の液体乳製品の粗利率は概ね36%前後で安定しており、常温製品の粗利率23.4%を大きく上回っています。

純利益率と変化：純利益率が3年で2.7ポイント上昇、費用管理が成果を上げる

純利益率は、粗利率の向上と費用率の低下にともなって同時に改善しています。販売費用率は2023年の15.3%から、2025年の16.1%へわずかに増加しました。管理費用率は4.3%から3.2%へ低下し、研究開発費用率は0.4%-0.5%で安定しています。財務費用率は1.5%から0.7%へ低下しており、同社の資金調達コストの低下を反映しています。

営業収入の構成と変化：低温製品の比率が50%超え、地域市場の集中度が高い

製品別では、低温の液体乳製品の売上構成比が2023年の44.8%から2025年の53.8%へ上昇し、常温製品の比率は44.0%から39.6%へ低下しています。地域別では、西南地域の売上構成比が31.4%、華東地域が34.1%で、この2大地域の合計が売上の65.5%を占め、地域の集中度は比較的高いです。

関連取引：支配株主からの物流サービス購入額は6.35億元

2025年に、同社はLiu Changが支配する刘永好および関連当事者から物流サービスを6.35億元購入し、総購入額の9.2%を占めました。また、新希望六和グループから飼料を1.64億元購入し、総購入額の2.6%を占めました。香港証券取引所は、関連取引に関する独立株主の承認要件の免除を同社に認めましたが、取引が通常の商業条件に基づいて行われることを確実にする必要があります。

財務上の課題：流動比率0.5で返済負担が重く、営業キャッシュフローは継続して純流出

2025年末時点で、同社の流動資産は20.57億元、流動負債は44.21億元で、流動比率はわずか0.5のため、流動性の圧力は顕著です。2023-2025年の営業活動によるキャッシュフローの純額はそれぞれ15.57億元、14.91億元、15.10億元ですが、同期間の資金調達活動によるキャッシュフローの純流出はそれぞれ9.46億元、9.71億元、10.90億元に達しており、主に債務返済および配当の支払いに用いられています。

同業比較：低温市場は増速で先行するが、規模は業界のリーダーに及ばない

弗若斯特沙利文のレポートによると、2025年の小売販売価値ベースで、同社は中国の液体乳製品市場で5位（4.6%）であり、低温の液体乳製品市場でも5位（9.7%）です。2024-2025年の低温の液体乳製品の小売販売価値の成長率は、業界上位5社の中で1位に位置していますが、規模は依然として伊利（30.3%）、蒙牛（27.2%）などの主要企業を大きく下回っています。

主要顧客および顧客集中度：上位5社の売上構成比は16.4%、大手小売業者への依存

2025年、上位5社の顧客からの収入は18.35億元で、総売上の16.4%を占め、最大顧客が売上の5.8%を貢献しています。主要顧客には大手チェーンのスーパーマーケット、ECプラットフォーム、地域の小売業者が含まれ、顧客集中度は比較的コントロール可能ですが、主要顧客への依存というリスクがあります。

主要サプライヤーおよびサプライヤー集中度：上位5社からの調達構成比は24.9%、生乳の供給は関連当事者に依存

2025年、上位5社のサプライヤーからの調達額は23.05億元で、総調達額の24.9%を占め、最大のサプライヤーの調達構成比は9.2%です。そのうち、支配株主が支配する実体からの物流サービスおよび飼料の調達は8.54億元で、総調達額の9.2%を占めており、サプライヤー集中度および関連当事者依存のリスクが存在します。

実質支配者・大株主の状況：Liu Yonghaoファミリーが76.48%の株式を支配し、株式集中度は高い

最後に実際に利用可能な日付時点で、刘永好およびその娘であるLiu Changは、一致行動に関する合意により、会社の議決権の合計76.48%を共同で支配しており、そのうちLiu ChangはUDLを通じて間接的に65.07%を保有し、刘永好は新希望投資を通じて間接的に11.42%を保有しています。株式が高度に集中していることにより、小株主の利益が軽視されるリスクにつながる可能性があります。

中核管理層の履歴と報酬：業界経験が豊富で、2025年の取締役報酬総額は340万元

取締役会長である席刚博士は、乳業の管理経験が約20年あります。総裁の朱川博士は、業界経験が30年です。2025年の取締役報酬総額は340万元で、そのうち席刚の報酬が120万元、朱川の報酬が100万元です。報酬水準は業界平均と概ね同等です。同社は、経営陣インセンティブ計画の詳細はまだ開示していません。

リスク要因：食品安全、競争、市場における関連取引が主な懸念

目論見書には複数のリスクが列挙されています。すなわち、食品安全の事故はブランドの評判損失につながり得ること、伊利や蒙牛などの企業からの激しい競争があること、関連取引が独立性を損なう可能性があること、流動性不足により返済リスクが生じ得ること、第三者による支払手配がマネーロンダリングのリスクを含み得ること等です。その中でも、食品安全および市場競争のリスクが経営成績への影響が最大です。

新希望乳業は低温製品の成長により業績が急速に伸びていますが、流動性のプレッシャー、関連取引への依存、業界競争の激化などのリスクには注意が必要です。投資家は、同社の高粗利製品の拡張能力とキャッシュフロー改善の状況に注目すべきです。

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责任编辑：小浪快报