李蕴奇 中国证券报 最近、多くの資産運用会社が、2025年の年次レポートを公表しました。中国証券報の記者は、多くの資産運用商品が非標準的な債権資産へ大きな割合で投資していることを見つけました。城投（都市開発投資）企業やインターネットローン会社が主な資金調達先です。専門家は、資産運用商品が非標準資産を好む核心的な動機は、それが「高利回り、低ボラティリティ、容易なマッチング」という3つの独自の優位性を備えている点にあると考えています。しかし、2018年12月2日に公布された『商業銀行のリテール（理財）子会社の管理弁法』では、銀行の資産運用会社の全ての理財商品における非標準債権類資産への投資残高が、いかなる時点においても理財商品純資産の35％を超えてはならないと定めています。一部の商品が規制比率の制限を突破し、複数のリスクを隠しています。**理財商品が非標準資産を厚く保有**最近、多くの理財会社が自社の商品の2025年年次レポートを開示しました。いくつかの商品の投資先は非標準資産を好み、期末時点での非標準資産残高が総資産に占める割合は40%-50%に達しています。たとえば、ある都市商業銀行の理財会社の固定収益386日間の理財商品を例にすると、期末の裏付けまで突き通した後、この商品が投資する非標準債権類資産の総資産に占める割合は43.09%です。期末の投資上位10件の資産の内訳を見ると、ある信託会社が浙江省の某県級城投企業に対して実行した信託貸付が、この理財商品の投資最多の資産であり、この資産の期末残高は理財商品の資産純額に占める割合が43.21%です。また、ある株式制銀行の理財会社が傘下で展開する特定のクローズドエンド型の固定収益類理財商品にも、同様の状況があります。2025年の第4四半期末時点での上位10件の保有資産情報によれば、この商品の投資上位4件の資産はいずれも、ある信託会社が4社の城投企業に対して実行した信託貸付であり、非標準資産の当該商品の総資産に占める割合は43.96%です。定期レポートの開示に加えて、一部の理財商品は非標準債権資産の変更レポートでも、非標準資産への投資比率を開示しています。ある国有大手銀行の理財会社の傘下で、近日リリースされた固定収益類のクローズドエンド型のネット値（純資産ベース）理財商品は、公告で、追加で1件の信託貸付に投資したと発表しました。当該信託貸付の資金調達先は浙江省の某城投企業で、追加資産が組成（ポートフォリオ）に占める割合は48.45%です。元の銀監会が公表した、商業銀行の理財業務の投資運用を規範化するに関する諸問題についての通知によれば、非標準資産とは、銀行間市場および証券取引所市場で取引されていない債権性資産を指し、これには信貸資産、信託貸付、委託債権、手形引受（アクワイアンス）ビル、信用状、売掛金、各種の受（収）益権、リポ取引条項付きの株式性ファイナンスなどが含まれますが、これらに限りません。記者が集計したところ、理財商品への投資が多い非標準資産は主に、信託貸付およびインターネットローンをベース資産とする非標準資産であり、そのうち信託貸付の資金調達先は各地の城投企業が中心です。加えて、同業借入、株式の質入れによるレポ取引、資産収益権なども理財商品の投資リストにしばしば登場します。**高利回りかつ低ボラティリティの特徴を併せ持つ**記者は、複数の理財商品が非標準資産に大きく投資していることを把握しました。主に、それが「高利回り、低ボラティリティ」という特徴を持つことを重視しているからです。また、非標準資産は理財商品と期間をマッチさせることもできます。一定の信用リスクと流動性リスクを引き受けるため、非標準資産の利回りは概して比較的高くなります。前述の国有大手銀行の理財会社が扱う理財商品を例にすると、当該商品が追加で投資する城投企業向けの信託貸付の年利回りは4%です。理財会社が開示したデータによれば、インターネットローンをベース資産とする非標準資産の年利回りはより低く、2%-3%です。低格付けの城投企業向けに投資する信託貸付の年利回りは5%-8%に達し、標準化債券の利回りに対する優位性が明確です。安融信用格付けのチーフエコノミスト、周沅帆氏は、「債券市場の利回りが継続して低下する局面では、非標準資産は情報開示要件が低く、流動性が乏しいため、通常はより高いリスク・プレミアムを伴い、同一期間の標準化債券よりも利回りが顕著に高い」と述べています。理財商品が非標準資産を組み入れることで、投資ポートフォリオ全体のリターンを押し上げられます。これは、安定性と高い利回りを求める一部の銀行の理財顧客にとって極めて重要です。さらに、非標準資産を組み入れることは、純資産価格（ネット値）のボラティリティをならす役割も果たします。理財会社で評価計算に従事する人物は記者に、「現在の非標準資産の評価方法は償却原価法とキャッシュフロー割引法で、そして償却原価法が主です。『評価のブレは大きくない』」と話しました。国家金融・発展研究所の副主任、曾剛氏は、「標準化債券は時価（マーケットバリュー）法で評価する必要があり、純資産の変動は比較的はっきりします。一方、非標準資産は一般に償却原価法で評価されるため、純資産のカーブは滑らかで、商品の解約圧力を下げ、純資産カーブの安定を維持するのに役立ちます。リスク嗜好が低い投資家にとっても魅力的です」と述べています。また、非標準資産は、理財商品が資産負債管理を行ううえで有効な手段です。周沅帆氏は、「標準化債券が期間固定の特徴を持つのとは異なり、非標準資産は通常『オーダーメイド』の柔軟性を持ち、その資金調達期間は、理財商品の募集状況や負債側の期間に応じて精密に設計できる」と考えています。これにより、理財商品の運用者は、より効率的に資産負債管理を行えるようになります。**複数のリスクを見逃してはならない**実際には、規制当局は理財商品の非標準資産向け比率に上限を設けています。『商業銀行理財子会社管理弁法』では、銀行の理財会社の全ての理財商品が非標準債権類資産に投資する残高は、いかなる時点においても理財商品の純資産の35%を超えてはならないと規定されています。前述の商品の非標準資産比率は高く、一定のコンプライアンス上のリスクがあります。非標準資産の信用リスクと流動性リスクも見過ごせません。周沅帆氏は、「非標準資産には活発なセカンダリー市場がなく、通常は満期まで保有する必要があります。理財商品が集中解約に直面すると、運用者は迅速に換金して対応するのが難しく、流動性危機を引き起こしやすくなります」と述べています。非標準資産の信用リスクも同様に高いです。業界関係者が記者に説明したところ、信用リスクは主に発行主体の選択的なデフォルトとして現れます。非標準債権の受け手は範囲が狭く、影響の程度も比較的小さいため、一部の発行主体は資金繰りが厳しくなると標準化債券を優先して返済します。曾剛氏も、「非標準債権の融資主体の信用格付けは低く、マクロ環境が引き締められ関連主体の返済能力が低下すると、信用デフォルトリスクが直接的に商品の純資産を打撃し、連鎖的な伝播（連鎖伝導）の影響を生み得る」と述べました。さらに、非標準資産の評価は不透明で、情報開示が不十分であるため、投資家は裏付けとなるリスクを正確に評価しにくく、長期にわたって市場の信頼の土台を侵食し、理財市場の健全なエコシステムを損なうことになります。前述の業界関係者はまた、記者に「現在、一部の理財会社はインターネットローンをベース資産とする非標準資産に投資しています。しかし彼は、理財会社がこの種の資産を深く理解できていないことを見つけました。投資はむしろ『大手企業はデフォルトしない』という信念に基づくことが多いのです。構造が比較的複雑なこの種の非標準資産に対して、理財会社が徹底的に調査・検討するのは難しいのです」と語りました。曾剛氏は、複数の観点から力を入れ、理財商品の非標準資産への大きな比率投資がもたらすリスクを低減することを提案しました。第一に、浸透的（穿透式）な規制を強化し、運用者に対して非標準資産の裏側の借り手の情報、資金使途、担保状況を1件ずつ開示させ、構造的な回避のための運用余地を圧縮し、規制当局が本当に「見えるし、管理できる」状態にすること。第二に、比率上限の厳格な執行を行い、規制当局は現地検査の頻度を高め、基準超過の事業者に差別化した規制措置を実施し、有効なコンプライアンス上の拘束を形成して、「規定は紙の上にあるだけで、実行では割り引かれる」現象を避けること。第三に、非標準資産の標準化への転換を促進し、条件を満たす非標準資産を資産証券化（ABS）などの手段によって標準化された資産へ転換させ、流動性と価格の透明性を高め、根本から資産構成を改善すること。第四に、流動性のストレステスト制度を構築し、運用者に対して定期的に極端な解約シナリオを模擬させ、流動性の備えと緊急時対応の計画を事前に用意し、リスク防止の関門を前倒しして、投資家の権利利益を確実に守ること。 （編集：錢晓睿) キーワード：
投資の「偏食」非標：高利回りが比率「超過」懸念を隠せない
李蕴奇 中国证券报
最近、多くの資産運用会社が、2025年の年次レポートを公表しました。中国証券報の記者は、多くの資産運用商品が非標準的な債権資産へ大きな割合で投資していることを見つけました。城投（都市開発投資）企業やインターネットローン会社が主な資金調達先です。専門家は、資産運用商品が非標準資産を好む核心的な動機は、それが「高利回り、低ボラティリティ、容易なマッチング」という3つの独自の優位性を備えている点にあると考えています。しかし、2018年12月2日に公布された『商業銀行のリテール（理財）子会社の管理弁法』では、銀行の資産運用会社の全ての理財商品における非標準債権類資産への投資残高が、いかなる時点においても理財商品純資産の35％を超えてはならないと定めています。一部の商品が規制比率の制限を突破し、複数のリスクを隠しています。
理財商品が非標準資産を厚く保有
最近、多くの理財会社が自社の商品の2025年年次レポートを開示しました。いくつかの商品の投資先は非標準資産を好み、期末時点での非標準資産残高が総資産に占める割合は40%-50%に達しています。
たとえば、ある都市商業銀行の理財会社の固定収益386日間の理財商品を例にすると、期末の裏付けまで突き通した後、この商品が投資する非標準債権類資産の総資産に占める割合は43.09%です。期末の投資上位10件の資産の内訳を見ると、ある信託会社が浙江省の某県級城投企業に対して実行した信託貸付が、この理財商品の投資最多の資産であり、この資産の期末残高は理財商品の資産純額に占める割合が43.21%です。
また、ある株式制銀行の理財会社が傘下で展開する特定のクローズドエンド型の固定収益類理財商品にも、同様の状況があります。2025年の第4四半期末時点での上位10件の保有資産情報によれば、この商品の投資上位4件の資産はいずれも、ある信託会社が4社の城投企業に対して実行した信託貸付であり、非標準資産の当該商品の総資産に占める割合は43.96%です。
定期レポートの開示に加えて、一部の理財商品は非標準債権資産の変更レポートでも、非標準資産への投資比率を開示しています。ある国有大手銀行の理財会社の傘下で、近日リリースされた固定収益類のクローズドエンド型のネット値（純資産ベース）理財商品は、公告で、追加で1件の信託貸付に投資したと発表しました。当該信託貸付の資金調達先は浙江省の某城投企業で、追加資産が組成（ポートフォリオ）に占める割合は48.45%です。
元の銀監会が公表した、商業銀行の理財業務の投資運用を規範化するに関する諸問題についての通知によれば、非標準資産とは、銀行間市場および証券取引所市場で取引されていない債権性資産を指し、これには信貸資産、信託貸付、委託債権、手形引受（アクワイアンス）ビル、信用状、売掛金、各種の受（収）益権、リポ取引条項付きの株式性ファイナンスなどが含まれますが、これらに限りません。
記者が集計したところ、理財商品への投資が多い非標準資産は主に、信託貸付およびインターネットローンをベース資産とする非標準資産であり、そのうち信託貸付の資金調達先は各地の城投企業が中心です。加えて、同業借入、株式の質入れによるレポ取引、資産収益権なども理財商品の投資リストにしばしば登場します。
高利回りかつ低ボラティリティの特徴を併せ持つ
記者は、複数の理財商品が非標準資産に大きく投資していることを把握しました。主に、それが「高利回り、低ボラティリティ」という特徴を持つことを重視しているからです。また、非標準資産は理財商品と期間をマッチさせることもできます。
一定の信用リスクと流動性リスクを引き受けるため、非標準資産の利回りは概して比較的高くなります。前述の国有大手銀行の理財会社が扱う理財商品を例にすると、当該商品が追加で投資する城投企業向けの信託貸付の年利回りは4%です。理財会社が開示したデータによれば、インターネットローンをベース資産とする非標準資産の年利回りはより低く、2%-3%です。低格付けの城投企業向けに投資する信託貸付の年利回りは5%-8%に達し、標準化債券の利回りに対する優位性が明確です。
安融信用格付けのチーフエコノミスト、周沅帆氏は、「債券市場の利回りが継続して低下する局面では、非標準資産は情報開示要件が低く、流動性が乏しいため、通常はより高いリスク・プレミアムを伴い、同一期間の標準化債券よりも利回りが顕著に高い」と述べています。理財商品が非標準資産を組み入れることで、投資ポートフォリオ全体のリターンを押し上げられます。これは、安定性と高い利回りを求める一部の銀行の理財顧客にとって極めて重要です。
さらに、非標準資産を組み入れることは、純資産価格（ネット値）のボラティリティをならす役割も果たします。理財会社で評価計算に従事する人物は記者に、「現在の非標準資産の評価方法は償却原価法とキャッシュフロー割引法で、そして償却原価法が主です。『評価のブレは大きくない』」と話しました。
国家金融・発展研究所の副主任、曾剛氏は、「標準化債券は時価（マーケットバリュー）法で評価する必要があり、純資産の変動は比較的はっきりします。一方、非標準資産は一般に償却原価法で評価されるため、純資産のカーブは滑らかで、商品の解約圧力を下げ、純資産カーブの安定を維持するのに役立ちます。リスク嗜好が低い投資家にとっても魅力的です」と述べています。
また、非標準資産は、理財商品が資産負債管理を行ううえで有効な手段です。周沅帆氏は、「標準化債券が期間固定の特徴を持つのとは異なり、非標準資産は通常『オーダーメイド』の柔軟性を持ち、その資金調達期間は、理財商品の募集状況や負債側の期間に応じて精密に設計できる」と考えています。これにより、理財商品の運用者は、より効率的に資産負債管理を行えるようになります。
複数のリスクを見逃してはならない
実際には、規制当局は理財商品の非標準資産向け比率に上限を設けています。『商業銀行理財子会社管理弁法』では、銀行の理財会社の全ての理財商品が非標準債権類資産に投資する残高は、いかなる時点においても理財商品の純資産の35%を超えてはならないと規定されています。前述の商品の非標準資産比率は高く、一定のコンプライアンス上のリスクがあります。
非標準資産の信用リスクと流動性リスクも見過ごせません。周沅帆氏は、「非標準資産には活発なセカンダリー市場がなく、通常は満期まで保有する必要があります。理財商品が集中解約に直面すると、運用者は迅速に換金して対応するのが難しく、流動性危機を引き起こしやすくなります」と述べています。
非標準資産の信用リスクも同様に高いです。業界関係者が記者に説明したところ、信用リスクは主に発行主体の選択的なデフォルトとして現れます。非標準債権の受け手は範囲が狭く、影響の程度も比較的小さいため、一部の発行主体は資金繰りが厳しくなると標準化債券を優先して返済します。曾剛氏も、「非標準債権の融資主体の信用格付けは低く、マクロ環境が引き締められ関連主体の返済能力が低下すると、信用デフォルトリスクが直接的に商品の純資産を打撃し、連鎖的な伝播（連鎖伝導）の影響を生み得る」と述べました。さらに、非標準資産の評価は不透明で、情報開示が不十分であるため、投資家は裏付けとなるリスクを正確に評価しにくく、長期にわたって市場の信頼の土台を侵食し、理財市場の健全なエコシステムを損なうことになります。
前述の業界関係者はまた、記者に「現在、一部の理財会社はインターネットローンをベース資産とする非標準資産に投資しています。しかし彼は、理財会社がこの種の資産を深く理解できていないことを見つけました。投資はむしろ『大手企業はデフォルトしない』という信念に基づくことが多いのです。構造が比較的複雑なこの種の非標準資産に対して、理財会社が徹底的に調査・検討するのは難しいのです」と語りました。
曾剛氏は、複数の観点から力を入れ、理財商品の非標準資産への大きな比率投資がもたらすリスクを低減することを提案しました。第一に、浸透的（穿透式）な規制を強化し、運用者に対して非標準資産の裏側の借り手の情報、資金使途、担保状況を1件ずつ開示させ、構造的な回避のための運用余地を圧縮し、規制当局が本当に「見えるし、管理できる」状態にすること。第二に、比率上限の厳格な執行を行い、規制当局は現地検査の頻度を高め、基準超過の事業者に差別化した規制措置を実施し、有効なコンプライアンス上の拘束を形成して、「規定は紙の上にあるだけで、実行では割り引かれる」現象を避けること。第三に、非標準資産の標準化への転換を促進し、条件を満たす非標準資産を資産証券化（ABS）などの手段によって標準化された資産へ転換させ、流動性と価格の透明性を高め、根本から資産構成を改善すること。第四に、流動性のストレステスト制度を構築し、運用者に対して定期的に極端な解約シナリオを模擬させ、流動性の備えと緊急時対応の計画を事前に用意し、リスク防止の関門を前倒しして、投資家の権利利益を確実に守ること。
（編集：錢晓睿)
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